酱香酒行业深度报告：酱香潮起，沉者为金

2018 年以来酱酒行业爆发式增长，市场对酱酒行业长期空间未有清晰测算。我们 充分考虑产能因素，从量价两个维度测算行业长期成长空间。乐观假设下，新增产能完 全消化、头部酒企占位高端且完成深度全国化，十年收入 CAGR 为 11%；中性假设下， 新增产能消化 80%，头部企业在高端有产品布局，实现泛全国化，十年收入 CAGR 为 9.7%；悲观假设下，新增产能消化 60%，次高端价格带严重挤压并向中端延伸，十年 CAGR 为 6.6%。我们认为酱酒企业难以做到深度全国化和完全占位高端价格带，因此 根据中性假设，预计酱香酒行业十年收入 CAGR 约 10%，可看 2.5 倍成长空间。

1．香型探秘：从历史到工艺

1.1 复盘：白酒香型演变史

1.1.1 香型起源：第三届全国评酒会

白酒香型起源于第三届全国评酒会，初衷是解决白酒评选的公平问题。解放初期，国 家对各地酿酒作坊实行公私合营，收购规模较小的私人作坊并将其合并为规模较大的国营 酒厂。这一时期虽然人们意识到各家酒厂生产工艺和产品风味各不相同，但没有统一明确 的分类意识。1952 年举行的第一届全国评酒会，也未考虑白酒的分类。1963 年第二届全 国评酒会的评选规则为按酒的色香味分别打分，这使得香气浓者占优，而外放香气较弱的 清香、酱香型白酒得分不高，评出的八大名酒中前四甲均被浓香型占据，没有真正反映不 同风格白酒的特点。因此，为了统一打分标准，1979 年第三届全国评酒会专门确定了白酒 香型的风格特点，统一了各种香型风格的描述。此次评酒会确定了四大香型：酱香型、浓 香型、清香型和米香型。四大香型风格各异，各有不同的代表品牌：酱香型的茅台、浓香 型的泸州老窖五粮液、清香型的汾酒、米香型的三花酒。自此，香型不再是酒厂自身的描 述或消费者个人体验和评价，而成为白酒的统一分类标准。

1.1.2 清香型与“汾老大”

清香型白酒出酒率高，助力汾酒形成产能优势。白酒行业发展早期，呈现出卖方市场 的特征，优质白酒供不应求，产能成为限制企业发展的最大瓶颈。清香型白酒因其耗粮较 少、生产周期较短、出酒率高等特点，在这一时期具备先天优势。汾酒作为清香型白酒的 代表，在产能方面具有独特优势，历经数次扩产后于 1985 年成为全国最大的名白酒生产基 地，1986 年成为首家产量突破万吨的酒厂，遥遥领先于竞争对手。除产能优势之外，汾酒 深厚的品牌底蕴、先进的管理制度也助力汾酒业绩腾飞，1988-1993 年，汾酒连续 6 年销 售收入和经济效益均位列行业首位，“汾老大”之名响彻全国。

1.1.3 浓香型与“白酒大王”五粮液

浓香型白酒扩产易致产能过剩，五粮液创立品牌代工模式转危为机。浓香型白酒生产 依赖窖池年限，越老的窖池产出优质基酒比例越高。因此浓香型白酒与其他香型不同，新 建窖池无法立即供应优质基酒，需等待十年以上的时间才能达到合理的优质基酒出酒率。为解决扩产带来的大量剩余产能问题，五粮液于 1994 年创造性地推出品牌买断模式，同其 他厂商合作开发品牌并供应基酒，将过剩产能迅速转化为业绩。

坚定提价和快速全国化，铸就“白酒大王”五粮液。1988 年国家放开名酒定价权，五 粮液注意到价格对于高端酒的重要性，1989 年率先提价，并且后续几年坚定实行提价策略， 终端价格逐渐超过汾酒和茅台，1998 年成功占据名酒价格制高点，自此成为名酒价格引领 者。1999 年五粮液推行总经销商模式，依托各地区总代将五粮液系列产品迅速导入空白市 场，从而快速实现了全国化。1999-2003 年，五粮液营收市占率从 28%提升至接近 40%， 稳居行业首位。

1.1.4 酱香型与“飞天茅台”

酱香型白酒工艺复杂、出酒率低，凸显茅台稀缺性。传统大曲酱香酒生产工艺复杂， 耗粮多，出酒率低，只有清香型白酒的一半，且酱香酒生产周期很长，高端酱香酒如茅台 从生产到出厂所需时间达五年以上。酱香酒复杂的工艺、较低的出酒率、长生产周期共同 成就了茅台的稀缺性，也奠定了茅台后来成为行业龙头的基础。

由于茅台产能稀缺，单价较高，适合采用小经销商模式进行渠道运营，单个经销商拿 到的茅台酒配额不高。小商制同大商制相比，厂家对终端的掌控力更强，也更容易稳住核 心单品价盘。2008 年以后白酒消费景气度提升，高端白酒供不应求，与大商相比，小商面 临的资金压力更小，容易出现涨价惜售行为，导致茅台批价涨幅大于五粮液。08 年之前茅 台跟随五粮液进行提价，08 年茅台抓住机会，先行提价拿到主动提价权。12-15 年白酒深 度调整期，茅台再度发挥小商制优势，稳住核心产品价盘，先于行业实现复苏，且投资属 性凸显，逐渐拉开与其他酒企的距离，成长为引领行业的绝对龙头。

1.2 工艺：花开三蒂，各表一枝

浓清酱三大香型工艺各不相同，产品风味各有千秋。工艺方面，清香型白酒采用低温 制曲，低温酒曲糖化发酵力较强，因此清香型白酒具有出酒率高、生产周期短的特点，这 使得清香型白酒可以在较短时间内形成较大规模产能；浓香型白酒发酵依赖窖龄，窖龄越 老、连续发酵时间越长的窖池产出优质基酒比例越高，因此浓香型白酒扩产后无法直接增 加优质基酒产能，老窖池是浓香型酒企的宝藏；酱香型白酒工艺最为复杂，对原料、水质、 环境、微生物等有极高要求，且耗粮多、出酒率低、生产周期长，因此酱香型白酒产能稀 缺，且优质酱酒产能集中于赤水河流域。风味方面，清香工艺讲究“清字当头、一清到底”， 发酵采用陶瓷地缸而非泥窖，且粮食发酵前需先清蒸，最大程度保留粮食发酵的原味，避 免杂菌干扰，因此清香型白酒具有香气纯正、余味爽净的特点；浓香工艺细分品类较多， 且大致可分为单粮原窖、多粮跑窖、混烧老五甑法三种，原窖法窖香浓郁，以泸州老窖为 代表，跑窖法酒体丰满，以五粮液为代表，混烧法酒体绵柔，以洋河为代表；酱香工艺中 最负盛名的坤沙工艺使用整颗高粱进行高温发酵，高温酒曲糖化力、发酵力均较低，出酒 慢，历经大半年才能烤完七轮酒，烤出的新酒分型定质后贮存三年才可用于勾酒，勾完后 还需一年老熟才能出厂，漫长的发酵过程和贮藏过程使酒中发生多种复杂反应，形成复杂 的呈香物质和呈味物质，这使得酱香酒具备酒体醇厚、回味悠长的特点。

“三高三长”工艺打造酱香型白酒独特竞争力。酱香型白酒工艺可以细分为坤沙、碎 沙、翻沙三种，其中坤沙最具代表性。坤沙酱香酒工艺讲究“三高三长”：“三高”即高 温制曲、高温堆积发酵、高温馏酒，“三长”即基酒生产周期长、大曲贮存时间长、基酒 酒龄长。“三高三长”工艺对酿酒原料、酿造时间、当地气候特征等条件有着极高的要求， 因此优质酱香酒产区被严格限制在赤水河流域。优质酱香酒产能扩张具有天花板，天生具 备稀缺性。且“三高三长”工艺赋予了酱香酒独特的风味，饮后不口干、不易上头，符合 消费者“少喝酒、喝好酒”的健康追求。“三高三长”工艺一方面赋予了酱香酒稀缺性， 另一方面使酱香酒形成独特的风味，从而打造了酱香酒的独特竞争力。

2. 现状：酱酒规模爆发式增长，酒企积极扩张产能

2.1 2018 年酱酒爆发式增长，规模已达千亿以上

2018&2019 年酱香型白酒收入增速均在 20%以上，2019 年酱香酒收入规模已达 1350 亿。根据权图酱酒工作室数据，2019 年酱香型白酒产量达到 55 万吨，同比增长 10%， 占行业总产量的 7%，总收入规模达到 1350 亿，同比增长 23%，占行业总收入的 24%。剔除茅台酒产量（5 万吨）及收入（758 亿），则 2019 年酱香型白酒产量为 50 万吨，占 行业总产量的 6.4%，总收入规模为 592 亿，占行业总收入的 10.54%。

酱香型白酒的发展可分为三个阶段：2010-2012 年的盲目扩张期、2013-2017 年的 深度调整期、2018 年至今的快速增长期。2010-2012 年，白酒行业尚处于发展的黄金十 年，茅台一批价不断上行并于 2010 年底突破千元。茅台价格高企使得茅台镇其他酱香酒企 业纷纷进行产能扩张，试图在行业景气期借茅台之名分一杯羹。2010-2012 年期间酱香酒 产量增速均在 10%以上。然而 2012 年底的三公消费禁令和塑化剂事件导致白酒行业进入 深度调整期，茅台镇酱香酒企业扩产热迅速降温，各酒企减少投料、降低产能利用率以求 生存，2013-2016 年酱香酒产量增速持续低迷，在低个位数徘徊。2016 年名酒出现复苏 趋势，但中小酒企仍未看到复苏的曙光，大批中小规模酱香酒企于 2016-2017 年彻底关停， 导致 2017 年酱香酒产量下滑 10%，近 4 万吨酱香酒产能退出。2017 年起，由于茅台的带 动作用和行业洗牌带来的优质酱香酒产能稀缺，优质酱香酒在市场上呈现出供不应求的特 征。因此 2018 年幸存的酱香酒企业纷纷加大投料量，产能利用率大幅提升，2018 年酱香 酒产量增速高达 35.14%，酱香酒行业自此进入快速增长期。这一时期各酱香酒企纷纷重启 扩产计划以强化长期竞争力，并主动减少中低端产品布局、优化产品结构以求最大化利用 现有产能及库存老酒。因此 2018 年至今处于快速增长期的酱香酒行业呈现量价齐升的特征。

2.2 酒企积极扩张产能，预计未来 10 年行业产能翻倍

优质酱香酒产能是酱香酒企未来进行竞争的关键。酱香酒工艺特殊，最优质的酱香酒 须用赤水河谷种植的优质糯高粱作为原料，经历端午制曲、重阳下沙、七轮取酒、长期贮 存等传统工艺制作而成，产品风味同当地温度、湿度，乃至微生物种群分布密切相关。因 此异地酿造的酱香酒即使遵循古法酿造技艺，产品风味也同赤水河流域所产的酒有所差别。由于茅台在全国白酒消费者心目中具有特殊地位，消费者在体验其他酱香酒时一般以茅台 为基准，口味越接近茅台的产品越容易为消费者所接受并推崇。这使得在茅台镇、在赤水 河流域有产能布局的酱香酒企具备明显的先发优势。当前酱香酒正享受茅台带来的品类红 利，优质酱香酒供不应求，且酱香酒从产能建设到产品投入市场有 5-7 年的时滞，因此未 来数年内，产能仍将是酱香酒企业增长的瓶颈，是未来进行竞争的关键。

赤水河流域生态承载力有限，核心产区产能扩张存在天花板。根据茅台时空数据，2019 年赤水河流域酱香型白酒产能约为 47 万千升，约占全国酱酒产能的 85%，实现营收约 1244 亿元，占全国酱酒市场 90%以上，已经形成了典型的酱香酒产业集群，赤水河流域酱香型 白酒核心产区的定位深入人心。但另一方面，赤水河酱香型白酒核心产区同知名红酒产区 波尔多、蓝山咖啡产区牙买加蓝山山脉一样，由于自然环境因素导致生态承载力有限，优 质酱香酒产能扩张存在天花板。茅台已经表示产能达到 5.6 万吨后，考虑当地生态，或长 时间内不再扩张；劲酒、洋河股份、国台酒业等企业均采用收购茅台镇酒企+实施技改项目 的方式进行产能扩张，而非新建酒厂。产能天花板的存在，凸显了茅台镇乃至赤水河流域 优质酱香酒产能的稀缺性。

产能稀缺背景下，各酒企积极进行产能布局，未来 7-10 年新增产能将不断释放。核心 产区优质酱香酒产能具有明显稀缺性，从而成为各酒企争夺的焦点。从现有产能看，目前 茅台酒、茅台系列酒、习酒、金沙酒业、郎酒产能规模占据前五，现有产能均接近 2 万吨 或在 2 万吨以上（仙潭酒业主营业务为原酒供应，自营品牌销量较少，此处排名不予考虑）；从目标产能看，未来茅台酒、茅台系列酒、郎酒、习酒目标产能均在 5 万吨以上（含 5 万 吨），为第一梯队的大型酱酒品牌，金沙酒业、国台酒业、珍酒、安酒目标产能均在 2 万吨以上（含 2 万吨），为第二梯队的中型酱酒品牌，其他酒企产能在一万吨上下，为第三 梯队的中小型酱酒品牌；从在建产能看，本轮扩产中郎酒、茅台系列酒扩产规模最大，达 到 3 万吨级别，国台酒业、习酒扩产规模其次，在 2 万吨左右，安酒、珍酒、金沙酒业扩 产规模均在万吨以上。赤水河流域主要酱香酒企业在建产能合计约 14 万吨，约占现有产能 的 30%，类比茅台酒技改工程进度达 90%后产能于 3-4 年内逐渐落地的特点，预计本轮 在建产能将于未来 5 年内渐进式落地，并于未来 10 年内不断释放，10 年内赤水河流域主 要酱酒产能将翻倍增长。

3．格局：集中于次高端价格带，区域集中布局

3.1 整体：格局高度集中，一超两强，层次分明

酱香酒行业高度集中，整体呈现出“一超两强，层次分明”的特点。“一超”即位于 第一梯队的茅台，茅台 2019 年营收为 854.3 亿元，营收市占率高达 63.28%。茅台作为白 酒行业绝对龙头，引领并带动酱香酒行业发展，龙头地位无可撼动。“两强”即郎酒和习 酒，郎酒 2019 年营收 83.48 亿元，其中酱香酒营收 53.28 亿元，营收市占率为 3.95%；习酒 2019 年营收 79.8 亿元，营收市占率为 5.91%。郎酒和习酒总营收规模均接近百亿， 已经完成泛区域化布局，旗下有 1-2 款数十亿级别的大单品，是酱香次高端代表，未来有 全国化和升级到高端价格带的潜力。无论从营收规模还是品牌力、产品力、渠道力上，第 一、第二梯队的企业均大幅领先，酱酒行业格局表现出层次分明的特点。第三梯队的国台、 金沙、珍酒、钓鱼台营收规模 10-20 亿，充分受益于近两年酱香酒行业爆发式增长，培育 出亿元级别大单品，并在重点布局的几个区域市场势头强劲。国台和金沙未来有明确的扩 产计划，在产品设计、渠道运作方面领先于竞争对手，目前营收规模较为领先，未来有望 成长为营收规模 50 亿以上的泛区域性酒企。第四梯队为营收规模 10 亿以下的中小型酱香 酒企。

3.2 价格带：当前主流酱酒集中于次高端，未来或呈“T”字 型格局

从酱香酒价格带分布来看，高端大单品飞天茅台一骑绝尘，规模近 800 亿，青花郎 30 亿左右规模，其余主流酱香酒核心单品集中于次高端价格带，习酒窖藏 1988 为酱香次高端 第一大单品，红花郎、汉酱、赖茅均为十亿级大单品。由于高端酒需要强大的品牌力支撑， 目前茅台以外的主流酱酒品牌培育时间仍然不长、品牌积淀仍需时间，因此难以进入高端 酒阵营，次高端当前竞争激烈、格局分散、品牌座次仍不确定，且长期扩容空间仍大，在 香型上茅台打开了酱酒的消费空间，培育了诸多酱酒消费者，因此具备良好品质和渠道运 作能力的酱酒品牌在次高端价格带获取了一定份额。在次高端价格带，消费者忠诚度不强， 且讲究性价比，酱香酒一方面受益于茅台带来的香型品类教育，另一方面在价格和渠道利 润上有一定优势，对浓香型次高端形成了一定冲击，目前酱香酒份额逐步提升，规模不断 扩大。

酱香次高端集中度较高，主流单品占据 50%以上市场份额。2019 年酱香次高端市场 规模约 200 亿，其中习酒窖藏系列占比最高，占据 21%的市场份额，郎酒核心单品红花郎 紧随其后，占据 11%的市场份额。茅台系列酒两大单品赖茅、汉酱，钓鱼台系列和国台国 标各占 5%，金沙摘要占 3%，珍十五占 2%。

习酒窖藏系列、红花郎为酱香次高端代表性大单品，国台国标、金沙摘要具备成长为 大单品的潜质。我们认为，成长为酱香次高端大单品需具备以下条件：1、深厚的历史积淀 和品牌底蕴；2、优质产能及充足的老酒储备支撑；3、产品品质高；4、优秀的渠道运作及 营销能力。郎酒、习酒历史悠久，拥有较为深厚的品牌底蕴，具备万吨以上的产能规模， 积累了大量老酒，且红花郎、青花郎、窖藏系列在对应价格带品质过硬，佐以合理的渠道 政策和营销方式，迅速成长为酱香次高端的代表性大单品。

当前主要酱酒大单品仍然处于次高端价格带，具备较强品牌力支撑的郎酒及习酒已经 开始积极布局高端价格带。郎酒依托红花郎、习酒依托窖藏 1988 在次高端站稳脚跟后，纷 纷加快了布局高端价格带的步伐。2017 年郎酒将红花郎事业部变更为青花郎事业部，将青 花郎重新定位为“中国两大酱香白酒之一“， 2019 年制定了“三年分六次进行提价”的 策略，将青花郎目标零售价定为 1500 元/瓶。2019 年 7 月，习酒推出定价 1399 元/瓶的 战略新品“君品习酒”，产品定位为“高端酱香标准之作”。高端酒的消费品忠诚度是极 高的，品牌壁垒极深，且茅台已经奠定了绝对龙头的地位，其余酱香酒在高端酒价格带的 竞争力仍然是不足的，因此短期内无法冲击到当前高端酒稳固的行业格局。

优质酱香酒产能释放后，酱酒价格带格局将呈“T”字型。受益于茅台带动的品类红利 及酱香酒与现代人追求健康观念的契合，当前优质酱香酒供不应求，但酱香酒工艺要求使得产能扩张到产品投放市场有着至少 5 年的时滞，因此优质酱香酒产能及老酒储备在未来 五年内都将是稀缺资源，供需问题得不到缓解，优质酱酒产品价格也将水涨船高，此时提 升产品结构和布局高端市场是酱酒企业的最佳选择。但是当本轮扩张的产能逐渐落地，生 产的产品可以投放市场的时候，优质酱香酒供需紧张的局面得到缓解，未能跻身高端酒的 企业将进攻重点转向品牌力更弱的中端酒，以求消化产能、谋求更大的市场份额。酱香酒 目前“倒三角”的价格带格局也将逐渐向“T”字型演变。

3.3 区域格局：贵州为大本营市场，粤鲁豫发展迅速

酱香酒产能稀缺，近两年才开始爆发性增长，目前酱香酒分布呈现出明显的区域集中 特征。根据权图酱酒工作室数据，贵州省作为酱香酒工艺发源地和产能集中地，消费者饮 用酱香酒的风气最盛，为酱香酒的大本营市场，酱香酒市占率达到 90%以上；广东、山东、 河南为贵州省外酱香酒最为强势的省级市场，酱香酒市占率在 20%-50%；四川、重庆、福 建、湖南、北京、广西等省市为酱香酒具备一定影响力的市场，酱香酒市占率在 10%-20%。而在浓香型表现强势的江苏、安徽及周边地区，清香型表现强势的山西及周边地区，酱香 酒市占率尚低，一方面在这些地区酱香酒消费风气尚未形成，另一方面酱香酒企往往避开 其他香型的传统强势区域进行竞争，在这些地区尚未进行大规模的资源投放。

未来，酱香酒有望受益于现有强势区域的进一步下沉，以及空白市场的开拓，从区域 集中走向泛全国化。酱香酒市场投放量与酒企产能及老酒库存密切相关，短期内产能及老 酒库存均存在瓶颈，因此除茅台外，酱香酒无法做到真正的全国化，短期内酱酒企业仍然 以产品结构升级和样板市场打造为主。目前酱香酒市占率提升空间仍大，一方面在强势市 场，酱香酒消费集中于市区，尚未下沉到区县级、乡镇级市场，存在进一步深挖的潜力；另一方面在非强势市场，现存酒企普遍未进行大规模资源投放，目前酱香酒仍然处于消费 者品类教育的阶段。中长期看，随着扩产产能落地，酱香酒企业逐渐具备进行区域扩张的 基础，且头部企业品牌塑造和样板市场打造初步完成，随着强势区域的下沉和空白市场的 开拓，酱香酒区域分布特征有望从区域集中走向泛全国化。参考现有全国化大单品的成长 路径，我们认为，酱酒全国化需要具备以下条件：1、具有深厚的历史积淀和品牌基础；2、 拥有全国化的产能支撑；3、高品质的全国化大单品；4、强势的大本营基地市场；5、全国化的渠道运作和营销能力。当前来看，酱酒主要集中在次高端价格带，且主要集中于地产 酒弱势的白酒大省，次高端价格带已经形成水晶剑、梦之蓝、习酒窖藏 1988 三大单品， 其中，只有水晶剑是真正意义上全国化的次高端大单品，梦之蓝省外占比仍未超过 50%， 习酒窖藏 1988 销售主要集中于贵州、广东、河南、山东几个省份，白酒的全国化尤其是 深度全国化是非常不容易的，我们认为，酱酒的全国化还有很长的路要走。

3.3.1 广东：茅台消费大省，酱香酒占比接近 50%

3.3.2 河南：全省布局基本完成，酱浓清三分天下

3.3.3 山东：酱香热正兴起，市场潜力巨大

4．归因及展望：预计酱酒行业未来十年成长空间约 2.5 倍，长期竞争回归品牌

4.1 归因：品类红利及强渠道推力成就“酱香热”

我们认为，本轮酱酒快速增长的主要原因在于：

1、茅台品牌溢出效应带来的品类红利 释放，酱香酒目前对消费者进行的还是品类教育，许多酱香酒单品近几年刚刚进入消费者 选择范围内，尚未在消费者心中形成较强的品牌认知，但增长迅猛，本质原因是茅台品牌 溢出给其他酱酒带来的品类红利。

2、丰厚的渠道利润带来强渠道推力，当前多数酱酒品牌 为新兴品牌，产品规模不大，渠道价格体系还不透明，在产品铺货推广的前期阶段，酒厂 投入了巨大的费用，产品的渠道利润极高，经销商推力极强，主动选择推广酱香酒产品， 短期形成了渠道正循环，强大的渠道推力本质上是来源于丰厚的渠道利润。

3、酱酒优质产 能稀缺，产品具备升值属性，价格可维持稳定上涨预期。尽管近几年酱香酒增长态势迅猛，但实际上目前行业优质的酱酒产能是非常稀缺的，茅台的稀缺属性、金融属性、奢侈品属 性等特殊属性也延伸到整个酱酒行业，名优酱酒品牌借助茅台的特殊属性赋予自身不断增 值的能力，价格稳定上涨，一方面消费者愿意囤酒，另一方面渠道信心也得以强化

茅台的品牌溢出效应带来了酱酒品类红利。茅台作为行业龙头，长期以来在全国范围 内培育了一大批酱香型白酒消费者和忠实爱好者，茅台强大的品牌力及对消费者进行的品 类教育成为所有酱香酒企业共享的重要无形资产。从产品风味来看，多数消费者在品评酱 香酒时以茅台为基准，口感越接近飞天茅台的酱香酒越容易为消费者所接受，本轮崛起速 度较快的酱香酒企业多在产品风味上与茅台有较高的相似度：习酒工艺源自茅台，国台酒 厂位于茅台镇，为茅台镇规模第二大的酒厂，地理位置上接近茅台，珍酒更是历史上异地 茅台试验的产物。从酒企宣传来看，郎酒对青花郎的宣传语为“中国两大酱香白酒之一”， 国台宣传自身为“茅台镇第二大酿酒企业”，金沙对摘要的宣传语为“贵州两大高端白酒”。酱香酒企业无论是产品风味还是宣传都努力向茅台靠拢，茅台的品牌溢出效应带来了显著 的品类红利。

酱香酒投放市场时间较短，体量尚小，渠道利润明显高于经营多年的浓香品牌。酱香 酒近两年厚积薄发，增速迅猛，同高渠道利润带来的渠道推力密切相关。与在市场经营多 年、渠道价格透明的浓香型产品相比，酱香酒投放市场时间较短，消费者对产品价格不熟 悉，厂家在设计价格体系时能够为渠道预留丰厚的利润。以剑南春为例，水晶剑为浓香知 名酒企剑南春的百亿大单品，已经在市场运作多年，价格体系逐渐透明，渠道利润也逐渐 变薄。根据渠道反馈，当前水晶剑渠道利润率在 10%左右，而习酒窖藏 1988 渠道利润率 在 25%-30%之间，金沙摘要渠道利润率同样在 20%以上，两者渠道利润率均明显高于剑 南春。高渠道利润下经销商积极性强，渠道推力明显强于渠道利润较低的浓香品牌。

优质酱酒具备金融属性，产品终端价格稳定上涨。茅台具备明显的金融属性，一年可 增值约 10%。名优酱酒品牌借助茅台的特殊属性赋予自身不断增值的能力，价格同样维持 稳定上涨态势。较早年份的青花郎、习酒窖藏 1988 相比于 2020 年溢价明显，5 年份可增 值 30%以上，10 年份可增值 100%以上，具备明显的金融属性，可保值增值。优质酱酒的 金融属性一方面使消费者愿意囤酒，另一方面使经销商资金周转速度加快，强化了渠道信 心。

4.2 展望：预计未来十年行业 CAGR 约 10%，长期竞争归于 品牌和企业经营能力

4.2.1 发展路径：短期扩容增长，中期挤压增长，长期回归品牌

短期来看，酱香酒的品类红利和渠道推力不会消失。目前酱香酒价格带上集中于次高 端价格带，区域上集中于重点省份，区域和价格带上均有较大拓展空间。从价格带来看， 当前优质酱酒产能稀缺，主流酱酒企业均放弃了 100-300 元价格带的竞争，将核心单品价 格定位在 300-600 元次高端价格带，郎酒、习酒等站稳次高端价格带的企业则开始布局 800 元以上高端价格带，未来随着产能逐步释放，酱香次高端过度竞争，部分酱酒企业将转而 布局中端，酱香酒价格带分布向两端扩张，由倒金字塔型变为“T”字型。从区域上来看， 目前酱香酒以贵州为大本营市场，广东、河南、山东为重点布局市场，其他区域市占率仍 低，且在重点市场未做进一步下沉，如山东的区县级市场还有很大空间。因此，看 3-5 年 维度，我们认为酱酒热仍会延续，酱酒行业扩容空间仍大，头部品牌仍有较大成长空间， 新兴品牌也能够较好地生存下来。

中期来看，酱香酒品类红利逐渐消退，渠道推力逐渐下降，行业进入挤压式增长阶段。中期 5-10 年内，一方面酱酒的品类教育已基本完成，行业增长速度将放缓；另一方面，随 着产品规模的逐步扩大，渠道价格越来越透明，渠道利润逐步萎缩，渠道推力逐步减弱。我们预计到这一阶段，酱香酒行业扩容增长速度放缓，进入挤压式增长阶段，行业在整合 过程中集中度逐步提升，具有较强的品牌力和产品力、优秀的渠道运作能力和强大执行力 的品牌将脱颖而出。

酱香酒行业长期竞争仍将回归品牌。品牌是白酒公司的核心资产和核心壁垒，品牌基 因先天存在，不可复制，历史上每一轮行业洗牌，都是品牌掉队的过程。回顾浓香型白酒 发展历史，“白酒大王”五粮液具备深厚的品牌底蕴和强大的名酒基因，在白酒行业的黄 金十年中，诸多浓香型品牌蓬勃发展，2013 年行业进入深度调整期至今，无数中小品牌退 出行业，2017 年至今行业分化加剧加速向龙头集中，强者恒强趋势仍然在持续演绎。长期 来看，酱香酒行业的终极竞争仍然是品牌的竞争，品牌竞争力的塑造一方面需要先天基因 奠定基础，另一方面需要后天长时期的品牌培育和维护，消费者教育和品质维护至关重要。

综上，我们认为决定酱酒品牌长期成长性的核心因素在于：

1、品牌力，先天历史积淀 与后天培育决定；

2、企业经营能力，短期看很多酱酒产品渠道利润丰厚，但不一定可持续， 短期铺货可以带来规模的快速增长，但长期渠道推力会弱化，如果短期过于急功近利，忽 视了品牌和品质，一旦渠道利润萎缩，规模就会快速下滑。所以只有品牌力强、品质好、 渠道管理能力强的企业才能真正走得长远。

4.2.2 成长空间：预计未来十年酱酒收入 CAGR 约 10%，可看 2.5 倍 成长空间

从量价两个维度看酱酒行业成长空间。销量端同时受供给和需求制约，供给短期不足， 长期可能过剩，需求取决于渠道下沉与区域扩张空间；价格端取决于升级速度。

量：销量方面，5 年内（2019 年-2024 年）新增产能较少（约 2.5 万吨），销量上升 主要靠产能利用率提升。考虑到酱酒现有产能利用率的提升，假设行业整体产能利用率从 70%上升到 90%，可贡献约 10 万吨产量。10 年后，预计本轮扩产产能将全部落地，届时 仅赤水河流域产能将新增 14 万吨，整体酱香酒产能新增 20 万吨以上，占酱酒现有产能 40% 左右。考虑到新增产能消化程度，结合酱香酒区域扩张情况，我们分乐观、中性、悲观三 种情况进行假设。乐观假设下，酱香酒新增产能均得到消化，部分头部酱香酒企业产能利 用率达到 100%以上，主流酱香酒企业基本完成全国化布局，酱香酒行业十年销量增速 50% 以上，CAGR 约 4%。中性假设下，主流酱香酒企业完成泛全国化布局，几家头部酱香酒企 业产能利用率可达 100%，腰部企业产能利用率 80%左右，部分中小企业产能退出，整体 来看酱香酒行业十年销量增速 40%以上，CAGR 约 3.5%。悲观假设下，酱香酒企业区域 扩展受阻，只能在几个强势区域发展，行业内部整合加速，市场份额被龙头占据，头部酱 香酒企业产能利用率 80%左右，腰部企业产能利用率 60%左右，诸多中小企业产能退出， 整体来看酱香酒行业十年销量增速低于 30%，CAGR 约 2.5%。

价：根据上文分析，我们认为酱酒升级到千元价格带以上还需要较长时间，但整体结 构升级的趋势不变，过去 10 年次高端价格带吨酒价格 CAGR 约 4%，中长期看酱香酒吨价 提升主要来源于消费升级带来的次高端整体吨价提升以及各品牌产品结构提升。我们分乐 观、中性、悲观三种情况进行假设。乐观假设下，郎酒、习酒等头部酱香酒企业成功占位高端，让出部分酱香次高端空间，国台、金沙等腰部企业次高端产品占比随之提升，产品 结构得到优化，经测算，5 年内酱酒产品结构提升带来吨价贡献约 6%，5 年后产品结构基 本稳定。因此 5 年吨价复合增速为 10%，5-10 年为 4%，十年 CAGR 为 7%。中性假设下， 头部酱香酒企业在高端价格带仅有产品布局，规模不大，酱香酒行业吨价提升主要依赖于 次高端价格带内部消费升级带来的产品结构改善，经测算 5 年吨价复合增速为 8%，5-10 年为 4%，十年 CAGR 为 6%。悲观假设下，酱香酒内部挤压严重，过剩产能满足酱香次高 端需求后只能往中低端延伸，产品结构对吨价没有额外贡献，酱酒吨价 10 年 CAGR 为 4%。

综上，乐观假设下，酱香酒未来十年销量复合增速 4%，吨价复合增速 7%，收入 CAGR 为 11.3%，收入规模接近 4000 亿，十年成长空间约 2.9 倍。中性假设下，酱香酒未来十 年销量复合增速 3.5%，吨价复合增速 6%，收入 CAGR 为 9.7%，收入规模 3400 亿左右， 成长空间约 2.5 倍。悲观假设下，酱香酒未来十年销量复合增速 2.5%，吨价复合增速 4%， 收入 CAGR 为 6.6%，收入规模 2500 亿左右，十年成长空间约 1.9 倍。基于上文的分析， 我们认为，由于高端酒的品牌壁垒极深，消费者忠诚度极高，白酒全国化的难度较大，茅 台以外的酱香酒品牌未来难以完全占位高端价格带，也难以做到深度全国化，因此根据中 性假设，我们认为酱香酒行业未来十年收入 CAGR 约 10%，成长空间约 2.5 倍。

5．主要酱香酒企业分析（详见报告原文）。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：申万宏源）

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