新冠疫苗专题研究：救黎民于水火，解百姓于倒

投资要点

我们看好 mRNA 与重组亚单位技术的新冠疫苗，基于其较高的免疫原性及其他技术的挑 战（DNA 的低转染效率、病毒载体的预存免疫、灭活的保护时长与潜在 ERD 副反应）， 但仍需等待临床三期的保护效力评估。我们乐观预计，候选疫苗 3Q20 进入三期临床，4Q20 中期揭盲，如保护效果符合监管预期，可能于 2021 年甚至更早批准上市。

基于不同地区的覆盖率，在保守、中性、乐观情形下，我们预计中国企业将覆盖 12.9 亿、 21.5 亿、30.2 亿人次，如政府采购下单人份利润在 10~30 元，利润弹性将在 130~900 亿 元（如单人份利润与采购量负相关，利润区间将在 300~400 亿元）。

新冠病毒

SARS-CoV2 具有较强的传染性与较高的致死率，已引发全球大流行，目前尚不确定新冠 病毒未来与人类长期共存（季节性冠状病毒、2009 H1N1 病毒）、小范围局部流行（MERS） 或是完全消失（SARS），哈佛大学公共卫生学院预测，除非感染者具备永久免疫力，否 则新冠病毒每隔几年将流行一次。 

历史上流行的冠状病毒分为两大类：

1） 季节性冠状病毒：HCoV-229E、HCoV-OC43 于 1960 年代被分离，HCoV-NL63、 HCoV-HKU1 于 2004~05 年被分离，四种冠状病毒均为季节性流行，每年冬季高发， 但较少引发下呼吸道感染；

2） 大流行冠状病毒：SARS 与 MERS 于 2002、2012 年引发区域流行，SARS-CoV 与 MERS-CoV 传染力较弱，在公共卫生干预措施下基本消失。

相较于 SARS 病毒与大流行流感病毒，新冠病毒的人际传播速度更快、潜伏期更长，患者 发病后即有最强传染性，且大量轻症患者会因未及时检测到并加以控制而加剧传播。同时， 从疾病结局来说，新冠病毒也比 2009 年流感大流行更为烈性。尽管更多引起的是轻症， 导致的重症和死亡也更多偏向老年人口，但感染新冠病毒的有症状患者住院比例高于 2009 年流感大流行，重症监护患者比例更是 2009 年流感大流行的 5-6 倍。

历史上引发大流行的病毒部分与人类共存、部分消失：

1） 季节性冠状病毒：目前四种 HCoV 已经传播数十年，尚不清楚最初如何出现或是否替 代了以前传播的病毒；

2） 大流行冠状病毒：SARS 与 MERS 未在季节性呼吸系统疾病流行中固定存在；

3） 2009 年甲流病毒: 2009 年流感大流行后，新病毒（2009 H1N1）成为季节性病毒， 取代先前 A 亚型，每年在流感确诊病例中均有不同程度的检出。

基于季节性冠状病毒与新冠病毒的特性，哈佛大学公共卫生学院预测，除非康复者获得终 生免疫力，未来疫情会出现季节性流行，康复者免疫保护周期越短、新冠病毒的季节性越 强，疫情的爆发频度与强度越高。

新冠疫苗

由于病毒尚无特效药，且可能长存于人群并发展为季节性流行，疫苗成为全球防控的希望。得益于冠状病毒的共同特性与疫苗技术的迭代，疫苗的快速研发成为可能，mRNA/DNA/ 病毒载体等新型技术大放异彩，灭活/减毒活/重组亚单位等传统技术迅速跟进。

大流行期间的审批 

新冠病毒具备较好的疫苗研究基础。 

1） 新冠病毒是目前人类已知的第七个冠状病毒，冠状病毒具有相似的结构与致病机理， 即 S 蛋白（三聚体跨膜糖蛋白）识别人体 ACE2 蛋白从而感染人体。

2） 病毒是最小的病原体，相较于细菌、寄生虫等简单，本身可通过灭活等路径进行制备， 同时此前 MERS 疫苗的研发经验对新冠疫苗研究有帮助。

3） 新技术的崛起（DNA/RNA 递送系统，病毒载体设计）使得疫苗的快速研发/快速生产 成为可能。

标准审批路径：10~15 年研发，如履薄冰。疫苗的标准研发路径包括 3~5 年的临床前研究、 1~2 年的临床一期、2~3 年的临床二期、3~5 年的临床三期、1~2 年的上市申请，其研发 关卡在于：

1） 疫苗构建：大部分病毒疫苗可通过灭活/减毒等技术完成，部分复制缓慢、致癌风险、 易于变异的病毒（如 HPV、乙肝病毒、HIV 等）与结构相对复杂的细菌/寄生虫则须引 入重组亚单位等技术实现疫苗构建；

2） 三期临床验证：二期临床抗体水平到三期临床保护效力验证的跨越，历史上诸多在二 期临床显示诱导较好抗体水平的疫苗（RSV、HIV）在三期临床中因 ADE（抗体增强 反应）、VERAD（疫苗关联呼吸道疾病增强）等因素未能产生实际保护效果。

大流行期间审批路径：上下协动，缩短至 1~2 年。大流行期间疫苗的研发路径包括 0.5 年 的临床前研究（视病原体特性）、0.25 年的合并临床一二期、1 年的临床三期，期间药监 （临床申请、上市申请沟通过程大幅前置且非常迅速）与疾控的精力将集中于疫苗研发。

四大路径 

疫苗通常为基于病原体通过减毒、灭活、重组等形式制成的抗原，其通过模拟病原体，刺 激人体的免疫反应，从而达到免疫效果。

产品进度 

基于 MERS、RSV 等相似结构病毒的疫苗研发经验，S 蛋白成为抗原设计共识，研发单 位针对包括全长 S、Prefusion-S、S1 亚基、RBD 等抗原设计疫苗。

全球企业与病毒赛跑。全球方面，已进入三期为牛津大学的 AZD1222，即将进入三期的 包括科兴生物的 PiCoVacc、国药中生的两款灭活疫苗、Moderna 的 mRNA-1273、康希 诺的 Ad5-nCoV。中国方面，除了上述企业，智飞生物的 RBD Dimer 已启动二期，艾博 生物的 LNP-mRNA 正处于一期，四川三叶草的 Trimeric Spike 在澳洲进行一期。

新冠疫苗试验一览

衡量疫苗的因素包括安全性、中和抗体水平、T 细胞免疫水平、保护率等等。鉴于 1）尚 无产品完成三期；2）早期疫苗评价多以免疫原性为主；3）企业抗体检测方法不一致；4） 尚不确定可抵御病毒感染的中和抗体最低水平（BioNTech 康复者血清中和抗体滴度均值 94，FDA 血清治疗推荐血清中和滴度超过 160 或至少超过 80），我们仅罗列不同产品的 中和抗体水平，建议随着后续数据完善与三期保护效力试验作进一步判断。

Moderna，mRNA-1273，动物试验结果 

1） 产品设计：mRNA-1273 脂质体纳米颗粒疫苗，蛋白设计为 prefusion-spike 构象

2） 免疫程序：采用单剂或两剂（间隔三周）免疫，评价不同剂量；使用小鼠测试免疫原 性与保护效力（使用能结合 mACE 与 hACE 受体的 SARS-CoV-2 MA 重组病毒进行 攻毒）

3） 免疫原性：两剂免疫后能产生较高的结合抗体与中和抗体（假病毒），免疫反应强度 随着剂量递增而增加，高剂量组诱导中和抗体滴度 GMT 均值为 819，高剂量在激活 Th1 偏向的 CD4 与 CD8 T 细胞免疫更明显（IgG2a/IgG1 比值略小于 1）

4） 保护效力：攻毒后，两剂 1μg 剂量组在肺部（7/7 mice）与鼻甲（6/7 mice）都未检 测到病毒。另外单剂超高剂量 10μg 组能同样达到完全保护的作用

BioNTech，BNT162b1，临床一期中期结果 

1） 产品设计：共有四个 mRNA 产品，a1/b1 为 RBD 抗原设计、b2/c2 为 prefusion-spike 抗原涉及，本次揭盲为 b1

2） 免疫程序：采用单剂或两剂（间隔三周）免疫，评价不同剂量

3） 免疫原性：两剂免疫后能产生较高的中和抗体，10 µg（低剂量）与 30 µg（中剂量） 组 GMT 分别达到 168 与 267，是康复者血清的 1.8 倍与 2.8 倍

康希诺生物，Ad5-nCoV，临床一期结果 

1） 产品设计：复制缺陷 5 型腺病毒载体，抗原设计为全长 S 蛋白

2） 免疫程序：采用单剂，评价不同剂量；鉴于预存免疫影响较大，临床三期（加拿大） 将采用两剂法

3） 体液免疫：单剂均产生中和抗体，但滴度绝对水平一般，低预存者 GMT~30、高预存 者 GMT~10，中剂量 4 倍增长比率为 37%~65%，具有进一步探索意义。

4） 细胞免疫：单剂均产生细胞免疫，低预存者细胞免疫整体显著，高预存者 T 细胞响应 率随着时间推移有下降趋势。

Oxford，AZD1222，动物试验结果

1） 产品设计：黑猩猩腺 1 型病毒载体，抗原设计为全长 S 蛋白

2） 免疫程序：采用单剂，评价不同剂量

3） 免疫原性：单价肌内免疫后，小鼠与恒河猴均可检测出血清特异性 IgG 抗体与中和抗 体，可诱导特异性 T 细胞反应；恒河猴中和抗体滴度偏低（1:20~1:40）

4） 保护效力：攻毒实验中，免疫后的恒河猴肺部组织病理变化减轻，未表现肺炎症状， 气管肺泡灌洗液与呼吸道组织中的病毒载量明显减少；攻毒后，疫苗组猴鼻拭子仍存 在病毒且载量与对照组没有显著差异

5） 未观察到疾病增强（ADE 反应）

科兴生物，PiCoVacc，动物试验结果 

1） 产品设计：灭活病毒疫苗

3） 免疫原性：免疫后再小鼠、大鼠与恒河猴中均检测到较高滴度的结合抗体与中和抗体

4） 保护效力：攻毒后，疫苗组的恒河猴肺部组织病理变化显著减轻，病毒载量也显著下 降，高剂量组在咽喉、肛门与肺部都未检测到病毒

Novavax，NVX-CoV2373，动物试验结果 

1） 产品设计：重组蛋白纳米颗粒疫苗，抗原设计为 prefusion-S

2） 免疫程序：采用单剂与两剂（小鼠间隔两周，狒狒间隔三周）评价不同剂量，加入无 佐剂组评价 Matrix-M 佐剂效果

3） 免疫原性：佐剂 Matrix-M 可显著提高小鼠与狒狒的中和抗体，并增强 T 细胞响应；与恢复期患者血清相比，两剂肌内免疫的狒狒特异性 IgG 抗体为其 7 倍、RBD 抗体 为其 8 倍，中剂量组与高剂量组中和抗体滴度较高（>1:1000）

4） 保护效力：攻毒实验中，单剂及无佐剂免疫的小鼠保护有限，含佐剂的两剂免疫保护 显著，尤其高剂量含佐剂组的病毒载量明显减少，且体重变化较少

5） 小鼠攻毒实验低剂量组未观察到呼吸道疾病增强（VAERD 反应）

Inovio，INO-4800，动物试验结果 

1） 产品设计：电穿孔递送 DNA 疫苗，抗原设计为全长 S 蛋白

2） 免疫程序：采用两剂与三剂，评价不同剂量

3） 免疫原性：单价免疫后，小鼠与大鼠均可检测出血清特异性 IgG 抗体与中和抗体，可 诱导特异性 T 细胞反应，但小鼠中和抗体滴度偏低（~100）。

新冠疫苗市场规模初探

我们中性预计全球政府采购对中国企业利润贡献约 430 亿元（弹性区间在 130~900 亿元）：1）参考免疫规划疫苗（灭活、减毒活、亚单位）、中央采购甲流（灭活）、地方采购流感/ 肺炎（灭活、亚单位）、海外初步协议（重组亚单位），我们预计灭活/重组亚单位新冠疫苗 的单支定价在 30~60 元，mRNA/DNA 较高可能超百元；2）我们预计政府可能基于成本 加成采购，单人份利润可能在 10~30 元；3）考虑到中国企业的三期临床多在发展中地区， 我们预计中国生产的新冠疫苗覆盖中国 3~13 亿人次（覆盖率 20~90%）、高收入地区 0~2 亿人次（覆盖率 0~20%）、中低收入地区 10~15 亿人次（覆盖率 20~30%）。

定价：采购价预计在 30~60 元 

我们预计灭活/亚单位新冠疫苗的单支定价在 30~60 元，mRNA/DNA 较高可能超百元： 

1） 中央采购参考 25~35 元：中国免疫规划疫苗定价在 3~35 元，其中工艺成本相对较高 的疫苗如脊灰灭活苗、甲肝灭活苗、麻腮风三联苗定价在 25~35 元每支。

2） 甲流采购参考 20~22 元：2009 年甲流疫苗政府采购价在 20~22 元每支。

3） 地方采购参考 24~88 元：2019 年北京政府与成都政府采购流感/肺炎多糖苗等用以老 人接种，其十万量级的采购量对应 24~88 元每支，考虑到地方政府采购量偏小，我们 预计该值反映定价上限。

4） 海外采购参考 10 美金：GSK 与 Sanofi 计划向英国政府提供疫苗，交易价值约 5 亿英 镑、供货量计划 6000 万剂，折合单支约 10 美金，我们预计该值反映定价上限。

5） mRNA/DNA 稍高：考虑到尚无产品上市，且 mRNA/DNA 疫苗量产成本较高，我们 预计核酸疫苗定价将整体高于灭活疫苗，可能超百元。

销量：全球政府采购量预计 13~30 亿人次 

2020 年 6 月 26 日 WHO 更新 COVAX，就新冠疫苗的全球供应计划作出布局。

1） 明确疫苗优先人群，占全球人口 20~25%：i）医疗卫生系统中的工作人员（占全球人 口约 1%）；ii）65 岁以上的成年人（占全球人口约 8%）；iii）其它患有基础疾病（包 括高血压、糖尿病等）的高风险成人（占全球人口约 15%）。

2） 2021 年末全球疫苗供应将达 20 亿剂，其中向低/中收入地区供应超 10 亿剂。

中国新冠疫苗企业：中国 3~13 亿人次、高收入地区 0~2 亿人次、中低收入地区 10~15 亿人次的市场机遇。 

1） 中国政府大概率采购本土企业，至少对老年人、卫生人员实行全覆盖、并覆盖 50%的 慢性疾病患者，我们预计中国政府最低采购量在 3 亿人次（覆盖率 20%），如参考欧 美对阿斯利康的采购协议，我们预计中国政府最高采购量在 13亿人次（覆盖率90%）；

2） 高收入地区大概率采购阿斯利康、赛诺菲/GSK、Moderna、Novavax 等企业产品，中 国企业的覆盖率预计在 0~20%；

3） 中低收入地区将采购中国企业产品（海外临床验证），按 WHO 优先供应计划，我们预 计中低收入地区政府采购量可能在 10~15 亿人次（覆盖率 20~30%）。

估值：临床二期产品市值弹性在 300~1300 亿元 

截至 7 月 1 日，新冠疫苗的研发企业市值今年出现 300~1300 亿元的上浮，其中 Moderna 市值上涨约 1300 亿人民币，BioNTech 市值上涨约 500 亿人民币（其商业化权利交予 Pfizer 与复星医药），康希诺、Novavax、Inovio 市值上涨约 300 亿人民币。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

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