视频流媒体行业中美对标分析：迎来5G周期黄金时代
一、中国流媒体视频行业——传统有线份额下跌，IPTV/OTT TV 快速增长
中国家庭大屏行业格局变化剧烈，三网融合政策与 5G 技术催化下，迎来了独有的政策与技术红利。自 2016 年以来， 有线电视用户出现持续负增长，同时以直播加运营商传输为主导的 IPTV 和以点播加互联网内容为主导的 OTT TV 迅速崛起，市场份额大幅提升，行业将迎来剧烈变动与新的整合。
行业前景来看，大屏化、高清化、智能化、低价化四大趋势将持续提升家庭大屏用户体验，助其在彩色电视、智能 手机、个人电脑三块屏幕的竞争中重获竞争优势。电视智能化进程势不可挡，传统电视厂商纷纷为产品智慧赋能， 互联网巨头相继布局，至 2018 年底，智能电视渗透率已达 89%：酷开结盟百度，产品搭载百度智能系统；小米电视 多季度大陆出货量第一；华为发布搭载鸿蒙系统智慧屏。大屏化、高清化相辅相成，受国家及各地超高清视频产业 规划推动，高清视频制作、高分辨率电视面板产业发展迅猛，预计 2022 年相关产业产值可达 4 万亿，年复合增长率 接近 100%。大尺寸电视作为高分辨率产品载体，出货量、市场份额同步增长，预计 2022 年 60 寸及以上尺寸电视面 板市场份额将达 36%。在智能化、高清化、大屏化助力家庭大屏体验提升的同时，同尺寸、分辨率的电视面板及终 端产品价格皆出现不同幅度下降，降低普及门槛，四大趋势共同助力家庭大屏行业重焕生机。
行业格局来看：有线电视负重奔跑，份额下滑。2018 年，广电加速有线电视网络双向改造和整合，但效果尚未显现， 用户数下跌至 2.23 亿户，环比下降 8.7%：内容上，有线电视以直播内容为主，双向互动渗透率仅 43.5%；终端上， 产品功能较为单一，智能有线机顶盒渗透率仅 45.3%。IPTV 作为电视新媒体稳步发展，随运营商力推融合套餐并与 宽带捆绑销售，2018 年用户数超 1.55 亿户，环比增长 27.1%：内容上，全面覆盖直播、点播与增值服务，原生支持 双向互动，是有线电视强有力的替代者；终端上，主打高清且新发展用户终端标配 4K，智能机顶盒渗透率超 70%。OTT TV 逐步规范，快速增长，2018 年用户达 1.64 亿户，环比增长 48.2%：内容上，未取得直播牌照，以点播与增 值服务为主，享有丰富的互联网内容资源；运营上，OTT TV 有较强互联网基因，资本合作方式更加多样深入，资 方对负现金流有较高容忍度；终端上，OTT TV 产品形式多样，集成应用、系统授权、硬件产品皆有涉猎。
竞争态势来看，有线电视、IPTV 及 OTT TV 对电视大屏的争夺，基于构成其全部内容的直播、点播以及增值服务 三部分：直播内容上，OTT TV 未取得直播内容许可，IPTV 作为后来者对有线电视提出有力挑战，并依靠其互动性、 高清内容以及运营商的推广取得后发优势；点播与增值服务上，有线电视缺位，IPTV 内容资源池相对 OTT TV 缺乏 竞争力，后者逐渐蚕食点播及增值服务收入市场，成为具有直播内容许可的有线电视、IPTV 的补集，有线电视、IPTV用户同时拥有 OTT TV 设备的“一户双终端”比例分别达到 45.5%和 38%。
收入增长点来看，家庭收视习惯转变与智慧赋能，广告主预算分配转向 IPTV 与 OTT TV，广告收入将成新的增长 点。相较于传统有线电视，IPTV 与 OTT TV 更多层次的系统层与应用层操作逻辑界面以及更为强大的基于及时交互 的广告投放控制力，使其拥有相较有线电视更为丰富的广告位、更为多样的广告投放模式与更为细分的广告定价， 以服务不同预算、需求的广告主。同时，其原生的双向性，以及潜在的多平台互通能力，可更加全面收集、分析用 户浏览数据以实现广告精准投放，提升投放效率。
（一）IPTV——运营商主导下渗透率进一步提升，培育家庭大屏核心用户
IPTV（Internet Protocol Television）即交互式网络电视，指持牌照的全国、地方两级内容提供商生产的内容经同样由 广电总局审批、验收并发放牌照的一级（全国）、二级（省级）集成播控平台审核、集成，通过电信运营商专网传 输，以彩色电视为显示终端向家庭用户提供视听节目等服务。
目前国内 IPTV 主要由传输环节的电信运营商直接面向终端用户，并负责与上游内容制作方及播控牌照方合作，构 建内容矩阵，与下游的硬件设备商合作，生产终端硬件产品。由于 IPTV 信号需高速物理通道承载，故其通常与运 营商宽带服务捆绑，导致 IPTV 业务规模与增长情况与运营商宽带业务挂钩，高速宽带用户规模及 IPTV 对宽带的渗 透率，成为衡量 IPTV 业务发展的重要指标。随着高速宽带普及以及运营商的推广，IPTV 渗透率同步增长，2018 年 国内 IPTV 渗透率达到 41.73%，较 2013 年提升 154%。同时，由于 IPTV 的核心壁垒之一在于其直播内容，与有线 电视高度重合，二者在家庭大屏行业零和竞争，凭借政策与技术优势，IPTV 对有线电视单方面替代效应，有线电视 用户数出现持续负增长，IPTV 用户数量增速由初期的高速增长逐渐减缓但仍保持稳步增长，不断培育核心用户群体。
1、牌照方与运营商构成产业链核心，运营商为桥梁连接上游产业链与终端客户
IPTV 产业链主要由内容提供方、牌照持有方、平台运营方、信号传输方以及终端设备制造商五个环节构成：
（1）内容提供方
内容提供方全面覆盖家庭大屏直播、点播与增值服务三部分业务，由中央及各省市广播电视台、影视剧制作企业以 及媒体版权内容、游戏、在线社交、在线教育等服务的提供商等共同构成。所产生的内容须由牌照持有方审查、集 成。
（2）牌照持有方与平台运营方
目前广电总局已下发全国 IPTV 集成播控牌照、省级 IPTV 集成播控牌照、全国 IPTV 内容服务牌照以及 IPTV 传输 牌照四类核心牌照，共 10 张，其中：省级 IPTV 集成牌照 31 家省级（除港澳台地区）电视台均可申请，目前已有 四省通过验收；传输牌照中，中国移动须分省向广电总局申请验收，中国移动广东省公司于 2018 年拿到传输牌照， 目前仅可在部分省市开展业务而中国电信、中国联通均以集团整体通过验收，可在全国范围开展业务。
基于广电总局审批、验收并发放的播控牌照，IPTV 建立了全国、地方（省级）两级播控体系，分别对接全国、地方 两级内容提供商，并由地方播控牌照持牌主体建立运营平台，与传输方合作，开发终端产品。
（3）信号传输方
IPTV 信号通过取得 IPTV 传输牌照的电信运营商架设的虚拟专网传输，国内主要为中国电信、中国移动和中国联通 三大运营商。目前中国联通、中国电信已整体通过广电总局验收，取得传输牌照，中国移动分省积极申请，广东移动率先取得牌照。信号传输方目前也是 IPTV 直接面向终端客户的环节。
（4）终端设备制造商
IPTV 的接收终端主要以机顶盒的形式呈现，一般由作为信号传输方的电信运营商与终端设备制造厂商合作生产相 关终端产品。
2、IPTV 整体用户数量近 3 亿，各省业务推广阶段性显现，渗透率差异较大
宏观上，根据全国 IPTV 在建设与推广过程中部署进度与用户增长速度，整个行业的发展历程可划分为探索期、启 动期、推广期以及突破期四个阶段。微观上，由于 IPTV 需要省级集成播控方与作为信号传输方的电信运营商协同推进，高速网络建设、服务平台合作与搭建进度等因素使得各省 IPTV 渗透率出现明显分层，各省可根据其渗透率， 划入导入期、加速期以及突破期三个阶段之中。
宏观上：2004 年至 2008 年中国 IPTV 处于探索期，最初由中国联通与百事通在黑龙江省哈尔滨市开展试点，在后续 省市的试点过程中，中国电信也加入探索行列，受制于政策以及监管问题，IPTV 发展几度中断；2009 年至 2012 年 为启动阶段，IPTV 被明确列为国家支持发展的行业，同时三网融合政策的逐步推进，使得 IPTV 得到极大发展，用 户数于 2012 年底达 2300 万；2013 年至 2017 年，IPTV 与三网融合携手迈入落地、推广期，高速宽带得到国家层面 支持而逐步普及，IPTV 业务发展迅猛，2016 年有线电视首次出现负增长；2018 年至今为突破期，OTT TV 行业崛 起，IPTV 增长速度放缓。
微观上：全国 31 个省、市与自治区（除台湾省）IPTV 渗透率出现明显分层，各省可根据其渗透率，划入导入期（渗 透率小于 25%）、加速期（渗透率介于 25%-50%之间）以及突破期（渗透率大于 50%）三个阶段之中。其中，顺利 进入突破期的省市共 10 个，处于加速期的省市共 16 个，停滞在导入期的省市 5 个。
3、IPTV 基础服务收入与渗透率高度相关，增值服务打开增长空间，广告收入未来可期
电信运营商连接终端用户与上游产业链，其收入由基础服务收入、点播与增值服务收入以及广告收入三部分构成， 上游产业链收入主要来自电信运营商基础服务、点播与增值服务收入的分成。
（1）IPTV 基础服务——与渗透率高度相关
IPTV 基础服务收入即电信运营商来自于 IPTV 订阅费用的收入，主要包含：IPTV 硬件销售收入、安装服务收入以及 固定期限的订阅费用。由于 IPTV 对于高速物理传输通道的要求且 IPTV 通常由电信运营商负责面向终端用户，故而 通常经由运营商自营的固网传输，与宽带业务捆绑销售或面向在网宽带用户提供服务，所以基础服务收入与宽带用 户规模及增长、IPTV 对宽带业务的渗透率直接相关。
由于 IPTV 业务与宽带业务捆绑，其新发展用户固定成本极低：借助现有固网，无需传输网络铺设成本；IPTV 推广 期结束后，IPTV 硬件设备与初装费用也通常由用户自行承担。其次，其订阅费用由 IPTV 省级播控平台牌照运营平 台，全国集成播控运营平台和电信运营商三方协商确定，并以三方资源贡献协议划定各项业务的分成比例，故而其 可变成本也较为固定、可控，使得其新发展用户基础服务收入也较为固定、可控。
基于各省 IPTV 渗透率的分层，渗透率较低的省份在对有线电视的替代效应中，基础业务收入仍有较大的增长空间。其中 IPTV 对有线电视的替代效应存在一个潜在的政策推动点，即中国移动目前仅取得 IPTV 的区域性传输牌照，其 魔百盒业务仍以 OTT TV 业务为主，仅可在部分省市开展 IPTV 业务，基于其高达 1.75 亿的宽带用户总数，政策松 动将推动各省 IPTV 用户总数及渗透率的进一步提升。
（2）IPTV 点播与增值服务——打开增长空间
IPTV 点播与增值服务主要由点播、在线游戏、教育、本地服务等内容构成，电信运营商与播控平台合作采购内容制 作厂商内容以构建内容库，并以增值服务包或单次购买付费的形式销售给终端消费者，并最终由电信运营商向持牌 的集成播控平台和内容提供商分成。
根据两家 IPTV 二级播控牌照方所披露的业务收入情况，在受益于直播许可的同时，却受制于内容矩阵的薄弱，基础服务仍然 IPTV 产业链的核心收入来源。但是随着各省运营商加强与播控平台以内容制作方合作，加强构建点播 与增值服务内容矩阵，逐步提升的点播与增值服务内容数量与质量促使相关业务收入呈逐年上升的态势，是 IPTV 相关业务收入增长的主要推动点。同时，由互联网流媒体平台付费用户稳定增长以及高留存率，可看到用户消费习 惯的变化，内容付费的认知度、认可度逐年提升，是 IPTV 点播与增值服务收入提升的第二推动点。
（3）IPTV 广告收入——未来可期
目前 IPTV 广告仍处于起步期，很多问题亟需解决：一是由二级集成播控牌照与传输渠道带来的市场地理性分割， 单一市场用户总数较少，影响广告单价与广告主投放决策；二是广告业务不成熟，目前总体广告投放类型较少，广 告位浪费严重；三是运营商缺乏有效推广，广告主认知度较低。三者共同使头部广告主对 IPTV 广告价值存疑。
但是 IPTV 相较于有线电视，其广告业务极具潜力：一是 IPTV 具有原生双向性，在用户与平台交互的过程中，运营 商可以更加准确的收集用户的收视信息以及增值服务需求，实现相较于有线电视更为精准的广告投放；二是 IPTV 具有更为丰富的广告类型，广告位数量与类型远高于传统的有线电视终端，潜在收入规模可期；三是 IPTV 相关运 营方如地方省级电视台、电信运营商具有非常优异的广告推广与合作资源，且已经着手广告联盟的建设。
4、两大牌照共筑行业护城河，未来发展依靠运营商推动。
基础服务而言：作为直播内容唯二竞争者之一的 IPTV 呈后来居上的态势，受三网融合政策导向、中国移动重金入 局宽带业务并加速魔百盒由 OTT TV 业务向 IPTV 业务拓展的影响，IPTV 用户数量及渗透率稳步增长并逐渐蚕食有 线电视市场份额。IPTV 以较为低廉的服务价格、相较于有线电视的多项优秀特性以及运营商较大力度推广，建立了 稳固的基本盘并不断做大。
点播与增值服务业务而言：主要由电信运营商作为主导与地方播控平台、内容提供商沟通构筑本地增值服务矩阵。由于点播内容、在线服务与本地服务三项为 OTT TV 的强项，IPTV 该部分收入依赖电信运营商对于相关资源的整合 以及对相关产品的推广。
广告业务而言：电信运营商作为终端产品的唯一运营方，负责 IPTV 广告的投放与推广。合理解决目前 IPTV 存在的运营商割裂以及地区割裂问题，提升广告业务价值，是 IPTV 业务未来收入的核心增长点
（二）OTT TV——技术+内容推动行业快速爆发，未来增长空间广阔
OTT TV（Over The Top Television）即互联网电视，指内容制作厂商生产的内容，经广电批准并下发牌照的互联网电 视内容服务和集成服务平台审核、处理并集成，通过公共互联网传输分发，以电视机为显示终端向家庭用户提供视 频点播、增值服务的新业务。不同于有线电视与 IPTV，OTT TV 没有取得直播业务许可，内容仅限于点播内容与增 值服务。
1、牌照方享有独特的政策红利，OTT TV 终端产品多样、产业链条丰富，合作灵活广泛
OTT TV 行业内容制作环节与终端传输环节具有较大的自主性，使得两张牌照的持有者成为行业的核心。由于政策 对内容制作商的限制较小，除了传统的电视台等厂商，互联网巨头、网络视频平台等纷纷得以入局，使 OTT TV 行 业在直播内容缺失的情况下，依靠丰富点播与增值服务内容在家庭大屏占得一席之地。集成牌照方同样由于上游内 容制作方的多样性以及下游公网传输的自主性，与内容提供方以及传统硬件厂商、互联网厂商合作，构建了 OTT TV 从应用到系统再到终端设备的产品矩阵，从不同维度侵蚀家庭大屏市场。
OTT TV 的产业链主要由内容制作方、牌照持有方/平台运营方以及终端设备制造商三大环节构成。
（1）内容制作方
由于牌照限制，OTT TV 不能提供直播内容，故而内容制作方主要由点播内容提供方和增值服务提供方两部分构成， 其中:前者主要是互联网视频商以及提供的版权节目的中央、省、市三级电视台；后者则集中于本地服务、游戏、音 乐、教育等在线服务。
（2）牌照持有方与平台运营方
目前 OTT TV 的监管层发放了集成服务与内容服务服务两类牌照，其中较为核心的为集成服务牌照，OTT TV 的内 容制作商必须与七家集成牌照方中至少一家开展合作，依靠其平台或合作共建平台，通过公网传输其内容。
（3）终端设备制造商：
OTT TV 相关的硬件设备主要包含搭载 OTT TV 系统或应用的智能电视以及智能机顶盒，由于该环节探入传统的电 视与视频播放器行业，故而除了各类互联网公司和科技公司，大量传统电视厂商、视频播放器厂商皆有布局。
2、广告+付费双轮驱动，打开国内 OTT TV 行业增长空间
OTT TV 业务目前以广告收入为主，用户及行业进一步成熟后，将转化为内容付费驱动。
广告方面，2016 至 2018 年 OTT TV 行业广告收入环比增速分别为 385%、168%和 138%，2018 年广告总收入达 60 亿元，预计 19 年 OTT TV 广告市场规模超百亿，广告市场规模仍在快速增长期，2023 年总体规模有望达到 330 亿。
OTT TV 广告业务增长的积极预期主要由用户质量、广告投放精准度以及广告填充率三因素驱动：
（1）用户质量而言：首先 OTT TV 的运营相交 IPTV 而言公网传输，不受地理、电信运营商等因素的限制，单一市 场用户规模巨大，三家互联网头部 OTT TV 集成平台日活均达到 2000 万以上，同时 OTT TV 仍在扩张期，用户规模 也保持同步快速增长；其次用户群体较为年轻化，40 岁以内用户约占 74%且整体学历水平较高，大学专科及以上学 历用户占 95.7%。较高的单一市场用户规模以及用户质量使 OTT TV 更受广告主所青睐。
（2）广告投放而言：OTT TV 具有较有线电视更为丰富的广告类型（展现方式）与更为细分的定价，可以服务不同 预算、需求的广告主。同时，在原生双向性的基础上，基于互联网公网传输且及潜在的多平台用户信息互通能力， 可更全面分析用户观看与付费数据来描绘用户肖像，精确定位终端客户的需求。同时，智能电视在广告关注度、接 受度以及信任度方面处于传统有线电视与计算机网络之间皆处于较为优秀的区间。
（3）广告填充率而言：目前 OTT TV 广告填充率整体处于较低水平，除了较为经典的开机、开屏广告，其他类型的 广告位广告填充率普遍低于 50%，而广告主的预算也集中投放在开机、开屏以及贴片广告三种类型。与鉴于 OTT TV 用户数仍在快速扩充中，合理引导广告主投放、打造成规模资源池、加强生态构建，通过细分定价等方式，充分挖 掘各类低填充率广告价值，合理引导广告主高效投放，这部分未来成长空间较大。
内容付费方面，差异化内容是用户规模增长及付费率提升的关键。相较于 IPTV 与有线电视，OTT TV 虽然没有直播 内容，但是极具自主性的自制内容以及内容集成为其在点播与增值服务业务上提供了市场空间。互联网巨头百度、 腾讯及阿里巴巴以及部分传统内容商如芒果超媒纷纷布局，凭借优质的自制与独占内容吸引大量付费会员。
在 OTT TV 行业内部，各厂商间对付费用户的争夺往往基于其独占内容，在此过程中，不同背景的厂商发挥其内容 优势，各自积累了一批核心付费用户：爱奇艺和腾讯，专注在“顶级 IP”的争夺，同时大力发展自制剧及自制综艺；优酷背靠阿里，布局全产业链。搜狐、芒果 TV 等较小体量的玩家，则专注垂直细分市场：搜狐持续采购顶级美剧 资源;芒果 TV 继续发挥母公司综艺节目优势，通过综艺引流。
目前 OTT TV 产业链内容制作环节玩家较为集中，互联网巨头的长视频平台，利用全平台的导流功能，以及内容投 入带来的高壁垒，形成了集中优势格局。BAT 作为第一梯队，全面开花，从 IP 内容制作、平台分发与运营、终端制 造打造全产业链的媒体平台。同时他们也发挥资源优势，积极与集成牌照方合作，在努力搭建核心内容集成平台的 同时，向其他平台内容分发。
二、美国流媒体视频行业——行业格局迎来第三次变革
美国有线电视及互联网建设起步较早，1996 年颁布的《电信法案》打破了有线电视与高速数据传输等领域的市场壁 垒，各厂商基于市场竞争而主动开始“三网融合”，横向扩张自身的业务版图：从有线电视、电信运营商两强相争 到有线电视运营商、电信运营商（IPTV）以及互联网内容运营商（OTT TV）的三足鼎立，再到今天 OTT TV 的一 枝独秀，其家庭大屏行业经历过多次变革。
（一）行业格局第一次变革——美国流媒体迅猛发展，成就内容制作与集成商奈飞
1、有线电视开始衰败，IPTV 发展动力不足，流媒体迅猛发展，带动 OTT TV 扩张
1996 年美国放开有线电视、高速数据传输网络等行业的准入限制后，IPTV 虽仍受美国联邦通信委员会的许可限制， 电视台、电信运营商、互联网公司以及独立 IPTV 公司开始大量进入行业，对有线电视形成冲击。2008 年随着美国 联邦通信委员会解除 IPTV 的许可限制，各类公司第二次通过 IPTV 涌入美国家庭大屏行业，IPTV 用户数量急剧增 加，挤占有线电视的生存空间。随着互联网的发展以及流媒体逐渐兴起，IPTV 在未充分发展的情况下便受到 OTT TV 冲击，后续发展动力不足。美国科技巨头、内容巨头持续入局流媒体行业，2016 年奈飞（Netflix）订阅用户数首次 超越全美主要有线电视订阅用户总和，行业市场规模不断扩大，前景光明但竞争激烈。
2、流媒体兴起，带动 OTT TV 发展，奈飞顺势成长为巨头
1997 年至 2005 年，成立之初的奈飞公司主营 DVD 在线租赁业务，线上下单加线下邮寄，并推出订阅包月制度，且 不收取 DVD 碟片的逾期费用，积累了首批订阅用户；随着互联网的普及，2005 年后，奈飞开始向流媒体平台转型， 在维持原有业务的同时，开始为用户提供在线点播服务，并逐渐拓展其在线点播服务至个人电脑端和移动端。与此 同时，奈飞借助美国文化影响力并不断购买本地化版权，着力拓展海外市场，2016 年至 2018 年奈飞美国国内订阅 用户增长趋于稳定，增长率约 10%；其国际业务拓展顺利，经历了最初的爆炸式增长后，其 2016 年至 2018 年海外 订阅稳定在约 40%-50%的高速增长。
奈飞公司自上市后至今，高点股价约为上市时的 11041%，其股价变动反映出奈飞公司在存量市场上的精耕细作与在 增量市场上的勇敢开拓，而支撑其股价的则是订阅用户的持续快速增长。
1997 年至 2005 年为奈飞公司起步期，年用户复合增长率近 80%。奈飞公司于 2002 年在线上 DVD 租赁业务推出的 “无逾期罚金、无快递费用、无手续费”的廉价订阅包月会员制度，为其积累了第一批约 86 万订阅用户，并依此成 功登陆纳斯达克，此后其订阅用户快速增长，推动了其股价第一轮上涨。
2006 年至 2010 年，随着美国互联网覆盖率以及速率的提升，2005 年奈飞公司开始跟随当年的新星 YouTube，转型 并建立流媒体平台，并于 2007 年为其 DVD 租赁服务的订阅用户提供基于个人偏好的免费流媒体内容推送，内容来 自于采购的廉价电影和各类节目的网络版权。同时奈飞建立了包含电视、个人电脑以及移动端三位一体的应用矩阵， 为订阅用户提供跨平台的流媒体服务，受此影响，2010 年奈飞订阅用户数量达到 2000 万，其股票也随之快速升值。
2010 年至 2018 年，奈飞公司三项举措带来公司用户数量以及股价的双重飙升：一是业务分拆，将 DVD 租赁公司拆 分为独立公司，奈飞自身成为单一的流媒体服务平台，订阅服务也开始分别计价；二是加强内容端布局，着力购买 优质剧集的版权，与 20 世纪福克斯、迪士尼以及梦工厂等公司合作，并增加自制剧集的储备，推出了《纸牌屋》、 《破产姐妹》以及《绝命毒师》等顶级剧集；三是拓展海外业务，至 2016 年初，奈飞实现了流媒体服务对大多数国 家和地区的覆盖。其股价在 2018 年 6 月达到历史最高的 423.2 美元，市值成功超越迪士尼。
2018 年高点后至今，随着美国互联网巨头以及内容巨头纷纷布局流媒体，奈飞自身业务受到冲击，直接表现就是全 球订阅用户增速不及预期，股价也随之剧烈波动：一是互联网与内容巨头入局，由于部分厂商具有内容、用户基础 等优势，其定价较低，奈飞被动参与价格战，拉低营收与利润预期；二是内容上，版权剧集手内容巨头入局影响， 其收回部分剧集转为独占，严重影响奈飞内容库品质，同时自制内容成本较高且市场回报不稳定，目前奈飞内容支 出占其流媒体收入比例已达 77%；三是受前两点因素影响，美国本土和海外用户增长速度放缓，分别为 10%和 40%， 低于市场预期。
3、OTT TV 借助流媒体东风，迅速发展：内容制作与集成
奈飞作为美国 OTT TV 行业发展的缩影，借助互联网的普及以及流媒体的需求而快速发展。由于美国较早打通了三 网之间的壁垒，且内容政策壁垒较低，产业链最上游的内容制作商和有着广泛用户基础的集成商成为整个产业链的 核心，并分别依靠内容生产能力以及用户基础铸就了较强的竞争优势与较高的进入门槛。
（二）行业格局第二次变革——内容制作与集成商巨头垄断，内容聚合平台 Roku 凭借终端入局
1、Roku 由硬件设备起家，不断纵向拓展布局全产业链，收入由硬件设备转向多元。
Roku 于 2002 年成立，早期主要生产高端视频播放器，由于业务发展困难，转型进入电视机顶盒市场并以低廉的产 品价格积累了早期用户。
2008 年，Roku 以终端设备制造职能，与刚刚为订阅用户提供流媒体点播服务的奈飞公司合作，以低价高质的电视机 顶盒设备以及奈飞公司的内容库，推出了第一代奈飞流媒体播放器。由于后续双方都选择引入更多合作伙伴，Roku 由单纯的终端设备制造商转型为内容聚合平台，引入 HBO Go、Amazon Video 以及 YouTube 等内容库，并提供跨内 容库搜索。
2014 年，Roku 与 TCL、海信合作，首次发布搭载 Roku 自研系统的 Roku TV，后陆续授权更多电视厂商，极大丰富 了 Roku 的产品矩阵，开始着手构建平台业务。
2017 年，Roku 登录纳斯达克，同时继续谋求转型，开展包括系统授权、广告、订阅与交易分成以及品牌频道按钮四 个模块的平台业务。在此之前，Roku 还发布了自家流媒体应用 Roku Channel，再度丰富其基于平台业务的产品矩阵。Roku 公司在上市后股价虽有波动但总体保持上升态势，并在 2019 年 9 月达到其股价高点，相较于上市价格上涨了 超 1200%。
2019 年 9 月高点后，受 9 月 10 日发布的 Apple TV+以及 9 月 17 日发布 Facebook Portal+影响，苹果公司与 Facebook 都构建了内容集成加终端设备制造的产业链布局，与 Roku 针锋相对，其股价两度暴跌。10 月 15 日 Roku 宣布将与 Apple TV+在多个国家合作，入驻 Roku 流媒体播放器。
2、Roku 公司平台化转型，平台业务收入成营收第一增长点且逐步收窄亏损
公司营业收入在Roku向平台业务转型后持续增长， 2015年至 2018年营收平均增长率达32%，公司亏损也同步收窄， 净亏损由 2015 年的 4000 万美金收窄至 2018 年的 885 万美金。
Roku 公司营业收入增速在上市后持续高速提升，主要得益于：一是 Roku 平台化转型初见成效，2018 年平台业务营 收占比达到 56%，首次超过硬件业务，在硬件业务营收保持小幅增长的同时，以 84%的高增长率，成为公司营收的 第一增长点；二是受益于活跃用户的稳步增长，传统硬件设备收入同步扩大，是 Roku 稳定营收的基本盘。
而 Roku 公司净利润水平的持续修复，主要是得益于其平台业务占比的持续提升，这也是上市后，支撑其股价持续走 高的一个核心点。2018 年，其传统硬件业务营收保持稳定增长，毛利率水平微降至 11%，而其平台业务表现突出， 近两年增速分别达 115%和 85%，总营收占比也提升至 56%，并以高达 70%的毛利润率帮助 Roku 公司实现了净利 润水平的修复，其净利率由 2017 年的-12%提升至-1%，整体财务表现非常优秀，且公司的平台化转型仍在持续，预 期 2021 年可以帮助公司实现上市以来的首次盈利。
（三）行业格局第三次变革——美国互联网巨头与内容巨头纷纷入局，平台与内容重新分配
1、发挥各自用户群体优势 Facebook、苹果入局 OTT TV，与 Google、Amazon、迪士尼构成五巨头。
Netflix 与 Roku 历史上优异的订阅用户增长、营收增长以及股价表现印证了 OTT TV 行业的潜力，搜索引擎巨头 Google、社交平台巨头 Facebook、生活服务巨头 Amazon、内容具体迪士尼以及硬件巨头 Apple 先后入局 OTT TV， 期望将各自领域内的优势转化为 OTT TV 行业内的竞争力。
其中 Google 为五巨头中最早入局：2013 年发布的 Chromecast 引领了美国 OTT TV 的风潮，可将手机或个人电脑端 播放的流媒体内容推送至电视大屏，同时，谷歌利用旗下 YouTube 推广 YouTube Prime 服务，在 YouTube 原本服务 的基础上提供会员专属内容；2014年，Amazon推出Fire TV系列产品挑战Google，其产品逻辑类似Roku，利用Amazon 在线内容优势以及与内容商的广泛合作，以内容集成以及硬件制造参与 OTT TV 行业竞争；迪士尼整合旗下内容， 凭借 Hulu、Disney+和 ESPN+三位一体参与竞争；Apple 利用 Apple TV 的铺垫以及苹果积累，推出 Apple TV+服务， 首期推出大量自制内容并向大量用户提供一年期的免费体验；Facebook则期望发挥社交媒体积累的海量用户，在 OTT TV 行业占据一席之地。
三、中美对标：美国 OTT TV 强势，中立流媒体集成平台暂时受益，国内政策影响下 IPTV 与 OTT TV 齐头并进，双牌照持有方前景可期
（一）不同政策背景下，美国 IPTV 发展陷入沉寂，国内 IPTV 依靠产业链壁垒培育核心用户
1、美国电视大屏行业政策壁垒极低，IPTV 定价较高且缺乏内容生产能力，较有限电视提升有限
美国于 1996 年颁布的电信法案打破了 IPTV 传输渠道的壁垒，2008 年取消 IPTV 准入许可，大幅降低了 IPTV 的行 业进入门槛；同时，美国也较少基于内容分发进行管控，内容制作方可自由选择合作伙伴，故而美国 IPTV 行业整 体没有形成类似于中国 IPTV 全产业链的政策性垄断，电信运营商、电视台以及专营公司均可进入市场，竞争极为 激烈。
但由于 IPTV 需要由运营商铺设物理传输线路，故其较高的固定铺设成本和维护成本为行业形成了一个基于固定投 资的准入门槛。较高的固定投资需求使得 IPTV 经历了业务许可放开初的多强混战阶段后， IPTV 业务最终主要由电 信运营商和电视台两种具有固网铺设积累的运营商运营，故而多数自身内容有限，依赖外部采购，但由于外部采购 的频道资源具有重合性，各运营商不得不采购较为全面的内容作为基础包以获取竞争优势。线路铺设成本以及内容 采购成本共同推高了终端产品的定价。
可以看到的是，在宽松的监管环境下，美国从有线电视到 IPTV 的过渡，虽然在技术层面有一定变革，但实际上并 没有形成发生根本性变革，从竞争的壁垒，从成本、定价、内容三个核心维度而言，对有线电视没有绝对的竞争优 势。IPTV 将家庭大屏的媒体资源，由专门的网络传输融合进了宽带网中，可以看作是三网融合的一个阶段性的成果， 具有一定的过渡性。
2、中国 IPTV 享受政策红利，低定价及直播内容加持，三网融合政策下成有线电视强力替代者
不同于美国，中国 IPTV 玩家受到牌照保护，从产业链角度讲，实现了全产业链的政策性垄断：最上游的内容环节， IPTV 与有线电视是直播内容许可唯二的获得者；中游的集成播控，是由取得牌照的中央和省级两级电视台来进行播 控管理；传输环节，目前只将传输牌照发放给了中国联通、中国电信以及中国移动三家运营商。
由于目前国内 IPTV 的运营方主要为三大电信运营商，其将 IPTV 与宽带业务捆绑销售的策略大幅降低了 IPTV 业务 的拓展成本与推广阻力。IPTV 相对于 OTT TV 垄断性的直播内容以及 IPTV 对上游播控平台与内容提供商采用的协 议分成模式，使得中国 IPTV 业务实现了在整体定价较低的同时，形成了应对 OTT TV 的基于直播内容的垄断性基 本盘，以及对有线电视在月费、直播内容清晰度、点播内容与增值服务等方面的替代性优势。
总体行业而言，作为过渡性的 IPTV 在中国享受政策和科技红利，对 OTT TV 形成了直播内容的垄断性基本盘，并 对有线电视呈现出单方面的替代效应，短期内，整个行业仍在上升期。
（二）OTT TV 为美国家庭大屏现阶段最优解，国内受政策影响或将以 IPTV+OTT TV“一户双终端”为主流
现阶段，美国 OTT TV 行业主要参与者通常在产业链的多个环节进行布局，以谋求更高的订阅用户和利润水平。而 中国 OTT TV 的牌照管理将上游内容制作与下游硬件厂商分割，并以内容服务牌照+集成牌照方为中枢实现联结，内 容制作方以及硬件生产方深耕各自领域。
1、技术及用户体验推动，OTT TV 成为美国家庭大屏现阶段最优解
美国从有线电视到 IPTV 再到 OTT TV 的发展历程，从产品自身的技术特征而言，是一个逐步演进的过程，顺应三 网融合的总体趋势，交互性、智能性、清晰度等不断变革；从产业链角度而言，跟随技术进步，传输通道易得性不 断提升，整个产业链也逐步开放，越来越多厂商进入，加剧内部竞争而再次推动行业的发展。
从传输渠道讲，OTT TV 经由互联网公网传输，传输渠道易得性大幅增强，固定成本下降；从运营商讲，得益于其 公网传输的特性，拥有相较于 IPTV 更为多样的参与者，内容制作、硬件设备厂商均有更多的参与机会。故而相较 于 IPTV 与有线电视，OTT TV 实际上可以看做是家庭大屏与当前互联网发展融合演进而产生的阶段性里程碑。
2、国内 OTT TV 牌照管理截断产业链上下游，主要玩家深耕各自环节
（1）上游内容商相对集中，爱奇艺、优酷、腾讯和芒果 TV 3+1 四强并存。
不同于美国，目前国内 OTT TV 内容供给方主要由广电播出机构的央视、各大省市电视台以及归属于广电播出机构 合作方的 BAT、乐视、搜狐等机构。由于中国 OTT TV 行业存在牌照管理，故内容行业有一定的门槛，整体玩家数 量较美国少，同时，其中资源相对丰厚的头部互联网企业百度、阿里巴巴、腾讯较早布局 OTT TV 产业，百度收购 爱奇艺，阿里巴巴整合优酷土豆，腾讯主推自家腾讯视频，形成了三家头部互联网内容方。同时，湖南卫视依靠其 出色的综艺节目资源，推动芒果 TV 发展，共同形成了 3+1 的内容制作生态。
（2）下游硬件与系统商极度较为分散，没有出现高市占巨头。
由于牌照管理的存在，内容提供商与硬件制造商被以牌照方形成的中枢阻断，上下游倾向于各自深耕其领域，故而 很难有厂商可以突破政策限制，复刻 Roku 发展历程。在硬件制造环节，国内有较为多样的参与者：OTT TV 电视形 态的终端，传统电视厂商如海信和创维、互联网厂商如乐视、消费电子类厂商如小米和华为皆有参与；OTT TV 盒 子形态的终端，拥有更加广泛地参与者。基于集成牌照的要求，诸多厂商必须与一家或多家集成牌照方合作，使得 终端产品与 OTT 集成系统极度分散，同一款终端设备也通常会搭载多个 OTT TV 应用程序。
3、政策壁垒下，国内内容、集成平台以及传输渠道的割裂，国内需要以 IPTV+OTT TV 对标美国 OTT TV
国内牌照管理制度对整个家庭大屏行业产生深远影响：从内容而言，直播内容资源与点播、增值服务资源受业务许 可而被割裂，点播与增值服务资源获取无限制但直播内容只有有线电视与 IPTV 得到许可；从产业链角度而言，IPTV 各环节均需获取相应牌照才能参与，很难进行纵向布局，而 OTT TV 牌照管理置于中枢的集成环节，内容制作商与 硬件厂商倾向于深耕各自环节，少量尝试跨界厂商并未取得市场的积极反馈；牌照而言，IPTV 与 OTT TV 牌照分别 管理、验收与发放，已发放牌照的获取主题整体而言重合度较低，多牌照持有体主要为三家：湖南广电旗下的芒果 超媒、上海文广旗下的东方明珠以及广东广电旗下的新媒股份。
而美国在互联网与流媒体快速发展的浪潮中，逐渐宽松政策，打通家庭大屏各分支间的政策壁垒，使得其家庭大屏 行业极其活跃，各类型厂商倾向于依靠自身的优势环节向利润更高的环节拓展，实现营收与利润的最大化，在此期 间衍生出多家代表性企业：Netflix、迪士尼由内容向流媒体聚合平台拓展；Roku 依靠其硬件设备用户基础向流媒体 聚合平台拓展；Apple 则由最初的设备生产，发力内容制作后，再寻契机向聚合平台拓展。
不同宏观背景下，中美家庭大屏行业业态具有较为显著的差异：内容层面，美国各类家庭大屏竞争参与者具有类似 的内容资源池，竞争焦点在流媒体聚合平台的增值部分（如广告）以及自制内容的质量，而国内则依靠直播内容许 可与自制内容能力/内容聚合能力，将 IPTV 与 OTT TV 两者分离；产业链层面，美国厂商多有其内容制作或硬件设 备的基本盘，向聚合平台这一高利润环节进发，国内则由于牌照管理，各厂商集中于某一环节，横向业务拓展情况 多不理想。
故而，国内的家庭大屏最优的用户体验，需要由 IPTV 加 OTT TV 共同构建，而目前市场一户多终端用户情况也反 映了这一特征，截至2018年底，国内采用有线电视加OTT TV以及IPTV加OTT TV双终端的家庭以及分别达到45.5% 和 38%，有线电视、IPTV 以及 OTT TV 三终端家庭 2.3%。通过 IPTV 或有线电视与 OTT TV 构建完整直播、点播以 及增值服务内容矩阵的家庭占比超过 80%。
目前 IPTV 与 OTT TV 两个行业的主要玩家各不相同，主要重合点在于两张内容集成牌照，判断三家依托本省广电 资源获取 IPTV+OTT TV 双牌照，可同时深度参与 IPTV 与 OTT TV 行业的公司将会在国内家庭大屏的行业竞争中脱 颖而出。
四、投资建议
可以看到，美国流媒体行业管控较松，内容聚合是整个行业的核心。即内容上的“直播+点播+增值服务”的全聚合 以及产业链上的“内容+聚合”或是“硬件+聚合”的多环节布局，是目前技术与开放政策下，家庭大屏行业的一个 最优解。这样的业态下，内容聚合是整个行业的核心，诸多内容与互联网巨头进入，内容分发作为短期内较为重要 的营收与推广点，独立流媒体聚合平台将更多成为合作伙伴而非竞争对手，料将持续受益。而国内目前监管环境下， IPTV 与 OTT 的牌照方享有政策红利，同时在国内互联网巨头的激烈竞争之下，独特的内容与高质量的用户群体是 平台发展的长期核心竞争要素。我们看好目前具有长视频互联网平台绝对头部爱奇艺，“影漫综游”全业务布局完 善，付费会员数领先。同时看好，具备独特内容优势与用户粘性的哔哩哔哩。
核心理由：
1、爱奇艺：公司自 2014 年起一直致力于打造泛娱乐生态系统，“影漫综游”全业务布局完善。截止 2019 年 12 月， 付费用户接近 1.3 亿，处于国内流媒体平台绝对头部。2020 年春节期间，凭借丰富的电视剧与综艺内容，全平台播 放量与用户 MAU 皆处于行业领先地位。同时通过银河奇异果与 GITV 合作，拿到 OTT 牌照，银河奇异果在 OTT 市 场格局中形成领先势头。在互联网内容端与 OTT 牌照端多方处于领先地位。
2、哔哩哔哩：哔哩哔哩长期优质的 UGC 优势以及独特的社区生态，带来了极强的用户粘性。B 站是一个极具多元 化的平台，提供各种各样能够满足各个年龄段的优质内容，疫情进一步推动了春节期间以及复工后 B 站活跃用户数 的增长，从第三方平台数据来看，复工后 B 站直播表现较好，强劲增长。同时，停课不停学等推动在线教育的发展， 根据上海市教委文件，自 2020 年 3 月 2 日起，全市中小学生将全面开启“空中课堂”教学。哔哩哔哩作为市教委指 定的网络学习平台之一。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华创证券）
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