2018年大模拟行业深度报告！

受到中美贸易摩擦和中兴事件影响，半导体自主可控引起了广泛讨论。半导体是信息产业的基石，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略产业。2017年全球半导体市场规模超4000亿美元，中国市场规模约占全球的三分之一，但自给率不足十分之一，进口替代空间巨大。在国家战略+产业转移+技术进步+进口替代的大逻辑下，半导体行业值得长期关注。

研究背景

受到中美贸易摩擦和中兴事件影响，半导体自主可控引起了广泛讨论。半导体是信息产业的基石，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略产业。2017年全球半导体市场规模超4000亿美元，中国市场规模约占全球的三分之一，但自给率不足十分之一，进口替代空间巨大。在国家战略+产业转移+技术进步+进口替代的大逻辑下，半导体行业值得长期关注。

我们的创新之处

我们把半导体中的模拟IC和功率分立器件两个子行业作为一个行业（即大模拟行业）进行研究。我们归纳了两个子行业的共同特点，并进一步推导出行业中厂商所需的核心能力，同时结合了行业龙头成长历程进行分析，最后论证了我们正处于产业变迁的历史机遇期，国内厂商研发销售并购三力齐发，逐渐实现从低端向高端渗透，有望成长为具有全球竞争力的企业。

行业的特点：重经验：不强调摩尔定律与高端制程；依赖人工设计、重视经验积累、研发周期长；产业主流模式仍为IDM模式；较集中：品种类繁多、产品应用广泛；产品生命期长，价格偏低；市场竞争格局较为集中；弱周期：市场波动较小；汽车&工业应用成为未来主要增长动力。

业内厂商需要的能力：长研发&强销售&多并购。研发与销售相互促进构成大模拟行业厂商的闭环护城河，并购重组是大模拟行业厂商实现跨越式发展的跳板。以TI为例，窥视模拟龙头的成长历程。TI非常重视研发和销售，其历年研发投入和销售费用占营收比例均超过10%，历史上进行了36次并购，始终牢牢占据模拟龙头地位。

发展机遇：从技术到规模，国内与国际大厂差距明显，进口替代空间巨大。但随着模拟代工兴起，产业生态发展逐渐完善。国内厂商紧抓产业变迁机遇，拓展本土需求，从低端向中高端渗透。对于已实现技术突破的低端市场，考验的是销售能力；而对于未实现技术突破的高端产品市场，考验的是研发能力。并购重组则是实现弯道超车的不二法门。

投资观点

在国家战略+产业转移+技术进步+进口替代的大逻辑下，半导体行业值得长期关注。大模拟行业重经验&较集中&弱周期的特点决定了业内厂商应具备长研发&强销售&多并购的能力。大模拟行业进口替代空间大，国内厂商有望抓住产业变迁机遇，拓展本土需求，从低端向中高端渗透，首次覆盖大模拟行业，给予“买入”评级。圣邦股份是国内模拟IC设计龙头，韦尔股份是国内优质经销+设计厂商，有望率先受益于大模拟行业发展，首次覆盖，给予“买入”评级。扬杰科技是国内功率分立器件IDM龙头，内生外延双轮驱动成长，进口替代进行时，持续推荐，维持“买入”评级。

1、大模拟：模拟IC + 功率分立器件

1.1、模拟芯片是连接现实与数字世界的桥梁

信号可分为模拟信号和数字信号。现实中一切的信号，包括光热力声电等都属于模拟信号，例如麦克风可以将声音的大小转换成电压的大小，得到的是一个连续的电压变化，这种连续的信号称为模拟信号，而用来处理模拟信号的集成电路称为模拟IC。

经由处理以后可以将连续的模拟信号变成0与1两种不连续的信号，例如：电脑在运算的时候只有低电压(0V代表0)与高电压(1V代表1)，信号可以由0直接跳到1，也可以由1直接跳到0，得到的是一个不连续的电压变化，这种不连续的信号称为数字信号，而用来处理数字信号的集成电路称为数字IC。

信号在电子系统中经历了从模拟到数字再到模拟的过程，对应的是信号的输入、处理和存储、输出三个环节。其中信号的输入和输出分别是由传感器和执行器设备完成，信号的处理和存储分别有处理器和存储器完成。而信号从输入到处理再到输出，从现实到虚拟再到现实的桥梁则是由模拟器件（包括数模混合电路）完成。

结合电子产品的系统流程，根据功能的不同，我们可以把模拟器件分为信号链和电源链。信号链主要是指用于处理信号的电路，而电源链主要是指管理电池与电能的电路。信号链主要包括比较器放大器、AD\DA、接口芯片等。电源链主要包括PMIC、AC\DC、DC\DC、PWM、LDO和驱动器IC等。

1.2、大模拟=模拟IC+功率分立器件

其实电源系统不只有功率IC，还有很多元件以分立器件的形式存在，即功率分立器件（模块）。电源电路的原理大同小异，而将功率分立器件（模块）组成的器件集成化后则变成了功率IC。功率分立器件（模块）+功率IC=功率半导体。类似于：分立器件+集成电路IC=半导体。功率IC相当于SOC，功率分立器件（模块）相当于SIP。

通常来说，由于IC制造难度要比分立器件高一些，因此，产业界功率IC一般由模拟芯片公司生产制造，而功率分立器件（模块）单独成一块。考虑到功率IC与功率分立器件（模块）在技术和行业上有多个相似点（第二章将作详细研究），所以我们把模拟IC和功率分立器件（模块）合到一起研究，并称为“大模拟”行业。

根据WSTS数据，2017年全球半导体市场规模超4000亿美元，其中，模拟IC约占12.9%，DS分立器件约占5.3%，则“大模拟”行业市场规模约占18.2%。

1.3、大模拟行业主要龙头公司

根据IC Insights数据，在2018上半年年营收位居全球前15的半导体厂商中，有4家属于“大模拟”行业，分别是德州仪器、英飞凌、恩智浦和意法半导体。这些企业都以“大模拟”产业为支柱，相关产品的营收占比几乎都达到了60%以上。

德州仪器（TI）是全球模拟行业龙头，其产品线种类非常丰富，主要包括功率IC、信号链IC、分立器件、MCU、处理器等。其中，模拟IC产品营收占其2017财年总营收的66.17%。 

英飞凌（Infineon）主营业务为功率半导体，除此以外，传感器与嵌入式控制器也是其重要产品线。根据英飞凌2018第二季度数据，功率半导体相关业务（包括汽车、功率管理和工业功率控制）约占其总营收的90%。

恩智浦（NXP）是模拟行业龙头之一。在其将射频RF部门出售并与飞思卡尔合并后，专注于信号链产品线。根据其2017财年数据，信号链IC产品贡献了94.48%的营收。

意法半导体（ST）的产品线较为丰富，其中模拟器件为其营收支柱，其他产品还包括MEMS、MCU和分立器件等。

2、这是一个什么样的行业？

我们将半导体产品分成两类：一类叫做阳片，主要是指CPU、GPU、存储器等数字电路，我们耳熟能详的摩尔定律、10nm、7nm高制程主要描述的就是此类产品，数字电路产业沿着摩尔定律快速迭代，成就了一批半导体行业巨头，如：英特尔、三星、英伟达等。另一类叫阴片，也就是上文所说的“大模拟”行业。“大模拟”行业具有以下三大特点：重经验、较集中、弱周期。1、重经验：不强调摩尔定律与高端制程；依赖人工设计、重视经验积累、研发周期长；产业主流模式仍为IDM模式；2、较集中：品种类繁多、产品应用广泛；产品生命期长，价格偏低；市场竞争格局较为集中；3、弱周期：市场波动较小；汽车&工业应用成为未来主要增长动力。

2.1、重经验

①制造工艺不同，不追逐摩尔定律与高端制程

数字芯片主要为CMOS工艺，沿着摩尔定律发展，追逐高端制程，产品强调的是运算速度与成本比。例如苹果A12芯片和麒麟980都采用了台积电的7nm CMOS工艺。而目前模拟电路除了部分产品采用COMS工艺外，还有很多产品主要采用的是BCD（BiCMOS/CMOS/DMOS）、CDMOS工艺等特色工艺，产品强调的是高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性，制程的缩小反而可能导致模拟电路性能的降低。模拟电路多采用成熟制程（28nm以上，1μm、0.5μm、0.18μm、0.13μm等），主要在4、6、8英寸晶圆产线上生产，目前仅有德州仪器、英飞凌等极少数模拟企业拥有12寸晶圆产线。

②依赖人工设计、重视经验积累、研发周期长

在设计方面，模拟电路和数字电路差异巨大。数字电路的设计核心在于逻辑设计，可通过软件进行模拟调试。而模拟电路的设计核心在于电路设计，需要根据实际产品参数进行调整与妥协。数字电路的设计辅助工具（EDA）较丰富，而模拟电路设计的辅助工具远不如数字器件多。因此，模拟电路的设计更依赖于人工设计，对工程师的经验要求也更高，半导体行业更是有“一年数字、十年模拟”的说法。模拟设计师一般需要至少3年到5年的经验，而优秀的模拟设计师则需要10年甚至更长时间的经验。此外，数字电路设计一般是大团队作战，研发周期较短；而模拟电路设计一般是小团队作战，研发周期较长。

 ③ 主流厂商仍采用IDM模式

随着台积电开创代工模式，半导体产业链逐渐从IDM模式转变成VDM（设计-代工-封测）模式。但是，相对于数字IC，模拟器件代工的最大特点就是标准化程度差，导致移植性低，目前模拟电路领域主流厂商德州仪器、英飞凌、安森美等仍为IDM模式。模拟电路需要在设计和工艺上的紧密合作，才能开发出有竞争力的产品。

2.2、较集中

④ 产品数量多、应用广泛

大模拟电路应用范围宽广、通用性强，是所有的电子系统必不可少的组成部分。大模拟电路产品种类非常多，而电压、电流、频率等多个参数的组合形成多个型号产品，德州仪器的模拟产品数量高达上万个。

⑤ 产品生命期长，价格偏低

 数字电路追逐摩尔定律更新换代非常快，生命周期较短；而模拟电路的生命周期要长很多，甚至有不少模拟电路产品生命周期长达10年以上。如音频运算放大器NE5532，自上世纪70年代末推出直到现在还是最常用的音频放大IC之一，几乎50%的多媒体音箱都采用了NE5532，其生命周期超过25年。模拟电路产品的价格通常偏低，占下游终端成本比例较小。

⑥ 竞争格局较为集中

由于大模拟行业重视经验积累、研发周期长、产品种类多、价值偏低等特性，使其产品和技术很难被复制与替代，市场竞争格局较为集中，强者愈强、大者恒大的规律较为突出。根据IC Insights数据，2017年模拟IC行业CR10营收占比高达59％。根据IHS数据，2016年功率分立器件（模块）行业营收占比CR10高达61％。

 2.3、弱周期

⑦ 市场波动较小

大模拟行业市场不易受单一产业景气变动影响，市场波动远没有存储芯片等数字电路的变化大，市场波动幅度相对较小，周期性较弱。模拟芯片是全球半导体产业的晴雨表，基本代表了整个市场的发展状况。根据WSTS数据，2017年全球模拟芯片市场规模约531亿美元，全球分立器件市场规模为217亿美元，同比增速均为10%左右。

⑧汽车&工业成为未来主要增长动力

过去3C领域是模拟IC和功率分立器件的主要增长动力，但随着3C市场增长放缓，汽车和工业自动化应用市场逐渐兴起，同时汽车和工业需求的产品比3C产品要高端，价格和毛利率都要高一些，因此汽车&工业未来将成为大模拟行业的主要增长动力。

3、业内厂商需要什么样的能力？

3.1、长研发&强销售&多并购

大模拟行业的特点决定了厂商需要什么样的能力，我们认为研发、销售和并购是大模拟行业厂商所需的三大核心能力。模拟器件依赖人工设计、重视经验积累、研发周期长的特点要求“大模拟”行业的公司需要持续投入大量的人力物力用于研究与开发。“大模拟”的产品周期长、价格偏低、种类多、应用广等特点决定了该行业对于销售的强依赖性。“大模拟”的重视技术经验积累、种类多应用广、IDM模式以及行业弱周期等特点又决定了产业并购重组始终是行业发展趋势。研发与销售相互促进构成大模拟行业厂商的闭环护城河，并购重组是大模拟行业厂商实现跨越式发展的跳板。

大模拟行业厂商研发&销售费用比率较高。我们统计了大模拟行业中龙头厂商的2017年研发投入和销售费用占其营收比例情况，不管是模拟IC还是功率半导体龙头厂商的研发投入占比和销售费用占比都超过了10%。其中，亚德诺（ADI）的销售费用占比更是超过了20%，而研发投入占比甚至逼近30%。从财务数据上体现了研发和销售对于大模拟行业厂商的重要性。

大模拟行业主要厂商历史上进行了多次并购。并购可以扩充产品线、带来规模效益，以强化企业在市场的竞争力。据我们不完全统计，德州仪器（TI）进行了36次并购，美高森美（Microsemi）进行了31次并购，亚德诺（ADI）共进行过28次收购，微芯（Microchip）进行了17次收购，英飞凌（Infineon）进行过15次并购，安森美（ONSEMI）进行了14次收购，意法半导体（STM）进行了14次收购，美信（Maxim）进行了13次收购。 

3.2、以德州仪器为例，窥视模拟IC龙头成长路径

德州仪器成立于1930年，原为一家地质勘探公司，后转做军工供应商。德州仪器于1954年生产出了全球第一个晶体管，1958年发明出了全球第一块集成电路，1967年发明了手持计算器，1982年发布了全球首个单芯片数字信号处理器DSP，之后便成了这个领域的霸主。

1996–2004年，出售与并购，布局模拟与嵌入式处理。1996年，TI开始全方位转型，专注于为信号处理市场生产半导体，随后又展开了一系列企业并购、资立剥离大动作。2000年，TI斥资76亿美元收购了模拟芯片厂商Burr-Brown，巩固了其在数据转换器与放大器领域的优势地位，并形成从电源IC到放大器IC乃至A-D/D-A转换器的广泛产品群。

2005–2011，第二次出售与并购，布局汽车+工业。2005年起，德州仪器先后出售LCD、DSL、传感器、手机基带业务，将重心从手机市场转移出来而布局汽车和工业领域。2011年，TI又斥资65亿美元收购美国国家半导体（NS），加强模拟产品线组合，德仪有3万种模拟产品，国家半导体有1.2万种。通过收购，德州仪器一举超越了当时在销售额上与之持平的东芝，成为仅次于英特尔和三星电子的半导体公司。

2012-至今，聚焦模拟与嵌入式处理，聚焦汽车+工业。自从德州仪器战略性地退出手机基带处理器领域后，模拟和嵌入式处理成为新的重点业务。目前模拟和嵌入式处理业务已占德州仪器公司营业额的85%以上。在继续服务好消费电子产品市场的同时，紧紧抓住汽车电子和工业电子市场，依靠技术创新实现高增长，目前汽车与工业的营收占比已经接近半壁江山。

德州仪器的两个集中出售并购时间段分别是互联网繁荣到泡沫破灭时期和智能手机兴起时期。德州通过并购重组不断聚焦核心业务，布局持续增长的广阔市场。

德州仪器非常重视研发和销售能力建设。其历年研发投入和销售（包括一般管理）费用占营收比例均超过10%。德州仪器拥有超过40000项专利，产品型号已高达数十万个，拥有最全面的产品组合，实现对全领域的覆盖。德州仪器拥有最强的渠道优势，TI.com每月的访问量能达到700多万；德州仪器拥有庞大的客户群，全球大约10万家客户，从而为创新产品推广提供了广泛的基础。针对中国市场，德州仪器在北京、上海、深圳、成都建立了研发中心，18个城市的销售与技术办公室、成都一体化制造基地以及上海产品分拨中心共同构成了德州仪器在中国的足迹，更好地贴近和服务客户。

4、面对差距，紧抓产业变迁的历史机遇

4.1、从技术到规模，国内与国际大厂差距明显

模拟IC方面，根据WSTS数据，2016年中国模拟芯片市场规模达到1994.9亿元，同比增长13.55%，占全球模拟芯片销售额的62%。赛迪顾问数据显示，尽管国内模拟IC市场巨大，但前五大厂商全为欧美跨国公司，2016年德州仪器、恩智浦、英飞凌、思佳讯以及意法半导体分别占据国内模拟IC市场12.4%、6.3%、5.9%、5.3%以及5.2%的市场份额。德州仪器2017年营收近1000亿元，而国内模拟龙头矽力杰2017年营收规模才19亿元，圣邦股份2017年营收规模才5.32亿元。德州仪器产品型号高达数十万种，而圣邦股份的产品大约才1600种。国内高端放大器、AD/DA等模拟IC几乎全部依靠进口。

分立器件领域同样如此，尽管大陆、台湾地区厂商已在二极管、晶闸管、低压MOSFET等低端功率器件领域已开始进口替代，但国外厂商占据着大部分市场份额。2017年分立器件一线厂商中：NXP有45%的收入来自中国大陆，英飞凌有25%的收入来自中国大陆，意法半导体有61%收入来自中国大陆。在中高端MOSFET及IGBT主流器件市场上，国内主要依赖进口，基本被国外欧美日企业垄断。目前国内以扬杰科技、华微电子、士兰微为代表的功率半导体龙头企业市场占有率非常低，进口替代的空间巨大。

4.2、模拟代工推动产业生态发展，紧抓产业变迁机遇

上文提到由于模拟器件代工标准化程度差、移植性低，目前模拟大厂仍主要采用IDM模式。随着数字代工模式的成熟，模拟代工模式也逐渐兴起。安森美半导体、奥地利微电子公司、BCD、Dongbu HiTek、IBM、MagnaChip Semiconductor、NEC、Tower/Jazz、TSMC、Vanguard、X-Fab Silicon Foundries都布局了模拟代工业务。

大陆提供模拟代工的代工厂有中芯国际(SMIC)、华虹半导体、上海先进半导体、华润上华(CSMC)等，其中中芯国际和华虹半导体数字代工和模拟代工都有覆盖，而上海先进和华润上华主要业务为模拟代工。

目前模拟电路国外品牌仍旧占据市场领先地位，国内模拟芯片代工（IDM）企业的工艺技术和生产规模与世界领先水平有着相当大的差距。本土模拟芯片代工企业在向高性能模拟芯片领域发展时将遇到生产工艺的难题，高端模拟芯片由于应用的需求，需要有更复杂、更先进和比较特殊的模拟(或混合信号)工艺来支撑，目前这样的生产技术还不够成熟。

但由于全球大多数模拟电路产线为6寸/8寸，中国现有的装备已与全世界一流企业水平相差不大，而且本土产业链从晶圆制造到封测已日趋完善；同时，专利过期和人才流动有利于降低专利和Know-how的门槛。以电管管理IC为例，台积电 BCD工艺覆盖0.6μm至0.13μm的节点，而华虹半导体和华润上华的BCD工艺也能覆盖0.5μm至0.13μm的节点，虽然同一节点仍有技术差距，但与国际巨头差距在缩小。

国内模拟芯片代工（IDM）企业凭借本土市场需求旺盛、贴近本地市场、产品成本相对较低等优势，经过数年发展，技术不断积累，新工艺推出速度加快；品牌知名度和市场认知度不断提高；管理和服务更加完善，本地支持的优势开始展现，市场前景看好。模拟代工企业的发展将有利于产业生态建设与人才培养，从而促进模拟设计和IDM企业发展。

 4.3、国内厂商拓展本土需求，从低端向中高端渗透

大模拟行业进口替代空间大，国家政策大力支持产业发展，模拟代工推动产业生态建设。此外，受到中美贸易摩擦以及中兴事件影响，终端厂商逐渐将供应链向国内转移，有利于加快国产化进程。

国内IC设计公司在各类模拟器件上都有涉足，而且某些产品的市场占有率还相当不错。例如国产的AB类和D类音频功放品质和性能已接近或赶超欧美产品，电源类IC在一些细分领域也获得了较大的突破;背光LED驱动领域已占主导地位，在TD-SCDMA射频(RF)芯片和DisplayPort接口芯片等数个领域也已经走在了世界前列。但是高端应用产品仍是弱项，国产模拟芯片整体技术水平相对较弱。

对于国内厂商已实现技术突破的低端产品市场，考验的是销售能力；而对于国内厂商未实现技术突破的高端产品市场，考验的是研发能力。

 4.3.1、低端市场：产业转移下大厂推出，考验销售能力

国内对低端产品需求较大。与全球相比，中国的模拟器件市场中智能手机以及消费电子市场需求偏大，因为中国是全球最大的消费电子生产基地，所以用于消费电子的模拟芯片需求比例就特别高，对中低端产品需求较大。

模拟IC方面，2016年国内模拟IC主要应用在网络通信、消费电子、计算机、汽车电子以及工业控制等领域，分别占比40%、27%、9%、9%以及12%。以电源管理IC为例，欧美公司依然占据着全球电源管理IC的主要市场。但由于电源管理应用的分散性，没有一家公司能够主宰市场，全球最大的TI、 National等也只能达到10%左右的市场份额。随着应用不断向亚洲尤其是国内转移，亚洲公司的份额正在明显上升。比如前些年在计算机带动下，台湾地区已有十几家电源管理IC公司上市。在智能手机产业链的带动下，目前中国大陆地区也有十几家电源管理IC公司在A股主板或者新三板上市。

分立器件方面，以MOSFET为例，过去10年MOSFET市场需求集中在计算机或手机等3C产品。随着IDM厂每年都有扩增产能及制程缩小，在供过于求的情况下，价格年年下杀。直到2015年及2016年，价格跌到几乎无法赚钱时，部分IDM厂开始淡出市场，如日本瑞萨（Renesas）就在3年前宣布退出3C应用MOSFET市场，英飞凌、威世（Vishay）、意法、安森美（ON Semi）等国际IDM大厂近几年来也并无扩产计划。随着高端需求（汽车&工业应用）快速增加，国际IDM厂将低端3C应用产能转移到高端车用及工控MOSFET和IGBT。国际大厂逐渐退出低端市场导致市场供给出现缺口，给予国内厂商发展机遇。

对于本土需求大以及国际大厂退出带来的低端市场机遇，国内厂商的技术能够达到要求，则最终份额的提升考验的是厂商的销售能力。

 4.3.2、高端市场：汽车&工业成主要驱动力，考验研发和并购能力

上文提到，汽车&工业未来将成为大模拟行业的主要增长动力。汽车的需求主要来自于电动汽车，工业的需求主要来自于工业自动化。中国是电动汽车成长最快的市场，同时又是全球制造中心，未来对大模拟产品需求旺盛。汽车和工业用产品性能比3C产品要高端一些，考验的是厂商的研发能力，价格和毛利率也都要高一些。此外，以GaN和SiC为代表的第三代化合物半导体带来的技术变革也将考验国内厂商的研发能力。

在国家政策支持，产业生态逐渐完善，人才水平逐渐提高的背景下，经过多年的发展，国内大模拟领域出现了一批具有较强研发能力的厂商。在模拟IC领域，圣邦股份、艾为电子、思瑞浦等厂商部分产品已实现了对国际大厂的替代。在功率分立器件领域，中车时代、比亚迪电子、嘉兴斯达、新洁能等已成功推出汽车和工业用高端IGBT或者MOSFET。在SiC第三代化合物半导体领域，三安光电、扬杰科技、国电南瑞等厂商也都有布局。

此外，虽然国内出现一大批优秀的大模拟厂商，但单个厂商的规模还太小，为了提高与国际大厂竞争优势，国内厂商在不断加强研发和销售能力同时，我们认为并购整合将是大模拟行业厂商实现跨越式发展的跳板。

5、首次给予大模拟行业“买入”评级

大模拟行业进口替代空间巨大，随着模拟代工兴起，产业生态发展逐渐完善。国内厂商紧抓产业变迁机遇，拓展本土需求，从低端向中高端渗透。对于已实现技术突破的低端市场，考验的是销售能力；而对于未实现技术突破的高端产品市场，考验的是研发能力。并购重组则是实现弯道超车的不二法门。我们首次给予大模拟行业“买入”评级。

5.1、圣邦股份：模拟IC 龙头，首次给予“买入”评级

5.1.1、国内模拟IC 龙头，营收稳增毛利维持

公司聚焦电源管理和信号链，产品线包括各类放大器比较器、模拟开关、电平转换及接口电路、MOSFET驱动及PMIC等，产品应用于消费电子、工业控制、医疗设备等领域。2018Q1-Q3营收4.35亿元，同比增长17.66%；归母净利润0.72亿元，同比增长21.91%。毛利率为45.76%，净利率为16.60%，相比2017年毛利率上升而净利率下降，主要是由于公司研发投入增加。

5.1.2、重视研发技术领先，积极打造产品多样性

近年来，公司在研发方面保持较高投入水平，研发投入占营收比例及研发人员数量占比均呈逐年上升趋势。2017年公司研发费用支出6519.31万元，占营收的12%。2017年公司研发人员数量为177人，占总人数的61.25%。截至2017年底，公司累计已获得授权专利33项（其中20项为发明专利），已登记的集成电路布图设计登记证书74项，已注册商标24件。2017年公司共推出200余款拥有完全自主知识产权的新产品，其综合性能指标均达到国际同类产品的先进水平、个别技术指标达到领先水平，并在精度、功耗、可靠性、封装尺寸、性价比等方面具备竞争优势。

5.1.3、经销为主直销为辅，培育终端客户群

公司采用“经销为主、直销为辅”的销售模式。经销模式下公司向经销商进行买断式销售，该模式下的收入占比在90%以上。公司客户数量众多，单一客户业绩占比较低，受单一客户业绩波动影响较小。下游方面，公司与资深电子元器件经销商和大型终端客户保持着紧密联系。依靠成熟的经销渠道、良好的产品品质和及时的技术支持，公司在客户资源数量和质量上具备较为明显的优势。

5.1.4、盈利预测与投资评级

关键假设

1、公司不断加大研发投入，持续开发出信号链和电源链新产品，使得毛利率维持较高水平，并不断增强销售能力，持续拓展市场，营收快速增长。

2、电源链产品：公司电源链新产品研发顺利，不断扩充产品组合，预计2018-2020年营收增速分别为21.32%、24.51%、30.68%，毛利率分别为37.44%、37.52%、37.58%。

3、信号链产品：公司信号链新产品研发顺利，不断扩充产品组合。预计2018-2020年营收增速分别为24.52%、30.74%、29.05%，毛利率分别为54.42%、54.43%、54.47%。

盈利预测

我们预计公司2018-2020年营业收入分别为6.52、8.28、10.76亿元，对应同比增速为22.59%、27.03%、30.00%；公司2018-2020年毛利润分别为2.89、3.68、4.79亿元，对应毛利率分别为44.30%、44.47%、44.47%；公司2018-2020年归母净利润分别为1.13、1.46、1.91亿元，对应同比增速为20.68%、28.71%、31.24%。

投资评级

我们预计公司2018-2020年EPS为1.43、1.84、2.41元，当前股价对应PE为50、39、29倍。我们选取国内优质数字芯片设计企业汇顶科技、紫光国微以及国内半导体设备龙头北方华创、长川科技作为可比公司，这几家公司在A股都具有较强的稀缺性。而圣邦是国内模拟芯片设计龙头，也是A股唯一纯正的模拟芯片设计公司，稀缺性强。公司估值略低于可比公司估值，同时考虑到公司上市以来历史平均PE(TTM)估值为63倍，我们给予公司2019年50倍PE估值，6个月目标价为92.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5.1.5、风险分析

持续创新能力的风险。随着市场竞争的加剧以及终端客户对产品个性化需求的不断提高，模拟集成电路设计行业所涉及的技术不断更新换代，新技术、新产品不断涌现。如果公司未来研发投入不足，可能导致公司不能持续提供适应市场需求的产品，公司则将面临无法保持持续创新能力的风险

市场竞争加剧的风险。虽然公司已具备了一定的竞争优势，但与国际大型模拟芯片厂商相比，仍然存在较大的差距。若公司不能正确把握市场动态和行业发展趋势，不能有效扩大销售规模和加大市场推广力度，则存在因竞争优势减弱而面临经营业绩下滑、市场占有率下降等市场竞争风险。

供应商较为集中的风险。公司供应商为晶圆及封测厂商，供应商集中度较高是IC设计行业的特点之一。如果供应商因内外部原因导致其无法按时交货，从而对公司的生产经营产生较大的不利影响。

5.2、扬杰科技：功率分立器件IDM 龙头，维持“买入”评级

发展历程：销售起家，研发+并购助力发展

扬杰科技前身为贸易公司扬杰电子，2006年由贸易延伸至制造，建立4英寸产线。2014年上市后，公司销售费用和研发投入占营收比例不断增加；同时多次外延发展，收购MCC品牌，参股国宇电子、瑞能半导体，收购成都青洋，控股宜兴东光微电子6寸产线等。公司沿着4寸到6寸再到8寸产线以及对应的二极管到MOSFET再到IGBT的发展路径，内生外延稳定成长。

国内功率分立器件IDM龙头，营收稳定增长

公司专注功率半导体领域，内生外延成为IDM龙头。公司产品线丰富，包括分立器件芯片、二极管、整流桥、电力电子模块等半导体功率器件，下游应用领域广泛。公司2018Q1-Q3实现营收13.69亿元，同比增长 24.93%；归母净利润2.35亿元，同比增长14.82%。

战略规划清晰，内生外延双轮驱动

公司目前已成为光伏旁路二极管、汽车电子芯片、智能电表整流桥等细分领域龙头。公司战略规划清晰，内生驱动产品不断升级。晶圆尺寸从4寸到6寸再到8寸；产品从二极管到MOSFET再到IGBT。外延收购MCC形成双品牌运营。公司实施的“扬杰”和“MCC”双品牌策略运作顺利，得到了国际化集团客户的市场认可。公司收购成都青洋电子，获得稳定外延片供应，将IDM模式再向上游扩展。

新产品研发进展迅速，布局第三代半导体SiC产品

公司实现6寸普通肖特基芯片的全系列量产、低正向压降肖特基芯片的全系列开发，提升了公司在消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等下游应用领域的市场竞争力。公司自主设计研发的8英寸超高密度沟槽功率MOSFET产品实现大批量生产。公司于2018年3月新设控股子公司杰芯半导体，收购了一条6寸晶圆线，组建了IGBT研发设计团队，已成功研制IGBT芯片并实现量产。此外，公司较早地布局了第三代半导体SiC产品，为公司可持续发展奠定基础。

估值与评级：

我们维持公司2018-2020年EPS为0.68、0.85、1.05元的预测，当前股价对应PE为25、20、16倍，维持6个月目标价为23.80元，维持“买入”评级。

风险提示：

功率半导体景气度下降，公司产品升级不及预期，第三代半导体SiC产品研发不及预期。

5.3、韦尔股份：优质设计+经销企业，首次给予“买入”评级

5.3.1、发展历程：销售起家，研发+并购助力发展

韦尔股份董事长虞仁荣2001年创立北京京鸿志起（随后相继成立深圳京鸿志电子、苏州京鸿志、香港华清、深圳京鸿志物流等，以及收购上海灵心等从事经销业务主体），公司以半导体经销业务起步并逐渐向半导体设计发展。公司设立或者收购多家子公司，不断拓展设计业务产品线。公司设计业务约占总营收的30%左右，2017年公司研发费用占设计业务收入的比例高达14.04%。2018年，公司拟收购CIS设计公司豪威科技。

5.3.2、设计+经销双管齐下，产品丰富+涨价因素共推增长

韦尔股份是一家以自主研发、销售服务为主体的半导体器件设计和销售公司。公司设计业务约占总营收的30%，经销业务约占总营收的70%。公司2018Q1-3营业收入和净利润均高速增长，实现营业收入31.13亿元，同比增长92.4%；实现归属母公司净利润2.46亿元，同比增长145.05%，主要是因为公司在半导体产品设计业务领域丰富产品类型，提升产品品质，产品市场范围有明显的拓展。在半导体产品经销业务领域，公司代理的被动元器件产品产能紧张带来价格上涨，同时公司扩大了代理产品线的客户市场范围。

5.3.3、拟收购豪威科技、思比科，进军CIS领域

2018年5月15日，公司公告拟收购北京豪威、思比科，进军CIS领域。豪威科技是全球领先的CIS厂商，思比科是高性价比CIS厂商。根据Gartner的统计，2017年全球CIS市场规模已经达到115亿美元，Gartner预测2017-2022年全球CIS市场规模复合年均增长率在8%。

客户重合度高，有望形成协同效应。韦尔股份与豪威科技、思比科的客户均主要集中在移动通信、平板电脑、安防、汽车电子等领域，终端客户重合度较高。对于韦尔股份来说，一方面丰富了其设计业务产品类别，带动其半导体设计整体技术水平快速提升，另一方面也为其带来智能手机、安防、汽车、医疗等领域优质的客户资源。对于豪威与思比科来说，可以借助韦尔股份的经销渠道优势扩展市场，同时将精力更加集中于产品研发上。

5.3.4、盈利预测与投资评级

关键假设

1、公司持续发力经销与设计业务，充分发挥经销与设计业务的协同作用；不考虑收购豪威科技、思比科影响。

2、经销业务： 2018年公司经销的功率分立器件等电子元件供不应求导致涨价，公司经销业务收入、毛利率大幅提升；未来公司不断加强销售能力建设，拓展经销产品种类，营收稳定增长，价格下降毛利率略有回落。预计2018-2020年营收增速分别为90%、20%、20%，毛利率分别为24%、20%、18%。

3、设计业务：公司新产品研发顺利，不断扩充产品组合，预计2018-2020年营收增速分别为59.51%、38.96%、31.03%，毛利率分别为33.77%、33.63%、33.47%。

盈利预测

我们预计公司2018-2020年营业收入分别为43.44、54.30、66.91亿元，对应同比增速为80.54%、25.00%、23.23%；公司2018-2020年毛利润分别为11.60、13.10、15.35亿元，对应毛利率分别为26.70%、24.12%、22.94%；公司2018-2020年归母净利润分别为3.22、4.08、4.47亿元，对应同比增速为134.40%、26.98%、9.41%。

投资评级

不考虑收购，我们预计公司2018-2020年EPS为0.71、0.93、1.03元，当前股价对应PE为42、32、29倍。公司2018、2019年PE估值低于同类可比公司平均估值，同时考虑到公司是国内优质模拟设计+经销企业，自上市以来历史平均PE（TTM）高达94倍。我们给予公司2019年41倍PE估值，6个月目标价为38.13元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5.3.5、风险分析

重组失败风险：公司重组方案需经过中国证监会核准，同时需经国家市场监督管理总局反垄断局对本次交易的经营者集中审查无异议后方可实施。本次交易能否取得上述批准或核准以及最终获得相关批准或核准的时间尚存在不确定性。

行业周期性风险：半导体行业是周期性行业，其增速与全球GDP 增速的相关度很高。公司的经营业绩可能会因半导体行业周期性而产生较大的波动。

新产品开发风险：随着市场竞争的不断加剧，半导体产品生命周期的缩短，如公司不能及时准确的把握市场需求，将导致公司新产品不能获得市场认可，对公司市场竞争力产生不利影响。

 6、风险分析

半导体行业周期性风险：半导体行业是周期性行业，其增速与全球GDP 增速的相关度很高。行业内相关厂商的经营业绩可能会因半导体行业周期性而产生较大的波动。

新产品研发不及预期风险：大模拟行业重视经验积累，产品研发周期长，需要厂商持续维持高研发投入，如果国产厂商研发投入不够，可能出现新产品研发不及预期风险。

市场竞争优势减弱风险：与国际大型模拟芯片厂商相比，虽然国内厂商已具备了一定的本土竞争优势，但技术上仍然存在较大的差距。若国内厂商不能正确把握市场动态和行业发展趋势，不能有效扩大销售规模和加大市场推广力度，则存在因竞争优势减弱而面临经营业绩下滑、市场占有率下降等市场竞争风险。

7、附录

7.1、圣邦股份：模拟IC 龙头，积跬步以至千里

7.1.1、模拟IC 龙头

主营业务：电源管理&信号链产品

公司前身为圣邦有限，2007年成立于北京，2017年6月6日创业板上市。公司是一家专注于高性能、高品质模拟集成电路研发和销售的半导体公司。公司目前拥有16大类1000余款产品，涵盖信号链和电源管理两大领域，包括运算放大器、比较器、音/视频放大器、模拟开关、电平转换及接口电路、MOSFET驱动及电池管理芯片等。公司产品可广泛应用于智能手机、PAD、数字电视、DVD、数码相机、笔记本电脑、可穿戴式设备、各种消费类电子产品以及车载电子、工业控制、医疗设备、测试仪表等众多领域。

公司电源管理产品所占比重近年来不断提升，2017年公司电源管理产品实现营业收入3.20亿元，占比从2012年的46.29%提升至2017年的60.21%。

财务分析：营收利润增速平稳，毛利率维持较高水平

公司营业收入和净利润均保持平稳增长，2012至2017年营业收入年化复合增速达到18.59%,归属母公司净利润年化复合增速14.85%。公司2017全年实现营业收入5.32亿元，同比增长17.60%；实现归属母公司净利润0.94亿元，同比增长16.33%。公司2018年Q1-Q3，营业收入为4.35亿元，同比增长17.66%；归属母公司净利润为0.72亿元，同比增长21.91%。

公司毛利率维持较高水平，2018Q1-3毛利率为45.76%，2018Q1-3净利率为16.60%，相比2017年毛利率上升而净利率下降，主要是由于公司研发投入增加，公司2018Q1-3研发投入已超过7000万元。

7.1.2、厚积薄发，积跬步以至千里

模拟IC的种类繁多、数量庞大、应用广泛、通用性强、工艺特殊、人工设计、经验积累、生命期长，价格偏低等特点决定了模拟IC厂商板凳要坐十年冷，全球模拟IC市场竞争格局较为分散，群雄逐鹿。

圣邦股份作为国内模拟IC设计龙头，经过十多年的发展，技术经验不断积累，产品种类不断丰富，品牌知名度和市场认知度不断提高，管理和服务更加趋于完善，本地支持的优势开始展现。公司厚积薄发，积跬步以至千里。未来几年，公司竞争力有望不断加强、市场份额持续扩大。

重视研发技术领先，打造产品多样性

公司高度重视研发工作，知识产权实力稳步增强。近年来，公司在研发方面保持较高投入水平，研发投入占营业收入比例及研发人员数量占比均呈逐年上升趋势。2017年公司研发费用支出6519.31万元，占营业收入的12%。2017年公司研发人员数量为177人，占总人数的61.25%。

公司经过多年的研发投入和技术积累，在高性能模拟集成电路产品的开发上积累了丰富的经验，形成了多项自主核心技术。公司一直坚持自主创新的技术研发策略，全部产品均为正向设计，知识产权实力稳步增强。

2017年公司新申请了15项相关技术专利。同时，新增授权发明专利6项，新增授权实用新型2项，新增6项集成电路布图设计登记证书，新增国内外注册商标7件。截至2017年底，公司累计已获得授权专利33项（其中20项为发明专利），已登记的集成电路布图设计登记证书74项，已注册商标24件。

公司积极打造产品多样性，目前已有16大类千余款高性能模拟芯片产品。2017年公司共推出200余款拥有完全自主知识产权的新产品，包括高性能运算放大器、超低噪声音频放大器、高压LDO、模拟开关、高效DC/DC转换器、负载开关、LED驱动器、CPU电源监控电路、马达驱动芯片及锂电池充电和保护管理芯片等，其综合性能指标均达到国际同类产品的先进水平、个别技术指标达到领先水平，并在精度、功耗、可靠性、封装尺寸、性价比等方面具备竞争优势，可广泛应用于手机与通讯、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等电子产品领域以及各类新型智能终端产品。

这些新产品和新专利反映出公司根据市场需求，专注于技术创新，加强自主研发与成果转化的实力，有助于提高公司的核心竞争力，为公司未来营收的成长打下坚实基础。

经销为主直销为辅，培育终端客户群

根据集成电路行业惯例和企业自身特点，公司采用“经销为主、直销为辅”的销售模式。形成这一销售模式的原因为：一是公司终端客户数量较多、分布较广，经销模式有利于提高销售环节的效率；二是经销商自身具有广泛的客户资源，有利于公司产品的有效推广。

经销模式下公司向经销商进行买断式的销售，公司经销模式下实现的收入占比均在90%以上。公司产品应用广泛，客户数量众多，单一客户业绩占比较低，受单一客户业绩波动影响较小。

下游客户方面，公司一方面与北高智、茂晶、丰宝、棋港、新得利、赛博联等资深电子元器件经销商结成了长期的合作伙伴关系，并通过经销商的丰富终端客户资源，实现大规模销售。另一方面，公司与中兴、联想、长虹等大型终端客户保持紧密联系。依靠成熟的经销渠道、良好的产品品质和及时的技术支持，公司培育了较大的终端客户群，公司在客户资源数量和质量上具备较为明显的优势。

股权激励调动积极性，彰显长期发展信心

公司于2017年9月实施股权激励计划，首次授予193名激励对象88.8万股限制性股票，首次授予价格为29.82元/股；首次授予76名激励对象46万份股票期权，行权价格为56.57元/份。预留22.25万股限制性股票、11.5万份股票期权。

股权激励的实施有利于公司进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）骨干人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。

7.2、韦尔股份：优质设计+经销企业，拟进军CIS 领域

7.2.1、优质设计+经销企业

韦尔股份成立于2007年5月，是一家以自主研发、销售服务为主体的半导体器件设计和销售公司。公司研发设计的半导体产品主要有分立器件（包括TVS、MOSFET、肖特基二极管等）、电源管理（包括线性电压转换电路LDO、DC-DC、LED背光驱动、开关等）。公司经销的产品可分为电子元件（包括电阻、电容、电感、晶体、接插器、连接器等）、结构器件、分立器件、IC 等。公司设计业务约占总营收的30%，经销业务约占总营收的70%。

7.2.2、财务分析：营收利润高增长，盈利能力大幅提高

公司2018Q1-3实现营业收入31.13亿元，同比增长92.40%；实现归属母公司净利润2.46亿元，同比增长145.05%。公司营业收入和净利润均高速增长，主要是因为公司在半导体产品设计业务领域丰富产品类型，提升产品品质，产品市场范围有明显的拓展；在半导体产品经销业务领域，公司代理的被动元器件产品产能紧张带来价格上涨，同时公司扩大了代理产品线的客户市场范围。

公司2018Q1-3毛利率净利率大幅提高。公司2018Q1-3毛利率为26.58%，净利率为7.41%，公司盈利能力显著增强，主要是由于公司经销业务代理的产品供不应求涨价，以及设计业务丰富产品线和拓展市场所致。公司2018Q1-3销售费用率大幅增加至为12.58%，公司不断继续加大销售能力。

7.2.3、拟收购豪威科技、思比科，进军CIS领域

2018年5月15日，公司公告拟收购北京豪威、思比科，进军CIS领域。豪威科技是全球领先的CIS厂商，思比科是高性价比CIS厂商。豪威科技成立于1995年，与日本索尼、韩国三星并称为全球领先的三大主要图像传感器供应商。豪威主要产品为 CIS、ASIC、LCOS 以及CCC，广泛应用于消费电子和工业应用领域，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安全监控设备、数码相机、汽车和医疗成像等。

CIS市场广阔，年复合增速约为8%。根据Gartner的统计，2017年全球CIS市场规模已经达到115亿美元，Gartner预测2017-2022年全球CIS市场规模复合年均增长率在8%。汽车和工业领域是未来成长速度较快的领域，Gartner预测2017-2022年工业与汽车的CIS市场复合增速为15%、15%。

客户重合度高，有望形成协同效应。韦尔股份与豪威科技、思比科的客户均主要集中在移动通信、平板电脑、安防、汽车电子等领域，终端客户重合度较高。对于韦尔股份来说，一方面丰富了其设计业务产品类别，带动其半导体设计整体技术水平快速提升，另一方面也为其带来智能手机、安防、汽车、医疗等领域优质的客户资源。对于豪威与思比科来说，可以借助韦尔股份的经销渠道优势扩展市场，同时将精力更加集中于产品研发上。

7.3、模拟IC 简介及国内主要厂商汇总

模拟IC主要是指信号链IC和电源IC。模拟IC因其技术特点，具有应用范围广、通用性强的特点，在个人消费、工业、汽车、通信、医疗健康等领域都有涉猎。

根据IC Insights数据，2017年全球模拟芯片的市场规模为545亿美元，模拟芯片市场在2017~2022年的复合年增率(CAGR)将达到6.6%。到2022年，市场规模将达到748亿美元。

目前，以德州仪器、英飞凌为代表的全球模拟龙头主要集中在欧美地区，2018上半年前十大模拟厂商市场份额之和约为59%。

电源IC

电源IC在电子系统中负责对电源和电池实现转换、控制、管理、分配等功能，并提供稳定供电。电源IC主要产品包括PMIC、AC/DC、DC/DC、PWM控制器、LDO、驱动器等。电源IC广泛应用于各个领域，从民用、商用到军用。未来，电源IC将向着高效能、低功耗、智能化的趋势发展。

根据IHS数据，2017年电源IC市场规模约为365亿美元，预估到2018年该数字可达383亿美元。

国内主要厂商

现阶段，我国也涌现出一大批模拟IC厂商，主要业务覆盖了研发、销售以及提供相关服务，产业涵盖信号链和电源链。其中，涉及信号链的厂商数量较少，较知名的有圣邦微电子、艾为电子、思瑞浦等，其余大部分为电源链厂商。

7.4、功率分立器件简介及国内主要厂商汇总

功率分立器件与模拟IC组成了“大模拟”产业。功率分立器件主要包括二极管、晶闸管、BJT、MOSFET、IGBT及模块等。根据Yole数据，2017全球功率分立器件和模块市场规模约为150亿美元，其中二极管约占20%，MOSFET约占40%，IGBT及功率模块约占30%。

下游应用

功率分立器件应用广泛。其中MOSFET可应用于开关电源，镇流器，高频感应加热，高频逆变焊机，通信电源等高频电源领域。IGBT常应用于电动汽车、焊机，逆变器，变频器，电镀电解电源等领域。

据IHS数据，2017年全球功率半导体市场中工业应用市场占比为34%，汽车应用市场占比23%，消费电子应用占比为20%，无线通讯应用占比为23%。

发展趋势

在未来，汽车和工业两大行业将成为功率分立器件的强大驱动力。根据Infineon预估，随着全球汽车产量增长以及汽车电动化、智能化、舒适化的趋势，在未来3-5年，汽车对功率半导体需求贡献预计可达8%。同时，汽车产业趋势也推动了单机功率半导体价值量的提升，据StrategyAnalytics统计，电动汽车中功率半导体的价值量约为传统燃油汽车的15倍。而作为功率半导体的重要组成部分，功率分立器件行业也因此受益良多。工业自动化也是现阶段社会生产力进化中的另一重要环节，而功率分立器件在其中扮演着重要角色，如：MOSFET、IGBT、二极管等器件在驱动、电源等环节支撑着整个系统的顺利运行。根据ONSemi报告，预计2020年工业功率半导体市场规模有望达到125亿美元，年复合增速约为9%。

除“汽车+工业”的两大需求拉动以外，以GaN和SiC为代表的第三代功率分立器件在未来也有望在技术迭代上推动该行业的高速发展。

竞争格局

功率分立器件竞争格局呈多样化。功率二极管市场就较为集中，Vishay是全球最大的整流二极管厂商，约占该市场份额11%左右。但是IGBT和MOSFET的竞争格局则较为集中。

全球IGBT 市场中最主要的供应厂商包括英飞凌、三菱、富士电机、东芝、ABB、仙童。从消费层级来看，西门康、仙童（Fairchild）等企业在消费级IGBT 领域处于优势地位；ABB、英飞凌、三菱电机在中等电压的工业级IGBT 领域占据优势；在3300V 以上高电压等级的领域，则主要由英飞凌、ABB、三菱三家公司占据垄断地位。

在MOSFET 领域，英飞凌、安森美（仙童）和瑞萨在市场占有率方面处于领先地位，分别占据26.4%、13.4%以及9.2%的市场份额。

国内主要主要厂商

台湾地区的功率分立器件产业较为完善，有实力的厂商数量众多。近年来，大陆功率分立器件厂商在研发设计、生产制造和封装测试等方面都取得了长足的发展。

A股上市的主要有扬杰科技、华微电子、士兰微等；新三板上市公司利润总额排名前列的相关厂商有：新洁能、宏微科技、星海电子、三联盛、希尔电子、江苏佑风、芯诺科技等。

为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】