食品饮料行业深度报告：复盘食品饮料行业过去十年的十倍股

一、复盘食品饮料行业过去十年的十倍股，主要出现在白酒和调味品板块

十年来食品饮料板块共12只十倍股，10只集中在白酒和调味品板块。我们提取自 2010年1月1日-2020年8月21日近十年的时间里从最低点起至今上涨超过10倍的股 票（包括港股食品饮料板块）—tenbagger，剔除新股上市初期贡献较大涨幅的股票， 共得到12只股票。从板块属性上来看，主要集中在白酒和调味品板块，其中5只白酒 股、5只调味品股；其余两只十倍股百润和澳优则是受益新消费趋势诞生的两只新品 类的龙头（鸡尾酒、羊奶粉）。从财务指标上来看，牛股ROE普遍偏高，多在15% 以上。

长期看业绩是十倍股的主要驱动因素，估值驱动的机会往往源于行业或公司发生危 机或问题时导致极低的估值。从股价涨幅的归因上来看，十倍股多是以业绩驱动为 主，中炬、茅台、恒顺、榨菜、百润、古井、汾酒、水井和澳优均为业绩贡献大于估 值的贡献。估值贡献幅度大于业绩的只有五粮液、海天和颐海三只股票，估值远大 于业绩的只有颐海一只股票。五粮液主要因在白酒行业调整期估值极低，当年年报 PE下跌至10倍以下，后续行业恢复后市场逐渐认可白酒行业商业模式的优越性和公 司的市场地位给予较高的估值，实现估值业绩的双击。海天主要是因为一方面上市 时间相对较短、衡量维度不够长，另外一方面上市之前A股缺乏能够与其对标的公司 （14年调味品板块上市公司较少，且均不是龙头），市场对其管理上和市场地位上 较同行的优越性认知不足，当年年报PE在25倍以下，后续随着市场对其认知更加充分实现估值业绩双击。颐海估值贡献远大于业绩，我们认为一方面是颐海16年才上 市，衡量的维度过短，另外一方面其上市初期市场担忧其关联交易较多，上市当年 年报PE低于10倍，后续随着关联方占比降低，市场逐渐给予其较高的估值。总体上 来看，如果将时间维度拉长，以十年来看，基本上十倍股均是业绩驱动为主。估值驱 动的机会往往发生在行业出现过危机或者公司本身遇到问题时导致市场预期悲观， 产生极低的PE，或者衡量的时间维度不够长，短期内出现估值涨幅大于业绩的情况。

十年来食品饮料共16只上涨5倍以上牛股、白酒调味品占比1/4，其余行业分布较均 衡、多受益新消费趋势。我们进一步提取过去十年食品饮料板块涨幅5-10倍的股票， 共得到16只股票，白酒调味品占了1/4，白酒为老窖、酒鬼和顺鑫三只股票，调味品 为千禾味业。其余12只股票从行业分布来看较为均衡，3只休闲食品、2只乳制品行 业、2只植物蛋白行业、2只速冻食品、2只啤酒、1只保健品行业，如果从基本面的 驱动因素上来看，这12只股票有8只是主要受益新消费趋势。从ROE上也能从侧面看 出，16只股票中只有6只近三年ROE高于15%，与其上涨驱动因素相匹配：部分5-10 倍牛股所处行业商业模式本身弱于白酒和调味品，从市场地位上来看，部分也并非 是行业龙头，但在新消费趋势下也能实现较大涨幅（部分公司叠加了管理改善的因 素）。

涨幅5倍以上的牛股同样也是主要受业绩驱动或业绩估值双击，仅有2只上市时间较 短的股票估值贡献幅度远大于业绩。我们对上涨5-10倍的股票进行估值业绩的拆分， 发现只有安井食品和千禾味业2只股票是估值贡献幅度明显大于业绩，其余多是受益 业绩持续高增或业绩估值的双击。这两只股票之所以估值贡献的幅度远大于业绩， 我们认为主要是因为一方面上市时间相对较短，衡量的维度不够长；另外一方面千 禾上市初期市场对调味品行业本身的商业模式的优越性认知不足、对千禾在行业中 的竞争力也有一定怀疑；安井食品上市初期市场对于餐饮供应链产生的变革趋势认 知不足。后续随着市场认知加深，且在20年初疫情发生后市场对必选食品行业的偏 好，导致其估值迅速抬升。

二、优异的商业模式造就白酒和调味品板块牛股辈出 ‍

白酒和调味品板块是食品饮料行业中盛产牛股的“沃土”，源于极为优异的商业模式。拉长时间来看，决定消费品投资回报率的最重要的因素是竞争格局，只有竞争格局 稳固清晰的行业，其中的原有企业才能在长时期内持续不断的享受经济发展的红利 并收获大量现金流，否则，无论是业外资本进入还是业内企业互相竞争，均会消耗 掉大量现金流，甚至导致原有企业在竞争中不断被新企业取代。白酒和调味品具有 非常稳固且清晰的竞争格局，其根源来自于两者极为优异的商业模式：

（1）白酒和调味品消费具有极高的粘性。根据我们前期发布的深度《白酒资产历史 回报领先，源于优异的商业模式》，酒、烟、茶、咖啡、辣椒等均是具有高粘性的消 费品，中国白酒作为高度烈酒的一种，工艺复杂，香型、口感丰富，叠加文化传统等 因素，在中国缺乏完全类似的替代品，消费基本盘长期稳固。调味品的消费同样具 有高粘性。味道主要分为“酸甜苦咸鲜”，辣味和麻味可刺激多巴胺分泌，具有上瘾性；咸、甜、鲜味能够给人带来较强的愉悦感——舌头上咸、甜、鲜味感受器多，利用神 经线路直达大脑快感区，引导大脑产生愉悦感。高粘性的消费特点使得两个行业消 费基本盘稳固，可长期存在。

（2）白酒和调味品产品本身高度差异化且生命周期极长。白酒和调味品产品可高度 差异化，这决定了其中企业可以走错位竞争的道路，避免出现产品同质化“价格战”的 情景，且可以涌现出多个细分子行业，产生一批优质的企业；白酒和调味品作为中 国传统行业，产品生命周期极长，几乎没有任何的潮流或技术冲击（对比软饮料或 服装行业中层出不断的新潮流、科技行业中日新月异的新技术）。

（3）白酒和调味品均是“时间的朋友”。随着时间的积累，白酒以品牌形成的壁垒、 调味品以渠道构建的壁垒均会不断的加固。白酒社交属性强，老名酒具有很强的品 牌壁垒且不断加深。调味品下游餐饮消费占比高，一方面，由于餐饮企业更换新品 牌会导致菜品口味发生变化，因此一旦使用习惯轻易不会更换品牌；另外一方面， 调味料行业优质经销商资源有限（人脉资源都是时间的沉淀，新经销商很难短时间 建立），新企业很难再抢到优质经销商资源进行渠道扩张。

（一）白酒板块近十年完整演绎戴维斯“双杀”和“双击”，牛股辈出

白酒板块近十年完整演绎从“戴维斯双杀”到“戴维斯双击”，自14年低点至今牛股辈 出。白酒板块近十年完整演绎了一轮戴维斯双杀和戴维斯双击。12年底的“八项规定” 终结了白酒行业第二轮牛市，估值业绩双杀，13年底多数白酒股估值已经下跌至10 倍甚至以下，15年以来白酒行业逐渐复苏，迎来估值业绩双击：民间消费（包括商 务和个人）开始逐渐承接原来的政务消费，在民间消费的驱动下，白酒行业开始结构性复苏，作为白酒景气度指向标的高端酒批价开始恢复上涨，而高端酒批价的上 涨为次高端白酒打开了成长空间，次高端白酒逐渐成为民间消费升级的主流价位带， 行业迎来高速增长。据wind，14-20E年白酒板块收入CAGR达20.95%，归母净利润 CAGR达21.71%。从14年底部上涨至今，高端龙头茅台、五粮液，次高端龙头汾酒、 水井、古井涨幅均在10倍以上，其中茅台、古井和酒鬼三只股票自2010年起至今涨 幅也在10倍以上，茅台依赖强大的品牌力穿越周期，而古井和酒鬼两只股票主要因 2010年之前管理较差，之后经营才逐渐走向正轨，因此股价最低点出现在2010年。

强品牌力穿越周期，贵州茅台受益品牌地位进一步提升和消费升级趋势业绩持续增 长。茅台股价近十年股价（前复权）最低点为2010/5/7的78元左右，自低点至今涨幅 近20倍。仅从估值上看，2020年较2010年PE增长83.97%，业绩表现上，2020年较 2010年增长832.66%。茅台在第二轮牛市中奠定了高端龙头的地位，但主要以政务 消费为主，大多数民间消费者无法购买也难以消费，产品触及人群受限。2013-2015 年三公消费占比大幅缩减，叠加价格出现断崖式下跌激发了民间消费，产品触及人群扩张。事后来看，此次危机实际上是将茅台的品牌力由政务小圈层扩散至全社会 的一次契机，彻底拉开了其与其他高端酒的差距，其与第二大品牌的价差之比从1.4 倍逐渐提升至2倍以上甚至接近3倍，价格优势明显。

从政务消费到民间消费，是茅台“国酒”品牌地位的一次变现。茅台在2013年之前消 费集中在政务小圈层之中，但2013年之后，三公消费受限，叠加白酒行业价格整体 下跌后激发了民间需求。因此13年之后茅台消费群体迎来一次扩张，品牌地位得到 变现，民间消费对高端酒的需求多数集中在了茅台身上，且奢侈品本身存在价格的 自循环，价格越高，需求越大。因此，茅台进一步拉大了对于其余高端品牌的差距， 在高端酒市场中的收入市占率进一步提升。2013年之后茅台产品战略发生的最大变 化是开始开发售价更高的非标产品，非标产品也是其品牌力量的一种变现。另外在 渠道建设方面，茅台在18年底开始大幅增加了直营渠道销售平价茅台，提升吨价的同时也增强了管控批价能力。

五粮液和老窖受益高端酒高景气度及自身管理改善，估值业绩双击。五粮液近十年 股价（前复权）最低点为2014/1/9的12.30元左右，自低点至今涨幅达16倍以上。从 估值上来看2020年相较于14年的低点五粮液PE大幅增长331.11%，2020年较2014 年业绩大幅增长250.75%。泸州老窖股价近十年股价（前复权）最低点为2014/6/5的 12.98元左右，自低点至今涨幅达8倍以上。从估值上来看2020年相较于14年的低点 泸州老窖PE大幅增长39.54%，2020年较2014年业绩大幅增长502.79%。两者主要 受益于高端酒自15年以来的高景气度以及自身的管理改善：五粮液自17年新任董事 长入职之后开启了一系列的改革，借助数字化工具优化渠道结构，品牌力在近两年 有所回升，压制估值的因素逐渐解除；老窖则在15年新管理层上任后将原来的柒泉 模式改为品牌专营模式，由经销商持股成立专营公司、可根据市场状况选择不同经 销模式，渠道利润包含价差和分红两层收益，分红后置以动态约束管理经销商群体， 相较于之前的柒泉模式，专营模式更加灵活且公司管理权限更大。

行业复苏后高端酒批价上行打开次高端空间，汾酒、古井等全国化和区域次高端龙 头普遍实现5-10倍以上涨幅。汾酒、古井、水井、酒鬼等作为具有代表性的次高端 龙头，与上述三家高端酒企类似，近十年股价低点均出现在10年上半年或14年上半 年行业的低谷，随着行业的复苏，高端酒批价不断上行，次高端市场的空间被打开， 估值和业绩双击，股价普遍实现了5-10倍以上涨幅。其中汾酒、水井和酒鬼不仅仅 受益于行业复苏，自身也存在管理改善，汾酒17年进行国企改革，18年推出股权激 励，机制不断完善；水井自15年开始聘请中国籍高管，并给予管理层充分的激励， 15年开始对渠道进行一系列革新，当年便扭亏为盈；酒鬼自15年被中粮入主后先后 进行了数轮改革。据搜狐，尤其是在2018年底对高端产品内参进行改革，由30余家 大商出资成立内参销售公司，19-20年借助大商资源增长迅速。

（二）调味品是食品饮料行业最优质赛道之一，投资价值逐渐被市场认可

调味品是食品饮料行业最优质赛道之一，近十年投资价值逐渐被市场认可。在食品 饮料业里，调味品属于必须消费品，刚性需求强、周期性弱，随着餐饮市场的需求扩 大可以推动其销量增长，居民收入的提升可以推动其价格提升，理论上收入可保持 长期增长。行业内部格局清晰，竞争不激烈，且作为中国传统行业，行业内部龙头基 本均为老字号品牌，业外资本也很难进入。从投资的角度来看，调味品板块增长确 定性高，竞争格局清晰，适合长线投资者。从调味品指数走势来看，2018年3月之前 调味品板块与大盘走势几乎吻合，无明显波动；2018年3月之后至今，调味品板块走 势脱离沪深300，估值业绩双击，出现大幅上涨。一方面是因为海天味业14年上市后 市场才逐渐重视调味品板块；另外一方面沪港通16年才开启，部分持有期长、对确 定性要求高、收益率要求低的外资逐渐认可调味品板块的投资价值。从底部上涨至 今，海天味业、涪陵榨菜、恒顺醋业、中炬高新等调味品龙头涨幅均在10倍以上， 16年上市的千禾味业至今涨幅在5倍以上，16年港股上市的颐海国际涨幅在30倍以 上。

颐海国际上市初期关联交易占比过高导致市场对其产生担忧，后随着业务逐渐多元 化市场对其竞争优势逐渐认可，估值大幅抬升。颐海国际自2016年上市以来股价（前 复权）最低点为2017年1月20日的2.7元港币左右，自最低点至今涨幅38倍，CAGR 为184.95%。仅从估值上看2020年较2017年PE增长960.95%；从业绩上看2020年较 2017年营业总收入增长247.34%，归母净利润增长270.06%，实现估值+业绩双击。颐海国际作为海底捞火锅底料的独家供应商，伴随着海底捞门店扩张，颐海国际收 入也高速增长。除了与海底捞绑定外，颐海也供应外部客户，受益于餐饮连锁化和 家庭厨房便捷化趋势，复合调味品本身处在一个高景气阶段，优秀的机制和团队使 得颐海最具备全国渠道扩张能力，公司上市初期由于关联交易占比过高，导致市场给予其 较低估值，后随着业务逐渐多元化、关联交易占比不断下降，市场对其竞争优势逐 渐认可，估值也大幅上涨。

海天味业受益产品、渠道布局完善、高水平的管理和充分的激励机制，实现业绩估 值双增长。海天味业自2014年上市以来股价（前复权）最低点为2014/2/11的13元左 右，自低点至今涨幅达11倍以上，年化CAGR达47.90%。仅从估值上来看2020年相 较于2014年海天上市以来PE出现明显大幅提升，增长257.89%，2020年较2014年 归母净利润增长201.46%，股价增长得益于估值+业绩的双击。海天的业绩增长主要 受益于产品、渠道布局逐渐完善和对管理层的高激励机制。海天味业对管理层的激 励水平远超其他企业。海天同时受益调味品行业的增长、市占率提升和扩品类。调味品行业优秀的商业模 式加上海天龙头的地位和优异的公司治理水平，投资价值逐渐被认可，实现估值业 绩双击。

中炬高新聚焦中高端酱油，与海天错位竞争，受益于公司产品品类和渠道扩张，实 现业绩增长。中炬高新近十年股价（前复权）最低点为2012/1/6的3.57元左右，自低 点至今涨幅达21倍以上，CAGR为44.30%。仅从估值上来看2020年相较于2012年PE 增长202.40%，2020年较2012年营业总收入增长204.36%，归母净利润增长 587.56%，公司股价上涨主要受益于业绩估值双击。中炬高新作为酱油行业龙头老 二，旗下酱油品牌厨邦主打中高端市场，与海天形成错位竞争。在产品方面，持续扩 张其他品类。渠道结构方面，逐级完善市场规模，渠道下沉深耕核心市场。总体来看，中炬高新过去受益调味品行业 赛道优势以及自身品类和渠道扩张，业绩大幅增长。

恒顺醋业受益于公司业务聚焦调味品主业，品牌力、产品力有保障，实现业绩逐步 增长。恒顺醋业近十年股价（前复权）最低点为2012/1/5的1.28元左右，自低点至今 涨幅达19倍以上，CAGR为42.37%。仅从估值上来看2012年恒顺PE由于业绩亏损 PE为负，业绩表现上自2013年以来恒顺醋业扭亏为盈。作为食醋龙头企业，业绩大 幅上涨主要受益于公司逐渐聚焦调味品主业，且作为百年老字号品牌，本身具有品 牌和产品品质优势（关于恒顺醋业品牌和产品优势的内容，详见2020-02-25《恒顺 醋业：公司管理改善，未来5年收入有望加速增长》）。恒顺醋业自上市起至2016年 曾尝试过各种业务，经历了前期多元化发展战略的负面冲击后，公司逐渐开始聚焦 主业，并在2016年出售了房地产业务回归主业。

涪陵榨菜受益于品牌地位进一步提升和渠道壁垒持续加强业绩逐步增长。涪陵榨菜 自2010年上市以来股价（前复权）最低点为2012/1/6的2.4元左右，自低点至今涨幅 达17倍以上，CAGR为41.09%。仅从估值上来看2020年相较于2012年涪陵榨菜PE 十余年增长184.56%，股价增长主要依赖于业绩的增长，2020年较2012年归母净利 润增长488.69%。作为榨菜龙头企业，业绩大幅增长主要受益于品牌和渠道壁垒的 持续加强。我国青菜头种植主要集中在重庆涪陵区和四川（二者2018年产量占比达 80%），青菜头原材料不易储存且运输成本高，涪陵榨菜坐享优势产区和成本优势。涪陵榨菜品牌和渠道优势明显，乌江榨菜是行业唯一全国性品牌，公司通过扩张渠道和提升市占率收入稳健增长，预计 2020年较2012年收入增长217.52%；在逐渐确立行业定价权后，公司通过直接提价 或更换包装提价，盈利能力不断提升。

千禾味业主打C端聚焦高端酱油品类，与海天中炬错位竞争。千禾味业自2016年3月 7日上市以来，剔除上市首月新股贡献较大涨幅的因素，股价（前复权）的最低点2016 年5月20日的6.4元左右，自最低点至今涨幅达5.6倍，CAGR为56.24%。仅从估值来 看自2020年相较于2016年PE增长362.54%；从业绩上看2020年较2016年营收增长 126.63%，归母净利润增长193.32%，股价增长主要受益于业绩估值双击。千禾作为 酱油业的后进者，在海天、厨邦等主要竞争对手聚焦餐饮端和中低端发展的情况下， 公司针对C端布局高端酱油空白价格带。产品上采取零添加为主、高鲜为辅的战略， 渠道上深耕川渝优势地区并采取高度让利经销商的策略向华东等外埠市场扩张。除 了酱油业务外，2019年公司收购镇江恒康醋厂，将品类扩充至其他调味品子行业， 2019年公司收入拆分来看，酱油业务占61.62%，食醋业务排在第二占比16.24%。

三、新消费趋势下易诞生极具成长性的企业

非白酒和调味品板块中的牛股多是新消费趋势下产生的龙头企业，民营企业、激励 机制完善。在我们统计的食品饮料行业过去十年28只牛股中，白酒和调味品板块占 了一半（14只），而另外的牛股如果只从行业分布来看比较均衡，但从基本面的驱 动因素来看有10只都受益于新消费趋势，分别是百润、澳优、双塔、三全、安井、 洽洽、汤臣倍健、盐津、妙可蓝多、维他奶）。这10只受益新消费趋势的公司基本 均是各个细分子行业的龙头，且均是民营企业、激励机制完善。我们认为这三点（受 益新消费趋势、行业龙头、激励完善）是这10只股票成长为牛股的重要原因。公司 本身受益新的消费趋势，叠加好的激励机制，公司本身已经出现领先对手的迹象， 那么业绩高的增长的持续性会更强。

百润股份受益于鸡尾酒品类的诞生，历经行业调整，公司始终聚焦鸡尾酒品类、不 断培育市场，业绩重回高增长轨道。百润股份自2011年上市以来股价（前复权）最 低点为2012/1/6的3.7元左右，至今涨幅达15倍以上，年化CAGR约为38.69%。从估 值上来看，2020年相较于2012年股价最低点PE增长326.21%。从业绩上来看，2020 年较2012年营业总收入增长1007.94%，归母净利润增长441.91%，股价增长得益于 估值+业绩双击。2015年之前，百润股份以生产经营香精业务为主；2015年公司全 资收购巴克斯酒业进军预调鸡尾酒行业，自此百润股份约90%的收入源自鸡尾酒。2011-2015年，大量的广告营销带动消费者尝鲜式消费催生了预调鸡尾酒品类的爆 发。但过快的渠道下沉、尝鲜式的消费褪去后，渠道产生大量库存，16年公司产生 亏损。之后公司坚持鸡尾酒品类，开发新品，持续培育消费者，待库存消化至低点 后，公司重回增长轨道。与此同时小厂商逐渐出局，鸡尾酒市场格局趋于集中，百润 鸡尾酒龙头地位愈发稳固。

澳优受益08年后高端进口奶粉的消费趋势以及管理层前瞻的产能布局，实现业绩持 续高速增长。澳优近十年股价（前复权）最低点为2011年10月3日的1.09港元左右， 自低点至今涨幅约11倍，CAGR为32.11%。仅从估值上看，2020年较2011年PE下 降30.72%；业绩表现上，2020年较2011年营业总收入入增长1228.44%，归母净利 润增长2668.62%。股价增长受益于业绩增长。公司最早只从事奶粉进口业务，08年 “三聚氰胺”事件后，进口高端奶粉更加受消费者青睐，公司于2011年起开始布局上 游，并于当年推出“佳贝艾特”羊奶粉，近十年随着消费者收入提升，更加青睐进口以 及更加高端的羊奶粉和有机奶粉，公司前瞻性的产能布局和高端的定位逐渐受益该 趋势，业绩持续增长。

安井食品为火锅料行业龙头，受益餐饮连锁化的新消费趋势，上市后业绩估值双击。安井食品自2017年2月22日上市以来，剔除上市首月新股贡献较大涨幅的因素，股价 （前复权）的最低点2017年7月18日的21.5元左右，自低点至今涨幅达7倍以上，年 化CAGR约101.20%。从估值上来看，2020年相较于2017年安井上市以来PE出现明 显大幅提升，增长384.78%，股价增长得益于估值+业绩双击，2020年较2017年营业 总收入增长84.59%，归母净利润增长147.41%。安井的经营业务以火锅料制品为主、 速冻米面制品为辅，2018年起新增菜肴制品。作为速冻火锅料龙头企业，公司渠道 优势明显，本身为餐饮供应链赛道中的优质标的。近几年业绩的持续高增长也 主要受益于餐饮连锁化的新消费趋势。20年新冠疫情爆发后，虽然餐饮B端渠道受影 响，但安井加大加快主食类和C端产品上市，业绩持续高增长，疫情的爆发抬升了具 有必选属性和居家消费属性的速冻食品板块的估值，安井估值进一步提升。

双塔食品作为豌豆蛋白龙头，受益西方国家素食主义潮流、人造肉品类的诞生。双 塔食品自2010年上市以来股价（前复权）最低点为2012/1/17的1.75元左右，自低点 至今涨幅达8倍以上，年化CAGR约为30.80%，涨幅主要是19年初-20年8月贡献。从 估值上来看，2020年相较于2012年股价最低点PE增长169.45%，股价增长得益于业 绩增长，2020年较2012年营业总收入增长350.86%，归母净利润增长265.20%。公 司实际上在18年已经出现业绩的明显改善，但直到19年初股价才开始大幅上行，主 要是因为当年美肉（Beyond Meat，双塔的下游客户）的上市使得市场逐渐认知到公 司业绩的可持续性。双塔是国内最大的粉丝生产企业，公司早期业务以粉丝生产为 主，直到2012年起开始从事豌豆蛋白业务并于2019年成为公司最大的业务收入来源。豌豆蛋白是粉丝加工中产生的副产品，双塔生产的豌豆蛋白纯度高达88%，提纯技 术全球领先。植物蛋白作为人造肉概念中的四种蛋白品类（昆虫蛋白、植物蛋白、微 生物蛋白、细胞蛋白、植物蛋白）之一，具备成本低、安全性高、可消化性强、对环 境影响小、市场经验相对丰富等优势，深受素食、素肉类投资者的喜爱。相对于发展 中国家，欧美地区等发达国家对动物保护意识强、素食主义更流行。双塔客户多来 自北美市场的高档饲料、固体饮料、能量棒、植物肉等领域的食品制造商，包括新兴 肉类替代品行业中的代表Beyond Meat（美肉）。

C端奶酪消费趋势逐渐兴起，本土品牌妙可蓝多受益。妙可蓝多16年通过资产置换 上市，自2016年以来股价（前复权）最低点为2018/10/11的6.8元左右，自低点至今 涨幅超过5倍，CAGR为153.18%；仅从估值上来看，2020年PE较2018年下降52.93%， 17-19年归母净利润分别为0.04、0.11、0.19亿元，增长375%，18-19年净利润进入 高速增长轨道。奶酪本身处在乳品价值链的顶端，人均可支配收入的持续提升和冷 链物流体系的快速发展为奶酪行业的成长奠定了基础。近几年C端家庭烘焙场景和儿 童奶酪棒零食场景消费逐渐兴起，妙可蓝多于2017年开始进入零售渠道，2018年进军儿童奶酪棒，作为本土品牌，在渠道下沉方面本身具有优势，2019年妙可蓝多进 一步加大对品牌营销的投入，成长迅速，近几年收入增速明显快于奶酪行业增长。

三全食品速冻食品龙头地位稳固，18年开启管理机制改革顺应餐饮供应链变革带动 的新消费趋势、业绩持续增长。三全食品近十年股价（前复权）最低点为2012年12 月05日的4.5元左右，自最低点至今涨幅约7.5倍，CAGR为31.81%。仅从估值上看 2020年较2012年PE增长84.87%，业绩表现上2020年较2012年营业总收入增长 161.32%%归母净利润增长324.65%。从过去十年股价变化趋势来看，三全股价上涨 主要自2018年10月末起，2018年10月26日收盘价为5.22元，至今涨幅644.61%， CAGR为172.88%；2020年较2018年估值上升25.00%，业绩增长483.18%。股价增 长受益业绩驱动。公司为速冻食品行业龙头，在速冻米面子行业市占率第一。自2018 年起董事长回归一线主导公司事业部改革，公司在试点进行改革初显成效，后于2019 年3月起公司整体革新；提高工薪水平以提升员工积极性；根据生产、渠道、市场、 中后台部门表现对零售和餐饮两个事业部施行“3+1”考核机制，市场化改革成效明显， 公司盈利能力持续提升，叠加受益家庭厨房便捷化和餐饮连锁化的新消费趋势，业 绩持续高增长。

洽洽食品受益瓜子行业龙头地位稳固、顺应新消费趋势拓展坚果业务、公司管理改 革+聚焦主业，瓜子坚果赛道投资价值被市场看好，实现业绩+估值双增长。洽洽食 品近十年股价（前复权）最低点为2012/12/4的8.3元左右，自低点至今涨幅约7倍， CAGR为30.94%。从估值上来看2020年相较于2012年PE增长142.62%，业绩表现 上，2020年较2012年营业总收入增长105.62%，归母净利润增长165.19%。股价增 长得益于估值+业绩双击。公司股价的大幅增长主要受益于管理改善。2015年公司创 始人陈先保回归，通过改革事业部、实施股权激励等方式激发公司经营活力。在战 略上聚焦主业，瓜子方面推出升级产品（蓝袋）；发展坚果业务，将每日坚果（黄袋） 作为战略大单品。18-19年改革成效逐渐体现，业绩持续超预期，估值业绩双击。

居民健康意识提升推动保健品品类扩容，汤臣倍健受益行业扩容和市占率提升业绩 持续增长。汤臣倍健近十年股价（前复权）最低点为2011/5/27的3.2元左右，自低点 至今涨幅6倍以上，CAGR为23.94%。仅从估值上看，2020年较2011年仅增长12.15%；业绩方面，2020年较2011年营收增长854.42%，业绩增长596.24%；2019年由于合 并LSG形成的商誉及无形资产计提减值致使公司业绩亏损。作为膳食补充剂（保健 品）龙头企业，公司业绩增长主要受益保健品品类的扩容和行业市占率的提升。过 去十年，人口老龄化加剧、人均可支配收入提升以及健康意识的增强等社会因素推 动保健品行业扩容。自2015年以来，我国保健食品监管制度趋严加速小型厂商出局、 加速市场份额朝着规范化的龙头企业集中。公司在健力多等大单品的驱动下进入新 一轮成长，2019年，健力多营收11.9亿元相较于2017年的3.54亿元增长236.16%。

受益健康饮食趋势、植物蛋白行业持续快速增长，维他奶深耕豆奶行业、近十年在 大陆不断扩张业绩持续增长。维他奶国际近十年股价（前复权）最低点为2010年2月 9日的3.9港元左右，自最低点至今涨幅约5.9倍，CAGR为20.32%。仅从估值上来看 2020年较2010年PE增长190.68%，业绩表现上2020年较2010年营业总收入增长 135.32%，归母净利润增长109.52%。股价上涨受益于业绩估值双击。作为内地液态 包装豆奶行业龙头，VITASOYINT'L于1940年在香港成立，历史悠久。公司形成以豆 奶+柠檬茶为核心的产品布局，定位植物营养打造“低脂零添加”的产品，随着大陆消 费水平逐渐提升，健康饮食趋势下植物蛋白行业持续快速增长，大陆逐渐成为维他 奶国际的业绩新增长点，收入占比不断提升。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：广发证券，王永锋、王文丹、袁少州）

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