食品饮料行业中期策略：核心资产水涨船高，细分龙头未来已来

1.回顾 20H1：疫后超额收益显著，外资持续流入龙头

1.1. 食品表现亮眼，白酒攻势不减

超额收益居于前列，位列行业第四。截至 6 月 30 日，食品饮料板块 20H1 累计上涨 23.3%，在申万 28 个子板块中排名第 4，较沪深 300 指数超额收益为 21.6%。2020 年上 半年，受到新冠肺炎疫情影响，全球市场均表现不佳，相对而言 A 股已经十分强劲。年 初至 6 月 30 日，上证指数/沪深 300 分别累计上涨-2.15/+1.64%。

板块信心逐步重建，相对估值不断走高。20 年初至今，食品饮料板块 EPS 增长 0.6%， PE 增长 22.5%，综合驱动板块增长 23.3%。截至 6 月 30 日，SW 食饮估值 39.9X，相对 沪深 300 估值溢价率 215%，期间相对溢价率一度创新高。

小食品涨幅领先，可选逐步恢复。年初至今，各子板块不同程度上涨，其中食品综 合板块上涨 47.04%，涨幅第一，调味发酵品、肉制品、啤酒、白酒分别上涨 43.48%、 38.41%、33.58%、22.39%；从估值角度，截至 6 月 30 日，食品综合、啤酒、软饮料、 乳品、调味品板块估值分别提升 25.8X、5.7X、5.4X、4.6X、4.2X。

1.2. 核心资产水涨船高，给予确定性溢价

年初以来核心资产涨幅领先，强者恒强。年初至 7 月 9 日，核心资产在疫情不确定 背景下，强势上涨，普遍涨幅超过 15%。除家电龙头外，基本估值在 25X 以上，茅台 20 年估值已达 45X，确定性溢价持续抬升。

1.2.1. 市场流动性宽裕，居民资金通过基金入场

货币政策宽松，配合财政政策稳增长、保就业。5 月 22 日《政府工作报告》中提出 “综合运用降息降准再贷款等”；5 月 17 日国常会未提及降息政策。意味着货币政策的 工作目标由去年的“松紧适度”转变为今年的“更加灵活适度”。因此预计今年货币政策 措施将集中在定向降准、MLF 降息（引致 LPR 降息）、TMLF 等手段上。（截至 5 月， 今年 3 次降准共释放资金 1.75 万亿元）。6 月 11 日，国务院提出要引导广义货币供应量 和社会融资规模增速明显高于 2019 年。稳健的货币政策将更加灵活适度，与积极财政 政策形成配合，维持市场流动性合理充裕，货币政策角色正逐步调整为配合财政等其他 政策共同发力稳增长和保就业。

市场流动性宽裕带来增量资金，新发基金募资频超预期。近期近四百款银行理财破 净、货币基金及银行“类货基”收益率持续走低、结构性存款严监管、信托产品“打破 刚兑”、优质公募基金近四年收益率大幅跑赢上证综指等五大核心催化剂，或将加速推 动居民资产配置。20H1 市场诞生 11 只百亿级别基金，20H1 股票型+混合型基金合计净 新增规模近万亿，净新增规模已大幅超过 2019H1 的 4722 亿元。从近期头部基金公司募 资来看，多次出现提前累计有效认购申请金额超过募资上线，基金公司提前结束募资现 象。

1.2.2. 中国市场得到青睐，北向资金触底回升

北向持仓集中消费行业，消费龙头受到青睐。从北向资金的持仓变化来看，日常消 费、可选消费、医疗保健一直属于超配行业。在个股上，以消费品行业为代表的白马股 成为了外资进入的主要选择。随着 MSCI 不断扩容，A 股纳入因子不断升高，北向资金 青睐的消费品行业、电子信息技术行业及金融板块均领涨于 A 股，其中又以日常消费板块持仓占比最高。2018 年 5 月 A 股开始纳入 MSCI 全球市场指数前后及 2019 年 11 月 MSCI 扩容前后，消费品行业（包括日常消费及可选消费）始终居仓位占比首位，这也 导致消费行业估值持续走高。在美股暴跌外资流动性紧张的情况下，各个板块外资持仓 发生不同程度回调，但日常消费板块在回调后迅速恢复至春节前持仓水平，刚性十足。

外资有望持续流入消费品龙头。截至 6 月 30 日，食品饮料板块外资持股比例前五 的白酒个股分别为五粮液/洋河股份/贵州茅台/水井坊/口子窖，持仓比例分别为 8.7/8.5/8.5/6.6/3.9%；外资持股比例前五的非白酒个股分别为中炬高新/伊利股份/重庆啤 酒/双汇发展/洽洽食品，持仓比例分别为 14.0/12.7/9.6/9.6/9.0%。与海外的成熟市场相比， 国内消费品龙头未来仍将保持相对高速的增长，具备更高的成长性，虽然 PE 相对较高， 但其对应的隐含回报率也较高，2019 年国内消费品企业超额收益明显，但优质消费品龙 头长线依旧具备投资价值。

1.2.3. 基金持仓维持高位，持仓仍现头部效应

资金面来看，Q1 基金持仓环比略有下降，持仓标的呈现集中化。从板块看，消费 品龙头业绩表现优异，估值上行，基金收益兑现使得 20Q1 食品饮料基金重仓比例为 13.1%，环比-1.3pct，横向来看，食品饮料为第二大重仓板块。分子板块看，20 年 Q1 白 酒、乳制品板块环比 19Q4 基金持仓比例分别下降 2.1/0.4pct；食品综合、调味品等子板 块环比 19Q4 基金持仓比例分别上升 0.6/0.3pct。分标的看，截至 2020 年一季度，食品 饮料板块基金前十重仓股中，双汇发展、绝味食品、海天味业、顺鑫农业重仓持股占流 通 股 比 例 分 别 为 0.41/0.47/0.38/0.48% ， 持 仓 占 流 通 股 比 分 别 环 比 增 长 0.28/0.19/0.17/0.01pct，而泸州老窖、五粮液、伊利股份则环比下滑 0.57/0.42/0.39pct；截 至 2020 年一季度，基金全行业前十大重仓股中有两家食品饮料公司，分别是贵州茅台/ 五粮液，重仓持股占流通股比例分别为 2.8/5.0%，分别环比+0.08/+0.17pct。

2. 白酒：报表 Q3 迎改善，中期集中度确立向上

2.1. 看企业：高端酒价盘进入上行区间，次高端分化明显

2.1.1. 高端白酒：20H2 价盘稳步上行，高确定性推高核心资产估值中枢

龙头 20H1 稳固价盘，渠道管理成效显著，20H2 以茅台为代表的高端酒批价维持 高位可期，带动板块价盘稳步提升。价格即是品牌力，20H1 在疫情影响下各龙头以稳 价为主，节后各酒企控价举措（取消配额、费用支持、资金支持等）成效显著，板块价 格锚——茅台批价自 3 月中下旬以来持续回升，主要名优酒企库存状况由年初相对紧张 的状态消化至当前合理范围内。在供给受限的背景下，预计 20H2 中秋旺季推动下茅台 批价将持续维持高位，进一步打开行业天花板，带动板块整体价盘提升。

贵州茅台：供需紧张+直营完善+流动性宽松主导批价维持高位。

茅台作为唯一超高端白酒具备天然稀缺性，公司未来经营风格或偏积极，全年业绩 确定性较高。茅台一批价在年初疫情及短期经销商打款的影响下短期下探至 1800 元左 右，但随着疫后消费反弹以及渠道库存消化到位，产品批价稳步回升，当下约 2400-2500 元左右，作为国内批价唯一站稳超过 2000 元大关的超高端白酒，在意见领袖的口碑营 销及高端社交需要影响下，公司可替代性较低。疫后公司业绩在上市酒企中最快恢复， 在上半年“时间过半，任务过半”完成基本无虞更是印证了公司的强社交属性。但从供 求角度而言公司仍然紧张，在短期内产量无法大幅提升的背景下，供不应求是茅台将长期面临的主要问题，产品具备天然稀缺性。近期，以高卫东总为代表的新任领导班子履 新，“2020 年做出更大贡献”背景下公司经营风格或偏积极，业绩确定性更高。

直营体系进一步完善下，高渠道利差+流动性宽松下茅台批价或将维持高位。20 年 以来公司加大 KA、电商等渠道放量布局，将传统渠道销量部分转移至直营渠道，直营 渠道的拓展在无形中加大了产品宣传，1499 元的平价也提高了消费者的消费欲望。公司 渠道利润自 16 年 4 月以来持续攀升至 1500 元，远超板块其他竞品，渠道价差长期维持 高位，管理层更迭后有望继续提升治理水平和渠道价格链条分配机制。

与此同时，疫情影响下国内消费场景受到抑制，消费需求减弱，疫后随着经济刺激 措施的出台及流动性宽松的出现通胀出现升温态势，参考过去 M2 增速与茅台一批价的 变动关系，批价针对流动性宽松存在一定滞后效应，叠加消费反弹带来的旺盛需求以及 茅台老酒的升值效应，茅台批价在高位具备支撑，预计剔除打款和节日等短期扰动后茅台批价下半年有望稳定在 2200-2500 元区间。

五粮液/老窖：举措得当挺价成效显著，将持续受益茅台价格高位

价格是高端白酒品牌力的核心体现，疫后五泸以挺价为核心，渠道管理及价格体系 维护出色。20Q2 五粮液工作重点转向“两管控一加快”，严格管控发货、严格管控出货， 加快推进公关团购工作，6 月中旬对传统商家计划量优化调整，提出“三不”原则（即 调减计划坚持调整后不增量、调整计划不投放至传统渠道、调整后不再投入渠道促销费 用等），当前八代普五批价已回升至 940-950 元左右；老窖节后以保价为重点，取消 2-3 月配额，4 月逐步恢复配额，5 月开始执行正常配额但不强制打款，国窖价盘跟随上行 至约 800 元以上。展望下半年，受益于茅台价位高企留出的充足空间，叠加五粮液系列 改革落地红利持续释放，八代普五批价有望继续回升至站稳千元价格带；同时，预计老 窖 7 月份打款将恢复正常，结合出色的营销能力及渠道管理能力，国窖批价同样具备上 升空间。

核心资产高确定性有望进一步推升估值中枢。疫后市场风格转向稳健的核心资产标 的，高端白酒 20 年业绩确定性较高，未来成长空间清晰，股价表现出色弹性较大。下 半年高端白酒供需仍然紧张，批价存在上行动力，茅台批价站稳 2200-2500 元，普五批 价站稳千元以上，国窖跟随五粮液提价均属于大概率事件，高端龙头增长目标达成度较 高，流动性宽松环境下资金或更多流入核心资产标的，龙头估值中枢有望继续推升。

2.1.2. 各价格带龙头：疫后加速脱颖而出，21 年或迎提价大年

疫后加速头部集中，各价格带分化渐显。在品牌优势基础上，名酒的渠道精细化运 作与管理能力明显改善，使得各价格带均呈现头部集中趋势，名酒龙头集中度加速提升， 中小白酒企业被进一步出清。自 19 年以来价格带内部品牌分化显著，次高端与中低端 板块表现最为典型，特别是疫后渠道库存管理、费用利用能力强的企业逐步脱颖而出。

山西汾酒：强品牌力和渠道力继续推动全国化

公司疫后通过渠道管控挺价，当前青花 20/30 批价持续回升至 330/600 元以上，公 司自 7 月开始针对青花系列上调开票价，促进二季度回款的同时，淡季挺价为中秋旺季 做足准备，预计后续价盘仍稳，公司 Q2 动销环比显著改善，部分经销商库存较低甚至 出现缺货情况，公司全年增长目标完成度较高。公司作为全国清香酒龙头，“汾老大”品 牌力突出+香型差异化+渠道掌控力强将共同贡献高增，后国改时代预计深化改革各项 措施仍将持续落地，内部经营活力有望继续释放。公司在北方市场优势明显，省内基地 市场稳固，当前向华东、华南等市场进军，加大费用投入将推动全国化顺利达成。

古井贡酒：区域消费恢复显著，基地市场升级提速

公司省内竞争优势显著，逐步形成“一超多强”的局面，疫后充分受益安徽省内区 域消费恢复，省内商务消费恢复 80%以上，日常聚饮消费基本已达到去年同期水平，餐 饮渠道管控已基本放开，热门商场餐饮上座率已恢复至去年同期水平。省内看，公司产 品持续结构升级，古 16 及以上产品受益于低基数实现同比高增，古 8 同比增速超 25%， 古 8 及以上产品营收占比进一步提升，品牌+渠道形成良性循环；省外看，全国化进程 顺利，目前正围绕安徽周边充分布局，在华东地区高举高打，在山东、河南等地也持续 投入。20 年 3 月安徽省发布文件提出到 2025 年将培育省内营收超过 200 亿元的白酒企 业 1 家，预计后续或将给予古井政策支持，看好公司中长期成长空间。

今世缘：渠道+品牌助力势能释放，看好增长确定性

江苏省内疫后恢复较好，日常聚饮基本恢复，团购/商务宴恢复约 80%，宴席消费处 于补回状态，公司库存良性，价盘稳固，恢复情况略好于竞品。品牌端，国缘消费氛围 已成，国缘系列以南京为支点，多年来坚持在南京市场推广该品牌，未来将借南京辐射 作用在苏南地区主推，未来或保持对主竞品的渠道利润略高水平，将费用更多投入到消 费者层面，提升品牌力；渠道端，当前公司主要市场集中在淮安、盐城及南京等地区， 其余市场如苏南/苏中的覆盖广度和深度仍有较大提升空间，预计未来省内低市占率地 区即可贡献较大增长；省外，公司将精细化运作山东市场，未来或冲击 5 亿规模。我们 认为公司结合股权激励计划有望进一步提升经营效率，激发公司活力，预计未来 3 年仍 具备较高的成长性。

洋河股份：产品向上、区域向外，未来具备较大弹性

公司在产品、市场和人事等层面坚持深入调整并且收效显著。站在长期视角来看，公司在产品、渠道、品牌方面竞争优势仍然显著，海天在省外部分市场仍处于消费核心 价格带，省内借消费升级东风预计未来提档升级顺利，梦系列推出新品梦 6+抢占次高端 市场，产品结构或继续优化。公司发展前景仍然广阔，具备较高弹性；公司未来将重点 强化山东、河南等成熟市场，深化北京、江西等市场，拓展华南，东北发展型市场，在 省外主要市场推广 M6+，在经济水平暂时落后地区推广天之蓝/梦 3 等产品，当前 M6+ 省外招商持续超预期，预计未来随着省外消费升级，渠道优化，预计梦之蓝在省外仍获 两位数增长的可能性较大。

酒鬼酒：二线名酒基因强，高价格带放量弹性大

近期公司针对紫坛、红坛酒鬼酒上调战略价，进一步完成公司 20 年提价体量目标。公司作为馥郁香型白酒开创者在二线酒企中具备较强的名酒基因，大单品内参酒立足湖 南，成立四大战区，致力于打造第四大高端白酒品牌。我们认为具备一定影响力的高端 白酒品牌是公司的珍贵资源与市场上的稀缺资源，在看好 20H2 茅台批价维持高位甚至 继续上行的背景下，高端白酒供需不足的矛盾进一步凸显，针对高端白酒的部分需求将 分流至具有特色高端品牌的小酒企，公司在省内等优势市场具备较高品牌力和消费者认 可度，预计终端价格将保持稳中有升态势，高渠道利润下市场推力较高，高价格带产品 具备较大放量弹性。

各价格带龙头 20 年挺价见效，消费复苏+业绩追回下 21 年或迎涨价年。当前汾酒、 剑南春、酒鬼酒等二线龙头纷纷通过“提价方式挺价”，当前次高端及主力单品价盘稳 固。随 20H2 茅台价格带打开行业天花板，叠加疫后消费的持续复苏，同时考虑到疫情 对公司业绩的影响的补回，预计具备提价基础的强品牌力龙头或于 21 年通过再次提价 的方式达到提升价盘的目标。

2.2. 看行业：中期关注消费复苏+提价效应+酱酒热

2.2.1. 消费复苏：关注中秋旺季催化，三季度报表端将迎改善

高端及光瓶酒恢复较好。白酒主要消费场景及渠道包括四大类商务赠礼、大众宴席、 团购、流通等渠道，其中商务渠道及流通渠道恢复情况良好，其主要消费产品高端及光 瓶酒相应恢复较好。大众宴席及团购恢复相对较弱，次高端及中高端酒企仍有压力。

行业结构分化下，预计龙头下滑有限，中秋国庆催化下叠加渠道复苏龙头仍存弹性。我们认为疫情并未改变酒企及行业的发展趋势，而是加速了行业的分化。从终端和消费 者的角度看龙头酒企动销基本达到往年水平，渠道资源加速向龙头集中，而中小酒企恢 复不及预期，动销下滑程度较高。由于 20Q1 疫情压力下，各酒企在一定程度上存在渠 道杠杆，渠道及终端库存存在一定压力，预计 20Q2 增速环比表现不一，渠道+品牌力出 众龙头压力较小。三季度大众宴席及团购渠道恢复弹性下，中秋国庆旺季需求延后爆发 将形成催化，次高及中高端龙头仍然具备弹性。

2.2.2. 提价效应：天花板打开，关注 600 元价格带+100 元以下光瓶酒价格带机会

茅台批价持续保持高位，带动五粮液/国窖价格上行，高端酒整体打开价格天花板， 提价效应下主要关注两点：

（1）关注 600 元次高端价格带机会。一方面，如上文所述，20H2 茅台一批价有望 站稳 2000 元以上，维持在 2200-2500 元区间；五粮液/国窖 20 年均以提价作为核心目 标，渠道精细化管控下价格有望站稳 1000/900 元以上，为 600 元价格带形成打下基础。另一方面，消费升级带动次高端由 300-400 元价格带快速向上扩容，苏南等地区上探至 500-600 元价格带。根据中国产业信息网数据，全国水晶剑、臻酿八号、红花郎、梦之 蓝、国缘四开等次高端主流品牌规模快速扩容，14-18 年 CAGR 超 30%，预计洋河 M6+， 汾酒青花 30，国缘 V3 等卡位单品未来将迎快速放量。

（2）关注 100 元以下光瓶酒价格带机会。光瓶酒当前存在地域分割状态，各地均 存在知名中小品牌，但全国化光瓶酒品牌数量较少，且与全国化品牌相比中小酒厂在品 牌、品质、渠道均存在较大差距，竞争力显著不足。光瓶酒在 20Q1 率先提价，自 1 月 16 日起光瓶酒龙头顺鑫旗下牛栏山主力产品提价约 5-10%，提价产品覆盖范围约 80%，3 月末汾酒低端大单品玻汾出厂及终端供货价均有上调。在行业持续提价背景下，百元 以下全国化光瓶酒性价比突出，50 元左右价格带存在巨大空间，看好玻汾、尖庄等卡位 单品放量。

2.2.3. 酱酒飘香：不只是“茅台热”

酱香酒产能小利润高，扩容趋势明显。19 年全国酱香白酒产能约 55 万千升，销售 收入和利润同比均增长 20%以上，赤水河流域的酱酒产能约为 47 万千升（占全国酱酒 产能的 85%），实现营收约 1244 亿元（占全国酱酒市场的 90%以上），产业集中的趋势 明显。“三公消费”后，酱香酒的需求主要来自于居民消费端，居民收入增加带动的消费 升级以及茅台的龙头拉动效应，推动了行业不断扩容，在北京、河南、广东、山东、江 苏等地，酱酒的市场份额逐渐接近 20%水平，扩容趋势明显。

“酱酒热”下郎酒、国台、习酒等均寻求上市，郎酒股份连续三年增长良好，2019 年完成收入 83.48 亿元和 24.44 亿元净利润，同比增长约 12%和 237%；国台酒业 19 年 营收和净利增速均超 60%；19 年习酒销售额为 79.8 亿元与郎酒比肩。考虑到酱酒市场 的扩容趋势，酱香型酒企成长空间广阔。

3. 啤酒：Q2 报表环比改善，关注龙头改革

疫后边际恢复加速，一季报低点已过。短期来看，餐饮边际恢复改善，近期政府发 布多政策提高居民消费意愿和能力，叠加夏季旺季来临利好终端动销。据国家统计局数 据，20 年 1-5 月我国规模以上啤酒企业累计产量 1263.9 万千升，同比下降 14.2%；20 年 5 月我国规模以上啤酒企业产量 408.1 万千升，同比增长 14.6%（20 年 4 月同比+7.5%）， 环比显著改善。

中长期看，行业提价+升级+关厂，行业延续盈利改善逻辑。行业粗放扩张时代结束， 近年来各厂家闭厂提效见效，龙头产能利用率逐步提升。同时，澳麦“双反”加税，2020 年 5 月 19 日，中国对澳洲进口大麦征收 73.6%的反倾销税和 6.9%反补贴税，征收期限 为 5 年。龙头由于短期价格锁定，成本基本可控，而龙头垄断格局已定，“澳麦”双反反 而提升 21 年提价预期。自 19 年以来青啤、华润、百威在原材料成本压力可控的背景下 均有直接提价动作或计划，而并非以对冲成本上涨为目的，印证竞争模式转向盈利的转 变，行业延续以结构升级驱动净利率提升的逻辑。

龙头区域垄断市场格局清晰，关注巨头改革。目前 TOP5 酒企已在国内近 75%的强 势省份形成区域性垄断格局，未来啤酒厂商将以深耕基地市场为主，龙头竞争格局更加 清晰。巨头加速改革加速高端化进程，近日青啤兑现公布股权激励方案，目标制定合理 完成度较高，改革较广地辐射营销条线，公司有望改观资本市场长期以来对于公司执行 力与经营效率的担忧，估值中枢有望上移，同时公司加码高端价格带，青啤主品牌销量 占比过半，未来或显著提升盈利水平；重啤进行重大资产重组，嘉士伯优势资产注入控 股子公司重庆嘉酿啤酒，整体来看注入资产具备较强的盈利能力，将避免同业竞争，提 高企业管理效率；华润于 19 年 4 月收购喜力中国业务，公司打造“高档品牌组合群”， 经过一年的整合当前人员、渠道、产品组合和管理系统调整基本到位，20 年下半年或将 开始发力。

4. 非酒：期待必选可持续性，关注餐饮边际复苏

4.1. 调味品：餐饮消费逐季改善，中期景气度确立向好

疫情期间餐饮渠道消费转向 C 端，头部品牌清库存挤压中小厂商。我们测算得出， 疫情后餐饮渠道经销商因 1-2 月外出餐饮消费受到压制，部分经销商渠道库存多出 6 周 左右，而头部多渠道布局的厂商（如海天）多措并举保证全年经营目标，1）积极协调经 销商库存，将部分 B 端经销商库存调至 C 端渠道，疫情期间海天 C 端加速放量，预计 C 端品牌效应得到强化，2）加大渠道建设力度，一季度末海天终端促销力度加大，买赠 +组合装+线下推广活动+丰富渠道等手段结合扩大客群，3）通过和下游餐饮长期绑定的 方式保证动销，部分经销商通过和餐饮店锁定未来 1-2 季度采购上的绑定等，进一步挤 压中小厂商份额。

餐饮消费逐月恢复，行业迎来边际改善。5 月餐饮社零数据同比下滑 18.9%，降幅 收窄 12.2pct，6 月北京零星疫情得到有力控制进一步强化各地外出消费的信心，预计 6- 7 月社会餐饮将得到有效恢复。预计餐饮端调味品将迎来有力恢复，结合渠道调研来看， 预计 4-5 月恒顺出货逐月加速。恒顺维持全年收入和扣非净利双 12%的增长目标，海天 亦不改年初制定的收入 15%的目标，彰显龙头信心。

CPI 高位背景下，20/21 年提价预期提高。从调味品提价动因看，通胀仍是行业涨 价主因。从海天酱油产品吨价和 CPI 走势看，15-19 年海天酱油吨价复合增速 1.9%,基本 和 CPI 复合增速一致(2%)；从酱油行业吨价提升看，14-18 年百强吨价 CAGR 为 3.6%， 海天在行业中率先树立品牌效应，引领消费升级，吨价提升早于行业百强，而行业中后 起之秀难以撼动海天餐饮行业壁垒，选择转战溢价水平更高的 C 端，故百强吨价逐步与 海天吨价趋同。上一轮行业提价主要集中在 16 年，结合历史上 3-4 年一轮的提价窗口 期来看，20/21 年提价预期进一步提高。

4.2. 乳制品：Q2 动销环比恢复，龙头低估值待修复

短期看，消费回暖，库存去化阶段已过，恢复良性增长。从行业产量来看，5 月全 国乳制品产量同比增长 10.5%，增速环比上升 5.7pct，恢复节奏超预期。从线上促销力 度看，目前蒙牛、伊利大单品已结束大幅降价促销阶段。从公司层面看，龙头伊利乳企 经过 Q1 积极去库存，Q2 消费回暖后，目前终端供求两旺，结合草根调研看 4-5 月预计 伊利常温奶实现约 20%增长。此外，伴随终端清库存动作力度减小，预计销售费用端将 能有所收缩。

中期看，期待新品类增长打开空间。

 行业层面：人均乳制品消费不足，结构差异为主因，低温奶、奶酪乘风而上。 我国乳制品行业起步于 20 世纪初，受历史饮食习惯影响，我国人均乳制品消 费在国际上处于低位，欧:美:日/韩:中国=９:８:２:１。分品类看，结构转型是 长期看点。液态奶上，我国乳制品消费早期以复原乳打开了市场，而后转型向 液态常温，常温酸奶普及也打破酸奶销售半径，有了较快发展。目前我国白奶、 酸奶消耗原奶比为 38%、40%，预计伴随消费升级和原奶供应量回升，低端复 原乳饮品占比将不断降低，液态白奶、酸奶仍有较大空间。固态乳制品中，我 国芝士、奶油等产品消费仍远落后于乳制品消费大国，而 1 公斤炼乳、奶油/芝 士等生产所需耗费原奶分别为 3、10 公斤，固态乳制品乘数效应高。从行业趋 势看，西式餐饮+龙头品牌强化消费者教育，巴氏奶、奶酪等细分赛道处于增 长快车道。

 公司层面：18 年伊利成立奶酪和康饮事业部，奶酪业务：1）成立初期切入儿 童奶酪市场，结合线上直播带货等多种手段营销推广，2）20 年 6 月旗下奶酪 品牌妙芝针对白领女性推出新品“口袋芝士” ，定位大人的点心时刻，3）。19 年 8 月宣布新西兰 Westland 收购完成，协同供应大包粉、黄油、奶酪，享有奶 源和进口成本优势。康饮业务：19 年公司逐步梳理康饮事业部经销渠道，由过 去和安慕希金典的搭售模式开始转向饮品渠道销售，更专业的运作模式。19 年 8 月公司全资收购阿尔山水知道矿泉水公司，10 月推出中高端矿泉水新品“伊 刻活泉”，我们认为短期内康饮业务部仍在起步期，吉林长白山产能预计将在 2020 年底或 2021 年初投产。长期来看，伊利有能力依托强渠道管理能力（线 下液态奶终端网点超过 191 万家，直控村级网点约 104 万家），叠加奶酪、康 饮等品类，打开成长天花板。

从估值角度看，纵向来看，目前估值处于历史中枢，具备性价比；横向来看，Q1 疫 情受益标的普遍抬升估值中枢，而乳制品龙头伊利经过 Q1 调整阶段，在板块内相对估 值性价比亦凸显。我们认为伴随公司基本面与 Q2 触底回升，考虑到公司在业内稳固的 竞争地位，估值具备上移空间。

4.3. 食品：二季度环比改善，长期焕发新动力

4.3.1. 肉制品：提价红利持续释放，高端化、年轻化趋势延续

补库存+提价效应提振收入，成本管理能力值得信任。收入端：具备业绩持续释放 动能。短期受疫情影响，囤货属性的肉制品畅销，在 Q2 产能和供求稳定后，已迎来渠 道补库存。此外，双汇 18 年末至 19 年全年提价 6 次，累计提价幅度约 20%，19Q2 双 汇肉制品 ASP 仅提升了 6.5%，我们判断 20H2 提价红利仍将持续释放。成本端：优势 领先行业。波动下行期间降低成本负担，另一方面在波动期亦能做好低吸高抛的成本管 理。回顾 20Q1，公司肉制品业务收入和利润分别同增 13/39%，维持 20.3%的营业利润 率水平，预计后续提价红利释放+成本中枢下移都将支持肉制品营业利润率维持高位。

高端化、年轻化为趋势，品牌焕新助长青。双汇自 19 年起，新品战略所有调整， 开启聚焦政策，当年上市新品数由 18 年的 110 多个减少为约 80 个，但新品销量同比增 长 20%+。以纯肉王中王为代表的高端新品带动价格带和盈利水平提升，19 年公司新品 收入占比 13.7%，同比+1.3pct；利润占比 10.3%，同比+2.2pct，新品盈利水平高于往年。公司特级肉制品吨利超过平均约 60%。20 年开始公司强化产品聚焦政策，拉长新品考核 周期，重视研发部和销售部的新品考核。20 年初公司联合抖 in City 城市美好生活节， 带动新品火旋风宣传；双汇筷厨在商超和生鲜平台上积极推广，叠加户外广告投放配合 宣传；此外，公司多次通过直播带货向年轻消费者加强新品宣传，单次直播观看量超过 4000 万人次，销售突破 100 吨。展望来看，预计 20Q2 后伴随成本端下移，公司将加大 补贴和费用投放力度，加强优质新品推广和网点建设。

4.3.2. 榨菜：疫情助力渠道库存去化，渠道下沉推动长期增长

疫情受益顺势而为，渠道下沉释放长期动力。短期来看，疫情期间，居家隔离带动 榨菜热销，渠道库存处于低位，结合调研来看，疫情期间库存一度低至 3 周左右，加速 涪陵榨菜渠道库存去化为后续良性增长打下基础，Q1 末预收账款 2.67 亿元（同比增长 0.88 亿元，环比增长 1.66 亿元），Q2 业绩将受益于补库存需求而加速释放。中期看，公 司将在 20H2 将部分产品包装由 80g 调整为 70g，优化产品结构带动 asp 提升。长期来 看，期待渠道下沉释放动能。上一轮渠道下沉中，经销商开发成功比例约为 50%，此轮 伴随销售人员优化配比，精细化运作，我们预计开发成功率能有显著提升。同时，我们 草根调研了解到，此轮开发的 600 个新县级市场中，约有 2/3 实现持续调货。按照经销 商生命周期测算，我们预计 20 年新一轮渠道下沉带来的营收红利 1.4-1.8 亿元，对应收 入增速贡献 6-9%。目前公司主要目标是下沉覆盖到人口超过 10w 的县级城市（截至 18 年末全国共 1638 个），如果全部开发成功，对应成熟县级城市平均消费 30w，对应增量 约 3 亿元以上。公司目前仅华东/广东地区分别下沉至县级/乡级市场，其他弱势区域仅 下沉至地级市，我们认为从长期空间来看，外埠市场拓展+下沉可挖掘潜力仍大。

4.3.3. 酵母：提价红利持续释放，加速扩大海外市场

安琪酵母小包装提价+产品结构优化带动 ASP 上行，且具备持续性。1）产品结构 上，疫情期前，公司 B 端大包装（毛利率约 30%）占整体营收 80%，C 端（毛利率约 50%）小包装占 20%。20Q1 居家烘焙热情高涨，从线上数据来看，6 月安琪酵母线上销 售同比增长 81%，环比增长-7.4%，仍保持较高热情。2）定价上，公司在国内酵母市场 占有率达到 60%，寡头垄断地位具备定价权，Q1 因疫情供不应求，公司对 C 端小包装 产品提价约 20%。考虑到成本端，公司已于 2019 年糖蜜价格低点采购 20 年所需糖蜜 70%，按照近三年糖蜜价格在 15%区间内波动前提测算叠加 C 端放量下的产品结构改变 与提价效应（20Q1 已提价 20%），若其他营业成本不变下，酵母类产品毛利率约为 42.07- 44.76%，提升净利率 4.66-8.44pct。

海外市场产能分布不均，安琪有布局空间。1）海外龙头产能布局不均，目前全球 酵母市场产能不均，欧美地区占全球人口 22%，但 CR3 中 50%工厂在此布局。成熟市 场酵母市场潜力有限。而非洲、拉美及东亚太平洋地区人口占全球 71%，且增长势头不 减，但 CR3 仅 48%工厂在此设立，供需错配明显。2）公司积极拓展海外业务，19 年公 司埃及与俄罗斯工厂分别实现营收 4.08 亿元及 3.25 亿元。国际疫情催化行业竞争格局 优化，海外酵母企业存在整合可能性。20H1 公司积极利用干酵母运输和运营优势拓展 试产给，此外疫情期间海外中小厂商抗压能力差，公司或可择机参与整合其他海外酵母 品牌，提升产能同时，借助其渠道进一步提升海外市场份额。19 年以来公司海外经销商 数量较 18 年增加 367 个，经销商数量扩张下公司有望在疫情期提升海外市场份额。若 公司中期在海外疫情期间抢占 2%，即 3.1 万吨市场份额，可提升营收 6.71 亿元。

4.4. 新消费：行业高增，潜力可期

4.4.1. 餐饮产业链：疫情催化格局重塑，加速上游工业化

疫情催化餐饮业格局重塑，原料工业化为趋势。1）连锁、标准化：我国连锁化率 9%，对比美日来看连锁化率仍有 4 倍以上提升空间。目前注册餐饮企业中 96.15%为个 体工商户，而此次疫情中部分中小餐饮损失 Q1 收入，抗风险能力差的门店出现资金断 裂，加速行业洗牌；2）降成本趋势：中国烹饪协会测算 20 年 2 月受访企业中房租、人 工成本负担占比 86%，此次疫情也催化了商家在租金和人工上减负的需求。根据餐饮协 会数据，餐饮收入中人工和租金成本占比分别为 9/22%，采用半成品菜和复合调味料后 可分别节约 1.3/5.5pct，有效降低成本；3）方便快捷化：伴随生活节奏加快，消费者对现场等餐和外卖等餐的送货时间要求提高，半成品菜和冰鲜冰冻食材加快制作流程，减 少制作时间。我们测算如果餐饮业食材中半成品/冰鲜/冰冻材料占比提高 2pct，则对应 餐饮食材半成品市场规模将提高 372 亿元。

速冻行业加速品牌化趋势，龙头集中趋势不改。C 端消费品牌意识提高：龙头如安 井今年新增 10 余款锁鲜装产品，加速 C 端品牌建设，通过线上直播带货等加强在年轻 群体中的消费者教育。B 端餐饮餐饮加速发展：下游餐饮业集中度提高也将催化上游集 中，带动速冻半成品行业增长和整合。对比相对成熟的日本，连锁化率超过 17%，速冻 集中度 CR5=79%，CR2=47%，而安井作为速冻火锅料龙头，速冻鱼/肉制品市占率不足 8%，行业整合空间大，有望在餐饮行业洗牌中受益。

复合调味料高成长，群雄逐鹿。F&S 预计 15-20 年复合调味料行业 CAGR 14.7%， 其中中式复合调味料 CAGR 16.9%，预计 2020 年中式复合调味料行业规模可达到 280 亿元。火锅底料市场中前三的红九九/颐海/天味市占率分别为 9/8/7%，市场集中度仍低。天味立足四川走向全国，两大品牌——大红袍主营火锅底料、好人家主营川菜配料，对 销售市场进行全面下沉，拓展经销商数量，销售市场进行全面下沉，拓展经销商数量， 截至 20Q1 公司经销商 882 家，销售网络覆盖超过 32 万个零售终端、5.96 万个商超卖场 和 4.2 万家餐饮连锁单店。5 月公司推出股权激励计划，考核目标中包含 20 年收入增长 30%，目标积极。日辰股份主攻 B 端餐饮调味料定制，主要客户包括呷哺呷哺、味千拉 面等，客户粘性强；公司可提供上千种口味配方，产品多样化程度高，可拓展性强。

4.4.2. 休闲食品：整合空间大，龙头加速布局

万亿市场高成长、低集中度，具备整合空间。根据 Frost&Sullivan 测算，2018 年国 内休闲食品销售额可达 10297 亿元，2013-2018 年 CAGR=11.8%。从子行业复合增长率 来看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速最快，13-18年CAGR分别为20.0/12.8/11.0%， 行业仍在快速成长；膨化食品、饼干、糖果巧克力增速最低，13-18 年 CAGR 分别为8.5/5.1/1.1%，已步入成熟期。从行业集中度来看，集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、 烘焙糕点子行业 CR5 分别为 21.4/17.2/11.3%，未来集中度提升空间大。

从品类结构上，细分品类迎来风口，儿童零食健康零食成为主题。千亿儿童零食市 场迎来风口：5 月 17 日，中国副食流通协会发布《儿童零食通用要求》团体标准，明确 儿童零食的定义，对食品安全营养进行规定，良品铺子作为标准起草单位参与其中。5 月 20 日，良品铺子在上海举办儿童零食发布会，发布儿童零食子品牌“良品小食仙”， 旗下 42 款儿童零食全渠道上线。5 月 25 日,百草味上线儿童食品“童安安小朋友”系列， 瞄准 3-12 岁儿童推出的 1.0 系列，通过对有益营养元素“加法”及油、盐、糖、添加剂 的“减法”，更适合儿童人群。6 月 19 日，三只松鼠旗下品牌小鹿蓝蓝上线，对 6 个月 -14 周岁的孩子提供从营养辅食到婴童零食的一站式科学喂养。此外妙可蓝多亦加码儿 童奶酪棒推广。

从渠道结构上，线下加速开店，线上大盘维持增长。线下加速开店抢占先机：结合 草根调研来看，绝味 20H1 开店完成全年目标的 90%+；周黑鸭开放加盟后开店亦有提 速；6 月三只松鼠小店数量合计超过 500 家，五一期间松鼠 68 家小店同开打破记录；良 品自年初加大人员招聘投入一线门店运营。目前卤制品、坚果等市场集中度低，门店密 度尚低，对比全国注册沙县 2 万家的密度看，绝味/良品/松鼠门店数量级分别为 1.1 万 /2400/500+家，提升空间显著。线下效益回升或超预期：Q2 伴随疫情得到有力控制，线 下消费复苏超预期，结合调研看，5 月绝味部分区域收入实现 30%以上增长。

线上渠道需求旺盛，龙头多渠道布局。2020 年 6 月，阿里线上渠道休闲食品销售额 58.78 亿元，同比+25%，行业保持增长。分品牌看，行业龙头三只松鼠、百草味、良品 铺子销售额分别为 5.84/3.31/2.74 亿元，市占率分别为 10.1/5.7/4.7%，对应 5 月市占率环 比+0.3/0.4/0.4pct。目前线上食品渗透率约为 10%，和服装（35%）相比仍有较大提升空 间，预计疫情进一步加大了线上消费习惯的养成。

4.4.3. 生鲜、低温奶：冷链基础设施加快建设步伐，连锁生鲜、低温奶迎发展窗口期

物流网络高速发展，疫情培育生鲜消费习惯。疫情改变消费习惯，居家隔离期间， 强化一二线居民的生鲜电商消费习惯，QuestMobile 数据显示，疫情发生后国内生鲜电 商整体日活用户从平日的不到 800 万迅速增长到春节后的 1200 万，部分生鲜平台春节 期间订单增长 2 倍以上。此外，疫情后，商超便利店的冷鲜猪/鸡肉、鲜奶等兼具卫生和 新鲜特质的品类得到消费者认可，为主要场景的超市电商和屠宰规范化和解决最后一公 里配送的网络体系。国家加强冷链物流建设，冷链物流市场增长持续提速，预计 20 年 将达到 4000 亿元，同比增长 23%。龙头积极引领行业成长，黄羽鸡龙头湘佳加快冰鲜 门店布局，低温奶龙头光明推出新品致优引领行业升级，新乳业依靠多元并购整合行业 发展。

5. 投资建议（详见报告原文）

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东吴证券）

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