酒馆行业研究：夜经济风头渐起，小酒馆顺势启航

（报告出品方/作者：兴业证券，熊超，刘嘉仁）

1、夜间经济千帆竞发，酒馆行业渐进发展

1.1 夜经济激发城市活力，社交需求蕴育消费新热点

消费场景多元化推动需求蓬勃发展，夜经济驶入增长快车道。夜经济指当日下午6点至次日早上6点所包含的经济文化活动，主要面向20-39岁的年轻客群。按照业态丰富度和时间维度，夜间经济集聚区可分为三类：

延伸型：餐饮、购物等以白天活动为主的服务行业向夜晚延伸，延长营业时间，以美食街、夜市等业态为代表，如北京簋街、成都宽窄巷子等；

专向型：酒吧、KTV、俱乐部、剧院等活动时间以夜晚为主、白天为辅的服务行业，专为傍晚和深夜打造，吸引特定人群，如伦敦西区等；

综合型：以城市夜景灯光和地标性建筑为特色，结合文化娱乐、餐饮休闲、观光表演和生活配套等，通常由地方政府统筹发展，如东京六本木等。

近年，我国夜间消费场景从单一向多元化发展，逐渐形成以闲聊小聚、特色餐饮、逛街购物、休闲娱乐、主题体验等为主的模式。18年以来，相关政策密集出台，不断推进夜经济供给端的建设和完善，消费者需求得到进一步的激发和满足，20年夜经济市场规模达18.7万亿元，占当年社零消费总额的48.61%。

夜间社交新场景涌现，本地夜生活引领消费潮流。为适应疫情后新发展环境和消费需求，以“网红打卡地”为代表的社交新场景快速兴起，90后、00后逐渐成长为消费主力军，个性化体验和社交互动需求的重要性凸显。城市依靠“塑造网红地—游客打卡—引流消费”的方式提升吸引力、促进经济复苏；北京、广州、成都等地均在政策文件中明确指出开发夜间文旅打卡地，为夜间经济注入活力。

酒饮业态具备强社交属性，成为夜间经济热点。休闲放松与社交是夜间活动主要目的，酒饮作为休闲社交工具，在夜经济中占据重要地位。相较传统餐饮，酒饮业态重视氛围感营造，客群更具有针对性，很少观察到单独的消费者成桌，其复购率和粘性也往往更强。从明面上看，酒水是对酒饮业态最为直接的实践，但却是消费过程中重要性较低的一步，更多扮演入场券或门槛的角色，与音乐、灯光、服务等元素形成较为整体的社交空间。

1.2风口已起，“小”酒馆迎来发展契机

酒馆瞄准“以酒会友”的社交场景，特色品类层出不穷。酒馆一词源于Public House，自上世纪80年代进入中国后，其消费客群和文化属性均发生较大演变。根据经营主体的差异，当前国内酒馆的不同业态可分为：1）音乐酒馆，以现场驻唱或背景音乐为特色，酒水菜单选项丰富，各品牌sku差异较大，经营者多为独立或连锁酒馆品牌；2）啤酒工坊，主打国外精酿啤酒，门店兼具零售作用，经营者多为啤酒生产商；3）跨界酒馆，传统餐饮切换全时段经营的打法，提供产品以低度数酒精饮料或现调酒为主，经营者多为其他餐饮头部品牌。

契合年轻人生活习惯，上班族、学生党为消费主力。酒馆满足工作人群的多方面需求，延伸商务社交、休闲聚会等场景，普华永道调查显示，其主力客群最为关注交通便利和高性价比。一方面，根据Dataeyes统计，2016-2019年多数白领平均每天加班时间在2小时以内，而酒馆营业时间为晚8点后，符合时下年轻人的生活节奏及下班后的社交需求；另一方面，学生群体的夜间酒饮娱乐已经成为一种潮流生活方式，小酒馆凭借其温馨的氛围和低廉的价格成为了多数年轻人畅聊和缓解压力的选择。

行业规模稳步提升，下沉市场增长潜力大。2015-2019年，酒馆行业整体规模达11,790亿元，复合增速为8.72%。从各线城市发展情况来看：1）一线城市单店营收高，主要系重资产、高消费的酒吧占比更高，但近年来增速放缓，市场相对趋于饱和；2）二线城市为行业发展主力，贡献最多业绩增量；3）低线城市人口优势显著，当前渗透率仍然较低，未来发展前景良好。

拥抱“小而美”，酒馆行业迎来发展新契机。近5年酒馆行业规模CAGR略低于整体餐饮行业，复盘其发展历史，我们认为酒馆行业正处于模式变革、增长提速的关键拐点。酒馆行业起步较晚，最初多为资产重、管理难度高的酒吧，定位偏高端，因此错过大众餐饮的快速发展机会，KTV反而更为契合彼时的娱乐需求。2015年左右，连锁酒馆品牌陆续创立，在原有酒吧文化的基础上创新经营模式、更新产品矩阵，随消费水平提升和消费主力转变，酒馆面向客群有望进一步拓宽。

行业供给尚待整合，双巨头格局初现。饮酒需求本身富有差异性，且酒馆行业起步较晚，因此较为分散，2020年行业CR5仅为2.2%。当前连锁酒馆中，海伦司、胡桃里门店数量均突破400家，初步实现全国化布局。其中，胡桃里占据高端消费市场，餐、酒均为重要营收构成，以全时段经营和高客单价达到更高的单店收入；海伦司则主打性价比和SKU精简化，经营重心在于效率提升。

2、新消费时代来临，酒馆行业前景广阔

2.1对标成熟市场，国内酒馆发展空间可期

阶段对比：中日韩消费、饮食习惯相近，且我国当前所处宏观背景与上世纪末的日韩类似。2006-2019年，中国经济快速增长，人均GDP突破1万美元，迈入城镇化中期阶段；与此同时，生育率急剧降低、新生人口占比显著下降，高等教育毛入学率率达54.4%，素质红利逐步取代人口红利，成为拉动消费的重要引擎，与70年代的日本和80年代的韩国较为相似。此外，中日韩地缘相近，历史关联较深，饮食习惯、风俗、礼仪的传承一致，因此餐饮行业发展路径的可比性强。

趋势判断：对标日韩，未来酒馆行业将主要受益于渠道转变和价增逻辑的演绎。通过探索中日韩三国即饮酒市场特征，我们认为国内酒馆行业成长期有望延续。

从人均消费量来看，我国于2010年反超日本，但相较韩国仍有50%以上差距，主要源自各国本土酒类所处价格带较为不同：中国的白酒和日本的清酒存在明显分级，而韩国烧酒则属于大众消费，贡献40%以上消费量，可比性相对较差。参考日本情况，国内饮酒量的增幅和增速相对有限。

从消费结构来看，我国啤酒占比常年维持90%以上，而日韩更为多元化。一方面，由于啤酒的受众主要为年轻群体，新生人口持续下降导致啤酒类产品需求整体疲软；另一方面，主力客群发生更替，消费代际切换带来观念转变，需求升级更为高端的清酒（日本）或洋酒（韩国），带动价格提升。

消费升级大背景下，我国即饮市场将呈现百花齐放的格局。受制于人均可支配收入、经济开放水平、餐饮市场微观构成等因素，我国即饮渠道啤酒与其他酒类的价差远大于日韩。根据欧睿数据，2019年中国啤酒均价为红酒的8.6%，日本、韩国分别为36.9%、87.8%，不同品类酒饮价格差远小于中国。在居民消费总量扩容和结构升级的双重效应下，近5年啤酒/红酒的价格比已提升1.2pct；未来，随着消费习惯培养及产业结构升级，中国酒饮市场不同酒类价差有望进一步收窄，从而推动高端化进程。

酒企消费者教育初见成效，饮酒目的转变促进场景“专门化”。日韩职场内部等级严格，工作之余聚酒成为独特企业文化，饮酒场合成熟度远远高于中国。以日本为例，居酒屋文化盛行，2019年占餐饮店总数的16.4%。而中国则更偏向于佐餐酒文化，过去几年酒饮市场以传统餐饮渠道为主要驱动，夜场发展速度相对缓慢，2019年酒馆仅占餐饮店总数的2.3%。从饮酒需求出发，高成熟度的市场呈现出社交属性强、男女均衡化的特征，为酒馆业态的发展奠定基础。

空间估算：中国酒馆行业起步较晚，未来10年有望保持高增速。日本居酒屋行业发展可分为3个阶段：1）起步期（1975-1990年），酒企持续创新、加大餐饮渠道投放，收入水平提升、饮酒需求强化，共同驱动行业高增速；2）整合期（1991-2010年），房地产泡沫破灭，可选消费受冲击较大，饮酒场景由餐饮转向家庭，导致竞争和波动加剧；3）成熟期（2011年至今），消费者需求更加个性化，综合居酒屋被特色料理专卖店取代，但由于在外就餐率持续走低，整体市场规模小幅下滑。中国酒馆行业则刚刚兴起，当前密度不及日本的1/3，发展空间较大。

竞争格局：日本酒饮市场成熟，市场集中度高。国内小酒馆行业高度分散，截至2020年末，中国前五大酒馆的市场份额约为5%，其余均为独立酒馆。而日本居酒屋市场集中度相对较高，前四大酒馆市场份额可达15%，主要原因在于中国酒馆刚刚起步，而日本居酒屋文化盛行，已形成成熟的市场。

龙头借鉴：Monteroza株式会社，以居酒屋起家的综合餐饮领军企业。日本居酒屋市场集中度相对较高，据Statista 统计，2017年CR4约15%，其中Monteroza市占率达6.2%，规模优势显著。Monteroza 2020年实现净收入983亿日元（约合59.39亿元），下设34个餐饮品牌，经营范围广泛，涵盖居酒屋、海鲜料理等品类。从发展历程看，公司成立于日本居酒屋市场的快速增长期，核心品牌白木屋深受女性和家庭顾客喜爱，创立后快速扩张，并于2000年覆盖日本47个都道府县。此后，公司积极布局新业态，目前已成为上下游一体化的大型综合餐饮集团。

2.2 瞄准新消费势力，终端需求亟待释放

Z世代（1995-2009年出生人口）群体庞大，对消费市场的影响逐渐增强。从消费水平以及消费方式来看，中国正进入“第三消费时代”， Z世代构成消费主力。据国家统计局数据，Z世代约2.6亿人，其中50%以上已就业，具备独立消费能力。第三消费时代特征在于重视个人和私有主义，追求个性化、品牌倾向，更注重精神享受，这也与酒馆行业致力于打造年轻人个性化社交空间的理念相契合。

人均可支配收入不断提升，Z世代具备较强的消费能力和消费意愿。近年来，中国居民人均可支配收入大幅增长，一定程度上催化了餐饮、娱乐行业的快速发展。据CBNData统计，2020年Z世代年均可支配收入约4.2万元，与全国人均可支配收入基本持平。Z世代本身生长于中国经济腾飞和互联网兴起的时期，物质、精神生活富足，随着00后、05后逐步成长，整体消费水平有望进一步提升。

探寻酒馆连锁化逻辑之一：消费频率的传导效应。传统餐饮业态中火锅复购率最高，主要与其上瘾性和社交氛围营造有关。酒精主要通过多巴胺能、五羟色胺能和内源阿片系统，达到提升快乐指数和缓解抑郁情绪的作用，从上述两种效用来看，酒馆可以认为是升级版“火锅”。

传统酒局文化转变，“轻饮酒”模式加速行业渗透率提升。在中国传统酒局文化中，较强的功利性以及普遍存在的劝酒文化使饮酒体验较差。随国内社会发展和思想进步，更多年轻人意识到劝酒行为的危害， “理性饮酒、适量饮酒”观念愈发普及，“轻饮酒”成为当下年轻人饮酒娱乐的理想状态。据网易调查，80%以上受访者偏好微醺或少量饮酒的模式，主要将饮酒作为娱乐和放松方式。相较酒吧或夜店，以海伦司为代表的小酒馆产品矩阵相对简单，多为低度易入口的果酒和啤酒等，更契合当代消费新势力的饮酒习惯，推动即饮市场的增量发展。

“她经济”崛起，女性消费者潜力逐步释放。纵向来看，2019年研究生、普通本专科、成人本专科在校生中女性占比同比2010年分别提升2.7pct/0.9pct/5.6pct，女性教育水平、自我认知显著提升。横向来看，2019年全国女性就业率为43.2%，与韩国、日本基本持平，略低于美国、瑞典等西方发达国家。当前不同性别人均可支配收入仍存在差距，但就业环境的平等化有效了提升女性的就业率。从当前国内酒饮市场的特征来看：1）女性饮酒量远低于男性，随着女性消费者话语权的不断强化，女性酒饮消费支出提升空间更大；2）女性对饮酒氛围的重视程度高于男性，如灯光、音乐等方面， 酒馆温馨、浪漫的环境更容易得到女性认可。

聚焦消费升级新势力，下沉市场大有可为。酒馆兼具酒吧和大排档的优势，代表相对低进入门槛的品质消费，在一、二线城市需求逐渐饱和的背景下，低线城市为酒馆发展提供更大的增长空间。一方面，我国城镇化率的不断提高有利于缩小不同线级城市差距，为下沉市场的消费奠定物质基础；另一方面，酒馆对应的下沉客群主要为小镇青年，其中一二线城市回流占比达63%，曾充分接触大都市丰富生活方式，从而带动整体消费标准及审美要求逐步提升。

夜经济进十四五规划，政策层面促进夜间消费规模扩大。2019年，国务院办公厅发布的《关于加快发展流通促进商业消费的意见》中提出活跃夜间商业和市场；2021年，文旅部发布的《“十四五”文化和旅游发展规划》中提出建设200个以上国家级夜间文化和旅游消费集聚区。截至2021年8月，我国共出台夜间经济高度相关政策共计215项，其中以夜间经济命名的政策文件94项。从地方政府出台的相关实施方案来看，均提及加大对商业设施改造提升等繁荣夜间经济的措施给予资金支持，夜间商圈的完善有望提升相关业态认知度和增强消费意愿，酒馆行业将受益于夜间消费规模的扩大。

2.3 从酒精作用原理说起，酒馆连锁化的三重逻辑何在？

连锁化率提升的基础在于优异的单店模型，其中第一环即为营业收入。一般而言，同区域内门店覆盖的人群较为恒定，客单价的提升也非一蹴而就，因此渗透率和消费频率对收入的拉动作用最强。

探寻酒馆连锁化逻辑之一：消费频率的传导效应。传统餐饮业态中火锅复购率最高，主要与其上瘾性和社交氛围营造有关。酒精主要通过多巴胺能、五羟色胺能和内源阿片系统，达到提升快乐指数和缓解抑郁情绪的作用，从上述两种效用来看，酒馆可以认为是升级版“火锅”。

探寻酒馆连锁化逻辑之二：多元化社交媒介覆盖长尾用户。据普华永道调查，Z世代日均使用社交媒体时长约2小时，小红书上超过1,330万条笔记与美食相关。以往酒企投放广告的形式以电视广告和餐饮门店为主，对于下沉市场的年轻人群鞭长莫及。当前以抖音为代表的内容型平台能够进一步挖掘长尾用户的潜在需求，形成“兴趣发现-线下探店-线上分享”的社交闭环，加速饮酒文化的渗透和传播，有利于头部品牌通过门店扫码点单等方式培育私域流量，强化品牌效应。

探寻酒馆连锁化逻辑之三：规模效应显著。单店模型的另一重要组成部分为成本，即供应链和门店管理环节。餐饮行业的运营成本主要为租金、原材料和人工，按照由前往后的顺序推衍，酒馆本身提供的产品种类有限、且多为成品，服务人员仅需要完成简单的加热小食和上菜，省去前期招聘和培养时间，从而解决餐饮行业人员流失快的痛点。而产品sku的精简也有利于降低供应链难度，更易实现全国异地扩张，使得酒馆业态具备连锁化的先决条件。

3、海伦司：年轻人线下社交平台，步入快速拓店阶段

3.1线下连锁酒馆龙头，展望千店计划

中国酒馆行业领军地位，门店数已突破700间。海伦司由徐炳忠先生于2009年成立，从事线下连锁酒馆经营，提供酒饮以自有产品为主。自成立以来，公司运营模式逐步由加盟转为直营，截至2021Q1旗下372家门店均为直营。借助高度标准化的运营模式，公司门店网络快速扩张，自2018年起成为中国规模最大的连锁酒馆行业。截至21年7月末，公司官网披露门店共计739家（含未开业）。

股权结构集中，核心管理层均有持股。海伦司实际控制人为创始人徐炳忠先生，本次IPO前持股77.42%，具有绝对控制权。公司执行董事及其他高管合计持股比例为13.58%，且计划实行股权激励，预留股份占比约6.70%，充分彰显发展信心。此外，公司于今年2月引入战投BA Capital和China World Investment，持股比例分别为2.16%和0.14%。

高管团队稳定，不断磨合铸就竞争优势。海伦司高层均为创始团队，加入公司时间多数在2012-2014年，在公司发展过程中保持稳定。除创始人徐炳忠先生外，公司核心人物为负责数字化建设的张波先生和负责业务线发展的赵俊先生，持股比例分别为2.44%和1.17%。高管团队的深厚IT背景与创始人徐炳忠先生的15余年酒馆运营经验相得益彰，共同促进公司的稳步发展和扩张。

3.2 全直营模式下扎根二线，自有产品占比高

全直营模式加强门店管控，二线城市为主力布局目标。海伦司最初采用直营+加盟的管理模式，2017年起转向直营拓展战略，逐步收回加盟店。2018-2021年7月，公司门店数量实现翻倍，直营门店数由84家增长至739家。从门店分布情况来看，交通和经济发达的地区为扩店主力，截至21年7月末，公司门店已覆盖22个省份和83个城市，一/二/三线及以下城市占比分别为12%/68%/20%。

异域风情打造温馨社交。海伦司主打东南亚异域风情，将东南亚艺术元素与中国少数民族装饰相结合，从而营造温馨、愉悦的社交环境。近年来风格迭代，公司相继开启欧洲花园风格和爱丁堡风格店面装修，满足细分客户的个性化需求。

3.3 定位精准，标准化运营+轻量化模式构筑核心竞争力

3.3.1 打造差异化品牌，精准卡位大学生群体

激流勇进，稳抓Z时代消费习惯转变的时机。海伦司自2012年转换目标客群，主打“年轻人+极致性价比”，扎根二线城市并向低线城市不断延伸。公司较早引入ERP系统、形成全国化连锁管理体系，不断打磨、优化门店模型，以“低单价、少SKU”的运营方式发展大学城生态，而极具前瞻性的战略定位已为公司构筑品牌效应和盈利能力两大竞争壁垒。

门店选址精细化，实现品牌充分曝光。为在收获客流量的同时尽量降低租金成本，海伦司门店选址主要为商圈内租金相对便宜的写字楼角落、商场背面。此外，由于海伦司主流消费群体为高校学生，学生群体对于商家位置偏好相对较弱，故其选址重点偏好大学城周边，约60%的海伦司店铺位于大学城商圈范围。以上海为例，目前23家门店中大学店数量达19家，覆盖高校14所。

自主品牌先行者，特色清晰。海伦司定位为精酿啤酒酒馆，主要销售啤酒、果酒。2018年，公司推出两款主力产品为Helen’s精酿和纯麦精酿，分别对应10-15元和15元以上价格带，单瓶售价均在10元以下，与1664、科罗娜等品种形成补充；同时，根据年轻人喜好开发饮料化酒饮，迅速打入以大学生为主的Z世代市场。据弗若斯特沙利文调查，2020年客户满意度为93.9%。

前店后厂模式，规模化效应提升盈利能力。当前中国精酿啤酒行业参与者较多，按照销售规模排序，依次为单体酒吧/酒馆、餐饮连锁店、独立精酿厂商和啤酒龙头厂商为主。对于单体酒吧和其他业态餐饮连锁店而言，提供产品主要为品牌啤酒经销商，难以形成大量采购，议价能力相对较低。而海伦司自有啤酒仅2款，直接由湖北、青岛等地区中小型生产商提供，通过招投标方式压缩成本，毛利率水平显著高于第三方品牌。

大单品突围引爆话题，全域营销巩固私域流量。近年来内容营销兴起，海伦司抓住Z世代对社交场所和舶来消费的需求特征，不断研发新品并制造热点话题。2020年，公司在抖音、微博等平台发布“Helen’s可乐桶”挑战，凭借清爽可乐与高度威士忌混合的反差引发大量关注，成为年轻人社交热点。公司注重私域流量运营，通过公众号、音乐台、活跃客户群等多种方式精准营销，提升客户粘性。截至21上半年，海伦司运营平台订阅量约为900万，其中活跃会员（每年消费1次以上）占比达40%，月复购率3-4次。

3.3.2 运营做减法、管理做加法，标准化体系助力效率提升

专注直营模式，标准化管控确保开店质量。海伦司直营店近年来实现快速扩张，主要源自门店极度精简的SKU和产品、运营、管理和人才培养方面的统一管理。相比于加盟模式，直营模式可以对产品、运营、服务、供应链和人才培养等方面有更强的控制和更有效的监督，从而服务和经营标准具有高度的统一性及更好的商业扩展性，进而有效提升经营效率、盈利能力以及可持续的长期发展。

完善人才培养机制，人才储备丰富。截至2020年末，海伦司共有1,489名全职员工、3,819名外包员工。员工培训方面，海伦司制定出一套标准化的内部服务制度，并按照不同员工类型开发课程，针对酒馆日常经营中的突发情况进行训练和考核，以迅速、高效地将员工培养达标，为客户提供高质量服务。在此基础上，新店长培养通常仅需9个月，从而大大缩短了招聘周期。截至21Q1末，店长420人、后备店长267人，为门店扩张奠定基础。

精耕细作，数字化建设提升运营效率。海伦司自主研发的Future BI系统融合了ERP、CRM系统，为企业运营提供数据支持。Future BI主要用于产品研发、销售情况获取、顾客偏好分析以及员工管理，其以独特的便利性与功能性时刻更新门店状态以及网络热点数据。

从扩店布局来看， Future BI对酒馆单店累计下单用户数和排队情况等数据进行统计，确定现有酒馆周边是否可以布局新店。

从供应链来看，随海伦司规模扩张，海伦司议价能力不断提高。通过Future BI搜集数据，海伦司实现了对全国门店的供需情况的实时监控和管理，根据产品销售与库存情况自动生成原材料订货数据，提高了供应链管理效率。

从产品研发来看， Future BI密切监测市场趋势并跟踪消费者消费偏好，确定新品研发方向，推出威士忌可乐桶等酒精调制饮品以及一系列饮料化酒饮，如白桃味、葡萄味、草莓味果啤等，并逐渐形成了Helen’s特色的果啤系列。

从营销效率来看， Future BI系统可及时查看并评估市场营销活动的效果，有利于公司合理分配资源。

3.3.3单店模型不断优化，扩张再提速

翻台率和服务能力稳步提升，单店模型不断优化。较于其他餐饮业态，酒馆营业时间较短、平均用餐时间更长，故日均翻台率天然较低，行业平均水平约为1.5次/天。根据各公司公告，2019年海伦司、海底捞、九毛九、太二的翻台率分别为2.4/4.8/2.4/4.9。海伦司的翻台率略低于海底捞、太二，但远优于其他酒馆，且在门店扩张过程中保持翻台率稳中有升，一方面源自酒馆行业渗透率较低、集中加密对老店的分流有限，另一方面，公司坚持直营模式，运营体系标准化，在门店服务能力和前期投入提升的情况下，盈亏平衡期缩短，单店模型进一步优化。

差异化布局，下沉市场潜力十足。海伦司充分利用一线和其他城市酒吧文化的信息落差，将其“降级”至二线以下，实现差异化布局。从地缘特征来看，二线城市高校数量多且物价相对较低，与公司定位相符，单店表现更优于一线城市。截至21年7月末，二线城市门店数为505家，较年初增加305家，预计随着公司品牌效应强化和门店更加标准化，低线城市的消费潜力有望进一步得到释放。

海伦司招股书显示，直营酒店面积约为300-500平，可容纳桌数为35-50桌，近年来单店服务能力有所提升，推测与下沉战略有关。海伦司对供应链的把控较强，能保证较为稳定的原材料成本，但由于不同城市人工、租金差异极大，因此分城市级别对海伦司单店模型进行测算。据估计，海伦司单店净利率约为20%，其中二线城市由于能较好地兼顾翻台率和成本，表现最优。

公司在招股书中指引21年新开店目标400家，2023年底前全国门店扩张至2,200家。根据官网披露数据，21年开店计划稳步进行，5-7月新增门店合计达到200家以上，预计完成全年目标可期。长期来看，海伦司主要面向大学生群体，大学店当前占比60%，并且为未来着重发展目标，因此我们以大学店测算海伦司开店天花板。目前国内约2,783所大学城，预计未来大学数量保持稳定，其中符合开店要求（处于经济发达地区、招生规模6,000人以上）的高校数量约为70%，即稳态情况下高校覆盖系数达到0.7，以此测算公司开店可达到3,188家，较当前仍仅10倍增长空间。

3.4 门店快速扩张带动营收增长，营运能力有待提升

门店规模和营业收入快速增长，疫情冲击下抗风险能力强。2018-2020年，海伦司营收由1.15亿元增长至8.18亿元，年复合增速为166.90%，远超行业平均水平，主要源自门店规模迅速提升，同时高直营占比保障单店收入稳定性。20年受疫情影响，公司营收增速有所放缓；随着全国各地疫情防控局势向好，公司业务复苏强劲，21Q1实现营收3.69亿元/同比494.5%，新开门店数21家。

成本结构稳定，费用管控持续优化。2020年，海伦司实现毛利5.47亿元/同比+48.14%，净利润7,007.2万元/同比-10.02%；毛利率/净利率分别为66.82%和8.57%。公司主要成本为原材料、租金和人工，占比达70%以上且相对稳定。随着酒馆网络不断扩张，一方面，规模效应有所显现，2019/2020年公司门店数分别增长90/99家，原材料成本增幅由518%下降至39%；另一方面，人工和租金占比有所提升，导致利润率整体下滑。

直营扩张模式导致负债率较高，营运能力有待提升。海伦司近年来资产周转率有所下降，主要源自酒馆网络扩张导致资产端快速增长，预计随着成熟门店的数量提升，公司营运能力有望提高。直营扩张模式同样导致前期投入和租金较高，2018-2020年负债端租赁占比分别为65.93%、66.84%、62.71%。此外，公司ROE波动较大，主要源自疫情影响下利润变化较大。

4、风险提示

行业竞争加剧的风险。随线下酒馆需求增加，市场发展前景向好，将吸引大量企业进入，行业竞争也随之加剧，可能造成利润水平下降的风险。

政府监管风险。每间酒馆必须持有当地政府颁发的营业执照并且必须遵守相关法律法规，任何一间门店违规均会造成政府部门的处罚，因此存在政府监管风险。

开店速度不及预期的风险。由于开店选址须向政府主管部门申请许可，可能造成延误，加之同业选址竞争激烈，均会导致开店速度不及预期的风险。

食品安全风险。连锁品牌在加工产品时实施质量保证政策和准则，但存在质量保证系统出现缺陷未及时发现的可能，导致食品安全风险。

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