早期药物筛选CRO行业专题报告：如何看待早期药筛CRO估值空间

随着维亚生物和成都先导等早期药物发现 CRO 企业登陆二级市场，资本市场开始关注早期药物筛选 CRO 市场空间以及估值问题。本文从绝对估值角度估算了存量可药性靶点（针对 小分子药物研发）对应的早期药物筛选市场空间，从市场空间角度对比分析了海外早期药物筛 选 CRO 企业 Peptidream、Evotec 和 Schrodinger 与本土早期药物筛选 CRO 成都先导、维亚生 物和药石科技的商业模式、人均创收/创利和估值水平，我们认为早期药物筛选 CRO 企业高溢 价来自于：业务可拓展性+IP 属性提升对客户议价能力。因此，我们认为长远来看这些早期药 物筛选 CRO 企业仍然有较大的成长空间。

一、药筛平台是原研创新药物“种子孵化器”，产业链地位 关键

早期药物筛选技术平台是创新药物的“种子孵化器”。活性化合物（Active ingredient）专 利是创新药申报专利中最核心最具价值的专利，活性化合物专利到期后仿制药才能上市， me-too 类创新药也需要详细分析“原研创新药”的核心化合物专利从而有效绕过其被专利保 护的所有化合物结构式。因此可以看出早期药物筛选技术是原研创新药物研发的“种子孵化器”， 奠定整个创新药活性化合物骨架。正如我们 DEL 行业深度报告《从 DEL 看药物筛选平台的 商业路径选择—DNA 编码化合物库药物筛选技术行业深度报告》中总结的那样，目前 HTS、 FBDD、SBDD、DEL 等药物筛选技术奠定了整个原研创新药发展基础，未来也将有很大的发 展前景，高溢价服务变现和产品变现会成为这些早期药物发现平台型企业未来发展的两条路径。

一般来讲，MNCs 对知识产权（创新药物 IP）重视度极高，会把创新药筛选（活性化合 物发现）和早期研发（先导化合物设计优化）等业务放在公司内部完成，biotech 相对于 MNCs 来讲在早期药物筛选平台搭建（早期药物筛选平台搭建需要较大开支，像 HTS 这种技术平台 核心在于足够丰富的化合物库，biotech 很难超越 MNCs 数百年积累的丰富的化合物库）和发现能力上相差甚远，因此主要寻求 CRO 企业帮助完成前期药物筛选，然后依靠自身科学家（创 始人或者外聘科学家）团队设计先导化合物再交于药物发现 CRO 企业（如药明康德和康龙化 成）来合成这些先导化合物。

创新药研发外包行业正在发生变化：MNCs 早期药物筛选因效率开始寻求外包，新兴 Biotech 因效率和成本寻求外包。如我们所知，有着数百年丰富创新药研发经验 MNCs 在最早 进行创新药物研发时均采用自主研发的模式，MNCs 会花费大量的人力物力去搭建早期药物筛 选平台以及丰富化合物库（HTS 仍然是 MNCs 进行创新药筛选的最主要手段），从而在后续创 新靶点药物开发中占据高地。但是我们发现原研创新药物研发正在发生变化，大量的 biotech 迅速崛起，这些 biotech 在与 MNCs 竞争时更关注成本和效率，因此对创新药物研发的各项环 节都有较强的外包诉求，而 MNCs 也开始重新评价创新药物研发的效率问题以抢占先发优势， 早期药物发现外包率也在不断提升。从 Nuevolution、X-Chem 和成都先导等客户结构也可以很 明显看到像辉瑞、强生、诺华和默沙东等 MNCs 也在寻求早期药物筛选 CRO 的合作，加速创 新药研发效率。同样的在 SBDD 领域具有竞争力的维亚生物也有很多 MNCs 客户（公司招股 书显示全球前 10 大药企中 9 家为其客户），我们建议关注这种早期药物发现业务外包的趋势以 及市场前景。

二、从 FDA 批准创新药数据看，FIC 药物数量占比 52%， 药筛行业成长性强

2015 年以前 FDA 批准创新药物中 53.8%以上是 FIC 药物。在 2015 年发表的一篇综述文 章《A comprehensive map of molecular drug targets》中总结了截止 2015 年 FDA 所批准的创新 药中所设计的人类蛋白靶点数以及总药物数量，从数据来看，总共涉及 667 个人类蛋白靶点， 涉及的药物数量为 1194 个，是靶点数量的 1.79 倍，这就意味着每个靶点对应 1.79 个创新药物。考虑到我们熟知的像 VEGF、DPP-4 等热门靶点均有多个创新药（FIC/BIC+me-too/better）获 批上市，我们认为单个靶点仅对应单个创新药（这种基本可以认定为 FIC 药物）占比应该很 高。

同样的从获批上市的针对人类蛋白靶点的小分子药物数量（999）和小分子药物靶点数量 （549）比值（1.82）来看，小分子药物中也应该有不少于 549 个 FIC 药物被批准上市。获批 上市的生物药绝大多数为 FIC 品种（生物药数量/生物药靶点=1.34）。从人类靶点总数量和获 批创新药物数量对比来看，FIC 药物占比应该在 53.8%附近，我们可以看出 FIC 药物仍然是获 批上市药物的主流品种。

2016-2019 年 FDA 批准药物中 FIC 药物占比约在 30%，占比仍然较高。我们梳理了 2015-2019 年 FDA 批准的 First in Class 药物数量以及占比情况，从数据来看，原研创新药物在 美国市场仍然占有很重要的地位，2019 年 FDA 共批准 48 个创新药物，其中有 20 个 FIC 药物， 占比达到 41.67%，而 2015-2018 年 FIC 药物占比也一直维持在 1/3 附近。我们认为这跟海外创 新药企业在早期药物筛选和发现上丰富的研发经验、FIC 药物自主定价模式以及他们对新的具 有临床价值靶点紧密跟踪能力密切相关。而科学界不断对起到关键作用的新药物靶标进行确认、 信号转导通路以及作用机制的进一步揭示也为 FIC 药物的研发奠定了重要的前瞻性工作，这 也意味着生物医药行业对原研创新的探索会一直持续下去。

综合来看：2019 年以前 FDA 批准创新药物中 52%以上是 FIC 药物，仍是主流。如果将 前文梳理的 2015-2019 年 FIC 药物数量与 2015 年之前 FIC 药物数量进行加和之后可以看到：目前 FDA 批准上市的 FIC 药物数量（针对人类蛋白的小分子+生物药）至少达到 729 个，然 后占 FDA 批准上市的所有创新药物数量比例可能在 52%（2016-2019 年 FDA 批准上市 FIC 药 物并未区分人类蛋白和病原体蛋白，因此以上数值仅供参考）以上，可见 FIC 药物研发仍是 占据主流的。

我们认为：2020-2029 年可能会持续迎来 FIC 药物上市的爆发期，早期药物筛选行业仍有 较大成长空间。1）2015 年之前可药性靶点创新药物开发成功率在 26%。1990-2014 年新发现 人类序列结构数量为 26761 个，按照可药性靶点占比 10%估算，可进行药物开发的靶点数量 约为 2676 个，如果按照文献中提到的 2015 年之前 FDA 批准创新药中人类相关的总靶点数量 695（人类蛋白靶点数 667+其他人类生物分子靶点数 28）个来计算，可药性靶点的药物研发 成功率约在 26%，是一个非常高的水平。2）1990-2019 年可药性靶点药物开发成功率在 16.9%。如果将 2015-2019 年上市的 FIC 药物靶点数量 78 个与 2015 年之前的数据进行汇总可以发现历 史上可药性靶点药物开发成功率约在 16.9%（成功开发出创新药物的总靶点数 773/可药性总靶 点数 4578），相比于 2015 年以前 26%药物开发成功率出现下降主要是因为 2015-2019 年新发 现的人类序列结构数量增速要快于创新药物开发速度，具有滞后性，可以预期 2020-2029 年间 FIC 药物数量会因为 2010-2019 可药性靶点数量的快速增加而同步上扬。

三、订单空间：药筛 CRO 企业订单峰值可达到 42 亿元以 上

（一）从新靶点发现和存量靶点的开发价值来看早期药物筛选市场 空间 

为了更好的阐述早期药物筛选服务的市场空间，我们先梳理了每年在 RCSB PDB（Protein Data Bank）官网上收录的新的人类序列晶体结构的数量。从新发现人类序列晶体结构（包括 蛋白质、RNA 和 DNA 等所有序列结构）数量以及目前 FDA 批准的 FIC 药物数量可以看到， 新靶点发现仍在快速增长（以5年维度计算，伴随着每5年生物表达技术突破，呈现快速增长）。截止 2020年 6月18日，PDB官网共公布了 164174个全新的序列结构，其中人类序列结构 47552 个，占比 28.96%。如果按照人类序列占全部发现序列结构的比例 28.96%，参照每年新发现的 序列结构总数，可以计算得到每年新发现的人类序列晶体结构数量，可以看到 2016-2019 年每 年都会新增 300 多个新的可用于小分子创新药物研发靶点（假设针对小分子的可药性靶点占比 10%）。

如果将成都先导 2017-2019 年完成的 147 个药物筛选订单进行分析后可以发现：成都先导 完成的药物筛选的靶点占 2017-2019 年新增可药性靶点的 15%，我们认为这是相当高的比例。而公司招股书里也提到了“按照已上市药物和临床研究药物数量统计的国内前 20 大热门靶点 和全球前 10 大热门靶点中，发行人报告期内筛选的上述靶点中分别包含 6 个和 5 个，这也 就意味着成都先导的订单中也存在一些老靶点。

（二）订单峰值=可承接筛选靶点数量*单价，订单空间可达到 42 亿元以上 

如果按照我们计算的每年新增可药性靶点（针对小分子药物开发）数量，然后成都先导公 布的 2017-2019 年药物筛选订单单价可以计算出每家早期药物发现企业可以实现的收入峰值 （需要说明的是同一个靶点可以放到不同的早期药物发现 CRO 企业去做，但是每家早期药物 发现平台针对同一个靶点所能筛选出来的活性化合物是不同的，这个取决于化合物库的种类，这也是为什么很多创新药企业仍然在做老靶点的早期药物筛选）。早期药物筛选的靶点数量有 限，按照成都先导公布的 2019 年 DEL 化合物库筛选一个靶点单价 200w 计算，相对于创新药 从筛选到上市的 10 亿美元总开发成本相当渺小。我们认为为了提高药物筛选到药物上市成功 率，创新药企业尤其是资本雄厚的 MNCs 是有通过自主筛选+多家外包并行（多家早期药物发 现企业可以接同一家 MNCs 相同靶点）的诉求，这一点可以从 MNC 在多家早期药物筛选 CRO 服务商均有订单推测。

我们假设 2010-2019 年单个靶点筛选订单单价处于逐步提升的趋势中，按照存量+新发现 人类可药性蛋白靶标都可以作为早期药物筛选 CRO 企业的订单去承接，则 2019 年每家早期 药物筛选 CRO 企业可以承担的靶点数量为 2815 个，按照 2019 年单个靶点订单金额 150 万（我 们按照成都先导 2019 年公布的单个靶点筛选单价 200 万下调至 150 万作为行业均值，每个筛 选平台的靶点单价跟技术平台搭建成本和人工工时有关，每家会有区别，因此以上单价仅为估 算）计算得到 2019 年整个早期药物筛选市场订单峰值有望达到 42 亿元。如果参考成都先导 DEL 库筛选服务收入（1.06 亿元）和维亚生物早期药物筛选服务收入（3.23 亿）体量来看， 我们认为这个行业内有技术优势和客户积累的 CRO 企业仍然有较大的成长空间。

四、估值：从海内外对比，探讨本土药筛 CRO 高估值合 理性

（一）收入、利润：海外药筛 CRO 收入利润规模不大，但却享有 高估值 

我们选取了几家在早期药物筛选领域具有话语权和独特技术平台的 CRO企业Peptidream、 Schrodinger 和 Evotec 作为标的，来对比分析成都先导、维亚生物的高溢价服务变现服务模式 以及未来商业模式拓展给这些早期药物筛选 CRO 企业带来的业绩和估值成长空间。

我们通过梳理 Peptidream、Schrodinger 和 Evotec3 家早期药物筛选 CRO 企业收入和利润 体量并进行对比后发现，Evotec 收入体量较大，2019 年实现 34.86 亿元收入，其中 EVT Execute 业务收入达到 26.36 亿元，EVT Innovate 实现收入 7.36 亿，净利润 2.91 亿元（同比 2018 年下 滑明显，主要是研发费用投入加大+无形资产减值+税费支出增加明显）。EVT Execute 的收入 中不仅包括早期药物筛选服务收入，也包括下游的临床前 CRO 服务（动物实验，CMC 开发 等业务），我们预计下游业务占比较高。EVT Innovate 业务收入主要来自于里程碑付款以及新 的合作开发订单。Schrodinger 和 Peptidream 2019 年收入分别为 5.96 亿和 4.6 亿元，对应净利 润水平为-1.71 亿元（主要是销售费用和管理费用以外的自主研发创新药管线研发的投入较大 导致亏损）和 1.76 亿元。

相比于 Peptidream、Schrodinger 和 Evotec 3 家早期药物筛选的海外 CRO，本土的 3 家早 期药物筛选 CRO 企业成都先导、维亚生物和药石科技收入和利润以及商业模式均具有极强的 相似性。

（二）商业模式：服务变现+产品变现是药筛 CRO 常见模式 

商业模式：得益于早期药物筛选平台更强的话语权，服务变现+产品变现在早期药物筛选 CRO 常见。通过对成都先导、Peptidream、Schrodinger、Evotec 和维亚生物的商业模式进行分 析后我们发现，这些具有创新药物筛选平台的 CRO 企业主要以高溢价服务变现模式和产品变 现模式为主，这与我们 DEL 行业深度报告中推演的早期药物筛选 CRO 企业未来发展的两种商 业模式相符，但是与传统药物发现CRO企业仅做服务变现的商业模式不尽相同。未来这些CRO 企业可以转型创新药 Biotech 也可以将后续创新药管线通过 license out 或者共同开发的模式进 行变现，体现了拥有早期药物筛选核心技术企业未来业务拓展的多样性，我们认为这也为这些 CRO 带来更多的未来发展可能性以及更高的估值想象空间。比如：成都先导在作为国内第一 家探索产品变现的早期药物筛选 CRO 企业享有更高的估值，招股书中也提到要将向下游的临 床前服务和临床服务业务延伸，维亚生物也在不断尝试进行小分子和大分子 CMO 业务拓展， 同时还通过服务换股权（CFS）模式在 3 年附近股权退出时实现服务变现。这些新颖的商业模 式不仅是早期药物筛选企业高壁垒技术能力的兑现，也是商业模式极强可塑性的证明。

（三）平台价值属性：服务的强 IP 属性创造向创新药产品变现可 能性 

强 IP 属性的活性化合物筛选服务为早期药物筛选 CRO 企业带来产品变现业务模式强拓 展性。我们发现 Peptidream、成都先导、Schrodinger 和 Evotec 等国际知名的早期药物筛选企 业在通过自身领先的创新药物筛选技术平台服务客户进行创新药研发的同时，也在不断搭建自 己的创新药研发管线（成都先导有多于 13 个自主研发创新药管线，Schrodinger 也布局了 5 条 创新药管线，Evotec 有几十条自研创新药管线），这与投资者认知的出于客户信任考虑药物发 现 CRO 企业不应该进行自主研发的认知偏差较大。我们认为出现这种情况的原因主要是因为 创新药筛选平台型企业在创新药研发领域较强的议价权，这种议价权主要来自于早期药物筛选 企业能够通过筛选平台为客户提供具有 IP 属性的活性化合物或者先导化合物骨架，这是药物 活性化合物专利的核心。这也是传统药物发现 CRO 企业和早期药物筛选 CRO 企业本质区别。

（四）客户结构：越来越多的 MNCs 开始寻求药筛外包服务 

从 DEL 行业客户情况来看，MNCs 也在不断寻求早期药物筛选合作/服务提高创新药筛选 成功率。我们通过分析早期药物筛选订单客户的结构发现：除了一些 Biotech 在不断寻求早期 药物筛选的外包服务之外，MNCs 也在不断需求与早期药物筛选 CRO 企业的服务与合作，正 如 DEL 深度报告中总结的像辉瑞、默沙东、强生、诺华等大型 MNCs 均在不同的 DEL 企业 中寻求创新药新分子实体的筛选服务。

在不同的早期药物筛选平台（多肽、SBDD 和 DEL 平台）订单客户中呈现相同迹象。诺 华、拜耳、默沙东和辉瑞也在积极寻求不同早期药物筛选技术平台的早期药物筛选外包服务或 者合作开发。我们认为这可能是因为 MNCs 虽然在创新药早期筛选平台上有很大的优势，但 是为了提高早期药物筛选的成功率、加快研发进度以及搭建完善不同早期药物筛选平台需要更 大资金和时间成本，MNCs 也越来越倾向于将早期药物筛选的靶点外包出去，这是创新药研发 整个行业的积极变化，也为未来早期药物筛选平台型企业的持续发展提供了资金支持。

五、业务可拓展性+ IP 属性决定了药筛 CRO 企业高溢价

我们认为早期药物筛选 CRO 企业高溢价来自于：强大的业务可拓展性（药石科技向下游 CMO 拓展，维亚生物向小分子和大分子 CMO 拓展+EFS 盈利模式，成都先导向下游的临床 前 CRO 和创新药产品变现拓展）+强 IP 属性带来的更高话语权造就了这些早期药物筛选 CRO 企业更大的成长空间。

（一）早期药物筛选平台的 IP 属性带来更大话语权 

由于药物研发全产业链中的核心专利是前期化合物开发专利，这就决定了化合物筛选和 优化服务这种强 IP属性高溢价服务变现与传统药物发现 CRO企业服务变现模式在溢价程度、 收入确认方式和收入波动性等多个方面存在明显区别。1）从溢价程度上来讲：DEL 筛选服务 提供的是先导化合物从无到有的创新性发现和优化的服务过程，服务中体现的是企业独特的 IP 溢价，而传统 CRO 企业是对核心专利中化合物跟随性服务，IP 属性偏弱，溢价并不明显；2）从收入金额组成来看，高溢价服务变现收入组成=报价+license out+里程碑付款+产品上市 销售额提成，进度越往后收入就会越高，体现了该服务的高溢价，而传统的 CRO 服务商收入 确认金额采用报价（估算成本+合理利润）*完工百分比方式确认。早期药物筛选平台的强 IP 属性给这些 CRO 企业带来更大的话语权，这一点从成都先导 DEL 化合物库筛选订单单价从 2017 年的 110 万元/靶点快速提升至 2019 年的 200 万元/靶点也可以看出来。

（二）突破“数人头”模式：更高的人均创收、创利水平 

从人均创收和创利水平来看，早期药物筛选 CRO 企业的单人创收和创利能力更强（处于 行业中上游），这一点通过对比海外典型 CRO 企业（MEDPAC、LabCorp、ICON、Charles River、 PRA Health、PPD 和 IQVIA）和早期药物筛选 CRO 企业（Peptidream、Evotec 和 Schrodinger） 的人均创收和人均创利的数据就可以发现。Peptidream 创造了最高的人均创收（2019 年实现383 万/人）和人均创利（2019 年实现 147 万元/人）。Evotec 和 Schrodinger 的人均创收能力也 基本处于行业中上游。Peptidream2019 年员工人数仅 120 人，收入 4.6 亿元，主要是因为多肽 合成自动化较强，对人力需求较小，这也是 Peptidream 人均创收和创利能力远高于行业水平 的原因。

本土早期药物筛选 CRO 成都先导、维亚生物和药石科技在本土 CRO 企业中也呈现这种 人均高盈利和高创收能力。其中 2019 年药石科技人均创收 102 万元，远高于行业水平。维亚 生物得益于 EFS 贡献的利润使得人均创利达到 36 万元，处于行业的前列。同样也可以看到成 都先导和药石科技人均创利能力均领先于 CRO 行业其他本土 CRO 企业。

相对于国际领先的早期药物筛选 CRO 企业 Peptidream、Schrodinger 和 Evotec 等，成都 先导、维亚生物和药石科技仍然可以通过产业链延伸以及订单体量提升来实现估值和人均创 收和创利水平的持续提升。因此我们认为：从长远来看本土的早期药物筛选 CRO 企业仍然会 有较高的投资价值。

（三）早期药物筛选平台的业务可拓展性带来更丰富业绩兑现空间 

早期药物筛选技术可以为公司带来极强的业务可塑性，从长期来看会为公司带来更高的业 绩弹性和更丰富具有差异化的业务生态链发展模式。我们从目前的国内本土 3 家早期药物筛选 CRO 企业的业务拓展方向可以看到这些平台型企业丰富的业务拓展空间。

成都先导依托 DEL 化合物筛选技术平台，延伸至 DEL 化合物库定制和自有 DEL 库化合 物结构信息和筛选方法使用费收入，而且也借助 DEL 筛选技术平台去进行创新药自主研发（产 品变现），目前公司也在尝试向下游的临床前和临床 CRO 业务拓展。

维亚生物依托 SBDD、FBDD 和 AMSM 技术平台进行服务变现，也创新性的借助公司在 创新药物研发领域的丰富的经验投资早期有发展前景的创新药企业并利用 EFS 模式变现（我 们认为这是公司创新能力的延伸，体现了公司在挑选项目上的专业性，是可以给公司溢价的），目前公司也在进行业务拓展，将小分子和大分子 CMO 业务能力搭建起来，从而实现早期药物 筛选服务到 CMO 业务的导流。

药石科技依托自身对小分子药物成药性的理解构建了含 8 万个分子砌块化合物库，这些 化合物是创新药物研发的基石，具有较强的议价能力。公司在小分子 CMO 领域也已经取得较 大突破，预计伴随着客户创新药项目逐步进入临床和商业化之后，对公司分子砌块的需求量也 将实现突破，对业绩的弹性会越发明显。此外公司参股的创新药平台也在进行创新药物研发， 这也是公司积极探索产品变现模式的表现，会带来更远期的成长空间。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生证券）

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