云计算行业研究：化繁为简，把握核心云

（报告出品方/作者：中信证券，杨泽原）

核心观点： 

行业机会：优秀计算机领域公司，正通过自身研发投入、销售管理竞争力构建，逐步推动业务模式、安全性升维。

云是明确趋势，板块配置级核心主线。1）技术趋势明确：云是IT架构演进的必然方向；2）市场趋势明确：中国2020年IT开支 2.8万亿元而云渗透率约6.2%（约1782亿元）远低于全球平均（13.2%），空间广阔有望持续高景气；3）成长趋势明确：业绩 持续性、可见性强，机构配置价值凸显。

化繁为简把握明确投资机遇，紧握四类核心云。美国云发展阶段领先国内5年左右，考虑到中期来看中美经济与IT投入体量有望 逐步接近，中美云市场规模将逐步可比，从而中美有望孕育出四类体量接近的核心云公司。

1）生态级（~1万亿$）：整合内外部IaaS/PaaS/SaaS各层构建云生态；

2）平台级（~1千亿$）：依托核心SaaS推动纵向平台构建与横向整合；

3）行业级（~2百亿$）：整合行业应用数据，支撑垂直领域各类SaaS需求；

4）基础设施（~5百亿$）：卖铲“云计算”提供计算/存储/芯片等软硬件。

SaaS：乘转型之风把握平台云，寻行业云新机遇。1）国内通用SaaS格局初定，市场规模在2020年近500亿元。其中，占据 ERP等通用核心赛道的平台级公司积极云转型，并依托现金流优势推进横向整合，有望显著受益行业发展。2）同时，行业云格 局未定成新机遇，如建筑、消费、医疗、金融等领域行业理解深、价能力强、产品技术占优的厂商有望脱颖而出。3）此外，分 析云公司时PS优于PE，尤其在云转型三阶段中估值体系切换将带来“戴维斯双击”式的投资机遇。

IaaS：生态级云公司集中度提升，驱动基础设施高增长，自主可控超融合成新亮点。1）预计2017-22年国内公有云IaaS规模以 40%CAGR增长至900亿元+，成为占比最高的云子领域。公有云向头部企业集中，阿里、腾讯、金山（小米）等生态级云公司 优势突显。2）上游服务器/存储/芯片等IT基础设施商受益需求高景气与自主可控，实现业绩快速放量，同时凭借渠道与技术积 累，从私有云/混合云切入IaaS市场，寻求新增长点。其中超融合相对传统架构有着易部署、低成本、易管理扩容等优势，有望在私有云市场中逐步占据更高比例。

1. 云是明确趋势，板块核心配置级主线

云本质是一轮基于新兴技术的IT领域商业模式的变革。

云计算服务通常可以分为IaaS、PaaS、SaaS三种形式，三者的核心区别在于其云服务商提供的资源类型不同。

云计算下的IT架构满足业务发展的需求，做到降本增效、挖掘数据价值、提升业务创新力，成为明确的架构升级方向。

1）规模共享按需配置，为企业降本增效。

2）打破数据孤岛，挖掘数据价值，开拓渠道等合作。

3）生产效率提升，业务创新能力提高。

市场趋势明确：渗透空间广阔，未来有望持续高景气

需求端：

1）根据IDC预计，2021年全球IT开支3.9万亿美金，云 渗透率有望逐步提升至15%以上。

2）根据IDC报告，2020年国内云计算市场规模在整体 IT支出中占比6.2%，也将将随着全球趋势不断提升。

3）客户接受度逐步提升，IT架构向云迁移趋势明确。

市场趋势明确：渗透空间广阔，未来有望持续高景气

供给端：

1）企业技术方案逐步成熟，产品迭代日渐加快，支撑云落地。2）云收入逐步放量，未来有望保持高增长，AWS及阿里云营收表现验证行业空间及潜力。

商业模式由产品驱动转向服务驱动，年费化提升客户全生命周期价值。

产品模块化、平台化，易于交叉销售，提高单位客户收入（ARPU）。客户可以快速订阅或退订相关产品模块，灵活度更高， 同时易于交叉销售、捆绑销售，也可以在平台定制自我需求，单位客户收入也更高，从而提升客户生命周期价值（LTV）。

云订阅带来的可持续收入（Recurring Revenue）占比不断提升，具有与消费领域类似的较强的可预见性和可持续性，对于投 资者而言吸引力进一步提升，机构配置价值凸显。在云模式下，收入的高确定性和可预见性提高，对于明确的现金流，风险较 低折现率也可随之降低，整体估值提高。

2. 投资机遇明确：化繁为简，紧握四类核心

云计算在美国经过十多年的发展，已步入大众普及阶段。2005年引入云计算概念，到2008年由Amazon、Google等互联 网企业进行云计算研发，到2011年开始被大型企业、公司接受，2011年后进入成熟阶段。

云行业爆发给美国市场带来四类核心云（生态级、平台级、行业级和基础设施级）投资机遇，此外板块也孕育出一批云 受益公司。

1）生态级云公司，市值~1万亿美金（e.g. Amazon/Microsoft/Google）：

以IaaS为核心，协同整合上下游合作伙伴布局Paas/SaaS，持续构建云生态。

在IaaS领域，美国市场出现了以亚马逊、微软、Google为代表的市值超一万亿美金的生态级云公司，三大巨头占据全 球云市场过半份额。其中亚马逊AWS以约32%的全球市场份额稳居领导者地位，微软Azure以约20%份额居次席， Google排名第四。

2）平台级云公司，市值~1千亿美金（e.g. Salesforce/Oracle/Adobe）：以核心SaaS产品为依托，横向拓展新品类，纵向打造PaaS平台。美国SaaS领域厂商主要分为通用领域云应用SaaS厂商与垂直行业云应用SaaS厂商，在通用SaaS领域，美国市场已培育出若干家约千亿美金市值级别 的平台级SaaS企业，主要包括由CRM起家的Salesforce、工具软件领域的Adobe等，通过产品成功云转型、品类扩张与平台打造，市值达千亿美元；

3）行业级云公司，市值~2百亿美金（e.g. Shopify/Autodesk）：不断完善行业级应用数据整合SaaS方案，支撑垂直领域各类流程与工具需求。

行业垂直型SaaS厂商覆盖工程建筑、制造业、生命科学、电子商务、医疗等行业，其中以工程&制造行业SaaS解决方案提供商Autodesk、电商领域 Shopify为代表，市值约为数百亿美元。

4）核心基础设施，市值~5百亿美金（e.g. HP/Dell/VMware/Intel）：计算/存储/网络/虚拟化/芯片/IDC等核心基础设施的软硬件供 应商，实现卖铲“云计算”。

随着垂直与通用SaaS/PaaS的不断渗透与完善拓展，以及IaaS领域高速增长带来的持续的资本开支需求，作为提供核心基础设施 软硬件提供商的“卖铲”者，都将有望持续收益。

IaaS，SaaS、PaaS厂商核心及受益企业均享受行业爆发带来的业绩成长，并在资本市场获得良好表现，市场认可IT建设逐步向 云变革的大趋势、纯正SaaS厂商的商业模式以及传统软件公司云转型的业务表现，自2014年年初云计算相关公司的增值幅度显著 超过标普500指数的增长幅度。

我国的云产业发展相较于美国要晚5年左右，目前正处于广泛应用阶段，产业结构日趋成熟，各赛道玩家初现。2013年后，国内的云计 算服务步入正轨。

作为云在未来会逐步渗透和替代的“潜在市场”，中国IT开支规模将望随着经济体量的继续增长与信息化的继续推进，逐步与美国接近。

根据Gartner最新预测，2020年全球IT支出3.69万亿美元，中国IT支出2.8万亿人民币，占比约为11.65%，相对于中国GDP在全球占比 （~16%）有显著提升空间。同时，随着中国经济体量持续增长并逐步接近美国，及中国信息化进程持续推进，中国IT开支在量级上有 望与美国（~7000亿美金）接近。

中国市场中云对于IT开支渗透持续加速，中美云市场量级有望逐步接近。

据Gartner数据，2017年美国云市场占据全球59.3%的份额，增速达20%。欧洲作为云计算市场的重要组成部分，以英国、德 国、法国为代表的西欧国家占据了18.1%的市场份额；以中国、印度为代表的云计算新兴国家高速增长，中国市场由2012年的 3.7%上升至2017年的6.2%。

据IDC预计，整体中国公有云市场规模有望由2017年的40亿美金增长至2022年的220亿美金，CAGR 41%增速远超全球平均。

中国云起步晚于美国但发展迅猛，IAAS基础设备和SaaS的高速发展带动整个行业的高景气。

国内IaaS市场出现以阿里云、腾讯云为代表的市值为五千亿美金级别玩家。基础设施建设投资驱动IaaS高速成长，技术国际比肩， 商业模式日臻成熟。

IaaS层：出现以阿里、腾讯、金山（小米）为代表的生态级云公司。

SaaS层：通用型SaaS赛道格局初定，平台级公司显现；垂直型SaaS格局未定。未来国内有望出现市值接近千亿美金级别的平台 级通用型SaaS巨头与数个市值达数百亿美金级别的行业级SaaS厂商。

3. SaaS：乘转型之风，寻平台云+行业云机遇

SaaS分类：SaaS（软件即服务）可分为通用型SaaS和行业垂直型SaaS。通用型SaaS主要聚焦5类业务，包括CRM和客服、 ERP、OA和IM、文档级协同等。

行业云未来5-10年将望保持双位数增长，受客户的广泛关注，大有可为。

下游客户结构迁移及行业应用加深，催生行业云的发展。公有云市场用户主要来自于互联网行业，占中国经济比重最大的制造业、 金融、医疗健康行业占比尚低，市场潜力较大。

政府、教育、公安、银行（金融）、电信五大行业成为行业云发展较为迅速的行业。

行业云能在一定程度上打消公有云数据安全顾虑，相对于私有云又有更低的成本。

行业云助力消除行业数据孤岛，充分挖掘行业数据价值。 行业云应用发展势头迅猛格局未定。初创公司各个领域遍地开花，传统应用厂商变革，互联网玩家深化差异竞争。

行业云应用需要对行业的深度理解，传统软件商转型行业云应用提供商将获益。相当一部分的传统软件及行业解决方案的服务商， 正并行发展云服务逐渐转型，如卫宁软件、恒生电子、石基信息、广联达等为代表公司。

垂直型SaaS依托市场渗透快、竞争壁垒高，可快速占领细分市场。垂直SaaS应用的核心是服务提供者对行业的理解和对痛点的 把握，产品设计者为行业专家，产品不易复制，无形中提高外来者的进入门槛。 

研究结论：看好专注于一两个垂直领域行业云厂商，凭借深入行业流程构建行业壁垒、广泛开拓行业客户渠道、自身技术优势能 显著提升效率的垂直云应用提供商，产业垂直行业的纵深场景化的公司。 软件公司云转型步伐加快，迎接云化成长期 依托深厚客户基础及完善产品体系，传统软件企业向云模式转型。转型云模式的厂商按策略路径不同可大致分为两类，激进转型商与谨慎 转型商。

激进转型商：采取完全云化的策略，终止传统软件的销售与更新，Adobe/Autodesk

谨慎转型商：稳步推出云化版本的同时，保留license软件，SAP/Oracle

传统软件公司具有原有业务现金流强力支撑，覆盖SaaS初创期高投入。由于SaaS企业现金回流慢，早期发展中缺少足够资金支持的厂商， 在后续竞争中将失去大量机会。

资本市场认可转型彻底、云业务规模起量的软件公司。

转型三阶段看估值体系切换，把握P/S低估的云转型企业

1、转型初期：通常净利润增速下滑，P/E被动抬升，估值体系逐步切换为P/S估值。转型初期，市场对前景看好的公司以P/S估 值，P/S倍数由软件（3-4X）逐步提升至云（5-10X）驱动股价上升，估值溢价带来投资收益。

2、转型中期：P/S估值趋于稳定，营收增长、基本面转好驱动股价上涨，并驱动P/S估值继续抬升。

3、转型后期（业务突破期）：高确定性与议价能力提升及业务空间进一步打开，P/S估值有望再上新台阶，于业务规模成长共 同驱动进一步的投资收益。

我们认为，存量软件公司向云转型已普遍被市场认可，转型三阶段认知切换将各自带来估值体系切换等投资良机。

4. IaaS：生态级云公司恒强，自主可控超融合成新亮点

超融合（HCI）将计算、存储、网络资源池化，为私有云提供开箱即用的解决方案。

HCI在政府、教育、电信、制造、金融、医疗等重视数据安全、具有本地硬件部署需求的私有云优势行业和领 域应用更为广泛，有望成为私有云的重要落地模式。

全球HCI市场份额：根据Gartner预测，全球HCI市场规模在2016年至2021年间CAGR将达到48%，IDC预测至2021 年全球HCI市场规模将达到83亿美元。

中国HCI市场份额：根据IDC统计数据，2017年中国HCI市场年增长率为115.3%，整体市场规模达到3.8亿美元， 至2021年市场规模将达到6亿美元。全球格局：Nutanix为超融合行业鼻祖，与VMware、Dell EMC等共同占据全球超融合行业领导者地位。全球 HCI厂商中，Nutanix、VMware、Dell EMC、HPE、CISCO为2019 Gartner HCI魔力象限中的领导者。

国内格局：华为、新华三和深信服占据国内超融合领域前三甲。根据IDC数据，综合方案提供商华为、新华三 和深信服位列2019年中国HCI市场前三名，份额总和达到~60%。其中华为与新华三多年深耕软硬件解决方案， 已形成品牌效应，具有大客户禀赋。

未来看点：传统IT厂商可依靠超融合技术壁垒切入云市场，打造混合云（私有+公有）解决方案，分享私有云市场红 利，并向混合云、公有云领域拓展。

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