大消费中报综述：消费仍是构建内循环之关键

1、消费整体：大消费二季度业绩修复明显，公募基金继续增持

社会零售总额慢复苏，必选消费韧性强，可选消费有分化。疫情影响下 2020 年上半年社零平淡，但是网上商品和服务销售仍保持较好的增速，有效的弥补了线下消费的缺失。分品类看，食品、饮料等必需消费品在上半年表现强韧，持续有正向增长；可选消费品有分化，化妆品降幅小、反弹快，汽车、金银珠宝、服装下滑多。6、7 月份以来社零继续呈现慢复苏，同时各消费品类的反弹也有分化。7 月社会消费品零售总额同比下降 1.1%。必需消费如粮食食品、日用品等持续表现平稳，高端消费如汽车、金银珠宝等反弹显著，地产后周期包括家具、建筑装潢、家用电器及音像器材等则继续呈现负增长。

大消费行业整体在二季度呈现出业绩修复明显好于收入。食品饮料的业绩韧性最强，同时多板块二季度复苏强劲。

表现最优：食品饮料上半年业绩强势，由于必须消费品的属性较强，整体营业收入同比增长 2.85%，归母净利润同比增长 6.62%，且 Q1、Q2 收入和业绩均有正向增长。

表现最差：旅游酒店板块，受疫情影响严重 H1 营收同比下降 61.2%，四个子板块业绩均为亏损。

二季度反弹趋势较好：1）免税和化妆品板块，单二季度同比增速由负转正，收入及业绩环比分别增长52.9%和 38.4%。2）轻工制造板块，2Q2020 营业收入同比转正，上涨 1.00%，增速较 1Q2020 提升17 个百分点。

资金面上，2020 年上半年公募基金整体增配大消费 0.61%，食品饮料和农业是配置比例最高的行业，食品饮料和休闲服务是上半年增配最多的行业。根据市场上全部存续的基金统计：20 H1 食品饮料持仓比例为9.94%，较年初增加 0.26pct；农林牧渔行业持仓比例为 1.76%，较年减少 0.02pct；轻工制造持仓比例 1.22%，较年初增加 0.02pct；休闲服务持仓比例为 1.35%，较年增加 0.2pct；商贸零售持仓比例为 1.06%，较年增加 0.18pct；纺织服装持仓比例为 0.21%，较年减少 0.03pct。

消费白马相对受到外资青睐，其中食品饮料和农业龙头公司外股持股比例较高。截止 2020 年 6 月 30 日， 大消费外资持股市值前三分别为贵州茅台、五粮液、中国中免，对应持股金额 1845.95、623.71、447.03 亿元，占总市值比例 8.36%、6.68%、10.39%。增持比例最多的前三只个股为索菲亚（+7.62pct）、生物股份（5.77pct）、洽洽食品（3.40pct）。

2. 食品饮料：整体业绩表现良好，Q2 增速恢复明显

食品饮料板块整体韧性强，饮料制造板块受冲击较大。食品饮料 A 股主要的 103 家上市公司 1H2020 营业收入同比增长 2.85%，归母净利润同比增长 6.62%，扣非归母净利润同比增长 7%，2Q2020 营业收入同比增长 12.91%，增速较 1Q2020 提高 12.7 个百分点，归母净利润同比增长 25.57%，较 1Q2020 提高 26.23 个百分点，扣非归母净利润同比增长 17.88%，增速较 1Q2020 上升 17.94 个百分点。

下半年投资建议上我们推荐三条投资主线：

1、 白酒与啤酒行业受疫情影响，2020Q1 酒企市场销量比重大的餐饮夜场等渠道基本停滞，但 Q2 由于疫情控制有效，酒类行业实现恢复性的增长。白酒方面高端白酒逆市提价，产能加大投入。贵州茅台 2020 年上半年完成基酒产量 4.81 万吨，五粮液 2020 年高端产品产能预计达到 3 万吨。啤酒方面，华润啤酒 20H1毛利率为 40.4%，同比增加 2.6 个百分点，青岛啤酒 20H1 同期毛利率为 41.8%，同比增加 1.7 个百分点， 其中 Q2 毛利率为 42.9%，毛利率增长主要系龙头公司正在进行产品结构升级，产能优化影响。

2、 乳业 2020 第一季度同样受到疫情影响，疫情影响线下门店销售，伊利股份 2020Q1 营业收入 205.44 亿元同比减少 10.98%，光明同期营业收入为 51.34 亿元，同比减少 5.84%。Q2 大部分乳企营收增速恢复良好，主要原因为疫情环节终端网点客流量上升，叠加学生开学因素，液奶动销恢复正增长，乳企促销力度略有下降。在疫情过后，消费者对健康更为重视，看好下半年乳企业绩的增长，建议关注低温奶板块公司。

3、 食品行业多数公司 Q2 业绩呈现加速增长。克明面业 Q2 营收 10.52 亿元，同比增长 44.7%，洽洽食品Q2 营收 11.48 亿元，同比增长 21.13%，增速较 Q1 有所提升，相对于 Q1 而言，Q2 受到疫情的负面影响降低，疫情为部分细分食品市场带来新的增长点。

2.1 白酒：龙头企业业绩持续增长，下半年行业恢复势头良好，行业集中度增加

2.2 啤酒：产品结构持续升级，二季度业绩恢复情况良好

2.3 乳制品：疫情尾声稳步恢复，加速布局新市场将迎新增长点

2.4 调味品：毛利润改善显著，费用投放效率稳步优化

2.5 食品：盈利能力总体向好，新增长点带来业绩加速增长

3. 商零社服：必需消费稳健社交性承压，递延需求静待节庆催化

2020 上半年商零社服多数细分板块受疫情影响较大，但 Q2 环比呈现改善。2020 上半年社会消费品零售总额同比下降 11.4%，除汽车以外的消费品零售额同比下降 10.9%，其中餐饮收入同比下降 32.8%，商品零售同比下降 8.7%。Q2 同比下降 3.9%，环比 Q1 收窄 15.1pct，改善较为明显。为了更好的体现细分行业趋势， 我们将行业细分为旅游酒店、免税、教育、超市、珠宝和化妆品六大板块，并对各个板块拥有可比数据且非ST 的上市公司进行梳理：2020 年上半年六大板块整体营业收入同比下滑15.5%，归母净利润同比下滑 69.6%。其中表现最好的是具有必选消费属性的超市板块，H1 营收同比增长 0.8%；表现最差的为旅游酒店板块，受疫情影响严重，H1 营收同比下降 61.2%。免税和化妆品板块 Q2 复苏显著，单二季度同比增速由负转正，环比分别增长 52.9%和 38.4%。

下半年商零社服重点关注两条主线：

1、高景气赛道：免税、教育培训、化妆品。免税方面，政策助力下免税市场蛋糕将被不断做大。离岛免税、 市内店等多渠道布局已经陆续展开，适度竞争助力行业市场规模不断扩大。教育方面，学校复课利于培训机构业务的全面开展。职业培训受益于“稳就业”政策，各类招录考试扩招带来赛道扩容，看好龙头市占率进一步提升；民办高校板块兼具稳定现金流带来的“确定性”与内生外延带来的“成长性”，关注能够并购优质标的且有较强整合能力的民办高校；K12 课外培训随线下复课将逐步复苏，看好拥有全国性布局的培训机构。化妆品方面，产业链各板块仍将呈现高增趋势。上游 ODM、原料商凭借技术、规模优势，将持续享受行业成长红利；国内美妆消费延功能化、多样化升级，新品及新品牌带动香化品牌企业高增；疫情催化化妆品消费线上转移，代运营行业受益，行业集中度不断提升。

2、板块复苏：餐饮酒店、珠宝。随着疫情防控趋于稳定、全国影院陆续复工，餐饮有望迎来新一轮复苏， 餐饮行业复苏将呈现两极分化，拥有较强菜品“标签化”的品牌复苏情况或将更为乐观。国内酒店板块疫情下龙头逆势扩张，多元化品牌战略加速推进，头部企业年底有望迎经营拐点。受上半年疫情影响，珠宝消费受到抑制，下半年珠宝板块的“金九银十”将至，婚庆需求的释放，叠加“国庆”和“双十一”等节日因素的影响，递延的珠宝消费需求有望在下半年集中释放，板块营收有望显著改善，同时直播带货成为行业新亮点， 网红营销助力提升品牌影响力。

3.1 旅游酒店：疫情致出行减少拖累业绩，内循环下看好下半年餐饮酒店复苏

3.2 免税：Q2 环比显著改善，政策激发国内免税市场活力

3.3 教育：疫情下培训线下受阻、线上加速，学校类现金流优势凸显

3.4 超市：疫情催化行业营收稳健，展店步伐有望加速

3.5 化妆品：化妆品行业维持高景气，美妆全产业链高速成长

3.6 珠宝：业绩短期承压，下半年递延需求复苏可期

4. 农林牧渔：猪价景气带动业绩高增，后周期边际向好

版块整体中报分析：

农业板块 A 股主要 138 家上市公司 2020H1 营业收入同比上涨 21.20%，归母净利润同比上涨 141.54%。2020Q2 营业收入同比上涨 25.13%，增速较 2020Q1 上升 8.65 个百分点，归母净利润同比上涨 99.71%， 增速较 2020Q1 下降 141.56 个百分点。

版块整体行情回顾：

截至 8 月 30 日，SW 农林牧渔板块本年度上涨 53.83%，跑赢上证综指 42.82 个百分点，在申万 28 个一级行业中排名第 3 位。其中畜禽养殖板块上涨 44.28%，饲料板块上涨 62.22%，动保板块上涨 48.11%，种子板块上涨 67.00%。

农林牧渔板块个股整体股价上涨居多。涨幅居前的前五个个股包括：金健米业、金丹科技、天山生物、湘佳股份、保龄宝，涨幅分别为 240.65%、221.98%、195.59%、193.10%、185.10%。而跌幅居前的个股有*ST 东洋、立华股份、民和股份、*ST 敦种、福建金森，跌幅分别为-49.19%、-23.90%、-23.07%、-22.35%、-22.13%。

下半年三条投资主线：

1、 后周期景气赛道，推荐饲料动保龙头和替抗企业。我们看好饲料动保行业需求持续复苏，板块景气度持续抬升。并且在养殖头部化趋势加速下，优质饲料和动保产品需求复苏弹性更大。推荐标的为经营稳健的饲料龙头海大集团，替抗产品矩阵完善的溢多利以及具备综合平台优势的动保龙头生物股份。

2、 中美关系不确定下的粮食安全和种植种业标的。中美关系不确定性因素较多，下半年粮食安全主题有望持续引发市场关注。三大主粮中，我们看好玉米供需格局向好，未来转基因商用落地带来玉米种子行业提质扩容。推荐具备转基因技术储备的隆平高科、大北农。

3、大行业小公司，国内市场持续发力的宠食企业。疫情下宠物食品刚需属性凸显，成本改善叠加关税影响减弱，公司业绩持续高增。未来宠物食品企业的广阔市场在国内，具备产品力、营销力和品牌力的企业能够充分享受市场红利，树立自有品牌。推荐标的中宠股份、佩蒂股份。

4.1 畜禽养殖：畜禽显著分化，价格景气助力猪企业绩释放

4.2 饲料动保：后周期需求复苏，经营稳步向好

4.3 种业：业绩表现分化，持续关注粮食安全和转基因

4.4 宠物：消费刚需叠加成本改善，国内市场拓展值得期待

5. 纺服轻工：二季度改善明显，趋势有望延续

整体来看，轻工和纺服行业景气度有望持续改善。纺服板块港股运动服饰普遍业绩超预期，A 股中高端服饰韧性强、大众服饰修内功。造纸行业进入底部区间，需求转暖纸价有望持续提升；竣工持续回暖，工程渠道延续高增长，软体家具零售端修复，家居行业景气度有望延续；疫情催生生活用纸、海外办公产品需求，消费类轻工成长性凸显。

纺服行业 A 股主要的 78 家上市公司 1H2020 营业收入同比减少 20.41%，归母净利润同比减少 52.50%。2Q2020 营业收入同比减少 10.84%，增速较 1Q2020 下降 18.99 个百分点，归母净利润同比减少 26.55%， 增速较 1Q2020 上升 46.25 个百分点。截止 2020 年 6 月末基金持仓历史地位，估值修复有望持续。港股四家运动品牌，上半年收入合计仅下滑 0.89%，归母净利润下滑 29.62%，表现好于 A 股公司。

轻工制造行业主要公司 1H2020 营业收入同比下降 7.30%，净利润同比下降 20.40%；随着经济生产活动的恢复，二季度行业修复明显，2Q2020 营业收入同比上涨 1.00%，增速较 1Q2020 提升 17 个百分点，净利润同比下降 16.70%，增速较 1Q2020 提升 9.3 个百分点。

纺织服装和轻工制造板块年初至今的市场表现都比较疲弱：SW 纺织服装板块上涨 0.87%，跑输上证综指10.73 个百分点，在申万 28 个一级行业中排名第 24 位。SW 轻工制造板块上涨 2.20%，跑赢上证综指 4.35个百分点，在申万 28 个一级行业中排名第 16 位。

下半年纺织服装和轻工制造分别别建议关注三条投资主线：

纺织服装：1）港股运动服饰：中期业绩强势，品牌和制造端各有亮点。整体港股运动服饰好于 A 股服装家纺及制造。长期看，疫情强化了大众的健身意识，运动行业增速有望提升。继续推荐单品牌&内循环模式的李宁，ODM 能力突出长期逻辑得到强化的申洲国际，以及零售转型先驱安踏体育。2）A 股服装家纺板块： 中高端品牌韧性强，大众品牌修炼内功。上半年中高端定位的品牌韧性更强，业绩下滑幅度明显较小，尤其追求内生增长的高端女装；大众品牌在疫情之下趁机修炼内功，补足短板，在公司运营层面显示出积极的改善。3）纺织制造板块等待三季度订单改善：海外品牌三季度库存水平有望大幅转好，订单有望恢复从海外服装公司公布的业绩看，二季度压力较大，但是三季度趋势良好。另一方面，疫情也加速了供应商的整合， 疫情之下品牌方对供应链的反应能力要求更高，垂直一体化和有成本优势的企业健盛集团等将受益于行业整合。

轻工制造：1）文化纸需求有韧性，纸价进入上行通道。随着全国范围的学校开学，以及传统两节的临近， 文化纸将进入传统旺季；同时，明年是建党 100 周年，党建书籍需求具备充分韧性。6 月以来，文化纸已经先后两次提价，行业景气度有望持续修复。今年受疫情影响，中小产能持续出清，行业格局持续改善。近年来龙头企业持续产能扩张，浆纸一体化布局优势凸显。2）疫情提升居民卫生防护意识，生活用纸人均消费量提升空间较大。当前生活用纸的品类更加完善，此次疫情的发展将再次提升居民卫生防护意识，促进居民进行纸巾、湿纸巾等相关产品的消费。当前木浆价格进入底部区间，由于供给端持续扩张，库存高居不下， 需求端依旧疲软，预计下半年木浆价格仍将维持低位震荡，生活用纸企业盈利水平有望延续。3）工程渠道延续高增长，软体家具零售端修复。随着经济活动逐步恢复，竣工情况持续改善，有望带来地产后周期回暖。上半年工程渠道受疫情影响较小，同时随着精装房渗透率的提升，木门、卫浴、五金件等企业表现亮眼。下半年随着居民装修进度的推进和线下零售端的恢复，软体家具同样将迎来景气度提升。

5.1 服装家纺：高端景气，大众筑底

5.2 纺织制造：订单仍待改善

5.3 运动服饰：收入端呈现赛道优势，利润端凸显公司能力

5.4 文化纸：纸价进入上行通道，需求有韧性行业景气度有望提升

5.5 生活用纸：企业盈利水平有望维持，人均消费量提升空间较大

5.6 家具：工程渠道延续高增长，软体家具零售端修复

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东兴证券）

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