2021年国防军工行业研究报告

导语

时隔20年全球再次进入“军事科技投入”增强阶段，驱动我国加快步伐。

来源：天风证券 作者：李鲁靖、刘明洋、张明磊

1 军工的短期、中期与远期：2025、2027、2035

1.1.1 短期（2021-2025）：已批产装备的快速换装期，未来装备的技术突破期

在2021年3月发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》中提出，“十四五”我国要加快武器装备升级换 代，同时加快关键技术的突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。因此，对于十四五 （2021-2025），我们认为第一个重点是已批产装备的列装换代，第二个重点为技术的突破和新型装备的研制与预研制。

1.1.2 中期（2027）、远期（2035）：新型号Pipeline指引中远期机遇

通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》我们分析，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化\智能化融合发展。

中期（2027）：“十三五”已批产新一代装备的列装考核年——百年强军梦 &“十四五”内新型号的中间考核节点我们预计2027年或为目前已批产的新一代装备列装换代的快速换代里程碑年份（形成较强战斗力），考虑走完生命期的美国 F4歼击机，其生产持续期达23年（1958-1981），因此2027年并非我国新代次装备（J20、Y20等为代表的代次装备）的终点，更应理解为列装情况考核点。

远期（2035）：预研方向或为智能化武器、颠覆性武器、战略性武器，全球现代化军队建设目标的完成年。通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，我们可以知道我国未来武器装备发展的主要方向，我们认为本次五年计划 中提出的趋势性目标（智能化武器，颠覆性、战略性发展）或为2035年远期目标，因此此方向为远期行业方向。从细分领域看， 我们认为主要涵盖五代机、战略轰炸机、智能弹药、高超音速弹道武器、无人机、无人车、无人船、智能化指控/信息化系统装备等。

1.2 全球视角：看新一轮全球军备建设大周期

时隔20年全球再次进入“军事科技投入”增强阶段，驱动我国加快步伐。多国现已发布未来中长期国防计划及科技趋势，分别从交付总量、 未来作战系统、新兴技术等三大方面进行明确的强化。

进入新一轮军备大周期，全球于2020年重启新一代装备自研。结合Defenseworld、US Air Force等公开资料，我们认为全球多数国家武器装备研发已停滞超20年，以第四代航空 装备为代表，除美/中/俄外其余国家均放弃本代次研制。主力机型F-22自1981年开始研制，至今已40年，F-35研制 项目1996年启动研制招标，至今也有长达25年的间隔期。

仅有美国、中国、俄罗斯三国具备四代机研制生产能力，韩国的KF-X战机仅为三代半机型，尚未达到四代机标准；

全球放弃当前代次研发，军贸成为本次主要换代方式：其余各国均通过外贸采购如F-35这类本代次最先进武器来完成换代，包括北约成员国在内的多个国家均放弃研制当前代次的国防装备。除歼击机外，当前全球最为先进的武器装备（远程轰炸机、航空母舰、防空导弹系统等）均为21世纪之前的产物。

2020年，全球多个主要军事国家全面启动新一代装备研制，军备停滞期或结束，全球或迎来新一轮军备革命期。

2 军工基本面新投资时代核心纲领：短、中、长期“三确认”思维

我们认为，目前国防军工产业已进入型号Pipeline管线持续落地期，目前上市公司市值或仅反应已批产对应型号市场空间，预 计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地，对应企业EPS及估值区间预计将会实现上修。同时企业布局领域与预研方向是否契 合可判断企业长期持续性。

从时间维度看具备两大完成考核点（2027、2035），两大中间节点（2023、2025）及两大预期建立节点（2022、2024）

两大完成考核点：我国将在2035年基本实现国防和军队现代化，我们以此为远期目标。根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标，我们以此为中期目标。

两大重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下，我们判断型号Pipeline重大节点（研制转批产）有望出现在中间节点2023年及“十四五”末2025年；

两大预期建立节点：Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立阶段（2022、2024）。

在当前节点下，我们推荐采用短+中+长期“三确认”的思维进行军工价值投资，同时兼备短期PE、PEG、FMV（终局市值） 三套价值定价体系：

短期：目前已得到有效验证，型号装备正处于“十四五”加速列装周期的对应企业。

中期：新型号Pipeline进度的节点的不断确认，将不断为基本面预测带来增量区域，创造增量估值。

长期：预研方向，确认公司长期持续度（20年或30年装备列装期）

3 航空整机：10年换装大周期来临，进入长期扩产放量阶段, 新型号Pipeline节点确认可期

3.1.航空装备：10年换装大周期来临，进入长期扩产放量阶段

“跨越式武器装备发展”是十四五规划的重点投资方向，其中航空装备相关赛道是我们最看好的方向，永续增长特性较明显，强经 营持续性、强垄断、强壁垒。 航空整机代表企业，中航沈飞2021年预计向关联方购买原材料、燃料、动力等交易金额增长53.6%，向关联方销售产品、商品等交易金额增长37.3%，在关联财务公司存款上调到500亿元，上涨356.4%，标志公司正处于扩大生产规模阶段。我们认为，我国处于武器装备大换装的初期（40年一次，持续10年），三代半/四代机列装空间广阔，航空装备企业将长期处于中高速成长阶段。

3.2.主要军事国家全面重启下一代航空装备研制

2020年，全球多个主要军事国家全面启动新一代装备研制，军备停滞期结束，全球或迎来新一轮军备革命期。由于纯四代机研发 成本高企，多国现已放弃四代机开发，转为直接研发具备穿透性制空+人机协同能力的五代机。

①功能性：聚焦穿透性制空作战。2016年起，美国空军将五代机研发重点放在穿透 性制空能力（PCA），明确破解“反介入/区域拒止”能力（A2/AD）的建设目标。

②信息化层面：人机协同将成重点。当前全球战斗机研发 已启动“机动为王→信息为王→智能为王”过渡阶段， 五代机信息化部分的研发将主要聚焦人机协同，其中人工 智能在空战中提供基本认知、提出供选择的作战方案，飞 行员从更高层次完成博弈决策。

4 航空发动机：新型号渐进确认，“小核心，大协作”初现，外协比例与总装需求双升

4.1. 新型号渐进推出，毛利率拐点可期

参照美、俄军用航空发动机发展历程，我国新型号航空发动机有望在建军百年前渐进推出：

以AL-31和F110为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20年内以AL-41和F119为代表的第四代发动机（推 重比约为10）相继推出。我国第三代发动机WS-10于2005年推出，我们认为，受益于两机专项的政策和资金支持、上游材料、中游加工配套产业的发展、以及自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累。我国第四代涡扇发动机WS-15有望于2023年前推出，实现批量生 产；对标美国普惠公司F135的新型发动机（基于F119改进）有望在2027年前推出。

4.2.“小核心，大协作”初现，外协比例与总装需求双升

受益于WS-10发动机的批产放量，总装产能紧张，我们认为，十四五期间航发上游产业链业绩增速将持续上升， 趋势或类同成飞上游“小核心，大协作”的总装与配套生产关系或将在航发产业链建立，形成专业化和协作化的 生产方式，以帮助航发总装企业扩大生产规模，提升生产速度，使得边际成本不断下降，收益逐渐增加。上游原材料进入大扩产期、中间环节工序企业或将出现外协比例提升与总装需求提升双牵引阶段。

5 军工电子：聚焦集成电路类非线性增长，被动器件稳定上行

5.1“十四五”跨越式武器装备放量确定，军工电子迎来快速增长

《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中指出，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建 军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化 \智能化融合发展。新一代武器装备或将在“十四五”及2035年远期具备高景气，其中军工电子元器件望在“十四五” 各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息 化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。

5.2 军工电子：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量

我们将军工电子元器件大致划分为两个大类：一类为被动器件，另一类为有源器件。

被动器件：主要包括阻容感（重点产品如MLCC、钽电容）、连接器、继电器、二三极管、真空灭弧室等。

有源器件：主要包括存储芯片、GPU、DSP、IGBT、FPGA、ASIC、SOC、SIP、MEMS（重点产品如红外 MEMS芯片，此外还包括振动/温度/压力等MEMS芯片）、微波毫米波射频芯片、基带芯片、电源模块等。

5.3 被动器件：被动元器件中优选品种，需求指数级增长可期

被动器件中电容器相关厂商自产业务营收规模提升显著，连接器厂商连接器业务营收规模稳定增长。从2020年下 半年开始，电容器下游需求显著增长，相关企业电容器业务规模呈现大幅提升趋势。2021Q1，被动器件下游需求 高景气延续，鸿远电子、火炬电子、宏达电子、中航光电一季度净利润仍实现环比提升

6 军工新材料及中间工序环节

6.1. 军工新材料：“一代装备一代材料”，新装备的基础支撑

一代装备、一代材料，现代战争形态发生变化，航空、精确打击等武器装备性能提升望成为“十四五”重点。我们预计，为实现 “十四五”跨越式武器装备建设，新一代航空主机性能将有望持续提升，整机质量减轻、强度提升、推重比加大或将成为重点目标，纤维、钛合金、高温合金等军用新材料将成为“跨越式武器装备” 提供基础支撑。

纤维材料：碳纤维/陶瓷纤维/石英纤维，质量减轻+强度提升

我们预计“跨越式武器装备”性能相比老型号将得到较明显提升，装备或将具有减重、强度、耐高温、电磁波吸收/穿透等前沿性 能，上游纤维材料望成性能实现的重要落脚点，具体包括：碳纤维、陶瓷纤维、石英纤维等。

金属材料：军工强需求驱动扩产持续推进，规模效应拉动业绩放量

钛材：民用市场复苏，顺周期类产品两家齐升，军工金属材料企业军、民需求双受益。军工金属材料企业多具备军民双业务特点，军品业务支撑业绩增长中枢，民用产品跟随商品价格波动提供额外弹性，望为主要投选项，西部超导、宝钛股份、西部材料三巨头均处资本开支增加、产能快速上量期。

高温合金：“十四五”军工强需求驱动产能持续扩张，国产 化需求进一步打开企业市场空间航空发动机：目前或为高温合金缺口最大的领域，扩产持续度望高于航空整机制造，预 计有望贯穿十四五。

7 导弹：战略储备+实战演练消耗，导弹进入大规模放量阶段

导弹的分类方式众多：

按作战使用来分，分为战略导弹（射程1000km以上）和战术导弹（射程1000km以下）；

按飞行方式，分为巡航导弹（飞航式导弹）和弹道导弹；

按攻击的目标种类分，分为防空导弹（攻击飞机）、反导导弹（攻击导弹，主要是弹道导弹）、反坦克导弹、反潜 导弹、反辐射导弹（反雷达导弹）等。

新型导弹进入批产阶段，我国亟需加强导弹战略储备。我们认为精确制导导弹已经成为现代战争中必不可少的武器装备，针对当前日益紧张的国际局势，我国亟需进行导弹战略储备。在70周年国庆阅兵中，多款新型导弹首次公开亮相，包括东风-17、长剑-100、巨浪-2、东风-41等型号。随着新型号的公开亮相，标志着多款新型导弹有 望逐渐进入批产阶段，新型号放量叠加战略储备需求，“十四五”期间导弹产业规模或实现快速增长。

8 指控系统：信息化发展的顶层设计，我国C4ISR 系统亟需快速突破

C4ISR系统是指从基础的指挥与控制（Command&Control）出发，囊括通信（Communicaitons）、计算机 （Computers）、情报（Intelligence）、监视（Surveillance）、侦查（Reconnaissance）等要素的全维度军 事信息系统框架。C4ISR 系统不仅是对军事信息管理的理论概括，也对应着现实的软硬件解决方案。C4ISR 系统能及时准确获取战场信息，分析处理后将指令经由可靠安全的军工通信网络传达到具体作战单元，从而形成完整的信息闭环。美军自上世纪90年代开始实施C4ISR建设，目前美国已建成全球最先进的C4ISR，能满足美国军方各种指挥控制的需求。对标美军C4ISR的发展，我军目前约处于其第二阶段“分散建设”向第三阶段“集成建设”的过渡中。

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