腾讯控股深度解析：社交王者，继往开来

一、复盘腾讯二十二年：关键时刻的三次组织架构变革

1、上市迄今累计涨幅超过 600 倍的超级成长股：

1998 年 11 月，马化腾联合张志东、许晨晔、陈一丹、曾李青共同创立了腾讯控股的前身— —深圳市腾讯计算机系统有限公司。次年 2 月，模仿当年国际上流行的即时通讯软件“QICQ” （2000 年更名为 QQ）问世。

2004 年 6 月，腾讯控股登陆港股市场，发行价为每股 3.70 港元。目前，马化腾个人持股 8.42%， 南非报业集团作为早期投资者持股 30.99%。

上市以来，公司股价经复权后已较发行价累计上涨了 600 余倍。即便从金融危机爆发后的 2009 年起算，腾讯控股经复权后股价涨幅亦接近 40 倍。

超级成长股的背后是扎实的经营业绩。2004-2019 年，腾讯控股的营业收入累计增长 330 倍，复合增长率为 47%，归母净利润累计增长了 206 倍，复合增长率为 43%。

事实上，“鹅厂”看似一帆风顺的发展历程中夹杂着数次生死攸关的经历，而在危机关头马 化腾均做出了至关重要的战略调整，带领腾讯控股化险为夷并笑傲了消费互联网的黄金二十年。而在最新的一次组织架构变革之中，云与智慧产业事业群（CSIG）的成立标志着腾讯吹响了产 业互联网的“集结号”。

2、第一次组织架构变革：拒当“寄生虫”，拥抱互联网： 

2001 年，已积累千万 QQ 用户基础但缺乏变现途径的腾讯控股绝处逢生。彼时，中国移动 刚刚推出“移动梦网计划”，吸引腾讯在内的互联网服务提供商的加盟。

得益于“移动梦网”构筑的手机上网平台，QQ 的应用场景从 PC 端走向了移动端，并且通 过与运营商分成的电信增值服务业务赚得了“第一桶金”。

2004 年，QQ 活跃用户达到 1.35 亿，全年营业收入 11.4 亿，其中电信增值服务收入为 6.4 亿，是腾讯当时第一大业务和“现金牛”，也奠定了腾讯上市的基础。

2004 年 10 月，中国移动要求将移动梦网业务的分成比例提升至 50%。彼时，QQ 垄断了即 时通信类增值服务的利润，高峰期甚至占据了 WAP 数据流量的 70%，并抑制了电信运营商传统 短信业务的生存空间。

另一方面，在“QQ 秀”上看见胜利曙光的腾讯控股亦有意摆脱 SP 业务沦为运营商“寄生 虫”的现状，决定将命运掌握在自己手中。

2005 年 10 月，腾讯总办发布“深腾人字 38 号文件”，上市后首次组织架构变革正式开启， 而重点在于强化产品部门的创新与引领作用（“BU”化）。简而言之，此前的研发线与市场线被 替换至 5 个新业务系统与 3 个服务支持部门。

值得一提的是，刚加入腾讯的前高盛投行部执行董事刘炽平负责企业发展部，并担任首席战 略投资官，奠定了腾讯的投资基因，而任宇昕执掌互动娱乐业务是腾讯杀入网络游戏业务的重要 信号。此外，创始人之一的许晨晔执掌网络媒体业务，向新浪/网易/搜狐等门户网站宣战。

2006 年，腾讯宣布将终止与中国移动包括梦网项目在内的一系列合作。同时，随着移动通 信技术、手机性能快速发展，腾讯开始利用免费的手机 QQ 软件逐步替代收费的移动 QQ 增值服 务。2011 年末，QQ 月活跃用户数达到 7.2 亿，较 2005 年增长 257%，年复合增速达到 23.6%。

从收入上看，2005 年，中国移动改变分成政策导致电信增值服务收入同比下降 19%，但互 联网增值服务收入同比增长 79%，占比提升至 60%。2006 年，互联网增值服务收入同比增长 132%，彻底宣告摆脱了对中国移动的依赖。

3、第二次组织架构变革：社交流量为盾，内容与投资为矛 

2012 年是中国互联网行业的分水岭，移动端用户总时长首次超过 PC 端，标志着移动互联 网时代的全面来临。尽管新浪微博在微博大战中胜出并短暂切入了腾讯独占的在线社交领域，但 尚处于萌芽状态的微信让马化腾看到了腾讯在移动互联网战场上的希望。

在当时，不合理的业务单元划分违背了产品体验至上的初衷，更无法适应移动互联网时代的 竞争。比如，QQ 散落在三个业务部门，QQ、无线 QQ、QQ 的增值服务和 SNS 业务三个板块 各自为政，内部协调成了一个大问题。

为了减少内耗确立事业群化，调整后业务被重新划分为企业发展事业群（CDG）、互动娱乐 事业群（IEG）、移动互联网事业群（MIG）、网络媒体事业群（OMG）、社交网络事业群（SNG）， 整合原有的研发和运营平台，成立新的技术工程事业群 (TEG)，以及腾讯电商控股公司（ECC）。

在人员调整上，帮助 QQ 秀实现“从 0 到 1”的汤道生执掌社交网络事业群，而游戏业务掌 门人任宇昕负责互动娱乐、网络媒体两大事业群，并任腾讯控股首席运营官。

2011 年，腾讯曾推出 B2B2C 平台 buy.qq.com，希望凭借庞大的用户基数和便捷的支付方 式推动电商业务快速发展，并在 2012 年的架构调整中将电商列为一个独立分部。最终，电商业 务发展并不顺利，腾讯电商业务毛利率仅 5%-6%，收入占比在 2013 年的时候达到 16%，却不 能贡献明显的利润。

2014 年 3 月，腾讯与京东建立了战略合作关系，并将电商相关业务与京东进行了合并。2015 年，腾讯彻底退出电商业务。

2014 年，组织架构进行了微调，电商业务线解散，拍拍团队并入京东，余下的 O2O 业务等 以及财付通的部分团队并入微信事业群，微信独立成军并由产品创始人张小龙负责，标志着腾讯 的重心转为“QQ+微信”的双社交平台。

“QQ+微信”的双社交平台战略确立之后，腾讯巩固了流量基本盘，并尝试各种流量变现途 径。

在庞大移动互联网流量的支持之下，腾讯牢牢地掌握着最具盈利价值的关键业务——网络游 戏，2012-2017 年引领了网络游戏行业的超高速发展。同时，在数字内容领域，腾讯于在线音乐、 网络文学等赛道遥遥领先，于长视频赛道与爱奇艺（IQ.O）并驾齐驱。

腾讯将稳定性和盈利能力相对较低或自身缺乏经营优势的一组业务通过战略投资的方式交 给合作伙伴，通过“流量内核”增强了合作伙伴的经营稳定性，合作伙伴则从多个维度去扩大了 腾讯的业务边界，进一步巩固了“腾讯帝国”。

4、第三次组织架构变革：扎根消费互联网，拥抱产业互联网 

2018 年，微信用户数已达 11 亿，意味着移动互联网的用户红利进入尾声。自 2018 年 3 月 开始，网络游戏监管力度加强，重磅游戏《绝地求生：刺激战场》无法货币化，三季度《天天德 州》、《怪物猎人：世界》被直接下架。2018 年，腾讯控股的网络游戏业务营收仅同比增长 6%。

另一方面，在抖音与快手的引领之下，短视频赛道正异军突起，且这两台“用户时长收割机” 已开始显现出强大的货币化潜力。与之相对的是，腾讯早于 2013 年便推出了短视频创作与分享 平台微视，但很快便被战略边缘化，直到 2018 上半年才重新加大对于微视的投入。

2018 年 5 月，一篇《腾讯没有梦想》的文章刷爆了互联网，直指腾讯的经营过度依赖于战 略投资、不重视内部产品创新。当年，腾讯控股的股价于 1 月见顶，至 10 月最低点几乎被腰斩。

面对内忧外患与舆论质疑，马化腾再次肯定了“社交流量为盾，战略与投资为矛”的发展战 略。而从 2018 年 9 月开启的第三次组织架构变革来看，更加令腾讯核心管理团队关注的是如何 通过数字技术为产业升级，把消费者和产业对接起来以创造巨大的社会和产业价值。

第三次组织架构变革主要基于原有七大事业群进行重组整合。一方面，新的组织架构保持深 耕垂直领域的优势和特点，保留原有的企业发展事业群（CDG）、互动娱乐事业群（IEG）、技术 工程事业群（TEG）、微信事业群（WXG）；又突出聚焦融合效应，新成立云与智慧产业事业群 （CSIG）、平台与内容事业群（PCG）。在人事安排上，汤道生完成了社交网络事业群的使命， 作为多年以来腾讯云的实际负责人，正式挂帅云与智慧产业事业群。

2019 年 1 月 9 日，腾讯成立了技术委员会，加强技术共享的文化与协同，正式确立中台。

技术委员会下设“开源协同”和“自研上云”两个项目组，全面整合公司技术，推动各产品 开源与上云。通过开源促进协同，通过上云加强共享，将腾讯的技术统一标准化，减少浪费的同 时，可以更高效地将技术交付给客户。

2019 年 6 月初，腾讯正式成立 CSIG 营销管理委员会，主要为了将集团与 CSIG 的力量结 合，探索有腾讯特点的产业互联网营销模式。

CSIG 成为了腾讯 ToB 战略对外的唯一营销窗口，负责广告投放、品牌规划等商业化动作。实际操作中 CSIG 使用统一的界面去服务客户，而产品来则来自于腾讯的各大事业群。

腾讯的中台就是腾讯服务内部业务过程中形成的能力的整合，具体可以分为两大类：数据中 台和技术中台。数据中台又包括用户中台、应用中台、内容中台等；技术中台包括通信中台、 AI 中台、安全中台等。

用户中台是腾讯多年来在 QQ 和微信中形成的一套体系，可以为客户提供用户增长、用户沟 通、用户数据保护、会员管理等完整工具；内容中台，是将腾讯作为全球最大的内容服务提供商 的业务能力包装成的一个方案；通信中台，是即时通信和运营商能力的结合。诸如此类有价值的 能力构成了腾讯的中台体系，客户可以通过 API（应用程序编程接口）的方式进行集成，并整合 到业务场景中去。

C2B 是腾讯面向产业互联网的重要战略和主要优势。在 C 端，有微信和 QQ 两大社交平台 触达十亿用户，也有长期积累下来的用户洞察和运营经验。腾讯把 C 端的能力与经验输出给合 作伙伴，并提供公众号、小程序、支付、企业微信等连接器，让企业更好地服务用户，提升供需 匹配效率，最终实现 C2B2C 的闭环。

在智慧零售、出行等领域，这一模式已经初见成效。汽车行业中，腾讯利用用户中台，为车 企打造了智慧车销方案，覆盖售前、售中、售后全周期，提升车企获客、待客、留客的效能。

根据 2020 年 6 月中旬的招聘信息，正在招聘的 5907 个岗位中，CSIG 的招聘岗位数为 1573 个，是所有事业群之最。此外，目前半数以上“销售、服务与支持类”的在招职来自于 CSIG， 从侧面可以看出腾讯正在加紧扩张云业务的人员。

二、社交流量构筑腾讯帝国，商业变现模式高效且多元化

1、如何理解腾讯的经营战略？ 

腾讯的核心是由 11 亿+用户组成的社交帝国。除了“QQ+微信”的双社交平台，腾讯通过 QQ 浏览器、腾讯视频、王者荣耀等国民应用软件矩阵，与所有中国互联网用户建立起了超强粘 性，并为其业务生态提供持续增长的基础动力。

依托于流量优势，腾讯牢牢地掌控着最具盈利价值的关键业务，于网络游戏、数字内容、网 络广告、金融科技等核心赛道上均位居领先地位，而起步相对较晚的云服务业务在奋力追赶。

腾讯控股的上述关键业务的综合经营利润率常年超过 30%，2019 年经营利润（Non-IFRS） 高达 1146 亿元。

另一方面，腾讯将稳定性和盈利能力相对较低或自身缺乏经营优势的一组业务通过战略投资 的方式交给合作伙伴，通过“流量内核”增强了合作伙伴的经营稳定性，合作伙伴则从多个维度 去扩大了腾讯的业务边界，进而进一步巩固了“腾讯帝国”（详见下一章节分析）。

腾讯呈现着由战略规划和组织变革所共同推进的业务递进，它不仅表现为营收数字的持续增 长，还表现为营收结构的持续优化。

自 2015 年起，以支付为核心的金融科技业务占比不断提升，来自网络游戏的营收占比则持 续下降，泛娱乐、网络广告业务维持稳健增长。

展望未来，金融科技接棒网络游戏、数字内容继续扩张、网络广告不再克制、云服务奋起直 追、战略投资进入收获期，腾讯将向资本市场继续呈现清晰的业务递进预期。

2、网络游戏业务：大象再次起舞，强势 Pipeline 为增长蓄力

（1）行业概况：疫情推动行业井喷增长，游戏出海顺理成章 

根据游戏工委发布的《2019 年中国游戏产业报告》，2019 年中国游戏行业实际销售收入为 2309 亿元，同比增长 7.7%，系连续第二年同比增速低于 8%。

从结构上看，移动端游戏市场表现明显强于客户端游戏。2019 年，移动端游戏的营业收入 已达到 1581 亿元，同比增速仍有 18%，占整体游戏市场的收入比例为 68%，而客户端游戏已 连续两年负增长。

根据游戏工委发布的《2020 年度第一季度中国游戏产业报告》，在新冠疫情催化的催化之下， 今年一季度中国游戏产业实际销售收入达到 732 亿元，同比增长 30%。其中，移动游戏实际销 售收入为 554 亿元，同比增长 46%。

中长期看，游戏出海正在成为中国游戏行业的新增长点。2019 年，中国自主研发游戏于海 外市场实现销售收入 801 亿元，同比增速为 26%（剔除汇率因素为 21%），好于国内市场收入 增速。与传统实物商品出口主打性价比不同的是，游戏用户追求的是极致感官体验，而以腾讯、 网易为代表的中国移动游戏开发商的游戏制作水准已获得全球主流游戏消费者的认可。2019 年， 79%的中国自研游戏出海销售收入来自于游戏产业链发达的美国、日韩、德法市场。

（2）腾讯游戏：底蕴深厚的全球龙头，社交流量构筑经营壁垒 

腾讯游戏成立于 2003 年，是全球领先的游戏开发、运营和发行平台，也是中国最大的网络 游戏社区。目前，腾讯游戏旗下拥有超过 140 款自研和代理游戏，为全球 200 多个国家和地区 数以亿计的用户提供跨终端的互动娱乐体验。以游戏业务营业收入计算，2019 年腾讯游戏实现 营业收入 1149 亿元，远超全球市场规模第二网易游戏的 464 亿元。

剔除占比约 19%的海外市场游戏收入，2019 年腾讯于国内市场的网络游戏营业收入约为 917 亿元，市场占有率超过 40%。同期，网易的游戏业务收入为 464 亿元，剔除占比约 10%的 海外市场游戏收入，网易于国内的收入为 418 亿元，市场占有率为 18%。多年以来，中国游戏 行业的市场竞争格局已趋于稳定，CR2 常年超过 55%。

我们认为，庞大的社交网络流量是腾讯能够持续产出大 DAU 游戏的基础。早在 2003 年， 腾讯便推出了 QQ 游戏平台并上线多款休闲游戏，凭借 QQ 的流量基础，QQ 游戏曾经拥有 2 亿 活跃用户。而在第一次组织架构变革之后，游戏运营经验渐长的腾讯坚定了发行代理之路，并通过代理《英雄联盟》、《地下城及勇士》等顶级重度游戏，成为了端游市场的绝对霸主。进入移动 互联网时代之后，腾讯应用宝遥遥领先于工具类 APP，且微信、QQ 也具有强劲的社交分发能力。

与端游业务发展路径相似的是，腾讯首先于 2013 年 8 月推出了《天天爱消除》这款全民休 闲游戏，完成了“消费者教育”。2014 年，腾讯对自研体系架构进行了调整并成立天美、光子、 魔方、北极光四大工作室。

2015 年底，天美工作室推出了《王者荣耀》，这款强社交属性的中重度游戏注册用户超 2 亿、 峰值日活破 1 亿，是迄今为止全球最“吸金”的移动游戏。2019 年 5 月，光子工作室群研发的反 恐军事竞赛游戏《和平精英》正式公测上线，峰值 DAU 亦曾超过 8000 万。

受制于游戏版号审批的不确定性，2018、2019 年腾讯网络游戏业务的营业收入同比增速分 别仅为 6.2%、10.3%，营收占比已由 2015 年的 55%降至 2019 年的 30%。

今年一季度，腾讯网络游戏业务的营业收入为 415 亿元，同比增长 45%，增速较 4Q19 的 25%大幅提升。需要注意的是，除了 Covid-19 对于全球游戏产业的提振，自去年 10 月下旬并表的 Supercell 亦对本季度网络游戏业务的高速增长产生正面贡献。其中，在《王者荣耀》、《和平 精英》等头部游戏的带动之下，一季度腾讯手游业务同比增速达到 64%，为近两年以来最快， 而端游业务营业收入因为疫情期间线下网吧场景的缺失而出现了双位数下滑。

截止至 2020 年一季度末，腾讯的递延收入为 837 亿元，环比去年末大幅增长了 228 亿元， 增长幅度为 37%。从历史数据看，递延收入的变化趋势可以较好地反应未来一个季度腾讯网络 游戏业务的营收增长趋势，绝大部分游戏的递延收入将在随后的季度确认。

随着新冠疫情在全球扩散，全球多个国家进入“居家隔离”状态，4 月以美国为首的西方手 游市场收入创历史新高（SensorTower），腾讯旗下的《PUBG Mobile》（由腾讯光子实验室与蓝 洞共同出品）、《Call of Duty 手游》（由腾讯天美工作室出品）等游戏也将显著受益。

事实上，即便没有新冠疫情的影响，2020 年腾讯网络游戏业务的成长潜力亦不可小觑， Pipeline 中包含了《地下城与勇士手游》、《荒野乱斗》、《英雄联盟手游》等极具潜力的游戏。

值得注意的是，腾讯于上市之后便开始了对于海外游戏市场的布局，最初的投资主要出于加 强技术与开拓发行渠道的考量。自 2011 年并购 Riot Games（《英雄联盟》开发者）开始，腾讯 将投资聚焦于业界顶尖游戏制作团队，获取游戏独家代理权、改编权，并最终凭借庞大的社交流 量优势，帮助《英雄联盟》、《地下城与勇士》等游戏在广袤的中国市场取得成功。而在积累了技 术、经验、资本、渠道之后，近年来腾讯将《PUBG Mobile》、《Call of Duty Mobile》等重磅合 作手游成功地推向了海外市场。

我们认为，尽管中国游戏行业市场竞争趋于白热化，但腾讯游戏的确定性显著高于其他玩家：其一，基于社交流量的优势、多线赛马的机制与产业链的布局，腾讯始终保持着产出大 DAU 游 戏的高概率；其二，泛娱乐行业“内容为王”的时代已经来临，腾讯在 IP、引擎、数值等多个 产品领域拥有超越绝大部分同行的产品力，具备持续产出高质量游戏的能力；其三，基于长期累 积的游戏理解力与运营能力，腾讯多款游戏展现了超长产品周期，盈利能力远超竞品。

3、社交网络业务：无所不在的泛娱乐之王 

除了网络游戏以外，腾讯依托于社交流量优势积极布局互联网泛娱乐领域，并于在线视频、 在线音乐、在线阅读等领域成为了王者。在财报口径上，腾讯将上述业务统一归类为社交网络业 务，与网络游戏业务共同组成了增值服务业务。

2019 年，腾讯社交网络业务营业收入为 853 亿元，同比增速为 17%，营收占比为 23%。腾 讯并未进一步披露社交网络业务的营收结构，我们估计腾讯音乐、腾讯视频（不含广告）营收占 比分别为 40%、30%，阅文在并购新丽传媒后占比提升至 15%左右。

总体上看，腾讯社交网络业务的经营趋势与其它消费互联网领域基本一致，目前营业收入已 过渡到稳定增长阶段，战略目标已从争夺用户转至寻求盈利。

（1）腾讯视频：沙漠之花 

2019 年，腾讯视频的付费订阅用户数为 1.06 亿，与爱奇艺并驾齐驱。根据财报披露，2019 年腾讯视频的经营亏损已低于 30 亿元，显著好于当年爱奇艺的 103 亿元亏损。

我们认为，在互联网娱乐高度发达且充分竞争的中国，长视频行业未必是一个最佳的赛道， 但行业的未来看点在于竞争格局的潜在改善。

在供给侧，长视频内容生成高度依赖于专业影视制作公司，优质内容成本高企。同时，由于 互联网娱乐服务的多样性和原本淡薄的用户付费意愿，龙头企业的订阅付费比率较低（中国家庭 渗透率~25% vs 奈飞美国家庭渗透率~47%）、服务定价较低（中国 1.6 美元/月 vs 奈飞美国 13 美元/月），最终导致订阅服务收入仅能覆盖内容成本的 60-70%（注：2019 年爱奇艺为 63%， 腾讯视频未单独披露）。

另一方面，在长视频企业原本构建的商业模型中，高毛利率的广告业务是重要的补充。然而， 受制于用户时长份额被短视频、游戏等其他在线娱乐形式抢夺，长视频企业的广告业务陷入了困 境。2019 年，爱奇艺的广告业务收入同比下滑了 11%，今年一季度在新冠疫情的影响下同比倒 退 28%。

尽管如此，长视频行业的竞争格局正在日渐清晰。从订阅付费用户规模、用户总时长等经营 指标来看，爱奇艺、腾讯视频不相上下，并与优酷、芒果 TV 等竞争者拉开了差距。若以营业收 入估算，爱奇艺（~290 亿元）、腾讯视频（含广告收入，~300 亿元）的合计市场份额已超过 75%， 行业第三的优酷视频的营业收入约为 100 亿元。

2019 年，“爱腾优”合计经营亏损超过 200 亿元。在长视频行业内忧外扰之际，爱奇艺于去 年 11 月首先发出“提价”信号，主要通过缩减折扣以实现单用户价值（ARPPU）的增长，同时 积极探索“超前点播”、“星钻会员”等以满足用户差异化消费需求。今年一季度，爱奇艺 ARPPU 环比上季度增长 8%至 13 元/月。事实上，订阅会员服务费每提升 1 元/月，对于订阅付费会员数 破亿的爱奇艺、腾讯视频而言，意味着至少 12 亿元的全年毛利额增长。

内容采购成本方面，今年 5 月爱奇艺、腾讯视频以及优酷联合正午阳光、华策影视、柠萌影 业等 6 家影视公司发布《关于开展团结一心共克时艰行业自救行动的倡议书》，对内容注水、工 作机制、演职人员薪酬待遇、生产环节的成本、价格体系等问题进行了明确表态。我们判断，未 来长视频两强的内容采购成本增长幅度将得到有效控制。

综上，我们对于腾讯视频的发展趋势并不悲观。我们判断，在 5G、AI 等科学技术的推动下， 优质的长视频平台将是家庭娱乐生活的“基础设施”和“必需品”，付费订阅比率的上升是必然 的趋势。行业龙头中长期付费订阅用户数将增长至 1.8 亿左右，相当于 40%的中国家庭渗透率。而腾讯视频依托于腾讯社交流量大数据、阅文 IP 储备、影视剧制作水平（新丽传媒、腾讯影业） 以及多渠道宣发能力，有望最终凭借优质自制内容形成差异化价值，从而促进订阅付费和广告投 放。

（2）腾讯音乐：坐拥 8 亿 MAU 流量池 

2016 年 7 月，腾讯控股将旗下 QQ 音乐业务与中国音乐集团（CMC）进行合并，并通过资 产置换的方式成为新成立的腾讯音乐娱乐集团大股东。2018 年 12 月，腾讯音乐（TME.N）完成上市，目前市值超过 280 亿美元。腾讯控股作为控股股东，当前持股比例为 58.1%，而第二 大股东为全球流媒体龙头 Spotify。

在重组完毕之后，腾讯音乐旗下 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民 K 歌等品牌悉数保 留，强大的产品矩阵合计拥有 8 亿 MAU，实现了对于中国互联网人口的广泛覆盖。

在后端供应链上，腾讯音乐 2017 年已与全球三大国际唱片公司（环球音乐、索尼音乐和华 纳音乐）订立了独家版权协议（三者于国际版权市场合计份额超过 70%），而在国内版权市场， 腾讯音乐亦控制了华研国际、杰威尔音乐（周杰伦）等优质独家音乐版权资源。

2018 年之后，腾讯音乐的用户总量已触及天花板，从企业发展的视角来看，如何有效地将 庞大流量充分变现是更为重要的议题。

区别于 Spotify 以订阅付费业务为主的商业模式，腾讯音乐的商业化手段更为丰富。2019 年， 腾讯音乐的社交娱乐业务（以在线直播业务为主）营业收入达到了183亿元，营收占比高达72%。

此外，腾讯音乐的订阅会员业务实现营业收入 36 亿元，同比增长 43%，营收占比提升至 14%。值得注意的是，2019 下半年订阅会员业务营收增速明显加快，4Q19 同比增长率已达到 60%， 1Q20 同比增速进一步提升至了 70%。

短期来看，腾讯音乐的社交娱乐业务正在面临一定增长压力，1Q20 腾讯音乐的社交娱乐业 务营收增速仅为 3%，而 4Q19 为 33%。撇除疫情的不利影响，抖音、快手两大短视频平台的崛 起挤占了传统直播平台的用户时长，同时两者均把基于流量池的直播业务作为重要的商业变现手 段。根据媒体报道，2019 年 12 月快手、抖音的直播打赏流水均已达到 20-30 亿元级别，远超包 括陌陌、欢聚时代、酷狗繁星等直播平台。

中长期来看，我们认为腾讯音乐的资产仍蕴含着丰厚价值：

① 在线音乐行业竞争格局清晰，腾讯音乐 1Q20 的付费渗透率仅为 6.5%，而长视频龙头 的付费渗透率已超过 20%，未来随着用户付费习惯的养成以及更多内容放置于“付费墙”， 腾讯音乐的订阅付费比率将长期上升；

② 除了基础会员之外，腾讯音乐向用户提供豪华绿钻会员、数字专辑、演出票务等多元产 品，当前 9.4 元/月的 ARPPU 仍有较大提升空间；

③ 腾讯音乐的核心资产是 MAU 高达 8 亿的流量池。除了稳定的社交娱乐业务之外， 腾讯音乐正在探索全新的商业化形式，进一步释放流量价值。1Q20，腾讯音乐推出了 全景音乐现场娱乐品牌 TME Live，旨在为知名艺人或新秀歌手与其粉丝之间搭建互动桥梁。其中，五月天的《突然好想见到你》线上音乐会吸引 3500 万人在线同步观看， 并在当日微信朋友圈引发了一波“刷屏”浪潮。

（3）阅文集团：IP 产业掘金者 

阅文集团（0772.HK）由腾讯文学、盛大文学重组而成，旗下拥有九大主要品牌，包括起点 中文网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红油添香、QQ 阅读等。公司于 2017 年 11 月上市， 目前市值近 600 亿港元，腾讯作为控股股东，最新持股比例为 53%。

就行业地位而言，阅文集团是中国网络文学市场的绝对王者，2019 年阅文平台上的作家数 量达到 810 万人，作品总数达到 1220 万部，当年百度小说风云榜排名前 30 位的网络文学作品 中有 25 部出自于阅文平台。

与网络游戏、在线直播等赛道相比，在线阅读的市场规模相对有限。根据 CNNIC 的数据， 2020 年 3 月中国网络文学用户数为 4.55 亿元，较 2019 年 6 月持平，使用率降至 50.4%。

上市之后，阅文集团的在线阅读业务面临着一定增长压力。2018-2019 年，阅文集团在线阅 读业务的付费人数（MPU）连续下降。我们认为，2019 年付费人数下降近百万的主要原因包括：①强监管导致部分作品下架、②竞争对手免费阅读模式的冲击、③短视频等其他在线娱乐方式的 竞争。当年，阅文集团在线业务营业收入同比下滑 3%。

从大局上看，阅文集团对于“鹅厂”泛娱乐版图的深层意义在于顶级网络文学 IP 蕴含的商 业价值。在上市之时，阅文集团的版权运营业务起步不久，在此之前的业务模式主要将 IP 的后 续开发权利卖给下游影视或游戏制作企业，并将获取的一次性收益与作者按比例进行分成。

上市次年，阅文集团宣布以现金与新股结合的方式并购头部影视制作企业新丽传媒，代价上 限为 155 亿港元，期望借助打通下游影视制作以实现 IP 商业价值最大化。由于影视行业监管影 响，新丽传媒连续两年未能完成业绩对赌，2018、2019 年实际完成的净利润分别较对赌标准相 差 1.8、1.5 亿元。2020 年，新丽传媒的纯利考核目标是 9 亿元。

2020 年 4 月，阅文集团宣布管理团队调整，吴文辉、梁晓东辞任联席首席执行官，由腾讯 集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武接任，同时腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠出任总裁 和执行董事，上述调整标志着阅文将深度联动腾讯和行业伙伴，迈向以优质网文 IP 为核心驱动 的全新发展阶段。

我们认为，新丽传媒的影视剧制作能力位于行业第一梯队，而在阅文 IP 支持、腾讯内容分 发实力的保障下，未来业绩增长趋势更加确定。

4、网络广告业务：重装上阵，不再克制

广告市场的景气度与国民经济的运行状况高度正相关。根据市场监管总局，2019 年中国广 告市场总体规模达到 8674 亿元，较上年增长了 8.5%，占国民生产总值的 0.9%。

即便考虑到官方统计的广告市场经营额存在 10-15%高估（注：市场监管总局的统计数据重 复计算了广告代理商的收入），2019 年广告市场经营额约 0.8%的 GDP 占比依然不低。我们认 为，未来中国广告市场整体将保持略高于 GDP 的增速水平。

作为全球广告业最为发达的国家，2017 年美国广告市场规模占 GDP 比重为 1.05%，而同 年邻国日本的这项数据为 1.17%。需要说明的是，美国、日本的 GDP 结构类似，消费占比 60-70%， 而中国 GDP 中消费占比仅为 40%左右。

在中国广告行业规模持续扩大的同时，网络广告市场占有率持续攀升。根据 CNNIC，2019 年中国网络广告市场规模已达到 4341 亿元，较 2018 年增长 16.8%。2010-2019 年，中国网络 广告的市场规模复合增长率为 33.7%。

2012-2019 年，腾讯网络广告业务营业收入由 34 亿元增长至 684 亿元，期间复合增长率为 53.7%。结合 CNNIC 的网络广告市场规模数据，腾讯广告市占率由 2012 年的 4.4%快速上升至 2019 年的 15.8%。

2017 年 3 月，腾讯对于网络广告业务做出了重要人员调整。COO 任宇昕兼任 OMG（网络 媒体事业群）总裁，同时任宇昕还执掌了 IEG（互动娱乐事业群）、SNG（社交网络事业群）。这标志着 OMG 与其他核心事业群的合作与协同障碍大幅减少，也意味着腾讯有能力通过推出跨产 品、全方位的广告营销方案服务重点广告客户。

在此次人事变更之后，腾讯在财报中更改了披露口径，将网络广告业务重新分类为媒体广告、 社交及其他广告。其中，媒体广告主要来自于新闻、视频、音乐等产品的广告位收入，而社交及 其他广告收入主要包括社交平台、应用商店、浏览器及广告联盟产生的收入。

2019 年，腾讯网络广告业务营收同比增速降至 18%。其中，媒体广告营收同比减少 15%， 分部内占比进一步降至 23%。

一方面，近年以来字节跳动的崛起大幅抢占了互联网用户总时长，而其作为信息流广告的领 军者已成功占据广告主的心智；另一方面，去年的影视行业监管以及 NBA“黑天鹅”事件也拖 累了腾讯媒体广告业务的表现。

与媒体广告 2019 年营收倒退相对应的是，2019 年社交及其他广告营收同比增长 33%，占 比进一步提升至 77%，较 2016 年提升了 19 个百分点。其中，4Q19 社交及其他广告的营收占 比已提升至了 80%。

我们估算，微信系统广告（朋友圈+小程序+公众号）的营业收入已超过 300 亿元，占到当 年社交及其他广告整体的 60%以上。

面临“字节跳动系”的竞争压力，腾讯对于微信体系的广告不再克制。去年 5 月，微信朋友 圈开放第三条广告位，而去年年底腾讯启动了第四条广告位测试，并已于今年 2 月正式开放第四 条广告位，变现节奏明显加快。

除了微信体系加强变现力度之外，社交及其他广告的另一个看点在于信息流业务的重塑。

根据艾瑞的统计数据，2019 年信息流广告的市场份额已占互联网广告大盘的 28%，较 2018 年提升了 5 个百分点。与之相对的是，传统互联网广告形式（包括搜索广告、视频贴片广告、品 牌图形广告）近年以来市场份额持续萎缩。

此前，腾讯的信息流业务体系复杂、不同产品团队各自为战，影响了腾讯在信息流广告大战 中的作战效率。2019 年 11 月，腾讯全新推出信息流内容服务品牌“腾讯看点”，在内容上包括 了文章、图片、小视频、短视频、直播、专题、栏目等众多形式，并已登陆微信、QQ、QQ 浏 览器三大流量平台。

我们认为，统一的品牌形象与服务体系有助于改善广告主对于腾讯信息流业务的认知，并最 终释放腾讯看点近 2 亿 DAU 的流量价值。

5、腾讯金融科技：成长中的“摇钱树” 

腾讯金融科技（Tencent Financial Technology）的前身是财付通，是腾讯公司提供移动支付 与金融服务的综合服务平台。

腾讯金融科技主要包括了支付平台（主要为微信支付）、微粒贷、理财通、微保、分付与其 他战略投资。其中，支付平台以微信支付为主，是构建腾讯金融科技的中心，也是当前阶段金融 科技。微粒贷（微众银行旗下）、理财通、微保的业务体系依托于腾讯庞大的社交流量，腾讯能 够在协助促成贷款、销售基金和保险产品的过程中获取一定比例佣金收入。“分付”对标支付宝 的花呗，尚处于灰度测试中，而作为先导的征信产品“微信支付分”已于今年 6 月全面开放。

以微信支付为主的支付平台业务贡献了 2019 年金融科技业务超过半数的营业收入。在业务 模式上，第三方商家通过腾讯支付平台进行收款需要向平台缴纳一笔佣金，当前线上、线下商户 的加权平均佣金率约为 3‰。而根据 CNNIC，2020 年 3 月移动支付的渗透率已上升至 85.3%。

根据艾瑞公布的 4Q19 第三方移动支付交易规模市场份额，支付宝市场占有率为 55.1%，超 出了财付通的 38.9%。我们判断，财付通在第三方支付领域市占率或已高于第三方数据。

根据《非银行支付机构网络支付业务管理办法》的要求，第三方支付机构须于每年 1 月 31 日前公布上一年度的风险事件及客户投诉处理等情况，这些公告间接披露了财付通、支付宝的概 约交易笔数。

2019 年，财付通公布交易类客户投诉事件 60588 起，投诉事件占比 0.000011%，可反推出 财付通交易笔数为 5508 亿次，合每日 15.1 亿次，同比增长 18%。同期，支付宝每日平均交易 笔数为 6.3 亿次，同比增长 16%。

根据 Questmobile，今年 3 月微信单用户单日平均时长为 80 分钟，单日打开次数为 46 次， 而支付宝上述两项数据分别为 8 分钟、2 次。微信的用户粘性远高于支付宝，而这也是腾讯在移 动支付领域的天然优势。

2019 年，腾讯金融科技业务的营业收入为 844 亿元。我们估算，其中 54%来自于线上、线 下商户贡献的支付佣金收入，加权平均佣金率约为 0.3%。

线上支付业务是当前腾讯金融科技业务的盈利基本盘。今年 5 月，实物商品零售线上渗透率 已提升至 25.0%，较去年同期提升 5.3 个百分点，新冠疫情加速了电子商务渗透率的提升。

我们估计，2019 年线上支付交易规模的约半数由京东、拼多多、美团、唯品会、每日优鲜 等腾讯系电商贡献。此外，根据阿拉丁小程序统计平台，2019 年微信小程序的 GMV 已经达到 1.2 万亿元，规模较 2018 年翻倍，而正处于灰度测试的微信小商店有望推动微信小程序的 GMV 保持高速增长。盈利能力方面，由于微信支付直接与电商平台进行对接，腾讯线上支付业务的毛 利率较高，主要成本为向发卡行支付的 1‰手续费。

线下支付业务方面，腾讯主要透过代理商发展零散的实体商户网络，因此除了向发卡行支付 1‰手续费以外，公司须向代理商支付一定比例的佣金，因而毛利率偏低。

非支付业务方面，受益于微粒贷、理财通、微保等产品的快速增长，营收占比 13%的非支 付相关收入增速较高，同时毛利率较高。此外，提现收入、信用卡还款收入增速较为平缓。

6、云及企业服务：全速追赶，后劲可期 

根据国际数据公司 IDC，2020 年中国云计算市场规模将达到 843 亿元。其中，阿里巴巴、 腾讯等巨头重点布局的基础设施及服务（IaaS）市场规模为 524 亿元，同比增速 42%。

根据英国调研机构 Canalys，2019 年第四季度中国云计算市场规模达到 33 亿美元，同比增 长 67%，继续保持高增长。全年来看，中国云计算市场增速为 64%，规模超过 107 亿美元。

IaaS 是云计算产业的底层规模基础，涉及大量资本投入和复杂技术研发，属于资本与技术 密集型行业，中长期看规模效应潜力巨大，并有着较高的壁垒及护城河。放眼全球市场，IaaS 市场主要由亚马逊、微软等大厂占领。同样地，中国云服务市场集中度较高，CR3 超过 73%。

在第三次组织架构变革之前，腾讯云隶属于社交网络事业群 SNG，与阿里云相比较，腾讯 云的资源调动能力、战略地位都有明显差距。2018 年 10 月，云与智慧产业事业群成立，标志着 发展以云计算服务为主的产业互联网成为腾讯的重要战略目标。

2019 年第四季度，腾讯云与阿里云的营收比值已达到至 49%，而在 2017 年第一季度，该 比值仅为 32%。不过受到新冠疫情的影响，部分腾讯云业务未能如期落地，2020 年第一季度增 速放缓至约 40%。

腾讯云的快速增长与腾讯投资所构建的“腾讯帝国”密切相关，拼多多、美团、哔哩哔哩、 快手等被投资企业均是腾讯云的核心客户。而根据 Frost&Sullivan 的估计，2024 年视频云、游 戏云的市场规模将分别达到 923、551 亿元，两者合计占到 2024 年中国云计算市场规模的 68%。

依托于丰富的泛娱乐产业经验，未来腾讯云有望进一步缩小与阿里云的差距。此外，在全球节点、 宽带资源储备能力等不占优的情况下，腾讯云定价略低于阿里云，因此受到了部分中小企业和个 人用户的青睐。

作为较早布局云计算的国际龙头，亚马逊 AWS 和微软智能云已展现出了良好的盈利能力。其中，亚马逊 AWS 在运营 7 年后实现盈利，2020 年第一季度实现营业利润 30 亿美元，营业利 润率超过 30%，并贡献了公司约 69%的营业利润。

阿里云持续领跑中国云服务市场，但由于云计算业务前期的投入巨大以及日趋激烈的市场竞 争，运营已满 7 年的阿里云目前仍然处于战略亏损状态，2020 年第一季度（FY4Q20)阿里云 Non-GAAP 口径下 EBITA 亏损率为 1.5%。相比之下，腾讯云所处阶段更偏早期，我们估计当前 毛亏损率介于 15-20%。

三、腾讯投资版图梳理：低调却凶猛的顶级“造梦师”

1、腾讯真的是一家投资公司吗？ 

2014-2019 年间，腾讯累计创造了 5094 亿元经营活动现金流。同期，腾讯对外投资接近 4000 亿元，这并不包括对于腾讯云等体内新业务的投资。其中，2014、2018 年的金融与联营资产新 增投资额甚至超过了当年的经营现金流。

从绝对值看，2020 年一季度末腾讯资产规模已增长至 10150 亿元，而 2014 年末为 1711 亿元。其中，腾讯的资产总额中投资类资产占比已由 2014 年第一季度的 31%升至 2020 年一季 度末的 46%，最高点则是 2018 年二季度末的 55%，与之对比的是 2010 年末投资类资产占比尚 不足 15%。

与此同时，类现金资产的比例由 2014 年第一季度的 46%快速下降至 2020 年一季度末的 21%，而经营类资产占比亦有小幅增长，2020 年一季度末为 31%。

我们认为，本质上腾讯并非一家投资公司。自 QQ 诞生以来，腾讯的核心战略便是凭借坚不 可破的社交流量内核，牢牢地掌控着最具盈利价值的关键业务，特别是网络游戏领域的产业运营 能力无出其右。

2014 年，败走电商后的腾讯再次微调了组织架构，公司充分地意识到并非在所有移动互联 网赛道上都能“撸起袖子自己上”。效率更高的方式是凭借“上帝视角”筛选赛道与项目，将稳 定性和盈利能力相对较低或自身缺乏经营优势的一组业务通过战略投资的方式交给合作伙伴，并 通过“流量内核”增强合作伙伴的经营稳定性。

最终，京东、美团点评、拼多多等至关重要的合作伙伴脱颖而出，从不同维度扩大了腾讯的 业务边界与业务协同，进而进一步巩固了“腾讯帝国”，而在财务结果上看腾讯也收获了可观的 资本增值。

2、腾讯投资业务如何体现在财务报表中？ 

腾讯的对外投资业务反应在资产负债表中主要体现为“于联营公司的投资”、“以公允价值计 量且其变动计入损益的金融资产”、“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”。

（1）于联营公司的投资： 

通常是指与公司主营业务有联动价值或对被投资公司施加重大影响的投资类别，其中包括了 美团点评（上市之后）等“腾讯系”企业。

一般情况下，腾讯会根据最近一次投资的估值（成本）计入资产负债表，在每个财务报告期 正常的市场波动导致的潜在公允价值变化不做处理，但当企业发生重大变化导致公允价值变化时， 相应变动会计入利润表。

从历史上看，此类被投企业的估值整体处于上升趋势，但腾讯采用了谨慎且保守的会计处理 方式，基本以投资成本反应在会计科目当中

（2）金融资产： 

从投资目的看，主要以获得财务回报为目的，在适当时机将被出售的投资类资产。从实际经 营上看，与腾讯自身主营业务协同价值相对有限，且对被投企业尚难形成重大影响。比如，2017 年 3 月斥资 18 亿美元入股特斯拉。

金融资产分为两类：“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”，这类金融资产的公允 价值变动计入损益表，处置计入损益表；“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资 产”，这类金融资产的公允价值变动计入其他全面收益，处置不计入利润表。

在 IFRS-9 的框架下，如果想让金融资产的投资收益可以影响当期利润，那必须接受公允价 值波动造成的业绩波动，与老准则下公允价值波动不计入利润、处置计入利润的规定有很大差别。

正因为此，腾讯对于金融资产的处理原则是：1）对于金融资产中绝大部分上市公司资产归 入“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”，将绝大部分非上市公司资产归入 计入“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”；2）在这样的处理原则下，腾讯可以尽量 避免上市资产的股价波动对于当期利润的影响（无论正向或反向），使得损益表始终保持较高的 参考性。

3、腾讯的投资思路是什么？

“微信+QQ”双社交平台令腾讯长期以来享有海量用户大数据，而对于大数据的深入挖掘使 得腾讯在投资方面获取了“上帝视角”——足以让腾讯更早地发现那些交易最活跃、成长最快的 公司，甚至可能早于风险投资机构（VC）发现优质公司。

腾讯投资的理念是战略价值先行、不能缺位，即使投错也不能错过，因此普遍选择更早地与 一家公司产生资本连接。

根据 IT 桔子的统计，在 845 项可以追溯的投资中，A 轮及更早期公司的投资数量累计占比 约为 40%。若考虑到部分被定义为“战略投资”的投资同样偏早期阶段，实际上腾讯投资于 A 轮及更早期公司的比例更高。一旦被投公司发展较好，腾讯便会进行跟投，最终对不同生命周期 的公司全覆盖。

每日优鲜是一个经典的案例。2015 年 4 月，初创不足半年的每日优鲜正式上线微信商城， 强劲的销量数据成功被腾讯“捕捉”，一个月内腾讯便完成了对其 A 轮 1000 万美元投资。此后 5 年内，腾讯 3 次增持，目前每日优鲜的投后估值已超 30 亿美元。

此外，值得注意的是腾讯的投资业务紧跟自身战略。从全时期来看，腾讯投资最为密集的是 文娱传媒行业，投资数量、投资金额均位列第一，而游戏板块紧随其后，充分体现了腾讯在社交 流量支持下通过优质内容实现商业化目标的基础战略。而从最近一年的投资分布来看，在第三次 组织架构变革之后，企业服务、金融成为了腾讯最为重视的板块，投资金额均接近 50 亿元。

4、如何评估腾讯投资业务的战绩？ 

腾讯采用了相对激进的经营策略——自身业务经营使用财务杠杆，为股东创造的经营回报绝 大部分用于投资。因此，站在二级市场投资的视角，对于腾讯投资效率的评估十分重要。

腾讯擅长打造“独角兽”。IT 桔子独角兽公司榜单估值排名前 50 名的企业之中，由腾讯直 接投资的达到 14 家，其中仅有猿辅导、满帮集团为 F 轮融资，而 A 轮包括京东物流、自如网， B 轮则包括了滴滴出行、陆金所。

根据 IT 桔子的统计，在投资独角兽的绝对数量上，腾讯投资仅次于红杉资本中国，并明 显领先于同样为产业投资者的阿里巴巴。

从损益表上看，投资业务对于损益表的影响主要体现为“其他收益净额”、“分占联营公司及 合营公司（亏损）/盈利净额”两个科目。

其他收益净额：主要包括了“处置及视同处置投资公司的收益净额”、“以公允价值计量且其 变动计入损益的金融资产的公允价值收益净额”、“于投资公司及收购产生的无形资产的减值拨备 /（拨回）”、“其他金融工具公允价值收益净额”、“股息收入”。2019 年，其他收益净额为 197 亿 元，占到营业收入、税前利润的比例分别为 5%、18%。

分占联营公司及合营公司（亏损）/盈利净额：腾讯按照持股比例计入联营及合营公司的应 占盈亏。由于腾讯大量投资于早期企业，因此整体盈亏贡献并不高，其中 2019 年应占亏损为 17 亿元，但美团点评、京东等企业无疑拥有良好的盈利前景。

我们尝试进一步量化腾讯投资业务的回报率。由于联营资产和金融资产计入的方式不一样， 我们分别计算联营资产和金融资产的收益率。

正如上文所述，IFRS-9 的框架下，金融资产经过了公允价值计量，因此我们根据季末值计 算了每个季度的收益率并最后进行汇总。统计结果显示，对于金融资产若以 2013 年末的 125 亿 元为起点，那么到 2019 年末，腾讯的金融资产的年复合投资回报率为 25%，达到 2136 亿元。

联营资产方面，腾讯自 2017 年报公布已上市联营资产的公允价值，而我们根据一定溢价比 率推算非上市联营资产的公允价值。最终，我们根据 2019 年的公允价值推算整体收益率，最后 再计算年化增长率。统计结果显示，对于联营资产若以 2013 年末的 170 亿元（较当时账面值溢 价 40%）为起点，那么到 2019 年末，腾讯联营资产的年复合回报率为 28%，公允价值达到 4760 亿元。

四、盈利预测与估值建议（详见报告原文）

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华金证券）

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