双循环视角看农业、食饮、轻工行业投资机会

双循环视角看农业/食品饮料/轻工行业投资机会

在外围环境不确定性增强的背景下，经济内循环有效拉动国内投资、本土消费升级和需求提升，落脚到消费行业，我们认为国内粮食安全无忧，但饲用粮偏紧的局面可能凸显；食品受益内需扩大，市场有望持续增长；家居在消费升级、渠道下沉的大背景下，低线市场空间有望不断释放，同时翻新需求释放亦将持续助力家居市场放量。

农林牧渔行业主要以国内供需为主，是保证国家粮食安全、国际战略地位、人民基本生活与消费的“压舱石”。我们认为，在“双循环”的视角下，我国农业的发展需要把握两条主线，1）农业的产业升级；2）更好地保障国内粮食安全。

我国农业与发达国家相比还存在效率较低等问题，我们认为，农业的现代化发展需要不断满足国内消费升级趋势与现代城镇化的发展。具体到板块上，生猪产业的技术进步和集中化有望带动我国生猪养殖规模迅速恢复，受益于此，生猪后周期板块有望加快发展，更好地保障生猪产业的恢复，进一步保障我国居民的肉类需求。此外，总书记明确指出“中国人的饭碗必须端在自己手里”，在新冠疫情的背景下，粮食安全的重要性愈发凸显，“手中有粮，心中不慌”。我们判断，国内口粮无虞，但饲用粮供需偏紧的局面可能加剧，国外疫情严重，国际贸易可能受到影响，植物链条的重要性剧增，种植板块、种子板块、农资板块都有望受益。重点推荐中牧股份、龙大肉食、生物股份。

食品饮料行业以国内供需为主，有望充分受益于消费升级和扩内需。我们认为，流动性宽松、经济环比改善将使得白酒特别是高端白酒景气周期向上；而大众食品将是扩大内需政策背景下重要的受益板块，在外部需求不确定性增加的情况下，内需对于宏观经济稳定增长的重要性获得提升。食品饮料板块在中国居民消费结构中占据重要的位置，因此行业能够较为充分的受益于内需扩大。重点推荐五粮液、海天味业。

家居是典型地产后周期耐用消费品，短期看家居需求景气度与房地产交易热度密切相关， 今年以来在流动性宽松背景下地产交易持续回暖，支撑下半年家居内销市场需求回升；中长期看，我国家居人均消费水平较美日等国仍有较大差距，在消费升级、渠道下沉的大背景下，低线市场空间有望不断释放，带动人均家居消费水平提升，同时随着早期住宅逐步进入翻新周期，翻新需求释放将持续助力家居市场放量。外贸方面，我国是全球重要的家居生产国与出口国，疫情之后凭借产业链稳定供应能力、家居出口快速修复，中长期看， 龙头家居企业通过多元化市场布局、转型升级 ODM、加速自主品牌出海等途径，应对外贸环境不确定性，提升在家居出口产业链中的议价能力。重点推荐内销渠道布局完善、经营稳健的家居龙头企业顾家家居、欧派家居，以及产能/渠道全球化布局的家居出口企业梦百合。

农业：内循环凸显农业重要性，粮食安全+产业升级为两大主线

农林牧渔行业主要以国内供需为主，是保证国家粮食安全、国际战略地位、人民基本生活与消费的“压舱石”。我们认为在“双循环”的视角下，我国农业的发展需要把握两条主线，1）农业的产业升级；2）更好地保障国内粮食安全。

动物链条方面：生猪产业的技术进步和集中化有望带动我国生猪养殖规模迅速恢复，受益于此，生猪后周期板块有望加快发展，更好地保障我国居民的肉类需求。

植物链条方面：在新冠疫情的背景下，粮食安全的重要性愈发凸显，但我们口粮库存较高， 今年夏粮丰收，口粮安全无忧。生猪产能持续恢复带来旺盛的饲用粮需求，新冠疫情可能影响海外国家种植进度以及国际贸易，植物链条的重要性剧增，种植板块、种子板块、农资板块都有望受益。

动物链条：生猪养殖产能恢复进行中，后周期扬帆出航

内循环视角下，生猪供应问题有望更加得到重视，肉类需求的基本保障和肉类的消费升级有望成为动物链条的主旋律。

产能恢复方面：我国生猪产能恢复顺利，据农业部数据，7 月份，全国能繁母猪存栏环比增长 4.0%，连续 10 个月增长，同比增长 20.3%，7 月份全国生猪存栏环比增长 4.8%， 连续 6 个月增长，同比增长 13.1%。这是自 2018 年 4 月以来生猪存栏首次实现同比增长，也是继今年 6 月能繁母猪存栏同比增长后，生猪产能恢复的又一个重要拐点。

同时，据农业农村部畜牧兽医局、全国畜牧总站、中国饲料工业协会联合发布的 2020 年7 月份全国饲料生产形势报告，7 月份猪饲料产量 701 万吨，环比增长 10.3%，同比增长36.8%，连续两个月同比增长，其中母猪饲料同比增长 77.8%。母猪饲料的强劲增长预示着全国生猪产能的快速恢复，我们据此判断本轮生猪周期已经到达拐点并有望加速向下。

中期来看，我们认为本轮生猪周期的下行期或将达到 3 年（即 21-23 年）之久，受益于此， 后周期的动物疫苗、饲料板块的β效应有望强烈凸显。我们认为，拥有强研发+高端产线的动物疫苗企业将在生猪后周期更为受益，拥有突出研发优势与管理能力的饲料企业有望继续提升市占率，重点推荐中牧股份、生物股份。

屠宰肉制品板块两大行业趋势叠加 1）养殖规模化&冷鲜肉占比提升带来的行业整合趋势；2）调猪向调肉趋势带来的销区屠宰职能变化趋势；不可逆的变化带来行业结构性的发展机遇。肉制品行业两大机遇：1）渠道丰富带来的行业扩容机会；2）新产品带来的行业消费升级。未来猪价有望快速下行，屠宰肉制品行业的机会不容忽视，重点推荐屠宰能力突出并且有望享受长达三年屠宰红利期的优秀屠宰肉制品龙头，如龙大肉食。

另外，此轮猪周期下行是和饲料原料价格上行的叠加，容易推进饲料行业的持续整合，大型饲料企业抢占市场份额速度有望加快，加上饲料禁抗&生猪恢复等因素影响，饲料添加剂等板块建议同步关注。

ASF 疫情导致我国生猪产能较大幅度去化，现阶段养殖产能处于恢复阶段

2018 年 8 月，我国首次发现非洲猪瘟疫情，由于没有有效疫苗+防控经验不足，疫情发生以后我国生猪养殖产能整体有较大幅度去化。根据涌益咨询统计，2019 年 10 月，我国能繁母猪存栏同比去化幅度达到 40%+。经过两年多防控实践，现阶段我国生猪养殖产能正处于逐步恢复的阶段，根据涌益咨询统计，2020 年 2 月开始，我国能繁母猪存栏量环比首次转正（+1.35%），截至 2020 年 7 月，我国能繁母猪存栏量较非洲猪瘟疫情前下滑 37.66%，已较产能去化峰值（去化 42.42%）有所收敛。

受 ASF 疫情催化，我国生猪养殖规模化进程提速。2019 年，我国前 22 大生猪养殖集团生猪合计出栏量 6208 万头，较 2018 年合计出栏量 6770 万头下滑 8.30%，下滑幅度小于行业整体的产能去化幅度（据国家统计局，2019 年全国生猪出栏量为 54419 万头，同比下降 21.6%），相应地，我国规模化生猪养殖企业的占比有比较明显的提升。

猪周期拐点将至，未来出栏有望阶梯式上升

随着养殖规模化的快速推进，猪价振幅或将会呈现扩大的趋势（可见美国最近 110 年的生猪价格走势），此轮养殖超高盈利带来了潜在产能的快速恢复。我们认为生猪出栏在未来一年内会呈现阶梯式上升的态势，此轮猪价下行周期或将超过三年时间，且猪价最终的低点或较以往周期更甚（养殖亏损幅度可能高于此前周期）。

受益于养殖产能的恢复以及规模化程度的提升，后周期β效应渐显，我们认为后周期-屠 宰肉制品、动物疫苗、饲料企业直接受益。

对于后周期动物疫苗、饲料企业来讲，生猪产能的恢复分两个阶段：1）种猪存栏量的恢复，以及 2）种猪产能的释放，即生猪出栏。我们认为，当前正处于第一阶段向第二阶段过渡，并且中期看（未来两年），第一阶段将持续进行。受益于此，后周期动物疫苗、饲料板块的β效应将逐步显现。此外，受益于国内生猪养殖规模程度的提升，我们认为，拥有强研发+高端产线的动物疫苗企业将更为受益，重点推荐中牧股份、生物股份。

对于屠宰肉制品而言，屠宰行业主要逻辑为“养殖规模化&冷鲜肉占比提升带来的行业整合趋势，调猪向调肉趋势带来的销区屠宰职能变化趋势，两大趋势的不可逆带来行业发展机遇”；肉制品行业主要逻辑为“渠道丰富带来的行业扩容机会&新产品带来的行业机遇”，加上未来猪价有望快速下行带来的行业整合红利，屠宰肉制品行业的机会不容忽视，重点推荐龙大肉食。

植物链条：国内口粮无虞，饲用粮有缺口，世界口粮有紧缺风险

最近两年，草地贪夜蛾虫害、新冠疫情接踵而至，种植养殖链条面临诸多压力，而新冠肺炎疫情给全球带来的风险使得“粮食安全”问题变得尤为重要。越是面对风险越要稳住农业，越要确保粮食和重要副食品安全。农业供给侧改革去库存，我国玉米库存已经处于近六年低位，叠加草地贪夜蛾可能造成作物减产，我们判断玉米周期已经处于上行期。在玉米的带动下，小麦价格也有望出现一定程度的上涨（主要是由于饲用替代效应）。在粮食价格的上涨预期带动下，农民种植的积极性有望高涨，未来种子需求（尤其是玉米）有望增加，种子板块投资价值有望大幅提升，产业链内相关公司有苏垦农发、北大荒等。同时， 转基因作物增产且有望防治草地贪夜蛾，商业化需求已较为紧迫，建议关注相关种业标的。

国内口粮：库存较高，丰收在望

以我国口粮（小麦+稻谷）角度来看，我国口粮库存均处于近三十年以来的历史高位，库消比较高（2019 年末，小麦达到 116%，稻谷达到 86%）。此外，据农业部介绍，今年我国早稻、夏粮（主要为小麦）均丰收，中晚稻也有望取得丰收的成绩，我们认为我国口粮安全能够完全得到保证。

小麦：库存较高，供应较为充足，关注饲用替代

据郑州商品交易所，我国小麦主要用于食用，我国冬小麦面积约占小麦总面积的 90%以上（春小麦占比不到 10%），北方冬小麦以白麦为主，占我国小麦总产量的 65%以上。

我国小麦期末库存已经连续 7 年呈现增长态势，从 2012 年的 5400 万吨增长到 2019 年的1.48 亿吨。小麦库消比同样呈现 7 连增的状态，从 2012 年的 43.2%增长到 2019 年的115.8%。考虑到今年以来生猪产能恢复较好，玉米价格高涨，部分饲料及生猪养殖企业已经开始进行玉米的小麦替代，我们认为明年小麦的饲料需求将会增加数千万吨的级别。但由于我国小麦库存充足，就粮食安全来说，我国小麦已经实现自给自足，近年来生产量都大于消费量，国际贸易关联性低，小麦用粮安全能够得到保证。

稻谷：库存处于高位，今年有望继续丰收

从供需格局来看，近 10 年我国稻谷生产呈现总体上升态势，而消费自 2014 年以来趋于稳定。我国既是稻谷生产大国，也是稻谷消费大国，2007 年以来国内稻谷产量均高于消费量，2019 年产消盈余达到了 967 万吨。我国稻谷期末库存近年来增长态势显著，从 2011年的 3000 万吨增长到 2019 年的 1.75 亿吨，目前库存处于近三十年以来的历史高位。我国稻谷库消比连续八年增长，从 2011 年的 17%增长到 2019 年的 86.24%。目前来看，我国的稻谷库存充足，稻谷粮食安全能够得到保证。

我国每年稻谷进出口仅为了满足不同商品大米品种的需求，自产稻谷总量上充足，自给率较高（据 Wind 显示 2019 年为 97%以上），国际贸易关联性低，因此，国际稻谷供需变化对我国粮食供应影响不大。此外，据农业部，今年洪涝灾害导致局部地区早稻田块无法及时收获，倒伏和穗发芽现象严重，单产会受到一定程度影响，但得益于播种面积的大幅增加，我国早稻延续了增产的趋势。中晚稻方面，种植面积不断增加，洪涝灾害影响不大， 农业部预计中晚稻有望再获丰收。同时，我国稻谷库存及库消比均为高位，高库存带来稳定性，稻谷口粮能得到较好的保障。

国内饲用粮：生猪产能恢复，缺口较大

饲用粮：玉米方面，我国玉米供需偏紧的局面或将愈演愈烈，国家临储库存已经消耗殆尽， 但玉米价格仍然高企。同时，生猪补栏有望拉动饲料需求高增长，临储库存见底（根据中国汇易网数据推测）+需求持续增加，我国玉米形势不容乐观。大豆方面，我国大豆对外依赖程度较高，尤其是美国+巴西占到我国大豆消费的 80%以上（Wind），美国、巴西国内新冠疫情确诊人数节节攀升（据 Wind，截至北京时间 2020 年 9 月 9 日，累计确诊人数分别已达 651 万人和 417 万人），若其大豆种植进度受到影响或进出口贸易政策出现变化，则我国大豆消费（主要为饲用）可能暂时出现紧缺。

玉米：临储库存已尽，价格处于高位。

据大连商品交易所，我国作为玉米消费大国，玉米消费主要用于饲料生产和工业加工消费， 二者占比达 90%以上。从供需格局来看，我国既是玉米生产大国，也是玉米消费大国，据Wind，2019 年，玉米产量为 2.61 亿吨，期末库存 1.23 亿吨，消费量为 2.79 亿吨，我国玉米呈现供需紧平衡格局。我国玉米期末库存从 2017 年开始下降，2019 年玉米期末库存为 1.23 亿吨，同比下降 33.68%。我国玉米库消比从 2015 年逐渐下降，2019 年我国玉米库消比为 44.12%。已经处于近 10 年较低水平。

目前来看，我国的玉米期末库存逐年下降，据国家粮食交易中心，八月末我国临储库存的5600 万吨玉米已经基本消耗完毕，拍卖市场火热，玉米价格持续高涨，在玉米库消比较低、临储库存已经耗尽的情况下，国内玉米供给偏紧的局面已经较为突出，考虑到生猪产能的强劲恢复，猪饲料需求的大幅提升，玉米偏紧的局面可能会加剧。

大豆：进口依赖程度大，关注巴西、美国局势。

我国是大豆消费大国，近几年消耗量均超过 1 亿吨，其中压榨量占到 85%以上（天下粮仓数据）。Wind 数据显示，我国大豆的进口依存度很高，进口/消费比值近年来一直保持 80% 以上。2019 年我国从美国、巴西、阿根廷进口大豆占全部进口比值分别为 19.1%、64.1%、9.9%。

我国大豆期末库存从 2006 年末以来保持上升趋势，2019 年大豆期末库存为 2173 万吨， 同比增长 11.66%。我国大豆库消比从 2009 年开始基本保持稳定，2019 年我国大豆库消比为 20.95%。目前来看，虽然我国的大豆期末库存上升，近几年大豆库消比基本稳定， 但由于我国过度依赖进口大豆，新冠疫情造成的运输问题不可忽视，后期大豆价格上行概率较大。

我国大豆进口具有周期性，4-10 月主体为南美大豆进口期，10 月-次年 4 月主体为北美大豆进口期。南美洲供应对我国非常重要，2019 年我国大豆进口接近 2/3 来自于巴西。同时，我国大豆对外依存度很高，近 10 年平均在 85%左右，个别年份超 90%。虽然我国大豆库存近年来上升趋势显著，但由于消费量增长较快，近年来库消比维持在 20%左右。由于我国大豆高度依存国外进口，若大豆出口大国（如美国、巴西）的疫情影响其种植进度并影响大豆的国际贸易，则我国大豆陷入短缺情况的可能性增加，我国饲用粮形势较为严峻。

国外：口粮供需偏紧，短缺风险存在

据 USDA 统计，2019 年世界口粮消费中，小麦为 6.16 亿吨，大米为 4.97 亿吨，玉米为4.33 亿吨，小麦是世界上消费量最大的口粮。据 FAO 资料，世界上约 40%的人口以小麦为主要食粮。

2019 年全球小麦总产量达到 7.64 亿吨，总体趋势呈波动上涨。小麦主产区包括欧盟（占世界产量 20.1%，下同）、中国（17.5%）、印度（13.6%）、俄罗斯（9.6%）、美国（6.8%）、加拿大（4.2%）。2019 年欧盟 27 国、中国、印度总产量均超过 1 亿吨，其次是俄罗斯和美国，总产量在 5000 万吨以上，再次是加拿大等国，总产量在 2000 万吨以上。

全球小麦库消比处于历史高位，据 Wind，2019 年达到 38.0%，库存为 2.87 亿吨，但其中世界库存的51.4%在中国，除去中国的库存与消费，19 年末，世界小麦库消比仅为24%。全球小麦消费大国里面，美国 48.9%、欧盟 8%、印度 22.5%、俄罗斯 18.7%。2018-2019 两年供需较为紧张，考虑到新冠疫情造成的不利因素，世界各地产需不平衡可能加剧。

全球稻谷每公顷产量稳健增长，2017 年达到 4.07 吨。稻谷的主产区主要有中国（2019 年产量占世界产量的 29.4%，下同）、印度（23.6%）、印度尼西亚（7.3%）、越南（5.7%）、泰国（3.7%）等，亚洲稻谷产量占据世界总产量的 70%以上。全球稻谷消费量的 7.03 亿吨中（2019 年），亚洲、欧洲、北美、南美和非洲的消费占全球的比例分别为 45.1%、18.7%、18.6%、7.4%和 7.4%。

全球稻谷库存虽为历史高点，但供需不平衡，全球产量逐年上涨，据Wind，2019 年超过70%产量出自亚洲，且全球库存的 67.3%在中国。供需格局方面，出口国相对集中，进口国相对分散。若新冠疫情影响种植进度或造成各国贸易隔断，进口国粮食安全风险有可能加大。

全球玉米总产量稳健增长，2019 年达到 11.09 亿吨。玉米主产区主要有美国（占世界总产量的 31.3%，下同）、中国（23.5%）、巴西（9.1%）、欧盟（5.8%）、阿根廷（4.5%）、乌克兰（3.2%）。2019 年美国和中国、巴西总产量均超过 1 亿吨，其次是欧盟和阿根廷，总产量在 5000 万吨以上，再次是乌克兰和墨西哥，总产量在 2000 万吨以上。2019 年全球玉米消费量达到 11.28 亿吨，美国、中国、巴西为主要消费国，2019 年玉米消费量分别在 3.15 亿吨、2.8 亿吨、0.67 亿吨。美国、中国、欧盟、巴西消费占世界的比例分别为27.3%、24.7%、7.4%、5.9%。

2017-2019 年全球玉米生产量小于消费量，全球玉米库存处于消耗阶段。新冠疫情造成的不利因素，容易加剧世界各地产需的不平衡。

据 Wind 统计，截至 2020 年 9 月 9 日，全球新冠肺炎确诊数已经达到 2781 万例，现存病例数仍然有 700 万左右，广泛分布全球，特别是北美、南美、非洲北部、东欧、西欧、地中海地区、中亚等地区。新冠疫情的不断发酵有可能影响全球的农作物的种植进度，而农作物对播种的时间点要求较为严格，晚于特定时间点播种、施肥等因素可能对产量造成影响。除去中国的口粮库存，全球口粮库存不容乐观，口粮的紧缺有可能加剧国际贸易紧张局势。

食品饮料：“内循环”下把握消费升级和扩内需两条主线

在外围环境不确定性增强的背景下，经济内循环有效拉动国内投资、本土消费升级和需求 提升。食品饮料行业以国内供需为主，有望充分受益于消费升级和扩内需。我们认为流动性宽松、经济环比改善将使得白酒特别是高端白酒景气周期向上；而大众食品将是扩大内需政策背景下重要的受益板块，在外部需求不确定性增加的情况下，内需对于宏观经济稳 定增长的重要性获得提升。同时由于食品饮料仍然在中国居民消费结构中占据重要的位置， 因此行业能够较为充分的受益于内需扩大。

白酒：经济刺激和消费升级是主要推力

伴随经济成长、消费品结构变迁，生活品质升级成为消费品行业发展核心要素，消费升级 是中高档白酒稳定快速增长的主要推力。白酒是中国消费者重要的“面子”消费，购买时更倾向于选择自己消费能力内价格更高的产品，因此高端白酒、次高端白酒明显的会受益于消费升级。消费者的可支配收入对购买行为会产生较大影响。根据华泰宏观 2020.9.8 日发布的《消费市场建设是循环顺畅的基础》报告，华泰宏观认为，我国人均 GDP 和居民可支配收入的持续稳定增加是消费市场扩容的重要支撑，尽管短期内人均 GDP（人均可支配收入）赶上发达国家的难度较大，但随着双循环体系逐渐建立，国内区域经济增长和产业分布有望更趋于均衡，收入分配机制有望更加注重资本、技术、土地等多方面要素发挥的作用；我国基础设施体系完善，多数消费品具备自主生产能力，具备了在内循环为主的背景下，用相对较低的生产和物流成本支持国内消费市场的能力，这意味着国内居民可支配收入能支撑的消费购买力水平，未来可能进一步增长。我们认为，在居民可支配收入的持续稳定增加、消费升级和经济刺激等因素作用下，高端白酒中具备定价权的龙头企业仍有望延续快速成长，而次高端白酒在消费升级的趋势中也将迎来扩容。

结构视角看，我们认为，高端白酒品牌力、渠道管控具有更好表现，而未来区域性白酒主要增长方向主要是存量市场份额提升/产品结构优化。本轮白酒需求的一大特征是高端、次高端白酒营收增速较快，这体现在零售价 800 元以上的高端白酒和 300~800 元的次高端白酒市场的快速扩容，相对低端的白酒市场的收入增长则趋于停滞。与中低端白酒相比， 高端、次高端白酒的收入增速更快，2019 年，白酒行业产品结构升级，高端和次高端白酒进一步扩容。具体来看，19 年次高端白酒收入和归母净利增速为 25.5%、36.8%，19 年高端白酒收入和归母净利润增速分别为 18.8%、21.46%；19 年中端白酒收入和归母净利增速为 5.5%、1.3%；19 年大众白酒收入和归母净利增速为 13.7%、3.3%。高端和次高端白酒的收入和归母净利润增速明显快于中端和大众酒，且延续净利率提升、归母净利润增速快于收入增速的趋势。

我们认为，行业未来的竞争格局或将更加集中。由于高端白酒主要由品牌驱动，行业较高 的进入壁垒决定了新进入者的出现是小概率事件。在高端白酒行业当中，产品和渠道的作用力相对较小，决定性的要素是品牌实力。我们认为，白酒作为传统的行业，短期内出现新的高端品牌是小概率事件。高端白酒市场现在基本被贵州茅台、五粮液和泸州老窖三家白酒企业瓜分，其他次高端白酒品牌和区域性白酒品牌的品牌力不足以支撑其向存量的 3 家高端白酒企业发起挑战。

本轮疫情的影响：高端酒和大众酒 Q2 营收同比实现正增长，次高端受疫情影响 Q2 营收同比出现较为明显下降。疫情加速行业分化，以茅台、五粮液等为代表的高端白酒品牌受疫情影响较小，而其它聚焦次高端、中端的白酒品牌则受疫情影响较大。20Q2，茅台和五粮液的营业收入同比增速分别为 8.8%和 10.1%，归母净利润同比增速分别为 8.9%和10.2%。高端白酒整体 20Q2 营收/归母净利同比+8.9%/+10.5%，次高端白酒整体营收/归母净利同比-2.5%/-13.9%，中端白酒整体营收/归母净利同比增加-13.1%/-12.0%（次高端白酒主流价格带集中在 300-600 元，中端白酒主流价格带集中在 100-300 元），大众白酒整体营收/归母净利同比+6.8%/+28.7%。

20Q1 中低端白酒受疫情影响，宴会、送礼等需求大幅减弱，20Q2 随着疫情好转终端动销逐步复苏，白酒上市公司营收增速回暖，但由于部分白酒企业在 Q2 控货稳价，帮助经销商消化库存、发货同比下降，仍然出现了 Q2 单季营收同比下滑的现象，故整体营收增速回升依然较慢（20Q2 CS 白酒板块整体营收为 538.8 亿元，同比增长 3.7%，营收增速环比 20Q1 提升 2.7pct）。分档次来看，营收增速高端>大众>次高端>中端，“两头表现好于中间”。我们预计在疫情好转且 Q2 经历渠道去库存使得库存更为良性的背景下，下半年白酒企业发货动销有望提速，看好下半年营收增长提速。

持续推荐高端白酒，同时积极关注二线白酒的投资机会

1） 持续推荐高端白酒，高端白酒引领行业复苏。

根据调研反馈，行业层面看，高端白酒 4 月份开始恢复，且恢复情况快于中档酒情况，疫情影响下，部分中小酒企经营现金流压力较大，助推行业集中度提升，预计未来高端白酒会保持加速发展态势。且泸州老窖领导层认为高端白酒升级空间较大，随着茅台批价稳定在 2400-2500 元，未来几年五粮液、老窖有望向 1200 元左右价位带挺价。

2）产品升级和提价的二线白酒有望迎来业绩加速增长，以汾酒、酒鬼酒、今世缘为代表的部分白酒公司开启新一轮的提价和产品战略升级，有望重塑产品结构和价格体系，根据中国酒业协会统计，5 月至今多家白酒企业实施淡季涨价措施，酒鬼酒将 52 度 500ml 紫坛(柔和)战略价上调 40 元/瓶；西凤酒多款自营产品上调价格，其中绿瓶系列出厂价上调20%以上；山西汾酒继 3 月底上调 53 度玻汾和 42 度玻汾终端供货价和开票价后，6 月上调出厂价格，其中：53 度青花 30 涨价 100 元/瓶;48 度青花 30 涨价 100 元/瓶;53 度青花20 涨价 30/瓶;42 度青花 20 涨价 15 元/瓶；今世缘于 2020 年 7 月 11 日起统一上调国缘四开、对开两款产品的出厂价，同步调整终端供货价、零售价及团购价，其中国缘四开上调 15 元/瓶、国缘对开上调 10 元/瓶。

我们认为，在终端需求尚未完全复苏的背景下，淡季二线白酒纷纷涨价旨在提振市场信心， 稳定价格体系，也反映了其对于终端复苏的信心、对自身品牌号召力与渠道议价能力的信心，以及未来高端白酒可能出现的价格上移而带动中档价格带上移的信心。我们建议积极关注需求端的复苏情况，目前来看，伴随着宴席、酒店等消费场景逐步恢复正常，次高端、地产酒的需求也处于逐步恢复过程中，我们预计 2020H2 白酒消费有望逐季改善，而二线白酒提价后一旦挺价成功，未来业绩有望加速成长

大众品：受益内需扩大，供给格局处于优化进程

疫情后时代，必需品消费升级，龙头优势显著

我们观察到在终端消费场景复苏的过程中，必需品迎来了消费升级，供给端则处于格局优化的过程。龙头企业除了面对疫情拥有更强的抗风险能力（生产复工、物流恢复及调配更快），其对消费者行为的变化（消费者价值观的改变：对品牌的认知加强）、消费趋势的变化（必需品消费在升级）、渠道结构的变化（线上线下双驱动、BC 双驱动），反应更快且应对能力更强（资金、渠道、品牌力的优势），龙头积极的策略选择使得其在经营发展上也表现更为强劲，例如调味品龙头海天（20H1 收入增速 14.1%，高于 CS 调味品板块整体营收增速 1.7pct）实现了超越行业的增长。

我们把消费趋势的变化和消费者价值观的改变结合起来看：

1） 必需品消费升级趋势很明显。必需品的消费在升级，比如食品饮料板块的生鲜和有机食品、包装罐装、冷冻食品和饮料均处于消费升级的品类中。

2） 消费者价值观的变化，通过经历这次疫情危机，国人的卫生、防护、健康、安全环保等意识会大幅提升，这其中消费品品牌力的重要性也在提升。此外，大众品（调味品、速 冻、休闲食品等）的头部品牌本身在产品质量更有保障的情况下还兼具性价比，在营销策略和渠道上也更具优势，疫情期间居家消费需求的提升给头部品牌提供消费者产品接触的机会也大大增加，对品牌的认知是一个加强的过程。

供给格局的优化：供给侧处于行业集中度提升和细分产品加快升级的过程。强者愈强，对行业变革和调整应对能力更强的龙头企业未来有望迎来市占率提升。在复产复工、物流恢复方面，以速冻食品为例，根据调研纪要，龙头安井、三全的复工复产是领先行业半个月左右的（作为生产生活必需品的大企业，省里对其疫情防控和生产恢复的高度重视，所以恢复更快），在渠道结构调整上，龙头安井食品由过去的“餐饮大流通为主” 的策略变更为“全渠道、全区域、大单品”经营策略和“BC 兼顾、双轮驱动”渠道策略组合模式， 优秀的应对能力使得其及时抓住了 C 端需求大幅提升的机会。调味品龙头海天味业亦是如此，疫情期间公司积极调整渠道和产品结构，加大 2C 渠道投入，同时给予经销商资金支持，对渠道压货也处于正常节奏。

必选属性的调味品、速冻食品将充分受益内需扩大

与具有一定的投资属性的高档白酒相比，我们认为本轮扩大内需过程中价格相对平民化， 投资属性较弱、需求相对刚性的的调味品和速冻食品等受益内部需求（餐饮端需求、应用场景的扩展延伸带来的品类扩张）提升的弹性更大。

调味品：刚性需求，受宏观经济影响小

以日本为例，从需求层面来看，调味品行业的必选属性较强，消费需求较为刚性，受到宏观经济影响程度相对较小。二战后日本的经济在 20 世纪 70 和 80 年代实现了快速增长， 但是进入 90 年代后则步入了经济增长停滞的时期，体现为 GDP 增速的明显放缓和不动产价格的下降。但是即使在经济增速明显下降的 90 年代，日本调味品市场的需求仍然呈现出了比较强的刚性。

根据日本总务省的统计，1992 年到 2007 年期间，日本人均食品的消费支出下降了 5%。其中乳品和蛋类下滑了 4%，肉类下滑了 11%，水果下滑了 20%，食用油下滑了 5%，但同期的调味品的支出反而上升 5%。

我国的调味品行业具有需求刚性等特点，与经济周期的关联程度相对较弱，因此在众多消费品的需求增速放缓的背景下仍然维持了相对稳健的增长，根据 Wind 统计，17-19 年 CS 调味品板块营收增速维持在 14%左右，对比看 CS 乳制品/CS 啤酒/CS 非乳饮料板块 17-19 年营收 CAGR 分别为 11%、2%、1%。供给侧来看，据中国调味品协会的统计数据，2018年调味品百强企业的总产量达到 1322.5 万吨，同比增长 7.5%；百强企业销售收入达到938.8 亿元，同比增长 10.8%；销售收入增长高于产品产量增长，表明调味品百强企业整体进入量价齐升阶段。2018 年国内百强调味品企业的收入在整个调味品发酵制品制造行业收入占比仅为 27.4%，调味品行业的集中度仍然处于相对较低的状态。

疫情后营收加速回升，实现规模效益双发展。20H1 调味品板块实现营业收入 205.5 亿元， 同比增长 12.4%，其中 20Q2 营收 108.0 亿元，同比增长 24.2%，营收增速环比 20Q1 提升 22.6pct。20H1 调味品板块归母净利润为 48.4 亿元，同比增长 18.4%，其中 20Q2 归母净利润为 25.4 亿元，同比增长 27.6%，归母净利增速环比 20Q1 提升 18.0pct。由于新冠疫情影响范围较广泛，生产及物流都受到较大影响，20Q1 主要调味品公司收入增长速度有所下降。疫情期间调味品龙头企业通过积极调整渠道和产品结构，加大 2C 渠道投入， 同时给予经销商资金支持；疫情好转后，餐饮行业逐步恢复，Q2 在实现营收加速回升的同时也实现利润的快速增长，保持了规模和效益双发展，生产经营迅速重回发展快车道。

我们看好疫情后时代扩内需背景下调味品行业的需求保持较快增长态势，且中长期看，行 业龙头市场份额有望持续提升。疫情对中小调味品厂商造成较大冲击，而龙头企业复工复 产推进更快，同时依靠健全的销售网络有效应对疫情冲击，龙头海天味业 20Q2 实现营收57.11 亿元，同比+22.3%；归母净利润 16.40 亿元，同比+28.8%；中炬高新 20Q2 营收14.0 亿元，同比+20.7%，归母净利 2.5 亿元，同比+48.9%。中长期看，调味品龙头企业在渠道开拓、产品结构升级、规模效应方面优势更为显著，有望继续保持领先优势，不断提升市占率。我们重点推荐调味品龙头海天味业，其 2020 年计划营业总收入目标为 227.8 亿元（YoY +15.1%），净利润目标为 63.2 亿元（YoY +18.1%），面对疫情影响，公司 20年目标增速相对 19 年没有明显降速（19 年营收目标同比增速 16%，净利润目标同比增速20%），彰显了海天管理层在“三五”计划期间保持快速发展的信心。

速冻食品：看好开扩内需背景下餐饮渠道成长性和 C 端零售市场扩容

速冻食品：20H1终端需求较好，产品结构持续优化和渠道质量改善推动利润率表现亮眼。龙头企业渠道结构和产品结构调整能力更强，原材料采购和复产推进更快，行业集中度有望加速提升。受疫情因素影响，速冻食品行业 20H1 实现收入 77.3 亿元，同比增长 23%， 收入增速较 19H1 提升 15.4pct；20Q2 实现收入 37.4 亿元，同比增长 33%。疫情促使 C 端速冻食品需求大幅度增加，但对 B 端餐饮产生一定影响，行业龙头通过积极的渠道结构和产品结构调整，并加速推进复工复产，以满足市场需求，行业龙头均在 20Q2 实现了较快的增长，安井食品和三全食品在 20Q2 实现收入增速 27%、33%。在此轮疫情中，小企业的原材料采购和渠道受影响程度更大，行业集中度有望加速提升。

从消费场景进行分类，速冻食品的主要销售市场主要分为 B 端餐饮市场和C 端零售市场。

餐饮业作为速冻食品 B 端市场的主要下游客户，长期来看餐饮行业仍将维持高景气，推动速冻食品行业 B 端渠道快速增长。根据社零口径统计，2019 年我国餐饮行业整体收入规模突破 4.6 万亿元，2011-2019 年行业收入 CAGR 达 11.4%。从行业规模来看，根据中国饭店协会《2019 中国餐饮业年度报告》，中国餐饮企业 2018 年各项成本比例中，原料进货占据 41%，则中国 4.3 万亿的餐饮业市场对应大概 1.75 万亿的餐饮原料供应链市场。尽管 2020 年突如其来的新冠疫情对餐饮业造成一定冲击，但伴随着复工复产及社会秩序的逐步恢复、冷链技术的不断发展，长期来看餐饮行业仍将维持高景气，推动速冻食品行业 B 端渠道快速增长，主要系：1）外卖行业快速增长对餐饮业发展形成有力支撑，进而对部分上游食品供应商的餐饮渠道端业务形成拉动；2）连锁化趋势及高成本承压下，餐饮企业对预制半成品的需求趋于迫切；3）火锅和团餐市场增长旺盛，速冻食品需求快速拉升。

供给端品类扩充+年轻消费群体对预制半成品需求旺盛促进速冻食品 C 端零售市场扩容。零售市场销售渠道以商超和经销为主，行业集中度相对较高。2019 年速冻食品行业 C 端零售市场 CR3 市占率达到 31%，其中三全/思念/湾仔码头市占率分别为 15%/8%/8%。我们认为未来 C 端零售市场也将迎来扩容，主要系：1）头部企业品类扩充能力强，研发新品完善产品矩阵，多品类的速冻食品契合 C 端消费者消费需求及营养价值需求；2）新一代主力消费人群生活节奏快且下厨频率低，预制半成品食品需求旺盛；3）供应链（冷链） 的支撑增强。

家居：渗透率提升+存量更新促发展，转型升级提升外贸竞争力

家居是典型地产后周期耐用消费品，短期看家居需求景气度与房地产交易热度密切相关， 今年以来在流动性宽松背景下地产交易持续回暖，支撑下半年家居内销市场需求回升；中长期看，我国家居人均消费水平较美日等国仍有较大差距，在消费升级、渠道下沉的大背景下，低线市场空间有望不断释放，带动人均家居消费水平提升，同时随着早期住宅逐步进入翻新周期，翻新需求释放将持续助力家居市场放量。外贸方面，我国是全球重要的家居生产国与出口国，疫情之后凭借产业链稳定供应能力、家居出口快速修复，中长期看， 龙头家居企业通过多元化市场布局、转型升级 ODM、加速自主品牌出海等途径，应对外贸环境不确定性，提升在家居出口产业链中的议价能力。

内需：地产交易回暖拉升家居景气，渗透率提升+存量更新推动长期发展

地产交易持续回暖，家居景气有望回升

家居产品是典型的地产后周期耐用消费品，家居消费需求与商品房销售面积相关性强，近年来，受房地产政策调控、中美贸易摩擦等因素影响，家居行业企业销售收入规模增速持续低位，据 Wind 数据，2018 年家具制造业企业全年销售收入 7082 亿元，同比下滑 19%， 2019 年则达 7117 亿元，同比增长 1%。

地产交易持续回暖有望支撑下半年家居消费需求。据 Wind 数据，2020 年 7 月我国商品房销售面积同比增长 9.5%至 1.42 亿平米，单月增速持续 3 个月为正，1-7 月商品房销售面积累计同比下滑 5.8%至 8.36 亿平米；全国暴雨汛期影响房企施工、竣工进度，7 月房屋竣工面积同比下跌 14.0%至 0.42 亿平米，1-7 月累计同比下滑 10.9%至 3.32 亿平米。二手房方面，后疫情时期下市场持续复苏，据贝壳研究院数据，7 月重点 18 个大中城市链家二手房成交数量同比增长 37.5%，环比增长 7.5%，1-7 月累计同比降幅收窄至 2.8%，二手房交易呈现逐月回暖态势。一般而言，家居消费滞后交房 4~6 个季度，我们认为地产交易回暖有望对下半年家居需求形成较强支撑。

预收账款显示终端零售恢复迅速，对下半年收入增长形成有力支撑。企业层面看，疫情冲击家居上半年消费需求，2020H1 家居板块 27 家上市公司（剔除 ST 企业）营业收入同比下滑 7.9%至 407 亿元，但疫情期间企业加大线上营销活动、积极锁定客户，2020H1 末代表性家居企业预收账款+合同负债金额已达到 71.1 亿元，同比增长 16%，较 19 年末增长约 2%，其中定制家居预收账款+合同负债同比增长 7.9%至 44.9 亿元，软体家居预收账款+合同负债同比增长 53.6%至 14.2 亿元，成品家居预收账款+合同负债同比增长 145.0%至 12.0 亿元，显示出公司终端零售恢复迅速、在手订单充足，下半年订单有望逐步转化为收入，支撑企业收入增长。

渗透率提升与翻新需求释放推动家居市场中长期成长

对标发达国家，我国家居消费仍有提升空间。从人均家居消费支出水平来看，据前瞻产业研究院数据，2018 年我国人均家居消费支出 2694.62 元，对标美国同期 6435.21 元的消费支出仍有较大差距，与中国生活习惯更为接近的日本人均家居消费金额亦达到 4523.55 元，我们认为随着我国居民消费水平不断提高，家居行业人均消费将持续向美日靠拢，进而带动需求放量。目前家居消费主要集中于一线城市，据前瞻产业研究院数据，2018 年一线城市家居消费占全国比重的 47%，二线和三线城市消费占比仅 17%/6%，用户消费升级与商家渠道下沉的大背景下，低线市场空间有望不断释放，带动人均家居消费水平提升。

以红星美凯龙为代表的家居卖场积极推进销售渠道下沉，加速家居产品渗透率提升。据公 司年报，2019 年红星美凯龙以自营方式经营商场数达到 87 家，另有 250 家委管商场，分别较同期增长 7/22 家，公司凭借良好的品牌声誉和运营能力继续在三线及其他城市拓展委管商场，加速门店向低线级城市下沉。头部家居卖场向低线城市延伸开店，有助于激活低线城市家具消费市场。

龙头家居企业积极开店重心逐步亦向三线及以下城市迁移。在家居卖场加速渠道下沉的同时，头部家居企业在已较为完善的渠道布局基础上，加快三四线城市招商和门店布局，并通过分销渠道等方式加大县级市场、城郊市场的开拓。例如定制家居龙头索菲亚 2019 年四五线城市门店数占比已达 54%（据公司年报）；软体家居龙头顾家家居、喜临门等亦加快中低端系列渠道布局，拓展分销网点推动渠道下沉。

品类角度看，定制家居渗透水平远低于发达国家，仍有较大提升空间。相较于传统手工打 制家具和成品家具，定制家居主打个性化设计，能够实现对家居空间的高效利用，尤其契合 80、90 后消费者个性化、功能化的需求。受益于居民收入水平的提高，消费者个性化需求日渐增强，“量体裁衣”式的定制家居市场规模快速增长，据前瞻产业研究院数据， 2018 年定制家居市场规模已达 2901 亿元，2013 以来增速均维持在 20%以上。据前瞻产业研究院数据，2018 年我国定制家具在家居行业渗透率仅为 30%，其中定制橱柜在我国起步较早、消费者接受程度较高，2018 年渗透率已经达到 60%，定制衣柜近年市场认可度快速提升，渗透率目前已达 30%，其他柜体则主要在导入期，渗透率约为 10%。据前瞻产业研究院数据，2018 年美国、韩国等发达国家定制家居渗透率达到 60%-70%，对标海外成熟市场，我国定制家居仍有较大的渗透率提升空间，随着龙头家居企业渠道的加速下沉与居民消费能力的持续提升，定制家居市场仍有广阔发展空间。

住房翻新存量需求庞大，二次装修潮到来利好行业放量。一般而言，住房翻新周期在 8-10年左右，假设住宅第 10 年进入更新期，第 10-12 年按 3:3:4 比例更新，基于住宅竣工面积测算，2019 年住宅翻新需求量达到 5.07 亿平方米，预计到 2025 年可达 7.79 亿平方米， 2020E-2025E 住宅翻新需求复合增长率有望达到 7.3%，带来大量的家装与家居消费需求。此外，此前在装修过程中受到家居品质困扰的消费者会更倾向于选择更具备品质保障的品牌产品，消费者认知提升将带动需求向品牌企业集中，更有利于市场份额向龙头企业集中。

中长期看好行业龙头稳健经营下市场份额的持续提升。2018 年下半年以来，随着地产景气下行、行业竞争压力逐步加大，家居行业逐步由前期粗放式增长转向精益化扩张，我们认为渠道下沉有望进一步带动家居渗透率的提升与家居消费市场的持续增长；同时，在地产进入存量翻新阶段后，家居消费品的属性会得以强化，当前渠道布局更为完善、品类齐全、品牌力及供应链管理能力突出的企业有望脱颖而出，重点推荐渠道与品类布局完善的定制家居龙头欧派家居，零售转型成效逐步显现的软体家居龙头顾家家居。

外需：全球家居重要出口国，转型升级+多元化市场布局应对不确定性

我国家具制品行业出口规模全球领先。复盘我国家具外贸市场近 25 年成长史，据海关总署数据，受益于中国制造端优势和政策红利，1995-2005 年家具制品出口金额 CAGR 达22.5%，出口金额从 1995 年的 29.30 亿美元增长至 2005 年的 223.63 亿美元；在较高基数基础上，2006-2015 年间家具制品出口金额 CAGR 仍达 16.0%，增至 2015 年的 985.35 亿美元；2015 年以来家具出口市场增长已逐渐趋于平稳，2019 年出口金额为 990.67 亿元，同比增长 3.7%，出口规模全球领先。

产业链稳定性强，疫情后家具出口业务快速修复。我国是全球最大的家具生产和出口国， 在全球家具出口贸易中占有重要地位，2020 年 3 月以来我国家具出口快速修复，一方面系随着国内疫情得到有效控制，国内家居制造业逐步复工、能够提供充足产品供给；另一方面，海外国家受制于疫情之下本土企业停工，家具供给收缩，订单外溢至中国等具有稳定供应能力的国家。据 Wind 数据，2020 年 6 月家具单月出口金额同比增速已转正至 9%， 7 月同比增速迅速修复至 23%，彰显出我国家具产业链供应优势。

值得一提的是，2020H1 办公家居出口产业链表现较为亮眼，尽管海外疫情蔓延，但海外居家办公引致了海外消费者购置办公椅、办公升降桌等办公家具的需求，同时受制于海外部分企业停工、供给收缩，中国办公类家居出口订单快速增长；此外，由于疫情之后线下转线上的消费趋势更为明显，具备自主品牌跨境电商销售的企业有望获得更多收入增量。以办公椅为例，据中国海关总署数据，Q2 中国办公椅出口需求快速修复，4~6 月办公椅出口金额达到 9.1 亿美元，同比增长 32%；7 月延续快速增长态势，办公椅出口金额同比增长 62.5%至 3.79 亿美元。企业层面看，头部办公家具出口企业凭借较强的供应保障能力与产品品质获得更多出口代工订单，乐歌股份、恒林股份、永艺股份 2020Q2 营收同比增速均在 30%以上，归母净利同比增速均在 45%，增长表现亮眼。

转型升级+多元化市场布局应对外贸不确定性。美国是我国家居产业重要外销市场，2010 年以来对美家具出口占家具出口比重维持在 30%左右，2019 年受中美贸易争端影响，我国对美家具出口金额同比下滑 17.1%至 275.33 亿美元，占比较同期下滑 7pct 至 27.8%；2020 年上半年受新冠疫情影响，我国对美家具出口金额同比下降 21.6%至 110 亿美元。为应对外贸环境不确定性影响，家居企业一方面不断加大国际客户开拓、家具行业出口对美依赖程度整体下行，据 Wind 数据，我国对美家具出口占比已由 2000 年的 46.6%降至2019 年的 27.8%；另一方面，龙头家居企业加速转型升级，通过转型 ODM、加速自主品牌出海等途径，提升在家居出口产业链中的议价能力，以梦百合为例，2020 年梦百合收购美国西海岸的家具综合零售商 Mor 85%股权，使得公司自主拥有在美国的零售网络，有利于公司逐步实现由 ODM 向 OBM 转型，加速自主品牌出海。

家居出口竞争格局被动优化后龙头有望加速抢占份额，建议关注具备海外产能/市场布局 的家居企业。2018 年以来中美贸易摩擦的不断反复使得诸多家居出口中小企业出清，家居出口行业竞争格局被动改善，具备较强议价能力及海外产能布局的龙头企业有望快速提升家居出口领域市场份额，巩固在外销领域优势，重点推荐具备全球产能布局、加速自主品牌出海的梦百合。

重点推荐公司（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：华泰证券）

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