军工行业2020年下半年投资策略

1、国防军工行业 2020 年上半年行情回顾

2020 年初至 5 月底（5 月 29 日），国防军工（中信）上涨 4.42%，跑 赢沪深 300 指数 11.29 个百分点。行业走势从趋势上基本与大盘保持一致， 而由于疫情影响，其他多个行业存在不同程度的下跌，军工凭借确定成长的 逆周期属性，持续跑赢大盘。

各行业比较来看，年初至 5 月底，国防军工（中信）涨幅在中信行业分 类的各行业中较为靠前。

各子行业方面，航空子行业上涨 1.40%，航天子行业上涨 8.60%，兵器 兵装子行业下跌 0.79%，其他军工板块上涨 4.74%。

2、基本面：景气度提升、稳定增长、现金流好转

2.1、国防支出稳步提升，行业景气度持续看好

在国防建设持续推进的需求牵引下，中国国防费总体保持与国家经济和 财政支出同步适度协调增长。国防费占国内生产总值（GDP）比重近年一直 保持在 2%以内。国防费随 GDP 增长，呈持续稳定增长趋势。

中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。

2012 年以来增长的国防费用途中包含加大武器装备建设投入，淘汰更 新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平的内容条目。同时考虑将进一步裁减军队员额 30 万，现役总员额减至 200 万，对应国防 费中人员生活费的部分比例，预计会有一定程度的下降。因此，与军工行业 相关度较高的装备费，占国防费的比重将会进一步提升，即在随着国防费整 体稳定增长的同时，自身会有更进一步的增长。

由于目前军工行业主要是靠本国国防需求驱动，基于以上分析，我们认 为，在国家宏观经济增长存在下行压力的大环境下，国防费中的装备费仍然 会保持略高于 GDP 增速的增长，军工行业的景气度也仍将持续。

2 月 10 日，美国国防部公布了 2021 年的国防预算需求，共 7054 亿美 元，相比 2020 年的国防预算 7183 亿美元略有降低。该预算以推进军队现 代化、改善军备状态为目标，重点投资核武器、导弹防御、网络战、太空战 和人工智能等领域，体现了美军欲继续提升威慑力、军事战备完好度和杀伤 力等方面打算。

通过比较，美国国防经费无论是从金额上，还是占本国 GDP 的比例上， 都远超中国。作为世界大国，从维护国家地位和安全角度，中国有必要持续 发展国防建设，提升军事作战的能力水平。

2.2、行业现金流情况有好转趋势

我们用 2019Q2-2020Q1 的经营现金流 / 总 收 入 的 平 均 值 与 2019Q1-2019Q4 经营现金流/总收入的平均值的差值，考察各行业 2020Q1 的现金流情况。比较结果为国防军工行业领先多个行业。

进一步对于国防军工行业个股的 2020Q1 现金流情况进行考察，我们用 2020Q1 经营性现金净流量/营业总收入的值与 2019Q1 该值比较，并挑选出 差值较大的个股，对其主营业务与 2020Q1 经营性现金净流量好转的原因进 行分析如下。

分析可知 2020Q1 经营性现金净流量较好的国防军工行业个股，其中华 讯方舟、奥普光电、中国卫星、雷科防务等均与卫星主题相关，而大立科技 主营红外设备在今年的疫情防控中业绩最为突出。一定程度的反映了一季度 军工行业与卫星、防疫抗疫等热点主题相关公司的现金流动情况较好。其他 公司一季度现金流好转大多是因为销售回款增加。整体带动了行业的现金流 情况相比去年有好转趋势，且与其他行业相比现金流情况也较为理想。

2.3、十三五收官，把握国防军工三条投资主线

2020 年是十三五阶段的最后一年，同时也是多个计划、目标的节点时 间。如中国国防部于 2019 年发布的《新时代的中国国防》白皮书中提出了 新时代中国国防和军队建设的战略目标。

白皮书中提出了 2020 的节点要求，而文中也提到中国“机械化建设任 务尚未完成”。因此可以预见，为达成“基本实现机械化，信息化建设取得 重大进展”的目标，2020 下半年行业相关领域会保持高速的推进。

经过梳理，我们认为下半年军工行业的投资主线聚焦在装备产品的需求 及交付即国防装备刚需，军工技术在民用市场的应用及民用市场对军工技术 发展的提速即军民融合拓展，以及国企上市公司通过资产调整提升盈利能力 即国企改革深化三个方面。

3、主线一：量、质差距尚存，国防装备刚需明显

3.1、与大国地位相称，武器装备建设而需加强

随着国防工业的发展，中国的武器装备水平有了显著的提升，新型现代 化装备不断涌现。15 式坦克、052D 驱逐舰、歼－20 战斗机、东风－26 中 远程弹道导弹等先后装备列装部队。但不可否认的是，中国从武器装备总数 量、武器装备作战性能等方面，与当今世界的军事强国仍然有着显著差距。

根据军事信息研究机构 IISS 在其最新报告 Military Balance 2020 中统 计，中国在弹道导弹核潜艇、航空母舰、大型两栖作战舰船、战斗机、运输 机、武装直升机、运输直升机等装备的数量上都显著落后于美国，在核潜艇、 运输机、武装直升机、装甲步兵战车的数量上与俄罗斯也存在较大差距。

中国在国际上的地位愈发提升，国防建设及武器装备需与国际地位相匹 配。从数据来看，防务装备方面仍有较大提升空间，该现状为国内军工行业 提供了成长机遇。

3.2、航空：现役新机型生产放量带动产业链提升

军事信息研究机构 Flight Global 在其报告 World Air Force 中将军用飞 机分为战斗机（包含轰炸机、强击机等机型）、特殊任务飞机、加油机、运 输机、武装直升机、训练用飞机（含固定翼及直升机）共 6 大类进行数量统 计。根据 Flight Global 在其最新报告 World Air Force 2020 中统计，2019 年，美国各类军用飞机总数量为 13264 架，俄罗斯为 4163 架，中国为 3210 架。

可见，在军用飞机的数量方面，中国与军事强国美国、俄罗斯的差距较 为明显。

另外根据 World Air Force 2020 中统计，按照当前较多采用的将战斗机 分为五代的方法，目前美国有 2 型五代机 F-22、F-35 共 320 架在役；技术 年限相对较长的是海军陆战队仍然在使用的 AV-8B 型 STOVL 飞机，而该型 机的垂直/短距起降技术，除英、美两国之外，至今仍没有其他国家完全掌握 并应用于战斗机领域。可见，美国的战斗机整体技术领先，当中最为先进的 五代机数量占比 14.6%。

而中国的现役战斗机装备，中国属于第五代战斗机的歼 20 仅有 15 架在 役，仅占全部战斗机数量的 1.2%，占比很低。歼 7、歼 8 等较为落后的第二 代、第三代战斗机仍然占有比较大的比重。

通过以上比较分析可知，目前中国战斗机在数量、作战能力以及现代化 程度上，仍然需要得到补足和增强。

通过比较还可见，目前在军用飞机种类上，中国与美、俄数量差距最为 悬殊的机种是作战直升机。国内现在主力服役机型仍有较大比例的 Z-8、Z-9 等在国外早期机型基础上开发的型号。对比美国作战直升机之中，S-70 黑鹰 系列（包含海鹰等同系列其他机型）10 吨机型应用最为广泛，装备量也最多， 占比过半。而中国与之定位相似的 Z-20 系列尚未形成批量服役。

我们预计，当 Z-20 开始量产后，尤其在陆军、海军方面，有望得到大 批量列装。

3.3、陆装：内生外延需求拉动产能提升

经过 40 余年的发展，中国陆军武器装备建设实现了从第一代装备向第 三代装备的整体跨越，三代主战坦克达到世界先进水平，陆军航空兵装备也 快速崛起，低空防空系统大大增强，陆战装备体系日趋完备先进，编制和部 队分类都有重大突破。但作为地面作战的主力，距离全面实现全域作战、机 动作战的转型发展目标，仍然任重而道远，面向“一体化、模块化、隐身化、 精确化、信息化、智能化、无人化”等现代化指标，还要付出更大的努力。

根据 2019 年中国国防部颁发的《新时代的中国国防》，调整改革后的 陆军包括机动作战部队、边海防部队、警卫警备部队等，下辖 5 个战区陆军、 新疆军区、西藏军区等，共计 13 个集团军。要求在未来，按照机动作战、 立体攻防的战略，提升精确作战、立体作战、全域作战、多能作战、持续作 战能力，努力建设一支强大的现代化新型陆军。这其中一个重要任务是构建 现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为 骨干的武器装备体系。

以坦克为例，目前我国拥有约 5850 辆主战坦克，其中性能相对落后的 第一代坦克（59 式、79 式等）占比仍 30%。淘汰老旧坦克，研发如 15 式 轻型坦克等新式坦克和装甲车是陆军装备发展的未来大趋势。从统计数据来 看，中国目前也在逐步进行主战坦克的更新换代。2020 年初与 2019 年初时 的现役坦克数量相比，第一代坦克的数量下降，而新型坦克的数量上升。尽 管如此，中国相对落后的第一代、第二代坦克现役数量仍然占比 50%以上。按照近期的趋势，坦克及装甲车辆的更新换代将一直持续。与此同时，统筹 主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水 平，也是未来陆军装备发展的重点。

如果说国内需求对于陆战装备生产属于内生需求，而作为外延需求的军 贸市场方面，进入 2020 年以来也是捷报连连，其中合同金额最大的为 5 月 6 日，巴基斯坦陆军正式决定采购 300 辆 VT-4 主战坦克，首批已经签约采 购 176 辆，合同价值约 8.6 亿美元，单价接近 500 万美元，第二批 124 辆 VT-4 主战坦克将随后签约。

按上述平均价格估算，300 辆 VT-4 坦克的总合同价格接近 105 亿人民 币，即便军贸模式合同价格不是直接计入主机厂的营收，但对比国内上市公 司陆战装备主机厂内蒙一机 2019 年总营收为 127 亿，该订单对国内军工企 业来说，能够带来的收入也是相当可观。

随着中国新型武器的接连亮相，可供军贸销售的产品日渐丰富。中国军 事实力的不断增强提高了中国军贸产品的品牌实力。性价比优势也能够较好 的匹配第三世界国家的购买力水平。而陆战装备单价小、使用门槛相对低， 较为容易成为军贸合同标的。考虑到巴基斯坦与印度的对峙、尼日利亚反恐 局势等情况会持续存在，以及多个第三世界国家可能存在类似的需求，我们 预计其仍会继续通过军贸渠道解决武器装备需求，进而国内涉及军贸业务的 企业有望获得更多订单。

3.4、舰船：军舰“下饺子”继续，民船高附加值船型有 突破

按照国防部对于海军“近海防御、远海防卫”的战略要求，近年来，吨 位较大、现代化程度较高的舰船建造持续开展。

我们认为，亚丁湾护航以及近年来一系列的训练及演习，中国海军较大 程度的提升了远海执行任务能力和实战能力，而对于舰船使用的理解，以及 对新型舰船的需求，都具有了更为深刻的认识。当前，台湾问题、南海争端 等问题尚未彻底得到解决；随着一带一路的发展中国在海外的利益也需要强 有力的海军保护。我们认为，海军重大型号批量建造和服役的状态仍将持续。

船舶制造方面，受到新冠疫情影响，本就较为平淡的航运业愈发萧条。春节过后至 5 月底，BDI 指数有一定波动，但仍处于低位。

更远的回溯航运市场，BDI 自从在 2007-2008 年前后达到高点后，到现 在已经过了近 13 年，而常规运输船型大多使用寿命为 15 年左右。根据我们 了解，近期不乏有船东开始或考虑开始将老旧的、经济性变差的旧船拆解。由于新冠疫情的影响并非短期能够消除，我们认为近期较难实现由经济形势 好转而带动航运业景气度的快速回升。

民用船舶市场方面，4 月 22 日，中国船舶集团有限公司与卡塔尔石油公 司签署“中国船舶-卡塔尔石油液化天然气（LNG）船建造项目”协议，卡塔 尔石油公司将在中国船舶集团旗下沪东中华造船（集团）有限公司订造系列 大型液化天然气运输船。这笔订单涉及批量 17.4 万立方米的 LNG 船，总造 价超过 200 亿元人民币。这是卡塔尔天然气项目首批订单，也是中国船舶企 业迄今承接的金额最大的造船出口订单。目前，在全球只有十余家船厂能够 建造 LNG 船。在中国，船舶集团旗下的沪东中华是较为少有具备成功建造 大型 LNG 船业绩的企业。随着国内船舶制造产业的升级，我们预计未来会 有更多的高附加值船型，如 LNG 等液化气船、LNG 燃料动力运输船、豪华 邮轮等，将在中国的船厂进行制造，而江南、沪东中华、外高桥、广船国际 等国内实力较强且已经在相关领域具备基础积累的船厂将更有希望获得相 应订单。

3.5、航天：载人工程“第三步”拉开序幕

2020 年 3 月 16 日，中国的长征七号甲运载火箭没有成功把卫星送入预 定轨道。时隔 24 天，4 月 9 日，搭载着印尼帕拉帕-N1 通信卫星的长征三号乙运载火箭也没能成功入轨。接连两次的火箭发射失利，一定程度的反映了 航天行业的难度和风险性。

5 月 5 日，为中国载人空间站工程研制的长征五号 B 运载火箭，搭载新 一代载人飞船试验船和柔性充气式货物返回舱试验舱，在文昌航天发射场点 火升空，载荷组合体与火箭成功分离，进入预定轨道，首飞任务取得圆满成 功，实现空间站阶段飞行任务首战告捷，拉开中国载人航天工程“第三步” 任务序幕。中共中央、国务院、中央军委对长征五号 B 运载火箭首次飞行任 务圆满成功发出贺电。

这次首飞成功，拉开了中国空间站阶段飞行任务的帷幕。按照目前披露 的计划，在未来 2-3 年的时间内，中国载人航天工程还将实施 11 次高密度 发射任务。发射空间站核心舱和两个实验舱，还有 4 次神舟载人飞船的发射， 以及 4 次天舟货运飞船的发射，覆盖的时间段是空间站关键技术验证阶段和 空间站建造阶段。11 次任务的完成，将标志着中国空间站正式建成。

国防装备刚需主线，建议关注主机厂中航沈飞、中直股份。

4、主线二：信息化、防疫抗疫、国产化替代领域 发力，军民融合拓展迅速

近年国内较为重视军民融合的推进。党和军队的多次会议决议中，均提 及军民融合。

随着军民融合的深入，其对于产业发展的推动作用越来越显著。2020 年，军民融合的积极作用在信息化、防疫抗疫领域得到了很好的体现。面对 美欧在部分高技术领域对中国的封锁，军民融合也有望成为能够快速完成国 内研发、自主可控，实现国产化替代的渠道之一。

4.1、军工信息化：卫星互联起步，北斗组网收官

上半年信息化方面表现较为突出的为航天领域的低轨通信卫星星座及 天基互联网建设，以及即将完成组网的北斗三号导航卫星系统。

根据美国卫星产业协会(Satellite Industry Association, SIA)发布的 2019 年卫星产业状况报告，2018 年全球卫星产业总收入为 2774 亿美元，与上年 相比增长了 3％。

各方面业务在 2018 年度的收入情况为：

卫星制造收入 195 亿美元，占总收入比 7.0%，同比增长 26%；

发射服务收入 62 亿美元，占总收入比 2.2%，同比增长 34%；

地面设备制造收入 1252 亿美元，占总收入比 45.1%，同比增长了 5%；

卫星服务收入 1265 亿美元，占总收入比 45.6%，同比下降 1.7%。

卫星制造和发射服务短期内较快增长，一方面是由于全球航天行业的内 生自然增长，另一方面是低轨卫星通信建设为航天行业提供了市场增量。多 家公司将大量低轨通信卫星送入太空。

其中，仅 SpaceX 公司在近一年内，就已经完成了 7 次发射，将约 420 颗卫星发射入轨。

根据 UCS 的统计数据，至 2019 年 10 月 1 日，全球在轨有效运行的卫 星数量总计 2218 颗，其中中国运营卫星 320 颗，约占全球数量的 14%，约 为美国运营数量 988 颗的三分之一。

通信卫星方面，全球数量总计 829 颗，中国 44 颗占比 5%，美国 381 颗占比 46%，俄罗斯 83 颗占比 10%。

可见无论在在轨卫星总数量方面还是在细分领域的通信卫星在轨数量 方面，与领先的美国相比，中国差距都较为明显，存在尽快提升的需求。

十三五期间航天领域国家政策密集出台，卫星产业发展迎来重大契机。

在两个重大航天工程——虹云工程和鸿雁星座的引领下，国内低轨宽带 通信卫星系统建设稳步推进。国务院已明确支持民营企业进入卫星领域，《国 家民用空间基础设施中长期发展规划》(2015-2025 年)中表明国内低轨卫星发展机制从政府投资为主向多元化、商业化发展转变，自 2014 年国家鼓励 民营企业进入航天领域以来，越来越多的民营企业步入到微小卫星产业中。

2020 年 4 月 20 日，国资委和国家发展改革委同时召开经济运行例行发 布会。国家发改委创新和高技术发展司司长伍浩表示，新基建中的“信息基 础设施”主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以 5G、 物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以数据中心、 智能计算中心为代表的算力基础设施等。这是国家发改委首次将卫星互联网 列入新基建。

卫星导航方面，3 月 9 日晚，北斗系统第 54 颗导航卫星发射成功，北 斗三号全面组网完成在即，最后一颗卫星计划于今年 5 月发射，北斗三号全 球系统组网预计将比目标提前半年完成。组网完成后，预计下游的应用端将 会迎来高速增长。

导航市场空间上，2019 年 10 月，欧洲 GNSS 管理局（GSA）在《GNSS 市场报告（2019）》中预测，10 年内的 GNSS 终端的全球用户终端社会持 有量仍将节节攀升，产业的总产值会继续稳定地增长一倍以上；2019 年亚 太地区平均每人的持有量为 0.8 台/人，只达到全球的平均数，与北美的 2.0 台/人相比，还有很大差距，由此可见终端类设备还有很大的发展空间，北斗 相关产业有很大机会受益。

4.2、防疫抗疫：军工技术成功转化助力防控工作

军民融合的优越性，在 2020 年初的防控疫情工作中，也得到了很好的 体现。如空军出动了运-20 等运输机运输军队医疗队队员和大批医疗物资抵 达抗疫一线，有力减缓了医护资源紧缺情况的同时，也检验了装备的使用性 能及部队的应急响应能力。又如为了防控疫情需要，红外测温仪器类产品短 期内迎来了爆发式的需求增长，生产军工红外产品的大立科技、高德红外、 久之洋等企业，在本次疫情中生产供应了大量的测温产品；威海广泰获得了 较多移动发热巡诊车等方舱医疗车辆的订单。

国家对于军民融合发展的支持，使参与国防建设的门槛逐渐降低。传统 的军工、民营企业打破固有界限，都有望因市场拓展而受益。

4.3、国产化替代：军民融合发展最重要的目标之一

对于中国的国防建设涉及的多个高新技术领域，美国和多数西方发达国 家一直是“短合作、长封锁”的态度。尤其在近年来，随着中国国力的上升， 美国为首的西方发达国家越来越限制在高技术领域对中国的出口。中国曾经 选择从俄罗斯及乌克兰等国家引进的现代级导弹驱逐舰、SU-27 战斗机、伊 尔 076 运输机等装备在一定程度上缓解了国防的急迫需求。同时，中国在不 断努力，独立自主发展本国的国防军工技术。

至目前，中国国防工业、制造业等相关行业已经发展至一定水平。我们 认为，在武器装备生产方面，如军用飞机、车辆、舰船的结构设计制造、总 装等环节，已经基本能够立足国内完成。国家军工行业技术方面的短板，则 存在于发动机、高新材料、电子元器件等方向。而这些方向，在民用领域也 有非常重要的应用。

以发动机（军工方向主要为航空发动机、燃气轮机）为例，其产业的国 际格局长期未发生过根本改变，在军用领域美、俄拥有绝对的技术优势，其 新一代发动机技术均已成熟并应用实战。在民用领域，美、英、法垄断着全 球市场，不断向更稳定、更低排放和更高的燃油效率发展。我国已有军用飞机采用了自主研发的涡扇 10 等型号发动机，“太行”发动机家族已经站稳 了脚跟，并在中国战斗机“科技树”上衍生出一条宝贵的国产动力分支。但 客观的看，中国航空发动机距离顶尖水平仍有不小的差距。

2020 年 2 月，美国政府称有可能通过拒绝发放许可证的方式，不再允 许通用电气公司与法国赛峰集团旗下的合资企业 CFM 国际公司向中国出口 更多 LEAP-1C 喷气发动机。这些发动机正被用于研发中国商用飞机公司的 C919 喷气式客机。虽然最终美国还是同意该型发动机的继续出口，然而这 种“卡脖子”的情况无论发生在国防还是民用领域，都会使正在进行的项目 停滞。

类似的情况还存在于高新材料以及电子元器件领域。高新材料如碳纤 维，既是航空航天制造的重要原材料，同时又可应用在风电叶片、体育休闲 等领域。

此前，军用及民用技术的发展是割裂的，致使军用技术尽管投入较高， 应用领域也仅限于国防，技术更新也仅能够跟随武器装备的更新换代而进 行，是迟缓和不连续的。随着军民融合的推进，民用市场能够较好的摊薄军 用技术研发的成本，同时促进技术较快而持续的更新。后续随着军民融合的 不断深入，共性技术的不断掌握，有望使曾经依赖进口解决配套问题的分系 统、零部件、元器件，全面实现国产化替代。

军民融合拓展主线，下半年，低轨卫星及天基互联网将继续推进，北斗 导航将全面运营。推荐连接器龙头、通信及新能源汽车领域拓展标的中航光 电，卫星产业链配套、新基建等领域元器件配套标的航天电器，信息技术标 的航天发展，高可靠电容器生产龙头企业宏达电子；建议关注小卫星制造标 的中国卫星；防疫抗疫逻辑，建议关注红外高新技术企业高德红外，无人装 备、方舱医疗车生产企业威海广泰。

5、主线三：提升盈利能力，国企改革深化持续

国企上市公司的改革持续推进，对上市公司的资产质量、盈利能力也越 来越重视。较为具有代表性的包括中国船舶的资产注入和中航飞机的资产置 换。

5.1、中国船舶资产注入：增强船海业务核心竞争力

2019 年 10 月，中国船舶工业集团与中国船舶重工集团实施联合重组， 新设中国船舶集团有限公司，中船工业和中船重工整体划入中国船舶集团。随后，上市公司中国船舶公告其计划发行股份进行资产重组。

2020 年 3 月下旬，涉及的资产过户已相继办理完毕，本次交易后，江 南造船、外高桥造船、中船澄西成为公司的全资子公司；公司持有广船国际 51%的股权，广船国际成为控股子公司；直接持有黄埔文冲约 31%股权。

本次资产重组的目的和意义主要包括：

通过分析，我们认为中国船舶对于旗下的主力船舶建造企业进行了整 合，目前规模较大的船舶建造企业除沪东中华仍在体外，其他均已在上市公 司之中；且江南、广船国际、黄埔文冲等均是国内军用舰船的重要制造企业， 在当前受疫情影响，航运市场遇冷的情况下，无疑是对上市公司盈利能力的 一次较大的加强。

5.2、中航飞机资产置换：股权结构清晰，关联交易减少

2019 年 11 月，中航飞机发布公告，将筹划重大资产置换。

为聚焦航空整机主业，进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市 公司盈利能力，增强上市公司独立性并减少关联交易，推进中国航空工业集 团有限公司（以下简称“航空工业”）国有资本投资公司试点工作，公司拟与航空工业飞机进行资产置换，拟置入资产与拟置出资产的差额由一方向另 一方以现金方式补足。

经初步筹划，拟置入上市公司资产为西安飞机工业（集团）有限责任公 司 100%股权、陕西飞机工业（集团）有限公司 100%股权和中航天水飞机 工业有限责任公司 100%股权等资产，其中中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权拟在本次交易前由航空工业无偿划转至航空工业飞机；拟置出上 市公司资产为中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司、中航飞机股份有限 公司西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司 100%股权等资产。

目前，西飞持有中航飞机 7.07%的股份，陕飞持有中航飞机 2.69%的股 份。如果最终资产置换按照上述方案实施，西飞集团与陕飞集团将完全在上 市公司体内，股权结构更加清晰，关联交易量将减少，从而降低管理成本、 提升管理效率；同时，将盈利能力较弱的资产置出，进一步提升上市公司的 盈利能力。

以上两个案例是国有军工上市公司通过资产注入、资产置换的方式来优 化自身资产，提升盈利能力。2020 年 5 月提请十三届全国人大三次会议审 议的 2020 年国务院政府工作报告中提出国企改革三年行动，明确要深化混 合所有制改革，健全市场化经营机制，提高核心竞争力。我们认为后续军工 国企改革将加速推进，届时会有更多的上市公司，通过更多的方式提升运营 效率及盈利能力。

国企改革深化主线，建议关注船海业务核心标的中国船舶，大型军民用 飞机生产标的中航飞机。

6、重点公司（详见报告原文）

6.1、中航光电

6.2、航天电器

6.3、航天发展

6.4、宏达电子

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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