2020年交通运输行业深度报告

导语

我们认为：交通运输行业在长周期的演变趋势上，受制于需求本源的特质，供给侧会阶段性出现更具“成本-效率”优势的模式，而技术的演进和迭代渐进式的特点又使得行业的投资具备“中期性”阶段性投资的特点。

来源：广发证券

一、 寻找不变：成本-效率与理性定价的产生

（一） 需求的本源：成本-效率的迭代

从不同时代交通运输行业的技术特点看，交通运输行业新商业模式的产生和新产品的推出，大多都是对“成本-效率”的不断优化和迭代。

当然，技术的变革确实会让原本在位企业丧失竞争优势，但与TMT行业“熊彼特式的创造性破坏”不同，交通运输行业的技术变革通常以渐进式、组织流程创新等方式呈现。对此，我们的理解是：人具有“眼、耳、鼻、舌、身、意”六感，其中视觉是与外界世界互动过程中最重要的通道，所有的人对视觉的追求都是越接近自然的超高分辨率越好，但身体对于速度、温度、湿度的感知能力却并不那么灵敏，需要利用视觉、触觉等多种感觉进行综合感知。如此，人类对于显示技术的要求是永无止境的，黑电的技术迭代需求远比空调要更大，交通运输行业也呈现出技术演进和迭代渐进式的特质。

综上所述，我们认为：交通运输行业在长周期的演变趋势上，受制于需求本源的特质，供给侧会阶段性出现更具“成本-效率”优势的模式，而技术的演进和迭代渐进式的特点又使得行业的投资具备“中期性”阶段性投资的特点。

（二） 鳕鱼哲学：理性定价的产生

马克·克兰斯基的《鳕鱼》讲述了鳕鱼捕捞和加工业的兴衰变化：海里的鳕鱼不断生长，但鳕鱼贸易的受益者在长达150年的时间里，行业的超额收益经历了由港口挣得、再到市场挣得、随后由食品加工者挣得，最后由消费者成为行业的主要受益者的过程。在这一演变过程中，技术成本的下降消除了行业节点的超额利润。

相似的故事并非个例。2001-2007年，伴随着中国在全球贸易中的份额快速上涨， 推动了船运业的需求，“巴拿马”级船的日运费上涨了10倍。日运费的提升刺激了 供给端的增加，2004-2009年，全球干散货船的载重吨由7500万吨增长到了1.5亿吨。新的供给再加上全球增长的放缓致使巴拿马级船日运费90%的下跌。全球航运公司 的股票，也下跌了接近同样的幅度。

相似的故事正在电商产业链上演：最初，电商平台的发展空间受快递物流的成本效率约束，超额收益由快递物流行业挣得；之后，随着加盟制快递企业成本效率的不断优化、迭代，电商平台的供应链效率得到极大的提升，线上渗透率持续提升， 超额收益由电商平台挣得；进一步，电商渠道经过发展逐渐整合，新的外生影响（如信息技术）因素为渠道带来变革，使得渠道格局重塑，构建起全新的渠道格局。当下，渠道环节的垄断使将逐渐打破厂商在渠道自建和外包成本之间微妙的平衡，此时渠道成为获得一手客户数据的途径，以客户为中心的生产成为这一阶段获得竞争优势的核心。

从投资资本回报的角度，我们将重点寻找以下三类特征的股票：

1. 掌握产业链节点的行业，可持续性将是我们持续关注的重点。

2. 离开产业链节点的行业，但由于其他竞争优势的产生而比市场预期更久地保持利润。

3. 供给的收缩给利润恢复辅平道路，均值回归的公司。

二、 审视变化: 跻身高收入国家的要素规律与管制特性

（一）主旋律：制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升

交通运输，是一国经济运行的血脉。因此，在讨论交通运输行业演变路径之前， 我们需要在审视大国历史变迁的基础上，厘清当下中国在全球化竞争中的角色定位和可能的转型方向。

进入工业化时代以来，经济发展成功的国家（地区）几乎都是在全球化背景下的工业化成功的国家（地区）。全球大国的发展规律背后的原理机制体现为：制造业的可贸易品、外溢性特征，使其可发挥专业化分工和比较优势，面向全国乃至于世界市场进行竞争。

工业时代的本质就是面向全球市场，中国亦不可能脱离全球市场：农业文明时代，社会的经济增长依靠农作物的生产效率，但光合作用的生产机理使得农作物产生的能量上限受制于土地面积和单位产出。与之不同的是，工业化以及自由市场本身具备自我完善、自我放大机制，即通过自由市场、现代科技和人类自身知识的积累结合，使得效率的增开、世界财富的增量都成倍扩大。人类知识量大概每10年就会翻倍，知识的爆炸性增长与科技创新相结合，通过自由市场这一机制无限放大。

事实上，二战后经济发展成功的国家（地区）几乎都是在全球化背景下工业化成功的国家（地区），如18世纪至19世纪的西欧、美国、二战后的日本、韩国和中国内地，而非洲、拉美等地区的部分国家则掉进中等收入国家陷阱。

广发宏观团队在《疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》中亦指出：完成产业升级的经济体都出现了至少两轮消费升级，包括第一轮消费升级（从衣食消费过渡到住行消费）和第二轮消费升级（消费由量到质、工程师红利初期）。是否发生第三轮消费升级，取决于人均GDP和科技发展而有所差异。

（二）奢侈品消费的经济体演变趋势与产业转移路径保持一致（略）

（三）“东亚模式”的共性

交运运输行业通常并不是自然垄断市场，运输市场上的竞争大都不是毁灭性竞争，运输产品多数不具有公共物品的性质，可通过市场实现运输业外部效应的内部化，运输业特殊性与市场机制没有根本冲突。基于这种认识，欧美各国相继放松了对运输业的经济管制。因此，放松对运输业的市场进入控制和价格控制，在运输市场引入竞争机制，在公共运输领域实行民营化和私有化等，已成为各发达国家运输政策调整的一般趋势。

不同于欧美市场经济体制下个体力量的释放，中国的市场经济模式，更接近于有形之手与无形之手相结合的模式。这一发展模式，并非中国独有。新加坡、韩国、日本等东亚国家，皆是以类似的政治、文化组织起来的国家，政府在经济发展过程中都扮演着重要角色，包括积极的产业政策、优惠贷款、财政补贴等等。

三、 交通运输行业研究图谱

（一） 核心节点的演变：沿工业化升级路径推进

我们将交通运输行业不同子行业进行分类，产业链关系如下图所示。

工业化起步第一节点的超额收益：从行业演进规律上，港口、铁路、公路等映射宏观经济的工业化起步，交通运输行业的基础设施产能利用率快速提升，工业化早期超额回报明显。而随着投资规模的飞速增长以及人工成本的膨胀，交运基础设施的ROE在波动中呈现明显的下滑趋势。

（二） 产业结构调整带来行业投资机会预判

考虑到工业结构升级和消费升级对交通运输产业的影响，我们对未来5年（2020- 2025年间）交通运输行业子行业核心投资机会的预判是：

Ø 货运结构：

1. 国内制造业产业结构升级，精密仪器、机械、医疗、金融等高货值行业的需求兴起，“航空货运”模式有望主导产业链结构转换的第一节点；

2. 消费产业链降本增效，看好微笑曲线两端（品牌商和白牌商）供应链的短链化路径，但二者的核心节点并不相同，品牌商将主导垂直产业链整合、白牌厂商需借助电商平台之力：

（1） 直营制快递公司转型综合物流服务商路径清晰，有望深度嵌入品牌商垂直供应链，供给端协同整合能力决定护城河高低。

（2） 加盟制快递公司竞争优势需要从“规模经济”向“范围经济”切换， 加盟商为第一抓手。下一阶段，加盟制快递行业的效率冠军，有望通过末端直链、盈利方式多样化，总部赋能+放权的方式，突破总部与加盟商“集权与分权”的矛盾。

3. 若疫情后产业转移加速，中低端制造业产能由中国转向东盟等国家，相关区域的港口、公路、多式联运等公司均有望成为相关产业链需求提升的“第一节点”。

Ø 客运结构：

1. 机场：中国枢纽机场兼具欧美枢纽型机场的规模效应和出发/到达机场的流量效应，商业模式更向航空商业城模式靠拢。并且收费标准导致欧美机场的市场化竞争，机场群供给较多而ROIC有限，更接近类债券资产；国内机场直接管控价格和供给，导致不同机场收益率显著分化。对于非奢侈品生产国而言，枢纽机场价值的驱动因素主要包括腹地城市对外开放程度提高、航线结构优化,以及产业集聚对当地要素流动效率的正向拉动作用。

2. 航空：我们看好消费升级下“从高频必需到低频可选和耐用品”的可持续性， 航空需求的复苏和中周期的可持续性。长周期上，我们希望观察到供给端资本约束的演绎：美国放开管制后，行业经历了“大肆扩张-破产-兼并整合-盈利能力回升”的路径，而中国供给端优化的出现大概率需要“被动演绎”。

关注两种可能交错演绎的格局：（1）需求周期开启，若低成本航空公司于行业整合期逆向投资，有望提升股东回报；（2）行业供给端开启资本周期整合，关键变量因素包括：①疫情冲击是否会影响中国航司未来数年的运力引进以及波音/空客的订单交付能力；②供给侧改革的演绎是否会持续加码；③政策取向是否会加速行业集中整合。

3. 公路：城市化率提高是中国人均GDP潜能释放的重要因素。户口、土地等要素效率的释放，将推动中国城市化进行的加速推进。核心城市群的演绎刚刚展开，不同经济带整合程度的差异、生产要素的跨区域流动和集聚直接影响区域的经济发展，进而导致路产长期回报的显著分化。

四、快递：寻找下一阶段的效率冠军

（一） 消费产业链核心节点的切换：从渠道商到生产商切换

产业链价值从渠道商到生产商切换。最初，电商平台的发展空间受快递物流的成本效率约束，超额收益由快递物流行业挣得；之后，随着加盟制快递企业成本效率的不断优化、迭代，电商平台的供应链效率得到极大的提升，线上渗透率持续提升，超额收益由电商平台挣得；进一步，电商渠道经过发展逐渐整合，新的外生影响因素为渠道带来变革，使得渠道格局重塑（如信息技术），构建起全新的渠道格局。

当下，渠道环节的垄断使将逐渐打破厂商在渠道自建和外包成本之间微妙的平衡，此时渠道成为获得一手客户数据的途径，以客户为中心的生产商成为这一阶段获得竞争优势的核心。

（二） 微笑曲线的两端：品牌商与白牌商的核心节点把控并不相同

品牌商与白牌厂商都在寻求供应链短链化的可行方式。零售行业不断演进的过程，就是供应链不断降本增效的过程，因此零售行业的短链效应实则一直在延续。从百货商场到超大卖场、B2C电商、C2C电商、工厂电商，我们观察到价格战伴随零售行业发展多年之后，价格变化的趋势已从盲目的压低成本开始向上游要空间，因此短链化开始成为各大电商与零售平台的新尝试。

品牌商的短链化方式：以品牌商自身为节点向下游扩散。从格力美的为代表的分销渠道，到 MUJI、UNIQLO、小米代表的直销渠道，再到工厂店直接线上化，品牌在不断通过自有的影响力和掌控力向产业链下游延伸。

白牌厂商的短链化方式：以电商平台为节点进行扩散。与品牌商品不同，白牌商品大多以基础品类为主，购买转化以品类入口搜索为主，消费者大多倾向于直接从品类入口搜索需要的单品，对白牌有潜意识层面的认知后，白牌的规模基本盘 即相对稳定，但消费者始终对白牌商品的认知密度本身并不高。因此，对厂商而言，与平台达成紧密合作关系，由平台流量助推白牌店铺流量提升、形成商品转化，直接与供应链产生连接，前端销售数据可快速反应到后端供应链，是供应链短链化的更优选择。

拼多多的表象与本质：表象是电商行业的代际更迭，实质是供需两端的错配， 看好拼多多背后的基础品类的二次红利的渗透机会。电商发展至今，成熟的平台和自营模式经历了“线上化→比价→场景或下沉”的迭代过程，已经很难一站式全面覆盖到日趋碎片化的用户场景，拼多多实际上扮演了供给连接器的角色：一端是中国特有的政府和市场背景下，众多基础消费品类通过上游充裕的产能供给及分散渠道的分销和消化，所释放出的大规模的消费品类渗透的机会。一端是不断进化的消费者，其消费观已经从“处处省”进化为“千元必须花，十元必须省”。

（三）困境：市场空间扩大最优企业数量，技术进步改变管理边界和成本曲线

电商快递，产品特质接近巴菲特提出的“砂糖商品”，市场对行业玩家的存在数量、竞争格局的稳态颇多争议。观察欧美，稳态格局大多呈现“3+X”的表现形态。

目前，中国快递市场的业务量大致是美国的4-5倍，而增速也是美国的4-5倍。这一市场规模的差异，给中美电商快递市场的竞争格局演变带来了巨大的差异特性。实际上，相似的案例并不鲜见。电信、铁路等典型的自然垄断产业，在不同国家的垄断边界存在显著差异。除去制度因素的影响外，市场容量也是重要的影响因素。市场规模有限，成本的弱增性明显，因此由少量企业垄断更有效率；当市场规模上升到一定程度、成本不再具备弱增性的特点后，就会形成相对竞争性的市场结构。

我们结合下图进行说明：假设不考虑其他因素（成本、技术等），仅考虑需求价格弹性曲线变动给自然垄断边际带来的影响。AC为企业的平均成本曲线，规模经济在产量为Q2时最大，如果市场需求曲线为D1，则该行业体现为自然垄断行业，因为需求曲线D1与平均成本曲线AC相较于A点，在产量为Q1的这一点上，平均成本还处于下降趋势中，行业体现为由独家企业经营。如果需求曲线为Q2，则最优产量从Q1 移动到4Q2，若有一家企业的有效生产规模为Q2，则市场上可以容纳四家厂商共同生产。

2.技术进步改变管理边界和成本曲线，并通过技术扩散影响竞争结构。

我们观察到快递行业的两类技术创新：第一类是以电子面单为基础，推动快递公司货流和资金流、信息流直接分离，使总部公司对加盟制的监督成本和管理难度大大降低，从而扩大总部公司有效管理边界。

第二类是行业空间不断扩大与物流设备的更新迭代带来的规模效应的边际递减。从通达百总部的数据来看，转运中心的日均处理规模和单位分拣成本呈非线性关系。伴随日均处理规模的提升，单位分拣成本逐渐下降，而该负相关效应边际递减。类 似的关系也在单线路日运量和单位干运成本上存在，上述两个回归方程均具有较高 的拟合优度（R方高于0.6）。

从图形上看，0.3元和0.6元分别是单件分拣和干运成本的瓶颈线。

（四） 加盟制快递公司商业模式之实质：行政发包和固定收费

与连锁加盟模式的业态相比，加盟制快递公司的最大差异点在于总部主导“厂商关系”的难度远高于其他行业，源于：

1. 产品型企业的总部能够通过自身生产商品来主导“厂商关系”，渠道力背后是工厂-渠道的利益创造和分配，利益的分配则取决于各自的议价力。

2. 消费服务型企业交易模式大多To C，通过前期对消费者的市场教育，占领消费者心智认知，外在财务特征通常体现为高利润率、高杠杆模式。

3. 加盟制快递企业仅提供服务，而不生产商品实物，但交易模式To B，不同区域内的商家特性错综复杂，在区域内确立高市占率的快递公司不仅是运营能力的优秀， 并且需要加盟商在当地产业集群中建立了深厚的合作网络。这也就使得总部公司主导厂-商关系的难度远高于消费品公司，加盟商与总部之间存在隐性的“集权与分权”之间的博弈。

事实上，如何处理集权与分权这一问题，亦并非通达一行业之难题。中国疆域辽阔，各地资源禀赋、地域文化差别极大，囿于信息约束和财政约束的困境，我们看到的央地分权问题（诸侯-郡县-行省）自古以来贯穿了整个中国的历史，统治者的两难选择本质上是一个集权与分权的内在矛盾，矛盾发生的根源在于信息收集和监督的成本。

我们将加盟制快递公司商业模式的核心总结为以下两要素：

1. 行政发包制。对加盟商而言，考核指标由公司总部给出，但具体实施细节全部由当地加盟商负责。各级加盟商之间的关系，更像是组织结构内部层层发包的关系， 一级加盟商对二级加盟商的角色更接近于具体事务的“转包方”，而末端加盟商作为最终的承包方具体实施一揽子事务。

2. 固定收费制。加盟商在发货时要支付给加总部公司三部分费用，分别是：面单费、中转费、特许经营费。其中，面单以量计费，类似固定化税额；派送费是总部代派件加盟商向揽件加盟商收取的费用，本质上仅仅从总部流转，但在实际运营中， 总部的派件收入和派件支出并不绝对相等，这主要在于派件费常被作为激励派件加盟商保证派件质量的奖惩机制，其作用类似于对中央的转移支付，以调节各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身。

这一模式的核心特点，表现为：

（1） 加盟商与总部公司之间实则是互补的关系，加盟商拥有高度自由裁量权： 总部通过奖惩规则为加盟商提供了强大的激励力度，而To B交易模式本身决定了加盟商天然亦具备提高件量规模的动力，加盟商具备具体事务的实际控制权和行动空间；总部固定的收费标准和对剩余利润的索取权也催生了强大的财务激励。这一模式的所有元素加总并相互作用，构成强大的自激励系统，即加盟商强则总部强。

（2） 总部公司对加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩 余索取权”。我们认为，这一模式实际上也是效率与监督、信息成本平衡后的结果， 即总部其实并没有办法完全掌握加盟商实际的盈利情况。在这种情况下，与其按照一个比率进行征收，还不如按件量规定一个固定化的费用标准。

在这种模式下，加盟商天然具备强激励的动力，总部和加盟商之间的分成关系， 使得加盟商拥有剩余索取权，即“交够上级的，剩下的都是自己的”。对总部公司而言，自然也希望加盟商能够减少对总部的依赖，使得每一个加盟商都可以成为一个依靠其资源禀赋和多样化盈利途径的自给单位。

（五）复盘过去：如何理解从大加盟商到小加盟商的组织结构演变

我们认为，加盟制快递商业模式的形成，本质上是受信息收集和监督成本的约束下形成的结果。对总部公司来说，信息不对称使其无法完全掌握加盟商的实际盈利能力，而如果要加大对加盟商的监督和渗透能力，又会提高监督和治理成本。双重约束下，独特的加盟制快递模式由此形成。

复盘过往历史，我们将加盟制快递公司的发展历程划分为以下三个阶段：

Ø 起步期（2005年以前）：这一阶段，总部仅拥有部分转运中心的所有权，资金流和信息流都把控在大的加盟商手中，总部和加盟商之间是弱控制关系。

Ø 爆发期（2005年-2014年）：这一阶段，总部不断加强对核心节点的控制， 但由于资金和信息流并未实际把控，总部“削番”的实际作用有限。

Ø 洗牌期（2015年-至今）：“电子面单”这一技术创新的意义并不仅仅是降本增效，更重要的是将“铸币税”的权利收归中央。但由于“纸质面单” 不仅具有记载寄递信息的物理属性，同时还被加载了“派费”等财务结算、业务数据分析等管理意义，推行力度与总部掌控力强弱直接相关。

实际上，总部与加盟商之间的权利调整过程，亦是总部公司强化渗透能力、降低治理风险的过程，率先完成这一轮模式调整的公司更具比较优势。我们看到，此后中通和韵达通过不断加大对总部的投资力度和派费和中转费用的二次调整，进入规模效应的正循环。

但逻辑上，总部与加盟商之间的信息越不对称，总部越希望通过强化自身掌控力的方式降低治理风险。这也是上一个十年加盟制快递公司集权与分权的演绎主线。而菜鸟和电子面单的创新，实际上降低了信息不对称的程度，一定意义上实现了总部权利的有效加强。

我们进一步将快递公司运营的全流程按照加盟商与总部公司能力强弱划分为两个基本维度，以帮助我们厘清总部公司和加盟制之间的管理边界和最优效果

由下图可见，面单推广和信息技术对路由规划的优化仅能在行业层面上实现较好的优化效果，而具体到不同公司的不同加盟商的盈利能力和降本增效的方式，其作用往往是有限的。

（六）寻找下一阶段的效率冠军：看好两种路径的演绎

下一阶段，我们认为部分龙头公司有望突破象限三（总部能力弱与加盟商能力弱的组合领域）的公司将迎来成本效率优化由量到质的转变，突破信息收集与监督成本的约束。若这一目标实现，总部对加盟商的掌控力度将会进一步加强。而过于强化对加盟商的掌控和监督，可能会影响到加盟商的自激励效果，反而影响全网效率的最优效果。换言之，只有真正实现将流程再造和管理变革结合，为末端减负， 其管理哲学根植于共建共享的生态理念的龙头公司，才有可能通过这一方式实现对加盟商赋能，从而实现总部与加盟商之间的共赢。

目前，中通已经走在了前列。通过神州系统，中通首先实现了总部对末端的监管，未来将进一步完成结算直链，最后实现结算、政策、运营和信息的系统性直链。

我们认为，加盟制快递商业模式的形成，正是基于中国的“熟人文化”和“土地文明”的基础之上，渐进式的变革更具实践的可能性。

我们看好第二重路径的演绎：通过对加盟商赋能的方式，提高加盟商的自盈利能力，总部放权+赋能，全网竞争优势从规模经济向范围经济过渡。

1. 收件端的赋能：品牌商与白牌厂商都在寻求供应链短链化的可行方式，“强总部-强转运中心”模式有望主导白牌厂商的短链化趋势，为收件端加盟商赋能。

2. 派件端的赋能：末端的优势在于能够直接和客户、用户接触，且这种接触频次可以高于商超、便利店等传统零售业态，末端有条件也有能力实现范围经济，向零售等商业服务延伸。

五、机场：枢纽机场的三重确定性溢价

（一）中国枢纽机场兼具欧美机场模式的双重优势

在航空性业务方面，中国疆域辽阔，国际航线采取对飞原则，超额收益率获取难度大；国内市场更具规模效应。从这一结构看，中美航空市场更具可比意义，即中国枢纽机场同样具备美国枢纽机场的流量优势。

美国航空自由化以后，形成枢纽型（Hub）机场和起飞或到达（O&D型）机场两种模式。其中，枢纽型机场定位公益型机场，形成基地航司+枢纽机场模式，同时由于定位本土中转机场，枢纽型机场的国际旅客占比一般较低（亚特兰大国际旅客占比 10%左右）。起飞或到达型（O&D型）机场国际航线占比通常高于枢纽型机场（洛杉矶机场国际旅客占比30%左右），但由于国际航线类似开放市场，一价定律导致全球回报率收敛，因此对航空公司的吸引力低于枢纽型机场模式，规模效应低于枢纽型机场。

欧洲航空市场放开管制以后，欧盟腹地市场高度重叠以及航空公司激烈的市场竞争，倒逼欧洲机场形成功能互补、差异化发展的竞争格局。从欧洲机场群内部的竞争情况看，枢纽机场需要在航空公司的类型、通航市场定位、价格、时刻等多方面形成竞争优势。

中国：城市化的进程和人口要素流动的自我强化，推升枢纽机场流量价值。源于城市化进程的发展过程，实则也就是枢纽机场的垄断地位不断强化的过程。期间，人口密度低的区域大概率需要通过持续的补贴来维持运营。对比而言，则枢纽机场的全生命周期回报率将伴随着城市化进程的演进而持续提高。

同时，我国的枢纽机场亦是终端型机场，国际旅客占比的不断提升将通过非航收入的提升转化为股东回报。与机场的模式相对应的是其收费模式，欧美机场的收费模式是激励管制方法的不同计算方式，其共性在于对企业的投资回报率进行上限管制。中国多地方的机场建设，更加贴近公共产品和城市基础设施。

中国机场的收费在民航局政策约束下，按照不同机场的级别，实行三类收费级别，统一收费。换言之，中国机场的收费标准与其城市基础设施的定位相一致，并进一步使得中国的枢纽机场同时兼具美国出发/到达机场的良好盈利能力。

从中国枢纽机场的数据对比来看，航线结构与非航贡献（免税、广告、有税商业）存在显著差异，而其差异的根本则是机场区位与定位的不同。航线结构来看，上海浦东机场的国际航线显著高于上海虹桥、北京、广州，而北京、广州的国际航线又显著高于深圳。

就长三角内部机场群而言，上海两场具有明确的定位划分，未来区域机场群内部不同机场的效能分工将体现的更加明显。长三角机场群内部来看，其中浦东主要以国际航线为主，而虹桥则更多承载国内需求，上海枢纽港的国际需求基本都集中到了浦东，浦东机场国际占比因此远超虹桥、北京、广州。未来将上海虹桥和浦东机场的部分一线飞三线的航班疏导至周边城市，部分货机也可能被导流至杭州、南京。上海机场的“陆空”一体化建设，会使得机场效能分流和整体效能提升更加明显，预计在未来的航班逐步分流的同时，其航线效能的发挥将优于京津冀、珠三角地区核心机场。

（二）城市要素流动率提升带动枢纽机场形成贸易流动核心枢纽

参考新加坡、迪拜等国家（地区）：自贸港（区）模式推动腹地城市要素流动率提升。新加坡、迪拜等国家（地区）市场：特殊的地理环境和资源禀赋，往往使其形成全球或地区性的贸易枢纽，并通过建立自贸港（区）模式（往往具备较低的税负水平）吸引企业入驻，并形成国家（地区）以进出口贸易、金融服务业为主的产业结构。

比如，新加坡系全要素自贸港，除货物进出自由、物流通关高效便捷外，同时金融自由、不设外汇管制，资金进出自由（外商）投资自由等。迪拜则是阿联酋乃至整个中东地区最大的自由贸易区，自贸区允许外资自贸区允许外资100%独资，无外汇管制。

要素流动率的提升，推动枢纽机场形成贸易流动的核心枢纽。自贸港/自贸区模式的形成，对腹地城市形成产业集聚作用，然后提升航班频次并扩大网络范围，进而导致货物和旅客吞吐量不断上升，全球地位日益重要，航空对地方经济的乘数效应得以充分体现，航空经济得到飞速发展。

新加坡航空交通及航空港等周边产业贡献大约7%的国内生产总值，创造大约17 万个就业岗位。樟宜机场周边部署许多与航空相关的产业，包括飞机检修和维护， 服务于区域市场的航空产业，以及物流和供应链管理。新加坡是亚洲首屈一指的飞机维护、维修和大修中心，目前有大约100家航空企业入驻，雇员超过2万人，工业产值超过65亿美元，占整个亚洲地区四分之一的市场份额。

此外，特别值得一提的是中国香港。相对新加坡而言，中国香港的市内免税店对香化等产品免三税，且相对无牌照约束。早年曾对香化也征收消费税，此后实现减免。而新加坡的市内退税店仅针对外国游客（不含持工作绿卡的人群）在满足一定条件下退消费税（仅退8%的消费税）。

而另一方面，中国香港机场凭借天然优质国际客流优势，仍旧足以在机场在免税招标博弈中占据主动，保底和提成租金都较高。

可见，对于非奢侈品生产国而言，枢纽机场价值的驱动因素主要包括腹地城 市对外开放程度提高、航线结构优化,以及产业集聚对当地要素流动效率的正向拉动作用。

（三）新生命周期开启：品类结构优化与客单价提升

对机场公司而言，扩建会增加还是降低上海机场长期价值，取决于扩建项目的投资回报率能否高于资本成本。以上海机场为例，我们认为，卫星厅投产将进一步释放上海机场的供给瓶颈，并带来免税业务的品类结构优化与客单价提升。

机场的产能瓶颈主要体现在：航站楼、跑道、空域（高峰小时时刻）三个方面。从直观上来看真正的硬瓶颈主要是跑道和空域：即一条跑道极限能跑多少，以及一条跑道局方目前让你跑多少，二者原则上都不能超过100%的利用率。

航站楼则是软性瓶颈：常常我们可能看到航站楼产能利用率会超过100%，例如白云T1 3500万的设计吞吐能力实际实现了接近6000万，但其实从机场的全局运行来看航站楼会对机场运行存在软性约束。例如这两年我们起降北京上海最大的感受就是摆渡车坐的更多了，侧面反映的就是航站楼配的廊桥和停机位不够。机场的地面运转压力由此会大幅提升，而达到一定程度就会影响机场的放行效率，导致准点率不达标，从而造成局方对时刻的收紧。

换言之，上海机场产能瓶颈在于：起飞等待区域以及垂直联络道的设计导致跑道与航站楼产能有所错位。对比上海机场与亚特兰大机场，两个机场在地面规划、整体布局、跑道运行策略等方面具有较高的相似性，在跑道数量相差不大的情况下， 亚特兰大机场在整体运行效能和地面滑行效率方面的优势更加明显一些。

运行效能的根本差异或在于空域，但滑行道系统规划和运行方面亦有影响。对比上海机场与亚特兰大机场的平面布局和运行效率，我们认为两大机场运行效率的差异来源于：起飞等待区域和垂直联络道。

起飞等待区域方面：上海机场的跑道端头的机坪布局较为复杂（16R、17L、35R） 跑道端两侧均布置了停机位，不利于跑道端头的运行效率提高。与之形成对比，亚特兰大机场的跑道端加宽跑道端的等待坪，避免在跑道端的两侧布局机位。

垂直联络道方面：是分流串联跑道系统与站坪系统的重要纽带。浦东机场目前只有垂直联络道1组，而亚特兰大机场在两组窄距平行跑道之间一共设置了6组垂直联络道。

浦东机场垂直联络道在数量上远低于亚特兰大机场，带来的问题是容量上对外无法匹配跑道数量，对内难以匹配停机位数量，不仅无法疏散跑道间往返和停机位进出航班流，反而形成聚合效应产生拥堵。

卫星厅投产后，将新增加83座登机桥和一组垂直联络滑行道，提高跑道运营效率。卫星厅投产后，将新增加83座登机桥和一组垂直联络滑行道：其中45个是可转换桥位，则83个登机桥最多可以组合出125个停机位。而新增加一组垂直联络滑行道可有效疏散跑道间往返和停机位进出航班流，缩短滑行距离时间。

卫星厅投运后免税面积大增，销售提成比例设置区分品类，精品招商力度强化。2019年9月17日，全球最大单体卫星厅浦东机场三期卫星厅建成启用，免税面积新增约9000平方米，浦东机场免税业务经营总面积达1.7万平方米，免税商业面积将居全球机场前列。根据解放日报2019年5月报道：“2022年底前，浦东机场将陆续引进19个奢华时装皮具品牌和7个顶级珠宝腕表品牌。在继续保持免税香化品的全球价格竞争力外，机场方面还将提高烟、酒、百货和食品类各30种共计120种畅销品在亚太区机场的价格竞争力，打造‘亚太机场免税店最佳价格’品牌。”

天然的高能力消费客群和广告效应，与奢侈品的品牌定位相一致。实际上，机场最主要竞争的优势就在于拥有大量的低价奢侈正品（香化、精品百货等），且自带几千万高消费能力客群，因此对于品牌商来说也是进行品牌培育及赚取盈利的良好渠道，而非特卖、处理尾货场所。产业链角度，免税零售商、机场业主方和品牌方三位一体共赢发展是大概率事件。

据我们产业链调研的情况看，目前上海机场的精品占比低于5%，若2022年精品占比10%左右、2025年达到15-20%，则人均客单价整体在2025年提升至1830元。

六、航空：供给约束与需求周期的交错演进

（一）核心约束：运力引进的约束性

定价规则:国内定价。从全球范围内对比来看，中国疆域辽阔，庞大的国内市场具备通过规模效应和供给端竞争格局优化产生理性定价的可能。从这一结构看，中美航空市场更具可比意义。除此以外，欧洲航空市场正在经历艰难的破产、并购重组的过程，日本国际航线发达，成田机场被称为“亚洲的希斯罗机场”，2019年接待日本客运总量接近70%，国际旅客占比接近83%。

美国：供给侧兼并整合，竞争策略从“针锋相对”到“礼尚往来”。上世纪70年代，学术界认为航空行业应当放松管制的三大理论支柱是：不存在规模经济、进入（和退出）的壁垒非常小、可竞争性（与其他运输放松）可适用于民航运输市场。这一学术观点再加上不受管制的加利福尼亚州和德克萨斯州内航空运输市场的业绩表现为1978年对美国国内航空市场放松管制提供了主要的理论依据。此后，美国航空业经过“放松管制-供给端大肆扩张-破产-并购整合”的过程，竞争格局的优化使得美国航空行业盈利能力大幅提升。

中国：航空供给收缩逻辑并未兑现，核心在于运力引进。航空行业供给的形成， 首先需要运力的引进，我国飞机采购由政府主导，由于目前商用飞机的主要生产商一为欧洲四国合资的空客公司，一为美国波音公司，因此飞机作为高价值、高科技的商品，其采购活动成为我国政府平衡贸易，调整双边关系的重要手段之一。我国航空公司引进飞机也需要国家发改委的批文，这一因素使得我国航空公司机队形成了以波音、空客飞机为主，增长速度受控的特点。其次是ASK（ASK=机队*日利用率*小时 ASK），随着航距拉长、机队利用小时自然增长，产生更多的ASK，制约因素包括空域、时刻等多方面。

中国枢纽机场和特大城市的空域繁忙程度确实高于全球多数大型城市水平，但并不均匀的人口结构分布和计划性的运力引进节奏，使得在运力引进增速未见明显收缩的情况下，更多的资源常常只能投向收益一般的航线，长期的供给瓶颈自然难以出现。如果缺乏灵活的调节能力，过剩的运力对客座率和票价都会有影响，使相应航班的边际贡献为负。

（二） 供给侧理性定价的三重演绎可能

实际上，复盘中国航空行业的三轮周期（07-08/09-10/14-15年，可以发现：航空的大行情均是外部因素（油价、汇率等）带来的需求周期，驱动力的持续性决定周期的持续性（成本改善→需求改善）。而反映到资本市场，预期改善则可能发生于各个阶段。

供给侧的收缩是否会在中国出现？我们认为，三个方向的供给侧收缩值得期待。第一重演绎：被动的运力引进瓶颈是否会出现。一方面，从波音公司近期的订单交付情况看，一季度飞机订单取消量达196架，波音3月就开始寻求美国政府援助， 但5月27日又宣布在随后的几周内将裁员超过1.2万人。另一方面，一定意义上，作为平衡中美贸易、调整双边关系的重要手段，来自中国的订单是否仍存变数，仍是我们需要跟踪的重点。

第二重演绎：疫情冲击是否可能加速行业集中整合。我们认为，对航空公司而言，疫情开局拼的是现金储备和债务融资，疫情长期化拼的是经营现金流，即可持续经营能力。航空行业的脆弱性，使得每一轮突发事件的冲击，都会让破产与整合将成为新的重要变量，政府注资和股本扩张也可能也会成为全球的普遍现象。中国航空行业的整合，亦需要观察整合后的网络协同度、主导航司的战略能力、安全管控能力等因素。

第三重演绎：航司是否会主动进行运力的缩减。从历史表现看，对航空公司而言，新一轮的引力引进都是始于景气高点，传导路径为“需求改善→现金流改善→资本开支规模提升→运力引进阶段性过剩”。若航空公司在现金流紧张、或者负债率较高的话，引进飞机可能会更加谨慎。、

（三） 寻找逆周期扩张的航空战略家

通常而言，在行业下行周期，企业会通过减少对上游的订单量、收缩产能的方式御寒。这也正是当前航空行业的现状。

但我们也观察到：在行业上行周期，需求增速高的历史阶段，航空产业链的产能释放节奏基本上掌握在波音和空客两家公司手中的。但疫情对航空公司的冲击传导至上游，导致波音、空客等飞机制造商面临订单不足，以及退租、退订飞机等问题。这种情况下，航空公司在产业链上的议价能力实际是在上升的。我们希望寻找到逆周期扩张的航空公司，并看好疫情结束后，具备战略眼光和低成本控制能力的公司市占率和利润增速双升的投资机会。

七、公路：从绝对估值角度看高速公路投资框架

（一）政策降费：核心在高速公路的公共产品属性

政策降费：核心在高速公路的公共产品属性。两大因素成为压制公路行业估值的核心因素：一是公路行业过往的降费政策风险，二是路产经营年限的有限性和再投资的需求直接的矛盾。目前，我国高速公路的收费豁免主要体现在以下几个方面：一是收费高速公路在任意时段对部分通行者免收通行费，如军车、武警车辆、公安机关等，二是收费高速公路在部分时段对部分通行者免收通行费，如重大节假日的免收小客车通行费政策。

而另一方面，与其他交通运输基础设施行业相比，公路行业的特性在于：级差效应明显、产权界定的难度较小，这就使得私人资本的进入难度相比其他行业而言更为容易。实际上，高速公路行业的收费制度脱胎于路桥收费制度，地方政府的激励考核、分税制改革，则进一步激励了地方政府热衷于进行高速公路建设的动机。

两大特性决定公路行业的竞争结构和产品属性天然需要通过“收费”的方式解决：1.从行业实质看，自然垄断能力差异视其运输需求的成本函数弱增性而有所差异，亦即单一产品供应整个市场的成本小于多个企业分别生产的成本之和，则自然垄断性越明显。

2.产品属性（私人or公共）与其级差效益（消费的竞争性）、产权界定难易度（消费的排他性）有关。高速公路是最能体现公路的级差效益、产权界定清晰的行业， 正因如此，从高速公路行业的发展模式、路径和历程上看，大多数国家经历了政府为主导的免费模式到市场为主导的收费模式的转变。

（二）三大核心要素：再投资能力、盈利稳定性和股利支付率

高速公路行业三大核心要素：再投资能力、盈利稳定性和股利支付率。其中， 路产经营年限的有限性和再投资的需求，决定公路行业再投资能力的强弱，是影响股东回报的重要因素。公司经营稳定性越强，股权风险溢价就越低， 资本要求回报率WACC也就也就越低，折现价值相应就越高。而如果没有足够多具有合意投资回报率的再投资项目，过多的冗余现金在公司账上无法获得有效利用，则投资者更期望可以提高分红比例从而获得较为可观的股息回报率。

盈利稳定性：区位优势是关键因素。随着经济发展进入新常态，行业增长逐渐出现区域性分化，核心经济区的区位禀赋有利于支持当地车流保持稳定增长。具体而言，核心经济区对车流增长产生稳定支撑的区位禀赋主要在于其经济增长稳定性强、人口流入聚集性强。前者保障了当地居民收入维持较好的增长预期，从而持续推动出行升级趋势；后者通过城市资源的虹吸效应保障了人口基数的增长趋势，从而维持当地人流、车流的活跃往来。

再投资能力：取决于需求密度及政府财力，发达地区新路盈利预期更好。由于路产收费存在年限约束，高速公司天然面临可持续经营的问题。主要上市公司加权剩余收费年限约在 9~18 年的区间内，时限普遍不算充裕。为打破年限约束，高速公路主业主要通过改扩建、收购、新建三种方式进行再投资扩张。然而，随着时间推移，三种方式均面临收益率下滑的投资回报困局。在此情景下，区位优势同样是破局关键—通过区域对比可以发现，发达地区路产供需格局相对较好，并存在地方政府财政支持可能，新项目更有希望获得较好的投资对价和经营收入。

路企跨界经营的管理劣势逐渐暴露，参股获得投资收益是风险较低的理性选择。对于向高速公路个股寻求稳定收益的投资者而言，表内跨业经营并不是市场认可的理想方式。相比之下，通过审慎参股，获取其他行业优质公司的稳定投资收益，将是风险较低、波动较小的多元化扩张方式。

八、投资策略

考虑到工业产业结构升级和消费升级对交通运输产业的影响，我们看好未来5年交通运输行业的核心投资机会：

1. 国内制造业产业结构升级，精密仪器、机械、医疗、金融等高货值行业的需求兴起，认为“航空货运”模式有望主导产业链结构转换的第一节点。

2. 消费供应链领域，看好微笑曲线两端（品牌商和白牌商）供应链的短链化路径， 直营制快递公司转型综合物流服务商路径清晰，有望深度嵌入品牌商垂直供应链。加盟制快递公司竞争优势需要从“规模经济”向“范围经济”切换，加盟商为第一抓手。下一阶段，加盟制快递行业的效率冠军，有望通过末端直链、盈利方式多样化，总部赋能+放权的方式，突破总部与加盟商“集权与分权”的矛盾。

3. 中国枢纽机场兼具欧美枢纽型机场的规模效应和出发/到达机场的流量效应， 商业模式更向航空商业城模式靠拢。并且收费标准导致欧美机场的市场化竞争，机场群供给较多而ROIC有限，更接近类债券资产；国内机场直接管控价格和供给，导致不同机场收益率显著分化。对于非奢侈品生产国而言，枢纽机场价值的驱动因素主要包括腹地城市对外开放程度提高、航线结构优化,以及产业集聚对当地要素流动效率的正向拉动作用。

4. 奢侈品消费国的演变趋势与产业转移路径保持一致。不同国家人口基数和内需市场空间差别极大，中国当下正处于第二轮消费升级的初期，中产阶级占比上升正是这一阶段的显著标志。随着消费回流与中国制造业结构升级的互相促进，中国有望实现从奢侈品消费国到奢侈品生产国的切换，这将进一步扩大中国的市场蛋糕。进一步看，中国大国内需市场定价亦是与日韩两国行业发展的差异所在，中国机场店与市内店将共享中国奢侈品行业发展的黄金十年。

5. 关注航空行业未来两种路径的交错演绎：（1）需求周期开启，若低成本航空公司于行业整合期逆向投资有望提升股东回报；（2）行业供给端开启资本周期整合。

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