双循环之多行业消费专题报告：国内大循环，消费在路上

中国家电行业内销市场仍具备成长空间 ‍

中国经济的整体规模或人均消费能力保持上行的趋势，继续推动耐用品消费。2012 年家 电下乡政策后，部分大家电保有量进入较高水平，单纯以保有量提升为驱动力的需求增长 有所减弱，而产品升级、品牌升级的更新需求趋势更为明朗。

在经济内循环的推动下，家电行业或面临消费分层与消费升级的双周期驱动，家电行业消 费呈现出传统家电产品稳健发展、新兴家电产品快速渗透的趋势。同时由于渠道的革新， 新兴细分家电品类凭借线上流量红利和差异化的产品策略在市场中获得一席之地，并在家 电基本生活需求向品质生活需求转变的过程中快速成长。

从国内家电市场的整体发展情况而言，中国消费者正在逐步缩小与发达国家之间的差距，消 费模式的悄然改变，消费结构的日益中高端化，对消费品牌的分层将日益明显。

从历史的品牌定位上来看，国内家电品牌主打中低端性价比、海外品牌主打中高端专业化， 而基于品牌所代表的抽象形象，其代表产品品质需要长期的营销推广和消费者教育才能形成。而在国内快速发展的市场环境中，国内家电品牌在家电消费升级的过程中，快速产品迭代、 产品升级，有望分享品质家电市场成长机会。

但国内家电市场也依然存在的多元化结构，各种品牌、产品发展路径均有存在的市场空间。一方面，在农村市场，对品牌溢价、产品品质关注度不高，各个产品仍有保有量提升空间， 消费者群体依然庞大，追求性价比用户绝对数量支撑着中低端市场；另一方面，在城市市 场，家电保有量整体较高，且消费者已经对品牌有系统化认识，家电企业也逐步进行品牌 规划，消费者对于中高端品牌、个性化产品的需求不断拓展着市场边界，并希望品牌以及 更多的独特产品能够成为消费者价值的体现方式。

（1）人口增长红利目前已经趋于减弱，城市消费者群体规模逐渐趋于稳定，居民消费逐渐 向品质性消费转变，拓宽了非必需家电的成长空间，品牌高端上行趋势明显。

（2）新型城镇化进程的持续推进，三四线城市消费需求增长明显，居民消费结构将延续一 二线城市居民的主要消费结构模式，消费习惯自上而下传导。龙头企业通过发力渠道，突出 品牌识别力的方式，将实现持续的领先。

白电产品中，空调保有量仍具备提升空间。冰洗产品保有量在城镇或农村市场都已经进入 高位，未来以更新替代为主，产品升级将主导冰洗产品的发展，在品牌、功能、渠道等方 面拥有优势的企业，更有望挤占更多份额，扩大领先优势。空调产品保有量绝对水平虽较 高，但是对比海外市场，空调保有量增长空间显著，偏双寡头竞争的格局下，空调依然有 望保持较高增速。

厨电产品虽有地产后周期因素影响，但保有量水平较低，中长期具备新成长空间。从行业 保有量以及生活方式转变上看，厨电农村乡镇市场成长空间大于城市市场，支撑起厨电中 长期需求，但也需要厨电企业有更强的渠道下沉和产品覆盖能力。

小家电行业延续结构性市场增长，关注具备研发能力和市场营销能力的企业。目前国内尚 未有权威的小家电保有量数据，但小家电细分领域众多，部分产品依托渠道红利，在细分 领域发掘蓝海品类，增速或能保持阶段性领先。

空调、小家电、厨电成长空间较大

白电产品中，空调内销成长性更优。冰洗产品由于 2009-2012 年期间家电下乡等家电刺激 政策，大幅加速了需求释放，过去几年内销增长都偏弱，主要依托外销市场拉动销售增长。

冰洗行业竞争格局基本稳定，巨头市场集中度较高，局部市场份额波动，但不影响竞争格局 的整体优势。短期行业受到外部因素影响，盈利能力有所波动，但是行业整体格局稳定，需 求的结构优化仍能驱动收入增长。

短期内空调增速有所放缓，但是长期依然具备成长空间，龙头企业通过价格挤压小企业空 间，市场份额依然在提升，产品依然处于生命周期中前期，新增及更新需求依然有望逐步 释放。

对标日本空调市场，我们预期空调销量增速有望持续领先其他白电品类。日本内阁府数据显 示，日本国内空调保有量从 1993 年的 148 台/百户提升至 2014 年的 272 台/百户，每年提 升约为 6 台/百户，能在较长的时间周期内保持较高的新增需求增长。

小家电产品呈现出阶段性高增长特点，细分品类持续出现增长机会。以吸尘器产品为例， 2015-2018 年一二线城市的消费升级驱动了吸尘器市场的高速增长，此轮增长后一二线城 市吸尘器渗透率有所提升；另一方面，吸尘器零售量与地产销售滞后数据同步性有所增强， 2016 年以来，国内吸尘器零售量增速与住宅销售面积增速（滞后一年）呈现出明显的同 步波动性。

厨电产业过去几年价量提升的逻辑既来自于地产消费带动的厨电消费（中高端产品匹配高 房价），也来自于产品自身消费升级的新品替代（侧吸式和欧式油烟机替代传统深罩式油 烟机）。虽然短期行业需求波动，但厨电产业内部格局依然表现为龙头企业把控高端产品 线、确定行业定价天花板，需求增长较为稳定。

商贸零售供给升级持续落地，结构性机会频现

长期看，我国内需消费仍处于品牌化、多样化、个性化、高端化的消费升级阶段。据 2014 年出版的三浦展《第四消费时代》，参照日本四个消费时代的特征，我们认为中国与日本 的第三消费社会阶段类似：一是中国 2018 年人均 GDP（现价美元）与日本 1982 年相当， 处于第三消费时代中期，此阶段人们消费崇尚个性化、多样化、差异化，有明显的品牌倾 向；二是中国 2019 年人口结构与日本 1995 年相似，其中 1965~1975 年出生的人口享受 了改革开放、地产等红利，2015 年开始这部分群体逐渐步入退休期，“有钱有闲”的生活 状态驱动他们消费升级，同时 1995 年后出生的人口继承了财富，年轻的他们更追求个性 化、差异化的消费；三是消费结构持续改善，2013-2019 我国城镇居民与农村居民人均关 于食品烟酒、衣着的支出呈下降态势，尤其是食品烟酒类下降尤为明显。同时，以交通通 信、医疗保健为代表的服务性支出占比不断提高。据麦肯锡预测，2030 年中国家庭去年 在食品上的支出比例将进一步下降，“可选品”与“次必需品”的支出将显著增加，预计 文教娱乐的支出占比超过 20%。

下沉市场红利：下沉市场居民人均可支配收入增速快，富裕消费者显著增加。近年来，代 表下沉市场的低线城市愈发展现出了强大的消费潜力和消费升级的趋势，已经成为了驱动 零售行业发展的重要动力源。在人口数量方面，据第一财经《2019 城市商业魅力排行榜》 显示，全国 338 个城市中，288 个城市属于三线及以下，三线及以下城市人口占中国城市 人口总数的 69.7%。在人均可支配收入方面，低线城市增速表现亮眼，2013-2018 年三四 线城市 CAGR 达到 8.28%，高于一线城市（7.51%）及二线城市（7.7%）。同时，低线城 市中上层中产阶级消费者数量快速增长，2010-2018 年，三四线城市中，年支配收入达 14~30 万元的家庭数量年复合增长率达 38%，高于一二线城市的 23%。2018 年这些较富 裕家庭占三四线城市人口的 34%，接近 2013 年高线城市的水平。

直播带货兴起：直播带货成传统电商平台突破口，加速发展，品牌商逐步将直播作为常规 销售渠道发展。主流电商平台与短视频平台大力发展直播电商，带货规模快速增长。从直 播带货规模来看，淘宝、快手、抖音占据直播带货前三。其中淘宝直播电商基础设施完备 且用户天然具有购物倾向，2019 年 GMV 约在 2500~2800 亿元之间，且淘宝用户直播渗 透率正逐步加深。快手、抖音作为头部短视频平台，电商体系正在逐步发力之中。通过视 频或直播，网红与消费者可建立更深刻的情感连接，有效提升转化率。现今消费者不止追 求性价比和实用性，更注重内心感受与购买体验。主播可以通过吸引力与互动性增强消费 者对购物价值的感知，强化消费者“购物”的体验，从而有效提升转化率，因此逐步成为 品牌商常规化销售渠道之一。

国货品牌崛起：创新驱动中国品牌持续高质量发展，居民文化认同感提升为国货带来发展 良机。据阿里研究院，2019 年中国手机、服装、家具、箱包服饰、运动户外、建筑装潢 等行业品牌不断推出新品，新品销售额占品牌增量大幅提升。通过不断的高品质创新，中 国品牌逐步改变人们对其的刻板印象。据环球网《2018 年中国消费者对国产品牌的好感 度调查报告》，2016-2018 年我国消费者对国产品牌的整体印象呈提升趋势。伴随我国新 中产阶级崛起，居民文化认同感提升，国货品牌迎来发展良机。

超市：消费升级趋势不改，龙头规模扩张仍有大空间

我国生鲜市场在供需两端均具备较大升级潜力。需求端方面：新一代消费者价格敏感度低， 更注重产品质量和服务水平。根据 BCG 中国消费者信心调查显示，生鲜是消费者进行消费升 级意愿最高的品类，有 63%的消费者表示要购买品质更好的生鲜产品，高于所有品类的平均 比率 42%。消费升级叠加生鲜消费的高频次消费及刚需性质，生鲜市场规模保持快速增长趋 势，2019 年生鲜交易规模达到 2.04 万亿元，同比增加 6.8%；但与国外生鲜市场相比，还具 有很大的增量空间。供给端方面：目前中国生鲜冷链运输尚不发达，且供应链环节冗余，产 地集中度低，中小企业居多，有较大的升级空间。近年以永辉超市(601933 CH，买入，11.23 元)、家家悦（603708 CH，买入，50.76 元）为代表的商超龙头依托优秀的冷链运输网络， 推进从终端逆向垂直整合生鲜产业链，2019 年二者生鲜直采比例均超过 70%，并积极加强与 供应商的合作关系，消除中间环节溢价。

受益于内需升级与供给侧改革，我国生鲜超市渠道占比持续提升。总体上看，中国生鲜虽 然还是以农贸市场为主，但正在朝“农改超”方向转变，农贸市场占比从 2013 年的 63% 下降至 2019 年的 56%，超市由 2013 年的 36%增长至 2019 年的 37%。老牌商超企业方 面，2019年永辉超市、家家悦生鲜营收占比分别为47.25%、46.31%，同比增速达17.24%、 26.89%；且永辉推出自有生鲜品牌销售额达 6.7 亿元，占自有品牌总销售额的 34.87%， 家家悦自有品牌销售占比逐年上升，达 10.37%。新业态方面，超级物种、苏鲜生分别依 托永辉、苏宁易购（002024 CH，无评级）建立生鲜自有品牌。

超市龙头凭借强大的供应链优势、门店经营管理优势，规模快速扩张，并仍有较大开店空 间。生鲜超市龙头永辉超市、家家悦，依托生鲜消费渠道升级推力，2016-2020H1 营收持 续稳健增长；便利店龙头红旗连锁（002697 CH，买入，11.25），凭借小业态超市的高景 气度，2016-2020H1 规模扩张的同时营收快速提升。永辉超市、家家悦、红旗连锁等行业 龙头企业持续推动渠道扩张，在优势区域依托供应链优势不断加密门店，并且通过并购及 自建推动门店跨区域扩张。消费升级趋势未变，龙头公司内生增长动力较强、同店保持稳 健较快增长，我们预计未来龙头企业渠道扩张仍有较大空间。

百货：国企改革提速、免税牌照落地，进一步激发行业活力

重庆百货历时 2 年完成混改。2018 年 5 月 4 日，重庆百货（600729 CH，无评级）控股 股东商社集团（未上市）拟公开征集方式引入两名战略投资者、实施混合所有制改革方案 已获得重庆市人民政府原则同意，开启混改进程。2019 年 2 月 12 日，重庆联交所通过“多 轮竞争性报价”遴选出物美集团和步步高集团为本次混改投资方。2020 年 3 月 28 日，重 庆百货发布《要约收购书》，控股股东商社集团正式启动要约收购，拟引入物美集团（未 上市）和步步高集团（未上市）分别取得商社集团 45%和 10%股权。2020 年 5 月 12 日， 要约收购交割完成。

国企改革助力百货龙头提质提效。一方面，国企混改前由于制度问题，市场化程度相对低， 需要通过注入新股东由上至下推动管理改革，注入经营活力；另一方面，受疫情影响，行 业优胜劣汰加速，优质百货企业可逆势通过收购兼并提升自身综合竞争力。以物美集团为 例，集团成立于 1994 年，2002 年开始集团通过收购重组等方式，吸收了多家企业或品牌， 业务覆盖地域由城市拓展至农村，经营范围增加家居等新板块，是零售行业并购整合的优 质标杆。

免税本质是国家财政让利的一种形式，扩内需背景下政策陆续放宽予百货企业，旨在引导海 外消费进一步回流。近年来我国免税政策不断放开，2016 年 2 月财政部提出增设 19 个口岸 进境免税店；2019 年 3 月国务院十三五规划提出，以重要旅游目的城市为依托，优化免税店 布局，培育国际消费中心；2020 年 3 月发改委提出要“完善市内免税店政策，建设一批中国 特色市内免税店”。免税牌照对百货行业逐步的开放正是对发改委市内免税相关政策的响应， 对促进海外免税消费回流国内具有重要意义。

黄金珠宝：国潮崛起、直播兴起，老字号品牌历久弥新

近年来我国的黄金珠宝行业进入了平稳发展时期，根据 Euromonitor 数据，2013 年以来 我国的珠宝首饰市场增速逐渐下降，2009-2013 年 CAGR 达 23.81%，而 2014-2019 年 CAGR 回落至 5.75%，主要系 2013 年的“抢金潮”提前透支了黄金珠宝消费需求、国际 金价结束了上行趋势以及房价上涨挤占了黄金珠宝的消费力。

我国人均珠宝消费相较美国仍有较大提升空间。据 Euromonitor，2019 年中国人均珠宝消 费额达到 535.9 美元，与美国的 1531.0 美元存在较大差距。我们认为随着经济增速逐步 修复，居民可选消费压力缓解，黄金珠宝人均消费额存在进一步提升空间。根据 Euromonitor 预测，2019-2024E 我国珠宝首饰市场将保持每年 6.7%左右的同比增速。

新中产阶级崛起，国货认同感提升，加速我国珠宝龙头品牌在镶嵌类市场的“国产替代”、 提升品牌溢价。内资、港资珠宝龙头黄金饰品份额高，外资品牌以镶嵌类饰品见长。我国 珠宝市场以形成内资品牌、港资品牌、国外品牌三足鼎立竞争格局。其中高端市场被 Tiffany （TIF US，无评级）等国外品牌垄断；大众市场竞争激烈，主要有内资品牌周大生（002867 CH，买入，37.18 元）、老凤祥（600612 CH，买入，70.15 元）、老庙黄金（隶属豫园股 份，600655 CH，买入，12.38 元）和港资品牌周大福（1929 HK，无评级）、周生生（0116 HK，无评级）等。近年伴随新中产阶级崛起、国民文化认同感提升，我国消费者对国货 愈发青睐，周大福、老庙黄金先后推出传承、古韵系列，深受消费者好评。

直播带货兴起，龙头可借渠道红利打开线上业务空间，连接我国年轻群体消费需求。以周 大生为例，2019 年开始周大生全面在抖音、快手、淘宝、小红书等短视频、直播平台进 行全渠道“带货”合作，与头部主播薇娅、李佳琦、烈儿宝贝等深度合作多次推出周大生 专场直播。6 月 21 日，周大生携手快手平台“带货一哥”辛有志，推出“周大生×辛选 珠宝节”专场直播，直播总销量超 160 万件，累计带货金额超 4.1 亿元，创下珠宝品类单 场销售记录。

跨境电商：国内国际双循环重要一环，向海外输出中国优质产能

2019 年我国跨境电商行业交易规模突破 10 万亿元，从货物流通方向看以出口为主。我国跨 境电商行业持续快速发展，行业渗透率不断提升，2014-2019 年，跨境电商行业市场规模 CAGR 达 20.1%。2019 年行业交易规模达 10.5 万亿元，同比增长 16.7%，其中出口交易规 模达 8.0 万亿元，占比约 76.5%，是跨境电商的主要组成部分。

跨境出口电商中，B2C 模式可减少传统外贸层级，缩短贸易链条提升产业链效率。传统外 贸产业链条冗长，除海外层层经销体系，还需通过专业的贸易商进行出口转销，层级多、 效率低、消费者剩余少。B2C 跨境电商绕过代理商或多层分销渠道，直连国内生产商与海 外消费者，节省大量销售资源，提升供应链效率。

跨境出口电商助力我国优质产能“走出国门、迈向世界”，补足国内国际双循环重要一环。我国代工厂以 OEM、ODM 模式为主，积累多年为国内外知名品牌服务的经验，拥有出色 的生产工艺与设计能力，但代工环节产品附加值较低，利润空间狭小。叠加国内劳动力成 本上涨、上游订单结构变化等因素的影响，OEM、ODM 代工厂有较强的自有品牌打造需 求。代工厂通过传统贸易渠道品牌打造难度高，难点集中在营销本土化、海外渠道建设两 方面，除了需要根据当地文化、消费者特征、媒体等因素进行因地制宜的推广宣传，还需 要建立经销到零售完整的销售网络，这对于长期聚焦“生产代工”环节的供应商是较大的 挑战。而跨境电商相对传统贸易渠道，打破物理空间限制，产品展示维度多、效果好，营 销难度相对低，可快速完成商品品牌力的积累。

汽车消费市场发展潜力大 ‍

从消费的角度来说，汽车是大件消费品，且上下游产业链较长，对国内的消费和就业有较 大的拉动作用。从生产制造的角度来说，汽车是科技含量较高的机电一体化产品，附加值 高，是供应链和产业链技术提升和科技创新的火车头。此外，汽车也是一个全球化的行业， 中国企业随着规模扩大、技术能力提升，也在逐步进入全球产业链参与国际竞争。我们认 为，在国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，中国汽车市场还有 较大的发展空间和较多发展机遇，体现在市场规模扩大、产品与技术升级、逐步走向海外 等多个方面。

经济与人均可支配收入增长，汽车保有量有望持续增长

按 2019 年新车销量计算，中国已经是全球第一大汽车市场。然而从汽车千人保有量和渗 透率来说，我国汽车市场还有很大的提升空间。截至 2018 年底，国内汽车（含乘用车和 商用车）保有量 2.4 亿辆，千人保有量 173 辆，比发达国家 500 辆以上的水平还有较大的 发展空间。比如美国、澳大利亚、日本、德国 2018 年千人汽车保有量分别为 837 辆、747 辆、591 辆、589 辆。跟与中国人均 GDP 接近的发展中国家相比，中国的千人汽车保有 量也处于较低水平。2018 年中国人均 GDP 为 9,201 美元，与马来西亚、俄罗斯、巴西、 墨西哥等国家接近，但这四个国家的千人汽车保有量分别为 433 辆、373 辆、350 辆、297 辆。我们认为，随着宏观经济的发展和人均可支配收入的逐步增长，国内汽车保有量有望 进一步增长。

国内汽车销量 2018-2019 年连续下滑两年，主要原因包括 1）2016-2017 年实施的汽车购 置税优惠政策 2018 年正式退出，造成消费者提前购买，需求前置；2）宏观经济放缓、中 美贸易冲突等因素影响了消费者的消费信心；3）2019 年部分省市提前实施国六尾气排放 标准，部分车企缺乏满足国六标准的新车，影响了短期需求。在 2020 年国内疫情得到控 制之后，汽车需求逐步企稳。另外，部分省市也出台了一些鼓励汽车消费的政策，也拉动 了汽车需求。比如佛山、长沙、北京等部分地区提供购车补贴鼓励消费者购买新车，北京、 上海、深圳、广州等限牌城市，也逐步放松限购、增加牌照供应。1Q20 国内汽车销量同 比下滑 42%，但 2Q 汽车需求快速恢复，总销量同比增长 10%。展望未来，随着经济企 稳复苏，我们预计汽车销量有望保持温和的增长。

汽车消费是国内社会消费品零售中较大的一个品牌，2019 年金额占比为 9.6%，较 2014 年的 12.7%有明显的下滑。随着中国经济增长从以前的基建、出口驱动为主，逐步转变为 消费和内需驱动，汽车消费有望成为政策发力的杠杆。过去几年，各级政府也在不断优化 政策环境，鼓励汽车消费，相关措施包括 1）通过免新车购置税、提供购车补贴等方式鼓 励新能源汽车消费；2）部分汽车限购城市增加牌照供应；3）鼓励汽车和新能源汽车下乡；4）放开皮卡进城限制；5）部分省市为消费者购买新车提供现金补贴；6）逐步破除国内 二手车在不同省份之间的迁移限制；7）出台具体政策，鼓励二手车出口等。总体而言， 随着国内经济逐步企稳，政策环境逐步优化，汽车消费将迎来更好的经济和政策环境。

消费升级，豪华车需求持续增长

过去的 10 年中，伴随着中国经济的快速增长和汽车市场整体的蓬勃发展，豪华车销售也 实现了快速增长，豪华车销量在 2009 至 2019 年增长了 600%，年复合增速达到 22%， 同期中国乘用车市场整体年复合增速为 8%，豪华车销量增速跑赢乘用车行业整体。扩大 内需是内循环的重要环节，我国拥有较大的人口基数和广阔的内需市场，豪华车作为消费 升级的主要方向，引导豪华车消费是汽车行业内循环的重点之一。我们认为在扩大内需和 促进消费升级的背景下，豪华车需求有望维持稳健的增长趋势。

我国的进口车以豪华品牌为主，2009 年进口车销量约 42 万辆，占国内汽车销量比例为 4.1%，到 2019 年进口车销量增长 151%至 105 万辆，占国内汽车销量比例为 4.9%。从 绝对量来看，进口车销量实现了大幅的增长，但从销量占比来看，进口车占国内汽车销量 比重虽然略有波动，但整体维持了相对稳定。我们认为豪华车行业的发展符合内循环为主， 内外循环相互促进的发展模式。在进口车占比保持相对稳定的情况下，豪华车销量仍然实 现了快速的增长，我们认为其主要原因是豪华品牌的国产化，通过国产化实现了豪华车的 内循环，于此同时，进口车销量的大幅增长，也带动了海外车企的收入和利润增长，实现 了内外循环互相促进。

我们认为，豪华车销量增长的主要驱动力包括：1）购买力提升。经济发展以及居民可支 配收入增长，提升了消费者整体的购买力，使得豪华车目标受众群体不断扩大；2）豪华 车产品线下移。豪华车制造商不断引进或推出更多入门级的豪华车型，进一步扩大了这些 豪华品牌的目标受众群体；3）本土化生产，成本下降。豪华车品牌将更多车型转移到中 国国内来生产，规避了进口关税的同时，也降低了生产和运输成本，促进了售价的下调。4）汽车金融的发展。汽车金融行业的快速发展和多种汽车金融产品的推出，提升了消费 者的购买力，进一步降低了豪华车的购买门槛。

中国汽车后市场：增长稳定，发展潜力大

虽然新车销量在 2018-2019 年连续下滑，但汽车保有量和汽车后市场需求持续增长。截至 2019 年底，国内乘用车保有量为 2.2 亿辆。由于每年新车销量在 2,000 万辆以上，同时 总体车龄较为年轻导致报废汽车数量较低，总保有量将逐步增长。我们估算乘用车保有量 将逐步增长至 2030 年的 4.0 亿辆，年复合增长率为 5.5%。

车龄的逐步提高，是汽车售后维修保养市场增长的另外一个主要驱动力。根据我们的测算， 2019 年中国全部保有乘用车的平均车龄为 6.2 年，总体较为年轻。随着时间的推移，基 于我们 2020-2030 年新车销量的预测，预计平均车龄会逐步增长至 2030 年的 8.7 年。

我们估计中国乘用车售后维修保养市场将从 2019 年的 6,770 亿元稳步增 长至 2030 年的 1.696 万亿元，年复合增长率 8.7%。

自主可控，国内汽车企业逐步建立核心竞争力

重卡行业：本土公司主导市场，产品与技术持续升级

我国重卡行业基本实现了自主可控，我国重卡行业的主要生产制造厂商都是中国本土企业。2019 年重卡市场份额最大的企业为一汽解放（000800 CH，增持，目标价 17.00 元），市 场份额 23%；第二大为东风汽车（489 HK，无评级），市场份额 20%；第三大为中国重 汽（3808 HK，无评级），市场份额 16%；第四大为陕重汽（未上市），市场份额 15%；第五大为北汽福田（600166 CH，无评级），市场份额 7%。前五大重卡制造商市场份额达 到 83%。

重卡行业存在持续进行的技术升级，根据国家发改委的统计，中国重卡销售均价从 2008 年的 23.1 万元，逐步上升至 2019 年的 29.0 万元，平均每年增长 2%。重卡技术含量以及 排放标准的提升，是 2008 年至今重卡销售均价稳步上升的主要原因。目前行业的技术升 级仍然在持续，2019 年我国进入“国六”排放标准阶段，随着更加严格的排放标准的实 施，对重卡企业的研发能力提出了更高的要求，使得行业进入壁垒进一步提高。同时，重 卡发动机的售价也相应增加，同排量的发动机，国六标准产品相比国五标准产品 ASP 提 升约 1-2 万元，占重卡售价的 5-10%左右。

我们认为重卡行业符合内循环的特点，通过内生的研发投入，实现产业链价值的提升，强 化了国内本土企业的竞争实力。我们认为在科技赋能打通技术升级，实现国内技术内循环 的背景下，重卡行业将持续收益。展望 2021-2022 年，我们认为重卡行业销量将维持在较 高水平。

国内汽车零部件逐步崛起，国产替代持续进行

行业竞争加剧，整车厂成本控制需求提高，国产零部件商价格优势逐步凸显出来。根据流 通协会数据，自 2015 年以来我国乘用车整体终端优惠额度不断增加。根据中汽协数据， 2019 年中国乘用车行业整体同比下滑 9%，为保销量从 2018 年下半年以来，主机厂给予 终端折扣力度不断加大。为应对激烈的市场竞争，压缩整车产品成本成为主机厂的当务之 急。国产零部件商拥有较低管理成本与劳动力成本优势，有望借助此机遇进入拥有较高壁 垒的合资及外资主机厂，实现合资品牌中低端车型的供货将是打开全面配套国际车厂，成 长为全球巨头的必经之路。

由于乘用车厂商选择供应商时有复杂的评审和认证过程，配套供应存在壁垒。但在此轮主 机厂降本压力下，国产零部件进入主流供应体系，凭借价格和服务表现将优先获取该体系 内其他车型配套的机会，未来成长性值得期待。2018 年以来全球车市低迷，外资零部件 由于产业转型、竞争优势缩小等原因，或将主动退出部分领域，为零部件厂商收购带来可 能性。国产零部件企业通过收购可以获得新技术、新客户资源、新产品以及优秀人才，在 研发能力、市场空间上获得提升。

国内企业通过并购获得新产品、新客户、新市场。在产业资本支持下，内资企业通过外延 发展获取核心技术、打通上下游、拓展销售渠道、提升产能和品牌效应。2018 年，均胜 电子收购高田，有效扩充汽车安全产品序列，进入日本市场和日系整车厂商供应体系；2018 年，岱美股份收购北美第二大遮阳板供应商 Motus（未上市），完善全球生产基地布 局，巩固北美客户和市场；继峰股份收购德国格拉默（GMM GR，无评级）。

国内部分领先企业在新能源汽车和智能驾驶领域投入研发，形成了自身的核心竞争力。德 赛西威在自动驾驶领域已经量产 360 环视、全自动泊车系统，和英伟达（NVDA US，无 评级）、小鹏汽车（XPEV US，无评级）联合开发了 L3 级别的域控制器，公司毫米波雷 达产品已经量产。伯特利是目前国内少数拥有自主知识产权，能够批量生产电子驻车制动 系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统等电控制动产品的自主品牌企业之一。公司的 线控制动系统（WCBS）预计 2020 年底完成产能建设，2021 年投产，新增 3 家一线自主 主机厂 2 个车型项目和 1 个平台项目。三花智控是电子膨胀阀领域全球龙头。拓普集团依 托在 IBS 智能刹车系统研发过程中形成的电控精密制造能力，成功研发了热泵空调、电子 膨胀阀、电子水泵、企业分离器等产品，正在快速推向市场。华域汽车在新能源汽车电驱 动系统、毫米波雷达、智能座舱系统领域均有布局。

弯道超车，大力发展新能源汽车

从国家战略层面，发展新能源汽车有减少石油消耗，减少汽车排量，实现汽车产业弯道超 车三大意义。我们认为国家政策对新能源汽车产业链的扶持是可持续性的，从早期的财政 补贴扶持产业发展，培养消费者对新能源汽车的接受度，到中期双积分政策接力鼓励企业 的推出更多新能源乘用车车型，最后逐步推出实现产业市场化。从国家战略层面，发展新 能源汽车有三大意义：1、发展新能源汽车可以减少石油消耗，我国能源消费强度较高， 需求增长较快，供需矛盾将长期存在；2、发展新能源汽车可以减少汽车尾气排放量，我 国环保形势严峻，严重制约我国经济社会的可持续发展，汽车排放量大，排放总量仍在不 断增加；3、自主车企在传统内燃机方面积淀不够，在新能源汽车上面或能实现弯道超车。

政策层面，继续减免新能源汽车购置税和车船税。我国 2001 年开始征收税率为 10%的汽 车购置税。2014 年 8 月，财政部、国家税务总局和工信部联合发布《关于免征新能源汽 车车辆购置税的公告》，提出 2014 年 9 月到 2017 年年底对新能源汽车免征车辆购置税。2017 年 12 月 27 日，财政部等四部委发布公告，将新能源车免征购置税政策延至 2020 年底。2012 年 3 月，财政部发布新能源车免征车船税政策和节能车型减半征收车船税政 策。2015 年 5 月和 2018 年 7 月，财政部再次延续这两大政策并提高了免征和减半征收标 准。

未来随着补贴政策逐步退坡，新能源汽车市场有望平稳过渡到需求驱动。2017 年 9 月 28 日，工信部、财政部、商务部、海关总署、国家质检总局联合发布了《乘用车企业平均燃 料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（以下简称“双积分”），于 2018 年 4 月 1 日 起正式施行。新能源汽车发展告别单纯靠补贴的第一阶段，进入奖惩结合的第二阶段；随 着技术进步，产业链成本下降，未来将进入市场化产品驱动发展的第三阶段。根据双积分 政策的要求，我们测算 2019 年要求新能源乘用车 103 万辆左右，2020 年要求新能源乘 用车 135 万辆左右。

短期需求较弱，新能源乘用车销量下滑。据中汽协数据，2019 年，新能源汽车销量为 121 万辆，同比-3%；2020 年 M1-M7，新能源汽车销量为 46.7 万台，同比-34%。我们认为 新能源乘用车销量大幅下滑的主要原因有以下两点：1、疫情影响汽车整体需求；2、新能 源乘用车因为补贴大幅下滑，部分车型对客户提价，新能源乘用车相对燃油车的吸引力减 弱，终端需求下滑。我们认为新能源汽车销量有望保持稳定增长。主要原因是：1、双积 分政策接棒补贴，继续推动新能源汽车行业发展；2、车企继续降低新能源汽车成本，有 望提升新能源汽车的性价比；3、企业推出产品吸引力更强的新产品。

自主品牌乘用车：市场份额向头部企业集中

在乘用车市场，中国自主品牌起步较晚，品牌、技术等比起海外成熟市场里面的国际大型 汽车集团尚有较大的差距。过去，专注于中低价位区间的中国自主品牌企业在国内受到较 强的政策保护，同时叠加中低端需求增长较快，本土自主品牌占据了一定的市场份额。2017 年，本土品牌市场份额达到 43.7%的高点，2018 年以来逐步下滑。我们认为，本土品牌 总体的市场份额未来几年有可能继续下滑，主要原因包括：

1） 中国有较多的自主品牌，较多的个体规模不大，市场较为分散，部分产销量不大的自 主品牌缺乏规模优势，在市场需求放缓、排放标准升级、技术竞争加剧的大背景，逐 步丧失市场竞争力；从全球范围内来看，汽车制造是一个规模取胜、行业集中度高的 行业，市场份额逐步向头部企业集中是全球性大趋势。

2） 竞争加剧的大背景下，品牌、技术、盈利能力更具优势的外资品牌将扩大市场份额；

3） 在 2018-2019 年汽车需求连续下滑以及 1Q20 疫情冲击之下，部分小的中国本土品牌 暂停生产，未来重启的难度较大。

尽管中国自主品牌市场份额处于下滑趋势，但头部企业凭借不懈的努力，在品牌、研发、 制造、营销、网络等方面持续投入，逐步发展壮大，在国内汽车市场中的份额总体处于上 升趋势。考虑到部分小型自主品牌逐步推出市场，我们认为市场份额向头部自主品牌集中 的趋势未来有可能加速。

走向全球的中国汽车零配件企业

部分本土零配件企业具备国际竞争力

我们覆盖的部分中国汽车零配件企业海外销售占比较高。如果按照 2019 年全年营业收入 来看，岱美股份有 82%的销售额来自于海外市场，占比较高的企业还包括继峰股份（79%， 收购格拉默导致）、均胜电子（77%）、旭升股份（76%）、爱柯迪（70%）、中鼎股份（67%）、 三花智控（50%）、福耀玻璃（48%）、科博达（33%）、拓普集团（21%）等。中国零部 件企业从国产替代到走向全球，证明了制造能力、产品质量、性价比等已处于世界前列， 先在部分细分行业突破，我们认为未来中国零部件企业在全球市场份额将进一步提升。

我们把覆盖范围内的汽车零配件企业 2017-2019 年的海外销售占比的数据做了列表，发现 有 2017-2019 年海外销售占比持续提升的有：岱美股份、继峰股份、均胜电子、爱柯迪、 中鼎股份、福耀玻璃、精锻科技、新坐标、伯特利。汽车零配件企业海外市场成为公司业 务的主要增长来源之一，逐步实现了国产替代到走向海外的过程，我们认为未来部分企业 将成为同步研发、引领行业的龙头企业。

汽车零部件企业成长路径分析

中国汽车零部件企业的发展伴随着海外整车厂及零部件企业进入中国市场，是“市场换技 术”的产物。汽车零部件经历了初级国产化、基础零部件国产化和核心零部件国产化，目 前处于核心零部件和系统集成国产化的过程中。伴随着汽车产销量的增长，中国汽车零部 件企业正逐步从“成本优势”为核心转向“技术开发、产品研发、创新”等高质量发展道 路，越来越多的实现关键零部件国产替代、并走向海外市场。汽车市场进入存量博弈阶段， 正朝着新能源化、智能化的方向发展，中国零部件企业有望凭借成本优势、先进制造能力、 快速反应能力、同步研发能力获得长期合作机会，特斯拉投资上海超级工厂、大众集团加 速中国产能布局主要看中中国市场发展空间及供应链配套能力。

中国汽车零部件企业成长为世界性零部件厂商主要分三步走。具体为：单品突破单一客户、 积累生产技术和研发能力、拓展新客户或新产品。大多数汽车零部件企业发展的第一阶段 是单一产品或者单一品类产品服务单一大客户；第二阶段是随着大客户销量增长而逐步放 量，并迅速积累生产技术、研发能力、资金和扩张产能；第三阶段是将成熟产品导入新客 户或者拓展新产品，寻找新的增长点，最终从国产替代拓展供货全球。目前上市公司中， 大多数公司是第二步、第三步同时走的，主要是“老客户导入新产品”、“新客户导入旧产 品”的方式，获得新、老产品的持续增长。

中国汽车零部件企业核心竞争力分析

目前我国汽车零部件企业的核心竞争力主要分为成本领先、技术领先和资本优势。具体来 说，成本领先主要表现在凭借成本管理能力、就近配套、全产业链覆盖达到淘汰国外竞争 对手的能力，主要存在于毛利率和科技含量较低的头枕、遮阳板、汽车玻璃等基础内外饰 件产品上， 代表企业有岱美股份、新泉股份、福耀玻璃等；技术领先主要变现在凭借工 程师红利、快速响应的同步研发能力达到细分领域国际水平，主要存在于科技含量较高的 汽车电子、车灯、控制器、发动机、变速器等领域，代表企业有科博达、星宇股份、德赛 西威等；资本优势主要表现在上市公司凭借融资便利外延并购达到收购核心技术、打通上 下游和快速拓展新市场、新业务的目的，代表企业有继峰股份、均胜电子等。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：华泰证券）

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