2020年汽车行业中期投资策略

导语

电动化与智能化是汽车转型升级中的新增量环节，2020 年呈现两大变化——一 是中美欧三国加速电动化布局，二是 L3 级智能驾驶车型加速推出。

来源：国信证券

关键结论与投资建议

行业背景：我们认为，中国汽车工业当前从成长期逐步迈入成熟期（长期销量尚未见顶，短期企稳震荡向上）。未来较长一段时间将进入自主品牌激烈竞争的分化时期，龙头依靠技术优势、强大的降价能力和广泛的市场基础将呈现强者恒强，处于竞争劣势的中小整车企业逐渐退出市场或被龙头吞并，传统汽车行业集中度提升，龙头企业受益；而另一方面，新能源汽车持续高速增长，电动化、智能化加速推进。

2020 年年中观点：销量层面来看，汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，目前来看尚未看到宏观经济数据企稳，同时叠加疫情对乘用车供需的影响（我们认为今年可能在较大压力下将出现较强程度的刺激政策），预计 2020 年下半年汽车销量将企稳，与去年同期相比呈持平态势，乘用车板块销量在中性假设下约 11%的同比下滑，年销量达到 1917 万辆。商用车由于其具备周期性，预计今年维持-2%小幅度下滑，年销量达到 423 万辆，汽车板块整体同比下滑 9.2%，年销量 2340 万辆。估值层面来看，整体汽零板块估值自 2011 年进入平缓期，2015-2016 年受电动化、智能化行情拉动震荡，2017-2018 年受车市低迷、贸易战影响，估值下行，2019 年至今仍为板块调整期。而新能源汽车零部件受特斯拉拉动、以及电池产业格局逐渐成型等因素影响，其估值在 2019 年初急剧拉升，迅速分化，新能源汽车零部件板块 PE 估值远高于整体汽零板块（截至 2020 年 5 月，85x vs. 27x）。目前汽零板块估值仍处较低位置，仍处高性价比的配置阶段。

我们认为，经历 2019 年的行业销量大幅下滑，库存下降，汽车及零部件行业均处于历史估值的底部区间，2020 年初受疫情影响行业进一步出清， 销量端有望企稳震荡向上，2020年下半年的投资主要围绕 1）电动化与智能化；2）进口替代加速的优质零部件；3）行业龙头以及行业核心资产；4）汽车后市场。

行业所处阶段及对应投资策略

短期阶段：行业企稳震荡向上，叠加电动化与智能化升级加速

对车市的判断——最坏阶段已过，预判 2020 年下半年企稳而震荡向上

当前中国汽车行业处于成长向成熟期过渡的阶段，行业销量（以年为维度）长期震荡上行是主旋律。长期来看（10 年以上），未来国内汽车保有量、销量仍有一定空间；短期来看，2018 年在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加背景下，国内汽车工业遭遇史上首轮较长时间（接近 1 年）下行周期；2020 年初在疫情影响下汽车产业加速出清。我们认为从 2018 年至今的销量下行，属于销量长期向上路径中的一个短期波动，而下行的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消费 刺激政策，部分依赖于基数和库存。

弱复苏下车市波动趋稳，预计汽车销量将企稳震荡向上。2018 年伴随购置税优 惠政策完全退出叠加经济下行周期，汽车作为可选消费品，销售受到较大冲击。2019 年中国汽车销售 2577 万辆，累计同比下滑 8.2%，下滑幅度自 2019 年 8 月起逐月收窄。2020 年 1 月，受春节提前（2020 年 1 月放春节假，往年集中 在 2 月）和新冠病毒疫情影响，汽车销量同比降幅有所扩大，3 月、4 月开始受 疫情影响削减（疫情直接影响需求端的销售活动，以及供给端的产线开工），5 月国内汽车销量 219.4 万辆，同比增长 14.5%。环比增长 5.9%，边际改善明显。2020 年 1-5 月国内汽车销售 795.7 万辆，累计同比下滑 23%。车市在经历较长 的下行周期及疫情下的加速出清后，行业已度过最坏阶段，我们预计 2020 年 下半年开始将进入企稳震荡向上阶段。

全球电动化加速，L3 级智能驾驶车型加速推出标志智能化升级 

电动化与智能化是汽车转型升级中的新增量环节，2020 年呈现两大变化——一 是中美欧三国加速电动化布局，二是 L3 级智能驾驶车型加速推出。

电动化大势所趋，特斯拉及大众 MEB 产业链持续放量。自 2018 年以来，中美 欧三地在政策端持续刺激新能源车行业，供给端车企加速布局进程，2020 年电 动车“平价”拐点愈发临近，以电池为代表的电动化产业链已具备 2023 年千 万辆量级的配套能力。随着以特斯拉为代表的颠覆者、大众 MEB 为代表的传统 巨头领头羊以及新兴造车车企产能释放，未来新能源汽车仍是与燃油车竞争， 渗透率不断增大的过程。预计 2020 年全球新能源车销量同比增长 33%至 370 万 辆，2023 年达千万辆量级。2020-2025 年全球新能源车复合增长率有望达 32.4%， 其中中国、欧洲及美国复合增速分别有望达 28%、44%、25%。

L3 级别是汽车自动化道路的一次跃升，2020 年是 L3 级别车型量产元年。在智 能化领域，终极目标是无人驾驶，而实现无人驾驶是一个渐进式的发展过程， 这个过程中，车内硬件智能（ADAS）和车际互联通信（V2X）两条腿走路，以 10 年以上为行业周期划分发展重点，短期（3-5 年）关注 ADAS 渗透率提高带 动传感器产业链发展，中期（5-10 年）关注车联网伴生的智慧交通基础设施建 设，长期（10 年以上）关注 L4 级别成熟后共享汽车引领的出行方式颠覆，2020 年为 L3 级别智能驾驶商业化落地的元年

（1）从法规来看， L3 开始，人类在驾驶操作中的作用快速下降，车辆自动驾 驶系统在条件许可下可以完成所有驾驶操作（作用不亚于驾驶员），驾驶员在系 统失效或者超过设计运行条件时对故障汽车进行接管；从技术来看，L0-L2 主 要运用的传感器有摄像头、超声波雷达和毫米波雷达，L3 及之后原有传感器配 套数量上升，同时高成本的激光雷达方案难以避开，传感器之间的协同要求提 升，多传感器融合算法愈发复杂，所需控制器芯片算力大幅提升。

（2）从国外车型看，奥迪 A8 是最早搭载 L3 级别硬件的量产车型，全球多数 车企计划在 2020-2021 年开始正式量产 L3 级别车型，如宝马 iNEXT、奔驰全 新 S/C 级等。中国 L3 量产自 2020 年长安发布的 UNI-T 车型开始，2020 年是 我国 L3 级别车型的量产元年，将先后迎来小鹏 P7、长安 UNI-T、北汽新能源 ARCFOX ECF Concept、广汽新能源 Aion LX、奇点 iS6 等车型上市。

长期阶段：增速下行、产能过剩、保有量增加 

汽车行业经历 2001-2010 年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步 由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出三大特征：行业增速放缓、保有量提升、 厂商产能过剩。短期而言，增量红利消失使得行业分化显现（车型、国别品牌、厂 商分化），未来随着销量增速进一步放缓，龙头份额将进一步提升，缺乏品牌效应 和规模优势的中小企业在激烈竞争中将渐遭淘汰，强者恒强格局日益凸显。叠加政 策大环境支持，未来行业分化是主旋律。

增速下行及产能过剩为未来主旋律 

根据行业生命周期理论(Industry Life Cycle)，行业的生命周期指行业从出现到 完全退出社会经济活动所经历的时间，主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长 期，成熟期与衰退期。在成熟期之前，几乎所有行业都具有类似 S 形的生长曲 线，而进入成熟期后，行业需求平缓出现下降，产品品种及竞争者数目减少。我们选取中国、美国、日本三大典型汽车工业发展案例进行分析，发现中美日 三国汽车工业分别处于不同的生命周期阶段。我们认为当前的中国汽车工业处 于成长到成熟的转折阶段，产销增速有所下滑但仍然为正；美国汽车工业处于 成熟阶段，需求趋于饱和，产销增速受经济周期的影响较大，汽车消费呈现出 显著的周期性特征；日本汽车工业处于衰退阶段，需求萎缩，销量日益下滑。考虑到中美人口（需求端）有相似的增长特征，我们认为美国汽车工业从成长 期到成熟期的变迁具备较好的指示与借鉴意义。

美国汽车工业当前处于成熟期：剔除掉几次石油危机和经济危机的扰动后我们发现， 美国汽车工业从 1900 年诞生至今分别经历了行业幼稚期（诞生-1960），成长期 （1960-1990）以及成熟期（1990 年至今）。

美国汽车行业从诞生至今大致经历了两波大规模的并购重组。

第一波大规模的并购重组发生在幼稚期，主要是以通用、福特、克莱斯勒为首的汽 车集团对美国其他汽车品牌的兼并整合，结果是形成了三大汽车巨头：1908 年通 用收购了成立于 1887 年的奥尔兹莫比汽车公司。1909 年，通用收购了凯迪拉克 汽车公司。1922 年福特收购了成立于 1917 年的豪华车公司林肯汽车公司。1928 年克莱斯勒收购了道奇汽车公司，获得道奇品牌。1929 年，通用收购德国欧宝汽 车公司 80%股权，1931 年收购剩余 20%股权。

第二波大规模的并购重组发生在成长期末期（成长期向成熟期过渡），主要是 20 世纪 70 年代，在石油危机日益严重、美国经济进入长期滞涨状态的背景下，节油 型的日系、韩系侵占美国市场，美国三巨头再度面临激烈竞争。1980 年，福特收 购美国汽车公司，获得吉普品牌；1989 年，福特收购英国豪华车公司捷豹汽车公 司，1990 年通用收购瑞典萨博汽车公司 50%股权，2000 年收购剩余 50%股权；2000 年，福特收购路虎汽车公司，这成为美国国内自主厂商的自 20 年代以来的第 二波大规模的并购。

日本汽车工业自 90 年代初进入衰退期：由于人口增长放缓，所以虽然日本汽车工 业起步阶段略晚于美国，但发展至今日本却基本反映了行业全生命周期，从 1970 年至今分别经历了行业幼稚期（1970-1984），成长期（1984-1990），成熟期 （1990-1993），衰退期（1993 年至今）。

中国汽车工业当前从成长期迈入成熟期：我们整理 2000-2016 年中国汽车销量后 发现，2000-2010 十年间，中国汽车工业基本维持两位数的高增长趋势，年销量从 200 万增长至 2000 万水平。2010 年之后，中国汽车产能出现过剩，同时保有量 增长至上百辆/千人，汽车产销增速开始回落，中国汽车工业进入个位数增长期， 2016 年由于购置税减半政策中国汽车销量增速重回两位数增长，但我们认为，剔 除政策性因素影响，中国汽车销量已经进入个位数增长的常态阶段，中国汽车工 业从成长期进入成熟期，中国这一阶段大致对应美国 90 年代和日本 80 年代的汽 车工业。参考美国这一阶段的自主厂商表现（龙头发生并购），我们认为中国未来 较长一段时间将进入自主品牌激烈竞争的分化时期，国内整车龙头依靠技术优势、 强大的降价能力和广泛的市场基础将呈现强者恒强，处于竞争劣势的中小整车企 业逐渐退出市场或被龙头整车吞并，行业集中度提升，龙头企业受益。 

国内汽车保有量存翻倍空间，销量 40%+空间 

我们对国内汽车工业市场空间的测算主要分四个步骤：成熟期后国内汽车千人保有 量预测-成熟期后国内汽车保有量预测（内含未来国内人口预测）-成熟期后国内汽 车保有量/销量系数预测-成熟期后国内汽车销量预测。

第一步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车千人保有量水平预测：总结来看，我们一方面系统性梳理了全球各国汽车千人保有量并进行了多因素分析， 综合考虑人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度，其中人均 GDP 和汽车千人保有量呈现出较强的正相关关系；另一方面系统梳理国内 31 个省份千 人保有量水平，并进一步对省会城市、非省会发达城市、限购城市进行细化研究， 探讨国内千人保有量区域性差异及其增长潜力。通过全球和国内分区域比较分析后， 我们认为国内汽车工业从成长期进入成熟期的时间周期约 20 年左右，进入成熟期 后达到 400 辆/千人的汽车千人保有量是较为合理的水平。

第二步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车保有量水平预测： 

我们梳理 1952 年以来的国内人口自然增长率曲线，过去 18 年（2000 年以来）我 国人口自然增长率在 4%-7%的增速区间内，1988 年-2018 年的 30 年间，国内人 口自然增长率从 16.6%逐年收窄至 3.8%，平均每年大约回落 0.4 个百分点，我们 考虑未来二十年国内人口自然增长率仍然以 0.4pct 的回落速度发展，预计未来 20 年国内人口自然增长率的平均增速约为 0%，也就是说，20 年后国内人口规模与当 前（2018 年）基本持平（约 13.9 亿人）。

我们已经给出国内汽车工业进入成熟期后（20 年后）400 辆/千人的合理水平，考 虑成熟期后（20 年后）我国人口规模预计和现在基本持平（13.9 亿人），我们测算 届时国内汽车保有量约 5.58 亿辆。是现有汽车保有量（2018 年 2.4 亿辆）2.32 倍。

第三步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车保有量/销量系数预测： 

以全球各区域发达国家的“保有量/销量系数”为标准进行比照来看，其中北美区 域：美国 14.8、加拿大 11.8；亚洲区域：日本 15.3、韩国 11.4；欧洲区域：英国 12.1、德国 13.5。大多数发达国家的成熟汽车市场中保有量/销量系数在 12-15 倍 之间。国内汽车工业仍然处于较为早期的发展阶段，保有量/销量系数较低（2018 年仅为 8 倍），我们给予中国成熟汽车市场 13-14 倍的保有量/销量系数假设。

第四步：长期（成熟期阶段）来看我国汽车销量水平预测： 

经过上述三大步骤，我们已经给出了国内汽车工业成熟期后（20 年后）5.58 亿辆 的保有量、13-14 倍保有量/销量系数假设，该假设下预计成熟期后中国汽车销量约 为 4000-4300 万辆/年（=保有量/保有量比销量系数），距离当前（2018 年）汽车 销量 2808 万辆，仍有 42%-53%的增长空间，未来 20 年销量年均复合增速约 2%。

2020 年销量预测：疫情影响下供需两端承压，预计同比-9% 

汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，目前来看尚未看 到宏观经济数据企稳，同时叠加疫情对乘用车供需的影响（今年在较大压力下 大概率将出现较强程度的刺激政策），预计 2020 年下半年汽车销量将企稳，与 去年同期相比呈持平态势，乘用车板块销量在中性假设下约 11%的同比下滑，年销量达到 1917 万辆。商用车由于其具备周期性，预计今年维持-2%小幅度下 滑，年销量达到 423 万辆，汽车板块整体同比下滑 9.2%，年销量 2340 万辆。

投资主线一：“电动化+智能网联化”双轮驱动

出于对能源体系、工业发展等方面考量，2012 年定位于国家级战略的新能源汽车项目被推出，在长达 8 年的补贴政策、路权导向及基础设施建设的合力推动下，产业链由零发展雏形初显。而目前整个行业仍处成长初期，智能化、电动化趋势下汽车行业面临巨大的技术革新，带动产业链变革。电动化与智能化的转型升级为国内厂商带来新机遇，原因有两点：一方面，对于新环节，国内外厂商处同一个水平线，是国内厂商最好的切入时机，相较于偏传统环节的国产替代路径更为容易；另一方面，行业从 0~1，赛道短期爆发性强，在足够大的市场规模下，能诞生多个大市值企业。经梳理，电动车纯新增量环节集中在三电（电池、电机、电控）以及汽车电子、车联网领域，而底盘部分（传动、转向、制动等）存在由机械部件向电子部件升级的需求。此外，车身内外饰及底盘结构件作为汽车演变中技术升级较小的环节，仍存在以铝换钢的轻量化、智能化车灯等趋势性机会。且大部分新增量环节处产业成长初期。

全球电动化加速，特斯拉及大众 MEB 产业链持续放量

中美欧三地持续加码，电动车“平价”拐点临近

自 2018 年以来，中美欧三地在政策端持续刺激新能源车行业（目前欧洲地区政策力度最大），供给端车企加速布局进程，电动车“平价”拐点愈发临近。其中，欧洲新能源市场受政策托底，碳排放法规保障 2021 年 NEV 188 万辆的供给端底线，2500 欧元~6500 欧元的消费环节补贴对需求端形成保障。叠加国内营运需求托底、国补温和退坡（2020/2021/2022 年分别 10%/20%/30%的退坡幅度）、地补加码及限行限牌路权对消费端的拉动，以及美国电动车市在特斯拉的带动下持续发力，将助力以特斯拉为代表的颠覆者、大众 MEB 为代表的传统巨头领头羊以及新兴造车车企产能释放。预计 2020 年全球新能源车销量同比增长 33%至 370 万辆，2023年达千万辆量级。2020-2025 年全球新能源车复合增长率有望达 32.4%，其中中国、欧洲及美国复合增速分别有望达 28%、44%、25%。

对于欧洲：碳排放法规及消费补贴加持。一方面，环保诉求下欧洲制定了严苛的碳排放规划。具体为：在 2018 年的欧盟立法中，将乘用车碳排放标准于 2021 年底降至 95g/km，其中 2020 年 95%销售新车降至 95g/km 水平，2025 年降至80.8g/km，2030 年进一步降至 59.4g/km，未达排放标准的厂商将面临巨额的罚款，驱动欧洲整车厂将“潜在罚款”转换为对应的“资金投入”，加快新能源转型。根据测算，欧洲车企为满足碳排放法规需求，欧洲 2021/2025/2030 年要实现的 NEV 销量分别为 188/463/789 万辆，占乘用车销量的比例分别为 12%、29%、49%， 其中 EV 销量分别为 111/347/671 万辆， 占乘用车销量比例分别为7.2%/22.1%/41.6%。另一方面，欧洲各国在新能源车消费环节及使用环节的补贴力度较大。其中德国推出的直接补贴消费者的基金政策吸睛，2019 年 12 月将始于2016 年的 12 亿欧补贴延长至 2025 年，同时提升单车补贴额；2020 年 7 月开始， 再次将售价 4 万欧元以内的纯电动汽车政府补贴额上调 50%（即单车补贴增加3000 欧至 9000 欧，截止至 2021 年底）。英、法、挪威、西班牙、葡萄牙、瑞典和丹麦等国家也相继出台直接补贴政策（大部分在 2500 欧元~6500 欧元区间），叠加对充电桩等充电设施大力，对欧洲电动车消费形成强有力的政策保障。预计助 力 2020-2025 年欧洲新能源车 43.7%的复合增长率，同期带动电池 54%的复合增速，纯电渗透率有望由目前的 3.3%上升至 2025 年的 20%。

对于美国：特斯拉引领增长。美国市场在特斯拉 Model 3 放量主导下，新能源车结构向纯电渐进。复盘其销量历史，2017 年以前年份缓慢增长，2018 年受特斯拉销量强势拉动新能源车同比增长 82%迈上 35 万销量高位，预计美国新能源车将于 2020 年开始步入平稳增长时代，2020-2025 年复合增长率有望达25%。从政策端，主要分为电动车税收抵免政策（购买电动车可获得 7500 美元的税收减免，车企销量超 20 万辆后减免额将在 1 年内退坡）和加州积分制度为代表的地方补贴两种政策（以特斯拉 ZEV 积分交易看，平均约 2-3 千美元/ 分）。预计未来美国纯电市场仍将被目前占据 7 成市场的特斯拉占领，2025 年由此带来的动力电池用量达 93GWh（年均复合增速 32%）。

对于国内，政策引导自发需求。2015 年以来国内新能源汽车发展经历补贴驱动下 A00为王、运营需求拉动 A 级车发展、自主需求抬头 SUV 及中高端车型上量三个阶段，逐渐成长为全球新能源车发展主力（占据四成份额）。目前补贴政策向三个方向指引，一是肯定营运需求对销量的支撑作用，2020 年营运平台仍为车企出量主要领域；二是车型补贴限制在 30 万补贴前售价以下，政策精准向价格带集中在 20 万级以下的自主车企倾斜，促进推出爆款车型；三是仍延续提高续航引导，电池能量密度指标与补贴的脱钩，由比亚迪主导的磷酸铁锂路线成本优势凸显。经过前期千亿补贴，在电池、核心电气零部件赛道已有优势企业脱颖而出，产业有望迎来长足发展。预计在补贴政策及限行限牌路权拉动下，A 级 SUV、B/C 级等主打自发需求的车型为显著增长点，预计 2020 年国内新能源乘用车市场大概率将于 Q3 好转，中性假设下乘用车全年销量 130 万辆

供给端加速电动化进程，未来五年主流整车厂目标激进。大众 MEB 紧追特斯拉、欧洲其他车厂积极布局，未来五年欧洲主流整车厂目标较为激进，产业链迎关键时点。目前以大众集团（年销超千万、占据近三成欧洲传统车市场）为代表的主流欧 洲整车厂电动化率仍处低于 2%的低位，正处加速布局期。未来随各新车型落地投产，电动化率上行，未来 5 年内电动车销量有望迎来爆发式增长。

特斯拉国产化推进，驱动供应链机遇升级

区别于乘用车市近两年的持续低迷，特斯拉凭借细分领域优势车型 Model 3 产销量持续突破。在季节性疲软及疫情影响下首度实现连续三个季度盈利的特斯拉，进入 稳定发展通道。在 2020 全年 50 万辆的销量指引下，上海工厂产能向上持续突破并有序增设 Model Y 产线，加州工厂迅速上量Model Y 并积极复产（Model Y 首季度实现盈利；产量超 Model 3 前两个量产季度产量之和，及上海工厂 Model 3首季度产量）。而为顺应补贴新政，Model 3 基础版迅速将售价调整至 29.18 万元（国补后售价 27.155 万元，可叠加各地地补），预计下半年特斯拉最大的挑战为降本压力，增大产销量、技术突破以及全线开启本土化产业链等均为抵补降价压力的 有力措施。“新挑战”下特斯拉上海工厂国产化进程有望加速推进，基于特斯拉产业链自下而上的梳理与研究，我们较为推荐特斯拉产业链上 1）单车价值量或营收弹性较大的Tier 1 供应商；2）有望持续新增产品配套、具备ASP 提升空间的新能源零部件供应商；3）产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。

上海工厂持续突破产能，ModelY 生产线建设超预期。上海工厂屡超预期，2019 年 1 月开工建设，8 个月的完工验收工期短于 12-18 个月的行业平均水平，生产机械就位后 10 月 24 日开始投产，11、12 月产能开始爬坡，2020 年 1 月 7 日国产版Model 3 正式交付社会公众。2 月 10 日，特斯拉上海超级工厂在疫情得到控制的第一时间组织员工复产，目前每周产能超 3000 多辆，产能爬坡超预期。特斯拉预计年中上海工厂有望突破 4000 辆/周的极限产能，以全年 20 万目标产能分摊加州工厂停工压力。上海工厂有序增设 Model Y 产线，电池模组车间基本就位。

全年指引 50 万产能可期。全球三大工厂稳步推进，根据特斯拉原有规划，加州工厂在2020 年中提升至50 万辆产能，目前受疫情影响处积极复产状态，而2020年 50 万的产能指引意味着特斯拉在疫情扰动下，加州工厂仍能实现 30 万保底销量保底（加上上海工厂的 20 万）。德国柏林工厂建设持续推进，已完成土地整改，预计于 2021 年直接上线 Model Y 车型。从车型角度，Model 3 订单饱满，一季度推出的缓释续航里程焦虑的长续航版本（NEDC 续航达 668 公里）有效吸引更大的客户群体；于 1 月在美国量产的 ModelY 上量迅速（首季度产量超Model 3 前两个量产季度产量之和，以及上海工厂 Model 3 首季度产量），承接 Model3 走量、更高盈利、扩大大众品牌力等关键定位，具更广阔的市场空间。此外，Model Y 与 Model 3 电气构架相似，实现 75%的零部件共享，生产成本相当，从生产的首季度实现盈利得到验证，若维持 10%以上的售价差定位， 潜在的第二款特斯拉爆款车型——Model Y 更具盈利性。

Model3 顺应补贴新政降价大势所趋，高盈利水平及国产化推动给予特斯拉降价空间。4 月 23 日财政部发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》规定新能源车补贴范围为 30 万以下的车型，政策精准向自主车企倾斜，以特斯拉 Model 3 为代表的，售价在 30~40 万级别车型将受较大影响，促使其产业链以增大产销量、技术突破等方式抵补贴退坡或降价的压力。特斯拉迅速反应，宣布将下调标准续航版售价至调整至 29.18 万元（国补后售价 27.155 万元， 可叠加各地地补），预计后续各版本车型均有降价趋势，将辐射更广的价格带，给予 BBA 中小豪华车型以及定位相当电动车型较大压力。预计其主要走两条降本路径：一是不断提高产销规模，驱动车型进一步降价以覆盖更大的市场。二是国产版 Model 3 未全线开启本土化产业链，以现阶段 30%的国产化率持续推进，具较大降本空间。

“新挑战”下持续看好特斯拉国产化，国产零部件产业链机遇巨大。今年底国产特斯拉 Model 3 或将实现全部零部件的国产化替代。特斯拉上海工厂制造总监宋钢透露，在 2020 年底国产特斯拉 Model 3 就将实现全部零部件的国产化替代。1 月特斯拉上海工厂的零部件本地化率为 30%左右（1 月 7 日首批交付），计划到 2020 年 7 月提升至 70%-80%，2020 年底提升至 100%。我们认为，特斯拉国产化将带动全产业链标的共同受益，推动如电池、电机、电控和汽车零部件等供应商产业链升级。

大众 MEB 平台有望在新能源领域延续大众传统车领域的相对优势

我们认为大众 MEB 平台在新能源与传统车通用部件上较大概率沿用原大众系供应商，而在新能源差异化部件领域关注两条主线：第一：大众 MEB 带来 ASP 或收入占比较高带来业绩弹性大的公司，比如：精锻科技（差速器齿轮，减速器轴，电机轴）、爱柯迪（电机壳体、电驱壳体，热交换模块）、星宇股份（车灯总成）、科博达（车灯控制器、氛围灯）；第二：大众 MEB 核心配套零部件， 三花智控（水冷板、阀类等）、华域汽车（电驱电控电机，压缩机）、均胜电子（BMS、HMI、充电墙盒）、德赛西威（智能座舱）、宁德时代（电池）等。

ADAS+V2X 双主线驱动汽车智能化渐进式发展

通常意义上来看，智能汽车要实现终极无人驾驶主要有两条路径，一条是依靠车载传感器的自主智能（又称智能化），主要是由 ADAS 系统等车载装置实现， 目前国内外已经有相对成熟的发展；另一条路径是依靠车联网技术的协同智能（又称网联化），主要是由 V2X 等通信技术实现，正在国内外示范区广泛测试中，是未来十年的无人驾驶重要攻关方向。我们认为，自主智能与协同智能在无人驾驶汽车发展进程中不是相互独立的，而是互相促进、相辅相成的，V2V（车车互联）技术可以为 ADAS 感知层提供重要的安全补充，ADAS 的精度瓶颈又对 V2X 提出要求。无人驾驶依照“ ADAS 装配实现车内智能—— LTE-V/DSRC 技术实现车际互联——车际互联的发展进一步推动车内智能设备的研发——车内智能对车际互联要求的上升”的发展路径，呈现螺旋上升趋势。

ADAS，即先进驾驶辅助系统。它是车内智能的基础，位于智能汽车产业链最前端，是目前传统汽车厂商切入智能驾驶领域的主要方式。智能互联示范区的建设将首先 带动 ADAS 企业的发展，ADAS 主要由三大模块构成：环境识别、计算分析和执行控制。通过传感层（摄像头、雷达等）获取环境信息，然后将这些信息转换为数字信号输出给控制层（电子控制单元 ECU 等），由控制层分析处理之后做出命令，最终由执行层（制动系统、转向系统等）执行相关动作（紧急刹车、转向变道、超车等）。

1） 环境感知系统中激光雷达是前沿技术。智能汽车环境感知系统相当于智能汽车的“五官”，智能汽车通过传感器感知车辆所处的各种路况及周边环境。一套完善的智能汽车传感系统囊括了超声波技术、雷达技术、摄像头技术、红外线 技术、激光扫描技术，以及这些技术的算法融合。通过多种传感器的组合，进 而实现在不同的距离、不同的角度、不同的天气状况下对周边情况的全方面探 测，这是智能汽车自主判断、自主行动的基础。

2） 中央决策系统目前核心技术由国外巨头掌握。智能汽车中央决策系统相当于智能汽车的“大脑”，主要功能是对经由“五官”（传感器）上传的数据及图像进行分析处理，当前在单眼摄像头的图像识别技术领域，以色列的 Mobileye 公司最为知名，主要给奥托立夫、康奈可、德尔福、法雷奥等一级供应商及奥迪 宝马等 OEM 整车厂提供算法支持或整套视觉驾驶辅助系统（占据汽车安全驾驶系统全球 70%以上的市场份额）。国外在算法决策方面较为领先的其他公司还有 ADI、德州仪器（TI）、瑞萨、NXP；国内处于初创阶段，暂无相关上市公司，较为知名的国内初创公司有 MINIEYE、前向启创、中科慧眼等。

3） 底层控制系统是我国多数零部件企业切入的首选项。智能汽车底层控制系统相当于智能汽车的“手脚”，主要功能是对经由“大脑”（融合算法）下达的指令进行执行，相较于传感器和算法控制，执行端功能更易于实现，所以国内大部分零部件上市公司是从这个环节进行切入，表现为传统零部件的电子化升级， 常见的有耐世特的电动转向系统 EPS，博世和拓普的智能刹车系统 IBS。

V2X，即Vehicle to everything“车联万物”。它是车内智能的补充，在无人驾驶的过程中，车内智能和车际互联两条腿走路。V2X 主要产品：具备 AP、LTE 和Connectivity 等连接芯片的V2X 模组。车辆上的模组装配可以实现V2V，要实现V2I，需要在加油站、信号灯等基础设施上也装配模组。

投资主线二：进口替代加速，优质零部件稳健成长

全新平台下供应体系愈发开放，原有格局或将洗牌

汽车产业诞生至今经历了“单件的纯手工打造-批量生产的流水线方式-能生产不同 车型的汽车平台”三次较为重要的生产方式的变革。平台化趋势下，零部件的通用性和兼容性提高，汽车各系统总成能够自由组合，来开发出不同级别不同类型的车型。以丰田为例，2014 年，丰田宣布启动 TNGA（Toyota New Global Architecture，丰田新全球架构）平台，在 TNGA 架构战略下，同平台车型将使用大量通用化零部件；最初零部件通用比例为 20%至 30%，最终将达到 70%至 80%。以雷诺-日产为例，雷诺-日产 CMF 模块化平台分为发动机模块、驾驶舱模块、前部底盘、后部底盘以及电控系统五个部分，通过不同的组合方式，开发出两厢车、三厢车、SUV 和MPV 等不同车型。

全新平台下原有供应格局或将洗牌。模块化平台概念的出现，对整车和零部件厂商都有重要意义。对整车而言，模块化平台大大提升了车企的规模效应，一个平台上能生产出不同级别、不同类型甚至不同品牌的车型。造车成本大幅优化；对零部件而言，全球模块化平台趋势下，各全新生产平台将进行新一轮的零部件配套企业的招投标，整车厂商供应体系有望重新洗牌，为中国部分优质零部件企业切入全球平台提供了前所未有的历史机遇。（以岱美为例，岱美通过配套通用 K2XX 平台成为全球遮阳板龙头）。

多车企联合开发平台下供应体系进一步开放。随着各汽车品牌的并购和深度合作等 战略，汽车平台更加开放。厂商合作开发平台例子屡见不鲜。2002 年，通用与菲亚特合作开发前驱小型车平台Gamma，称为SCCS（Small Common Components and Systems）平台。2017 年，基于沃尔沃和吉利联合 CMA 平台打造的领克系列上市。我们认为，随着汽车工业的成熟化，车企对规模化的诉求愈发强烈，联合平 台相对普通平台而言，将多车型共线扩展到多品牌共线，进一步提升规模效应，而原有供应格局在联合平台下将被打破，供应体系将进一步开放（以CMA 平台为例， 吉利品牌的国产零部件供应商有望通过 CMA 平台进入沃尔沃采购体系）。

全球整车厂盈利端承压，产业链向性价比更高的国内供应商转移

低廉的人力成本，丰富的原材料供应下，国内零部件企业相较欧美发达国家具备天 然的成本优势，在车灯、玻璃、客车这类非标汽车产品上体现尤为显著（非标产品需要更多人力支持），未来整车行业竞争仍将呈现加剧趋势，国内零部件企业有望携优势成本地位实现关键零部件的进口替代。

自主-合资-外资（全球），深度国产替代拉开序幕。从零部件替代类型来看，自主零部件企业的进口替代是从制动系统开始，逐渐传导到发动机、变速器等核心零部 件总成。从零部件替代顺序来看，国内零部件厂商通常是从自主品牌开始，逐渐切 入合资，最后配套外资或全球平台，这个阶段的替代驱动来源于 1）自主品牌车型销量占比提升；2）自主品牌零部件厂商通过技术引进与内生研发积极切入合资配 套体系。

总体来看，2010-2015 年间，汽车零部件发生了全行业的进口替代（从 2010年的零部件全系列进口增速高于汽车销量增速，发展到 2015 年的零部件全系列进口增速低于汽车销量增速）。横向来看，2010-2015 年间，汽车零部件各类别中，发动机零部件增速降幅最大（-71%），其次是行驶系统（主要是轮胎和悬挂类，-68%）、再次是传动系统（变速器等，-67%）。纵向来看，制动系统零部件最早实现进口替代（2011-2012 年进口增速急剧下行），其次是发动机（2012年进口增速开始低于汽车增速），而以变速箱为代表的传动系统从 2015 年起进口增速才开始拉开与汽车增速的距离。

投资主线三：集中度提升，龙头企业优势愈发凸显

汽车行业生态恶化，自主向上、合资向下竞争加剧

汽车行业经过十年高速发展渡过普及期，需求增速从两位数下滑至个位数增长。进口关税下降以及合资企业股比放开等政策从供给侧进一步加剧竞争，主流车企盈利能力趋势性下滑。在需求增速放缓而供给侧竞争加剧的情况下，整车厂的成本把控能力，新车型的推出速度以及爆款车型的培育能力尤为重要，模块化平台研发制造可进一步降低研发费用和周期，成为整车厂的技术必争之地。主要体现在以下三点：

第一，汽车行业经过 2000-2010 年黄金十年发展，所处行业阶段由成长期逐渐向成熟期过渡，行业产能逐渐过剩，行业高增长红利逐渐褪去；汽车行业增速从 2000-2010 年年均复合增速的 24.33%下降至 2011-2017 年年均复合增速的7.87%。行业增速由两位数下滑至个位数增长，尤其 2017 年销量同比增速仅3%，预计 2018 年增速区间较大概率在-3-0%。2016 年起部分主流车企的产能利用率较低，行业产能逐渐过剩。消费者保有量提升，城市路权、政策阶段性 刺激周期以及宏观经济波动等因素使得未来行业增速将长期维持在个位数增长。

第二，较长维度来看，车企盈利趋势性下滑，缺乏新车接力的车企量利齐跌；不考虑产品结构显著变化，如部分初期定位低端的车企通过产品升级实现单车价格和盈利能力提升，同时不考虑部分车企处于发展初期，销量基数较低不具有代表性。我们选取上汽集团和长安汽车作为研究样本。1997 年至 2018 年上半年，上汽集团和长安汽车的历史最高毛利率分别为 45%以及 29%，当前毛利率上汽集团和长安汽车约稳定在 10-15%区间。我们认为，整车厂的盈利能力出现趋势性下滑的核心因素是行业产能过剩以及竞争加剧，而这两个因素在中长期来看均不会消失，整车企业盈利能力的提升主要依靠产品竞力提升（包括车型结构高端化）、产能利用率提升以及成本把控能力提升。

第三，进口关税下降影响价格体系，股比放开加剧行业竞争。2018 年 7 月 1日，财政部发布文件《国务院关税税则委员会关于降低汽车整车及零部件进口关税的公告》，降低汽车整车及零部件进口关税，将汽车整车税率为 25%的 135个税号和税率为 20%的 4 个税号的税率降低至 15%。我们测算汽车关税由 25% 降低至 15%，对进口车的终端价格影响是-8%，从长期趋势来看，对标国际其余国家汽车进口关税，预计未来我国汽车进口关税将降低至 5%，终端售价则在 25%进口关税的基础上下降 16%。2018 年 4 月 17 日，发改委网站消息宣布：2018 年取消专用车、新能源汽车外资股比限制，2020 年取消商用车外资股比限制，2022 年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制， 即通过 5 年过渡期，国内汽车行业将全部取消限制。我们认为，目前国内主流合资厂商的合作年限大多数位于 10 年以上，但 2022 年外资企业股比全面放开后，众多外资厂商有望采取增加合资厂商以及国内新建独资品牌的方式。

合资车企和自主车企常年处于双分天下的态势。汽车行业整体增速放缓、竞争加剧 也带来品牌内部的分化，市场向优质品牌集中。2014-2017 年受益于购置税减半（自主品牌消费者对购置税政策更为敏感）、SUV 红利期中自主品牌市占率节节攀升， 2017 年之后，在购置税政策退出、SUV 渗透率接近饱和、叠加车市销售低迷，部分合资松口逐渐降价的背景下（以大众辉昂、途观为代表），自主品牌市占率出现下滑，合资相对表现强势（尤其是日系和德系）。

2019 年 3 月宣布下调增值税率更是一个导火索，多数豪华车企 3 月后高调宣称旗下车型官降，官降幅度在 4-9 万元不等。

除降价外，部分合资车企陆续推出的定位下探的全新车型。比如一汽大众今年 3月发布的第三品牌“捷达品牌”，是大众品牌有史以来第一个子品牌（车型定位低于大众品牌），推出了三款捷达品牌车型，分别为定位紧凑型轿车的 VA3、定位紧凑型 SUV 的VS5 和定位中型SUV 的VS7。同时一汽丰田也计划将引入“汉兰达” 姊妹款车型 HARRIER，它是属于日本的本土丰田车型，挂鹰头金标属于丰田在日本的高端车型，采用了雷克萨斯 RX 相同的平台打造，定位略低于汉兰达，旨在响应日系在华产能扩充战略。从自主层面来看，吉利推出领克、长城推出 WEY 等高端子品牌，长安自主也计划于 2021 年推出高端子品牌实现自身品牌向上突破。

“处新产品周期+细分行业稳定+市占率可观”的赛道龙头具机遇

未来分化为主旋律，强者恒强。汽车行业兼备周期与成长双重属性，行业增量红利 消失的大背景下，我们认为汽车行业结构性机会犹存：成长属性方面，深度挖掘由智能化、电动化、轻量化以及后市场带来行业革新机会，周期属性方面，仔细甄别 部分子板块周期性轮动与复苏带来的机会；短期而言，增量红利消失使得行业分化显现（车型、国别品牌、厂商分化），未来随着销量增速进一步放缓，龙头份额将进一步提升，缺乏品牌效应和规模优势的中小企业在激烈竞争中将渐遭淘汰，强者 恒强格局日益凸显。叠加政策大环境支持，未来行业分化是主旋律。我们提出零部件赛道三维筛选框架，基于起点（单车价值量）-持续时间（产品生命周期）-斜率（产品升级速度）三维体系评价细分零部件的市场空间，所有零部件均可以置于下 方坐标轴进行赛道比较。

具备核心竞争力的赛道龙头优势凸显。新产品方面，整车厂新车周期与销量水平具较强的正向关联性，对于零部件厂商此种优质客户的深入绑定能缓释行业下行带来的业绩下滑影响，降低零部件企业盈利水平的周期性波动。技术方面， 布局前瞻的公司有望在行业变革中提升自身议价能力，在细分行业中重塑竞争格局，收获中长期的增长。从市占率方面，占领市场的龙头有望受益于低端产能出清，份额扩张利好。因此，建议持续关注客户质地优异，或细分行业增量明显以及公司市场份额可观的公司。

投资主线四：万亿级汽车存量市场，大幕徐启

汽车后市场是指汽车从汽车出售到报废的过程中，围绕汽车使用环节产生的一系列交易活动的总称，括维修保养、二手车交易、汽车金融等和停车、检测等衍生项目，在整个汽车产业链中占据重要位置。结合行业所处阶段特征，行业投资机会逐步从增量市场向存量市场过渡，随着保有量增长、车龄增加，政策法规逐渐完善，汽车的后市场需求逐步提升，汽车存量市场投资机会加大。

销售增长放缓，进入存量时代

在经过多年的井喷式增长之后，国内新车销量增速逐渐放缓，保有量依然保持中高速增长，国内汽车产业发展逐步从增量市场转变为存量市场。目前我国驾照持有人数达 3.42 亿人，保持中高速增长，保有量/驾照持有人数依然较低， 保有量有进一步增长的空间。

随着国内新车销量增速放缓和汽车保有量稳健增加，中国汽车平均年龄有不断增长的趋势。2019 年，国内汽车平均年龄达 4.8 年，2022 年预计国内汽车平均年龄有望达到 5.3 年。在中国乘用车日趋老龄化的趋势下，车主对于维修和保养的需求也将日益增多。

涌现停车与检测、维保、二手车及汽车金融四大市场机遇

停车与检测业务缺口巨大。汽车全生命周期下，存在检测和停车等巨大需求。其中目前国内检测站服务行业市场空间为 678 亿/年，利润为 204 亿/年；检测设备行业国内市场空间 70+亿；机械式停车设备市场空间近 200 亿，同时目前我国停车位配比只有 1:0.5-1:0.8，和国际 1:1.3 相比我国停车位比例严重偏低，设备和服务均存在巨大缺口。

中国汽车维保市场：保持中高速增长，互联网汽配平台涌现。在我国汽车保有量持续稳定增长且汽车平均年龄不断提高的背景下中国汽车后市场养护行业的市场规模一直在保持中高速增长，2019 年市场规模近万亿元，其中高频次高价值量单品如轮胎和蓄电池存量市场需求分别达 1700 亿和 200+亿。随着汽车后市场的发展深化，众多不同类型的互联网平台涌现，其中包括两类：一是面向终端用车消费者的B2C 平台，二是针对后市场配件及服务供应商的 B2B 平台。

中国二手车市场：汽车保有量不断上升，产业链日渐完善。随着汽车存量规模持续增长，我国二手车交易量逐年攀升，2019 年达 1492 万辆，同比增长 8%，二手车交易额达 9357 亿元，同比增加 9%。大数据与互联网金融的创新发展促进了二手车行业产业链的完善，互联网公司的加入使二手车交易更加便利，线上渠道与线下渠道融合助力中国二手车市场的进一步发展。

中国汽车金融市场：发展潜力巨大，信用体系和政策助力发展。2018 年我国汽车金融渗透率 48%，与美国 81%渗透率存在较大差距，我国汽车金融市场具有巨大的发展潜力。信用体系和国家法律法规的不断完善助力中国汽车金融市场的进一步发展。2014-2017 年受汽车金融市场规模整体上升的趋势影响（汽车信贷规模增长迅速，2017 年达到 12000 亿元，相比 2001 年的 436 亿元增长了27.5 倍，年均复合增速达 23%。尤其是 2001-2003 增长迅速，除去 2004-2006 年的负增长外，2007 年起增长速度快，2012 年达到同比增速 70%。），不良汽车贷款率保持稳定，我国汽车信贷的信用体系日趋成熟，良好的信用体系助力中国汽车金融市场的进一步发展。

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