【张斌 朱鹤】2023年中国经济增长的动力与挑战
The following article is from 大势看财经 Author 张斌 朱鹤
随着疫情因素对消费和收入的负面影响消退，2023年消费有望向正常状态回归。投资当中的主要贡献力量来自房地产投资和基建投资，制造业投资的贡献下降。
中国经济在2023年会迎来消费和投资带动的反弹，出口对经济增长的贡献下降，GDP（国内生产总值）增速有望在5%以上。尽管如此，中国经济尚不能恢复到充分就业的合理增长水平。制约经济恢复的根本难题在于私人部门投资意愿不足，难以带动就业、收入和消费增长。
进一步改善经济活力的政策发力点包括以下几个方面：一是降低利率。这不仅能显著改善企业、居民和政府的现金流，还能通过提高资本估值支持投资和消费支出。二是提高公共部门支出，包括对基础设施投资建设和帮助企业重新开业的各种优惠政策。逆周期的政府债务增加会一次性提高政府债务/GDP比率，这个比率的上升是周期性的，会随着经济恢复下降。拉长时间看中国经济增速远高于利率，政府债务在可持续增长路径上。三是增强房地产市场活力。加强对房地产企业的融资支持，降低住房抵押贷款利率，通过建立“新市民住房保障基金”帮助房地产行业资源重组，增加对农民工和中低收入群体的保障房供应。该类政策性住房金融保障机构在发达国家普遍存在，是帮助中低收入群体住房需求的重要保障。
一、消费和房地产投资带动经济反弹
新冠疫情三年期间，中国居民部门资产负债表进行了重大调整。一是收入增速下降的同时更大幅度地压缩消费，增加预防性储蓄；二是减少风险资产配置，增加以储蓄存款为代表的安全资产配置；三是通过提前还贷和减少住房抵押贷款的方式减少负债。居民部门安全资产对刚性支出的覆盖在疫情之前长期稳定在2倍左右，疫情期间上升到2.5倍。居民部门的资产负债表调整有些是被动的，比如因为疫情的因素无法消费；有些是主动的，比如收入预期的下降和风险偏好的变化促使居民部门不敢消费，不敢买房。
随着疫情因素对消费和收入的负面影响消退，2023年消费有望向正常状态回归。疫情之前中国城镇居民的平均消费倾向是每100元收入支出66.6元，2022年大概是每100元收入支出61元左右，假定2023年平均消费倾向恢复到每100元收入支出64元，由此将带来城镇居民消费增长4个百分点；2023年中国城镇居民可支配收入能够在2022年较低的基期水平上恢复至7%（低于疫情前三年7.9%的平均增速），由此带来的城镇居民消费增长7.3%。两方面合计城镇居民消费增长11.4%。此外，假定政府消费和农村居民消费增速恢复到疫情前三年的平均增速的七成，合并计算以后2023年居民消费的实际增速大约7%-8%。
2023年投资当中的主要贡献力量来自房地产投资和基建投资，制造业投资的贡献下降。房地产企业整体上仍在处于资产负债表重组期，未来房地产市场的整体前景不乐观，房地产投资不能报有太高期望。尽管如此，有几方面的积极因素支持房地产投资反弹：一是疫情因素对房地产销售和投资的负面影响逐渐消退，新出台的住房抵押贷款优惠政策对房地产销售形成支持；二是金融政策调整，房地产企业的融资现金流得到补充；三是房地产在销售下降的同时更大幅度地减少了新开工，房地产库存处于历史低位，在房地产企业现金流改善情况下新开工投资有望增加；四是房地产行业过去一年多有大量该交付但没交付的房，在房地产企业现金流改善情况下，施工项目投资有望显著上升，完成保交楼任务。基于住房销售小幅反弹，房地产企业放慢去库存速度以及房企加快保交楼任务的假设下，2023年房地产开发投资增速有可能回正。
制造业投资得益于出口大幅增长和企业现金流改善，在过去两年有不错的表现。但是随着世界经济持续下行，中国的出口增速也会随之显著下行。假定全球出口增速-0.5%，中国出口市场份额回落至14.5%，出口商品价格增长2.5%，2023年全年出口增速大约-5%左右。制造业现金流和利润会受到显著影响，预计2023年制造业投资规模或与2022年持平。综合上述测算，基建投资是能否实现合理经济增速的关键因素。维持基建投资增速10%以上对于现实不低于5%的经济增速是必要的保障。
二、扩大内需的主要阻力是非公有部门投资乏力
投资是收入提高和消费增长的支撑。从过去经验来看，固定资产投资与居民投资、工资收入和经济景气程度都是正相关。投资好了，收入和消费会跟着好转，经济景气程度高。投资不好，不能创造更多的收入，消费也会受到影响，经济景气程度不高。过去三年，受疫情和其他多方面因素影响，非公有企业的产负债表严重受损，投资能力和投资意愿显著下降，由此带动的就业、收入和消费增长也受到负面影响。
从宏观角度看，决定非公有企业投资最重要的指标是真实利率。真实利率的分子是利率，决定企业的债务成本，以及企业的资产估值；真实利率的分母是价格，决定企业的收入和利润。真实利率高有助于提升企业投资，低则遏制企业投资。真实利率长期内取决于储蓄和投资的力量对比，中短期内经常会受到政策利率调整的影响。实现供求平衡和充分就业的中性真实利率和现实中的实际真实利率未必保持一致。实际真实利率高于中性真实利率，则会遏制私人部门的投资。疫情期间我们居民部门储蓄大幅上升，企业部门投资意愿大幅下降，与此相对应中性真实利率应该大幅下降。从历史经验来看，在重大公共卫生事件冲击下，发达国家中性利率平均下降150基点。本轮新冠疫情冲击对中国经济影响无论是从时间跨度还是影响深度都不逊色于历史上的重大公共卫生事件冲击，真实利率需要较大调整才能重建投资和储蓄之间的平衡。
中国真实利率缺少相应调整，未能有效平衡投资和储蓄之间的平衡。疫情暴发以前2019年用DR007减去CPI（居民消费价格指数）的全年平均真实利率是-0.36，2022年全年平均大概是-0.20，2022年真实利率甚至高于疫情之前的水平。中国居民部门储蓄和企业投资之间缺口的大幅放大，说明现实中的真实利率未能充分下降，未能充分发挥重建投资和储蓄之间平衡的作用。实现中的真实利率过高，从决策角度看问题出在政策利率调整不够，政策利率的充分调整不仅是降低分子，还能起到太高通胀和扩大分母的作用。中国疫情暴发以来政策利率累计下降55个基点，作为对比，2015年中国经济下行期间政策利率10次下调，累计下行185个基点。
三、政策建议
一是出台提振宏观经济景气程度的一揽子刺激计划。中国经济仍处于复苏的起点阶段，消费和投资远没有回到正常状态，许多领域仍然面临相应中长期问题制约。稳增长的关键在于稳预期。此时推出强有力的一揽子刺激政策，不仅能够对稳定短期经济起到逆周期调节作用，同时更有助于扭转当前部分领域依然存在的悲观预期，对改善市场主体的中长期预期、激发中国经济长期增长潜力同样可以起到积极作用。
二是降低政策利率，带动市场利率曲线整体下移。降低政策利率是降低真实利率的关键，是帮助非公有部门改善资产负债表和增加投资的关键。不仅如此，降低政策利率还能显著改善居民和政府的现金流，支持居民和政府的消费支出，我们测算发现，仅仅是从改善现金流角度，不考虑改善资产估值和风险偏好的利好影响，100个BP的政策利率下降能够带动1.2个百分点的名义GDP增速上升。为避免利率体系出现新的扭曲，需要降低所有具有政策含义的利率，这些利率既包括OMO（公开市场操作）和MLF（资产负债率）利率，也包括各类结构性货币政策工具对应的利率。
三是提高公共部门支出，包括对基础设施投资建设和帮助企业重新开业的各种优惠政策。积极财政政策有总量和结构两个含义。总量上看，积极财政政策的最直接体现是广义财政支出增速要显著超过名义GDP增速。这可能会带来的财政赤字率和政府债务出现一次性上升，但这种上升更多是周期性的，后期会随着经济恢复到中长期的均值水平，而不会趋势性增加。拉长时间看，中国经济增速远高于真实利率水平，理论上政府债务始终处在可持续增长路径上。结构上看，积极财政政策应同时兼顾需求和供给两方面。在存在明显短板的领域和地区增加基础设施投资，可以在显著提振投资需求的同时避免资源浪费，例如大城市地下管网建设、大城市远郊和都市圈的城际交通等。疫情持续冲击让大量企业被迫退出市场，还有更多企业只能勉强维持微弱现金流，随时有倒闭风险。为避免更多企业永久性退出市场，应考虑设立“中小企业复兴专项基金”，通过直接补贴、减免社保支出、贴息贷款、政府采购支持等多种方式，帮助企业重新开工并尽快恢复现金流。
四是继续保持有助于增强房地产市场活力的政策支持，成立住房保障基金帮助房地产市场尽快走出困境。前期支持房地产企业融资的“三支箭”正逐渐展现出实际效果，部分优质房地产企业已经暂时摆脱了前期面临的融资困境。但是，房地产市场仍处于过去二十年里最具挑战的阶段，房地产企业仍面临巨大的流动性压力，居民部门对房地产市场的预期仍然没有改善。接下来，还应继续加强对房地产企业的融资支持，将更多符合标准的房地产企业纳入支持范围。进一步降低住房抵押贷款利率，支持居民部门实现合理的购房需求。提高对房价波动的容忍度，恢复市场对房地产市场的信心和预期。通过建立“新市民住房保障基金”帮助房地产行业资源重组，增加对农民工和中低收入群体的保障房供应。该类政策性住房金融保障机构在发达国家普遍存在，是帮助中低收入群体住房需求的重要保障。