原材料涨价对制造业成本冲击的拆解与推演专题研究报告

（报告出品方/作者：广发证券，戴康、郑恺）

一、原材料成本冲击下，利润空间在产业链之间再分配

（一）今年原材料成本冲击，带来产业链的利润再分配

今年以来，原材料价格大幅上行，黑色、有色、燃料动力、化工原料涨幅居 前。随着全球经济的复苏及供需缺口的支撑，全球原材料价格大幅上涨，引发市场 对中下游盈利挤压的担忧。以原材料购进价格（PPIRM）观测，截至 9 月，今年各 原材料价格均上涨，其中黑色金属、有色金属、燃料动力原材料、化工原料价格涨 幅显著居前，分别达 20.9%、20.1%、14.1%、12.3%。

工业原材料快速涨价带来成本冲击，使得制造业产业链的利润空间再分配。原 材料涨价使得中下游行业成本端承压，进而传导至盈利端，产业链上下游利润再分 配已初步于宏观数据层面显现。由工业企业利润数据观测，21 年以来，原材料采掘 及加工类行业利润占比一路抬升，由 20 年底的 18.19%上行至最新 21 年 8 月的 31.6%。同时，中下游设备制造、消费品制造及能源供应行业的利润占比受到挤 压，占比分别由 20 年底的 34.47%、21.10%、14.89%下行至最新 21 年 8 月的 28.50%、19.42%、11.16%。其中，设备制造类行业利润占比已连续 3 个月下行。

（二）但毛利率的变化趋势体现了不同行业抵御和传导涨价的能力

但21年A股盈利的一个显著特征是，中游板块的毛利率却呈现出相对的韧性， 并非是一个单边受损的持续压制过程。随着中国制造业向价值链的更高层级跃迁、 行业格局的不断优化，更多的制造业龙头公司积极应对涨价对成本的冲击，减缓毛 利的负面影响。

从A股的毛利变化来看，大宗品价格上涨时期，上游资源（石油、煤炭、有色） 板块的毛利率不一定显著抬升。理论上，原材料价格上涨对上游资源板块的毛利率 直接形成正向拉动。但我们以南华工业指数、CRB为主要衡量，考察工业品价格上 行时期上游的毛利率变化，可见上游资源板块（石油、煤炭、有色行业）的毛利率在 08-09年的涨价周期中大幅受益、在20年下半年以来的涨价周期中小幅受益，而在16- 17年的涨价周期中反而受损。

相反的，大宗品价格上涨时期，中游制造（化工、钢铁、建材、电气设备、机 械设备、军工）板块的毛利率反而不一定受损。同样考察工业品价格上行时期上述 中游制造板块的毛利率变化，可见中游板块的毛利率在08-09年、16-17年的涨价周 期中均有明显受益，而在20年下半年以来的涨价周期也并未受损、且毛利率抬升幅 度较上游资源更为显著。

可见，涨价周期中，利润空间在上中下游之间的再分配，并非简单的受益受损 定义，而是由产业链之间的议价与分配能力共同决定。我们希望构建一套研究方 法，主要基于投入产出表来推算行业的成本敏感度，并基于历史经验来衡量实际的 毛利冲击幅度，以对本次原材料成本冲击下的行业应对做出梳理。

（三）基于投入产出表推导成本敏感度，基于历史经验衡量实际冲击幅度

首先，在测算行业面临不同原材料的敞口时，一个较好的切入视角是投入产出 表。成本冲击更多沿产业链蔓延，传统的行业比较难以清晰描绘复杂的中间投入关 系，而投入产出分析则于量和价两个维度提供了绝佳的定量分析视角。

在量的维度，投入产出表详细勾勒了各行业间的中间投入关系，可定量观测各 中下游行业的原材料成本结构。统计局定期公布投入产出表（最新版为 2018 年），其中详细披露了各行业中间投入结构，即对其他行业的中间品使用情况。

于价的维度，以工业生产者购进价格指数（PPIRM）来代理原材料作为中间投 入时的价格，可以更具象地刻画其上涨对中下游的冲击。一般意义上，工业生产者 出厂价格指数（PPI）为观测原材料价格最为通用的代理指标，表征产品出厂价 格。但是，若研究重心为中下游行业，原材料价格更多作为中间投入品对应其成本 端，故而其购进价格更具产业链层面的表征意义。

为了建立起基于产业链投入产出视角的行业比较的桥梁，本章进行了一定的行 业匹配。本文行业层面的分析基于产业链间的投入产出视角，故而将投入产出表、 统计局（工业企业及 PPI/PPIRM）、证监会 A 股的行业分类进行匹配，从而建立 起投入产出表、统计局、A 股上市公司之间可比的行业比较桥梁。对于工业原材 料，基于今年 PPIRM 领涨的四类行业进行匹配。此处，鉴于四类行业的 PPIRM 涨 幅显著较大，其将对中下游更为显著的影响，故将工业原材料按照燃料动力、黑色 金属、有色金属、化工原料分为四类，后续将视其为影响变量，观察其涨价对中下 游行业带来的成本乃至盈利冲击。对于中下游行业，基于统计局行业分类，分为 28 个主要行业进行匹配。中下游行业为本文主要研究对象，以统计局行业分类为标准，分为能源供应、工业品制造、设备制造、消费品制造四大类，共 28 个行业。

二、成本端来看，哪些行业更易受原材料涨价冲击？

（一）原材料涨价之下，多数设备制造、工业品制造行业及部分消费品制 造行业成本端更为承压

成本端来看，各中下游行业受上游涨价带来的冲击是直接的，并由该行业上游 原材料依赖度主要决定。因而，观测哪些行业于成本端更易受原材料涨价冲击，核 心工作便是厘清各行业的原材料成本结构，并根据不同原材料涨价情况进一步量化 其成本压力。

1、 基于投入产出表，厘清各行业原材料成本结构

首先，基于投入产出表，量化观测各中下游行业的原材料投入结构。投入产出 表提供了各行业之间定量化的中间投入及产出结构，可基于此测算各行业成本结 构。基于投入产出表，将工业原材料、中下游行业分别按照 PPIRM、统计局行业进 行匹配加总，进而以各中下游行业对四大工业原材料的中间投入/各行业总产出，度 量其对四大原材料的依赖度。该比值意义有二：一是数值大小纵比可表征各行业工 业原材料依赖度大小；二是数值大小横比可表征各行业更依赖哪类原材料。（报告来源：未来智库）

可以看到，不同行业对原材料的敞口不同，我们将主要四种原材料的倚重系数 加总，合计对原材料敏感度最高的行业是：化纤、橡胶及塑料、金属制品、电气设 备、家电、造纸、通用设备、专用设备等。

我们可以据此构建各行业原材料成本指数，基于历史经验发现，设备制造、工 业品制造、及部分消费品制造行业成本端更为承压。首先，基于各中下游行业对原 材料的依赖度，构建原材料成本指数。以各中下游行业对四大工业原材料行业的依 赖度，对四大原材料 PPIRM 当月同比加权，可观测各行业感知到的原材料价格涨 幅，是为原材料成本指数。其中，统计局于 2012、2017、2018 年公布 150 余部门 的投入产出表，可以其分别度量 2009-2014 年、2015-2017 年、2018 年至今各行 业的成本结构。此后，取三轮原材料价格增速顶点时各行业成本指数观测，各行业 原材料成本端特征基本一致。

以 2020 年 8 月成本指数超过 1.45 来度量，成本端更为承压行业主要集中于设 备制造（金属制品、电气设备、通用设备、交通运输、专用设备、仪器仪表），工 业品制造（橡胶及塑料、化纤、非金属矿物、造纸、木材及木制品），及部分消费 品制造行业（汽车、印刷品、家具、家电）。

（二）本轮多数行业成本端压力为历史之最

本轮与历史相比，有着需求疲弱导致成本传导不畅，及供给收缩下涨价弹性更 大两点不同，多数行业成本端压力或为历史之最。

第一，与 10 年相比，本轮下游需求疲弱，涨价由 PPI 向 CPI 传导不畅。与 10 年相比，本轮原材料成本压力均较大，各行业不一而同。但是，10 年在需求相对平 稳之下，PPI 涨价向下游 CPI 传导顺畅，2010 年 CPI 累计上涨 3.3%，较年初提高 1.8pct。而本轮在疫情等扰动之下，以消费为代表的内需复苏缓慢，PPI 向 CPI 传 导不畅。截至 9 月，今年 CPI 仅累计上涨 0.6%，较年初提升 0.9pct。涨价传导受 限之下，各行业成本端潜在压力较历史或相对更强。

第二，与 17相比，本轮周期品在产能利用率及行业集中度高位，叠加碳中 和政策催化下的涨价弹性更大。需求不振之下，本轮及 17类似，PPI 涨价向下 游 CPI 传导均不畅。但由原材料成本指数观测，本轮各行业成本端压力均显著高于 17 年，表征供给端原材料涨价更为迅猛，其背后为本轮周期品在产能利用率及集中 度高位下更高的涨价弹性。一方面，21品产能利用率普遍处于历史高位，边 际的限产力度会带来明确的价格上涨弹性。16侧改革使得工业企业产能利用 率从历史最低点 73%回升，产能利用率弹性兑现至股价弹性。而 18 年以来的供给 收缩常态化政策使得资源的产能持续低位，而产能利用率处于高位。最新 21Q3 工利用率为 77%，仍处于历史高位。

另一方面，20 年疫情再次促发了一轮周 期行业洗牌、与集中度提升的过程，行业龙头对限产的落地执行更为高效。以煤炭 为例，16的“供给侧改革”曾经带来一轮行业集中度显著提升，而 20 年的疫情 又进一步加速了周期行业向头部聚集，20 年煤炭行业 CR4 为 62%，较 10 年提升 11pct。高行业集中度将使限产推进更为高效，强化相关供给收缩的涨价行情，并进 一步抬升龙头股盈利能力的弹性。最后，“碳中和”之下，供给收缩政策的频繁台进一步强化相关顺周期细分行业的涨价弹性。

三、利润端来看，哪些行业可减缓或抵御成本冲击？

（一）原材料成本指数与毛利率的相关系数，侧面印证了行业的抵御能力

上游原材料涨价之下，成本端承压是直接的。但是，成本冲击并不一定意味着 利润冲击。冲击由成本端向利润端的蔓延，在不同行业间存在结构性差异，部分行 业有着更强的抵御能力，可以平稳过渡，甚至由此增厚利润。判断成本冲击是否会 传导至盈利端，可观测各行业原材料成本指数上行周期中，毛利率是否明显受损。

我们在三轮供给端主导的原材料成本冲击的周期中，分别计算了各行业“原材 料成本指数”与行业毛利率的相关系数，可以把制造业大致分为以下三类：

第一类，具有较强的原材料成本冲击抵御能力。

历史经验来看，三轮可比周期中，部分行业成本指数与毛利率在包括本轮在内 的至少两轮均呈正相关性，表征其对原材料成本冲击抵御能力较强，包括化纤、造 纸、印刷品。

第二类，历史两轮成本冲击的抵御能力较强，但本轮受到冲击较大。

由于本轮成本冲击的持续性和幅度已超过历史两轮，且下游需求的承载能力不 足，因此部分行业在前两轮周期中展现了较强的抵御能力，但本轮周期受冲击较 大。包括通用设备、专用设备、汽车、交通运输、非金属矿物。

第三类，成本抵御能力较差，每一轮都受到较大冲击。

部分行业毛利率在三轮成本周期中均显著受损，表征其抵御能力较差，包括电 气设备、橡胶及塑料、家具、家电。

（二）抵御原材料成本冲击的主要机制为成本传导、成本控制

抵御原材料成本冲击的最直接方式是“成本传导”，也就是涨价。如果对各行业 PPI（表征出厂产品价格）和其“原材料成本指数”（表征原材料价格）做回归，可 以发现一些行业的“原料上涨”可以转化或部分转化为“出厂价提高”，也就是顺应 了涨价趋势向下游传导。

首先，定性来看，涨价能力受到很多约束，能否顺应传导的背后，是由定价方 式、行业景气度、议价能力等多因素决定：

1. 定价方式：采用成本导向定价法的行业，会相较于采用需求导向定价法、竞 争导向定价法的行业受到的涨价冲击更小。一般来看，成本导向定价法包括成本加 成法、成本加成比例定价法等。以造纸行业为例，企业以产品单位成本加上一定比 例的利润制定产品价格，对上游原材料上涨的调整更为迅速，从而有效传导原材料 价格上涨。

2. 需求强弱：下游需求为成本传导能力的核心决定因素，下游需求高景气的行 业，其应对上游涨价的提价更易被下游接受，即成本的传导更为顺畅。例如，“出口 链”制造业结构性需求形成支撑，化学纤维需求持续旺盛；

3. 议价能力：在产业链中具有较强的议价能力的行业，龙头在涨价的过程中能 够利用对下游的议价权，将上游传导的涨价转移至下游，进而能够保持或提升自身 的毛利率，形成对企业业绩的支撑。处于产业上行周期消费与科技制造行业议价能 力较强，消费和科技的产业结构比重逐步抬升，且利润结构随着注册制改革推进也 将得到优化，进而传导涨价至下游更通畅。

其次，定量测算显示，化纤、造纸、印刷品、非金属矿物具有较强向下游提价 能力。

基于各行业原材料成本涨幅及出厂产品价格涨幅，构建成本传导指数，可识别 不同行业间提价能力的结构性差异。具体构建方法为回归，被解释变量为各行业PPI 当月同比，解释变量为各行业原材料成本指数（表征原材料价格涨幅）。此后，可观 测回归系数，若大于1，表征行业出厂产品价格涨幅高于原材料成本价格涨幅，即该 行业通过涨价向下游传导成本压力的能力较强；反之，若小于1，则较弱。结果来看， 涨价传导能力较强的行业包括化纤、造纸、印刷品、非金属矿物。其中，化纤、造 纸、印刷品较高的提价能力可解释其成本冲击抵御能力的部分由来。（报告来源：未来智库）

除了直接的“成本传导”外，较为被动的应对方式是“成本控制”。部分行业 还可通过经营战略调整，如提前存货、套期保值，来减缓上游成本冲击。

细拆工业企业利润的产成品及原材料/中间品存货，可以找到终端去库明显、而 原材料持续领先屯库的代表行业，这些行业能够平滑成本短期快速上行的影响—— 如造纸、化学原料与制品、化纤、非金属矿物制品、纺织、服装等。部分行业已经有 提前半年以上的原材料及中间品的库存累积，这样的行业应对成本上涨将更为从容。以造纸行业为例，其购买商品支付的现金流近一年来几乎持续上行，行业龙头中顺 洁柔2020年期间积极储存原材料，21Q1公司购买商品、接受劳务支付的现金达13.6 亿元，同比增长53.0%。

在期货市场进行操作也是当前中游企业锁定成本/产品-原料价差的一种方式。21年大宗商品价格持续上涨，中游制造行业中不少企业发布公告称拟开展生产经营 相关原材料和产品的套期保值业务以保持毛利率稳定，主要集中于以大宗商品原油、 煤炭、铝铜等为原材料的化工、电气设备等行业。以化工行业为例，化学纤维行业龙 头恒力石化、荣盛石化、东方盛虹等，为规避原油和产品价格的大幅波动对公司的 不利影响，2021年均拟对与公司产业链相关的期货品种进行套期保值。

四、本轮原材料成本冲击如何推演？

上文分析指出，部分行业无法抵御原材料成本冲击，并造成了利润率的损失。那 么，对于A股此类行业后续基本面的研判，成本冲击便是一个重要变量。本章将通过 历史经验分析，探讨本轮成本冲击对各行业影响的展望，及行业配置思路。

（一）本轮来看，部分行业毛利率或继续承压至 2022 年

历史经验来看，本轮受损行业可分为两类，一为成本冲击抵御能力长期均较差， 包括电气设备、橡胶及塑料、家具、家电；二为历史上成本冲击抵御能力较强，但本 轮受冲击较大，包括通用设备、专用设备、交通运输、汽车、非金属矿物。

对于第一类行业中的家电、橡胶及塑料、电气设备，毛利率多受损2-4pct，持续 2-5个季度。本轮部分行业的毛利率或继续承压至2022年。对于家电、橡胶及塑料， 历史上毛利率受损幅度分别约2-4pct、3-4pct，持续4-5、2-3个季度。而截至21年中 报，本轮二者受损幅度为1.94、1.97pct，时长分别为1、3个季度，与历史仍有差距。对于电气设备，当前毛利率已受损1.54pct，持续3个季度，接近历史均值。一方面， 本轮成本冲击强度超过历史，各行业盈利受损幅度及持续性或更强；另一方面，对 于电气设备及家电，由历史经验来看，在PPIRM增速见底后，毛利率受成本冲击影 响终点往往滞后3-6个月。因而，本轮来看，各行业毛利率或继续承压至2022年。

对于第二类行业，本轮冲击的强度及持续性为历史之最，后续需自下而上追踪 其成本传导及控制，以及下游需求复苏情况。第二类行业中的工程机械（通用设备、 专用设备）、交通运输、汽车、非金属矿物，多为需求主导型行业，本轮成本冲击猛 烈，叠加下游基建、消费等需求疲弱之下，此类行业冲击抵御能力有所弱化，受损强 度及持续性均为历史之最。

对于此类行业，一方面需自下而上跟踪其成本传导及控制能力。例如，对于非金 属矿物，21年以来东方雨虹、北新建材等涂料龙头纷纷发函上调产品价格，东方雨 虹全线产品最高上涨20%。因而，非金属矿物21Q2毛利率结束下行，并环比提升 1.11pct。对于通用机械，部分企业在面临成本压力时着重布局产业逻辑更明晰且下 游需求饱满的高毛利领域。例如通用机械龙头恒立液压20年积极拓展优势领域液压 泵阀业务，在公司产品结构优化和规模优势的推动下，公司21Q1毛利率同比增加 6.3pct。同时，拓展液压泵阀增强了公司的国产替代能力，亦使公司中长期受益。通 用机毛利率于20Q4结束下行，最新21Q2毛利率较20Q4抬升0.34pct。

另一方面，跟踪下游需求复苏情况。对于此类行业，“量”相对于“价”对盈利 的影响权重更大，今年来内需复苏缓慢，消费、投资不振，故各行业毛利率受损较严 重。后续需跟踪需求的复苏情况，如基建、房地产需求之于工程机械、非金属矿物， 消费需求之于汽车。

（二）成本抵御、与成本缓解下的行业配置思路

1、提价能力强，成本冲击抵御能力稳定——化纤，造纸

历史来看，化纤、造纸具有稳定的成本冲击抵御能力。三轮周期来看，化纤及 造纸可以稳定抵御上游成本冲击，毛利率在 PPIRM 抬升周期表现稳定，甚至可以 逆势提升。抵御成本冲击的背后是向下游提价的能力，化纤及造纸可通过涨价将成 本传导至下游，甚至借此增厚利润。由上文测算，两行业均具有较强的涨价传导能 力，其中化纤的涨价能力于三轮周期中不断增强。今年来看，化纤及造纸价格均大 幅抬升、涨价使得此类行业获得相对盈利优势。

2、 成本压力缓和之下，业绩环比提升——家电、汽车

更长远的视角应关注 22 年成本压力缓和后的毛利修复。历史来看，成本压力 缓和之下，家电盈利修复均可较快启动。历轮成本压力见顶回落周期中，家电由于 竞争格局更优，毛利率均可较快修复。当前来看，随着主要原材料有色金属的价格 涨幅见顶回落，家电原材料成本指数自 5 月见顶，并于高位震荡。预计 PPI 将于 21Q4 逐步进入顶部区域，未来家电成本端压力有望进一步缓解，并将带来利润率 修复。

高频数据来看，9 月家电销量降幅收窄，且涨价持续，预计业绩边际修复仍将 持续。9 月空调销量降幅收窄，由底部边际修复，同时销售均价仍在环比抬升，业 绩的环比改善可期。高频数据来看，9 月空调销量降幅自 8 月的-35%收窄至23%，由底部边际修复。同时，9 月空调销售均价仍在抬升，较 8 月环比提升 6.32%。预计在成本压力缓和之下，家电预期最差的时刻已然度过，后续业绩有望 缓慢修复。

此外，原材料价格回落及“缺芯”缓解及之下，汽车成本压力边际回落，产销 有望边际改善。今年以来，东南亚疫情带来的“缺芯”及原材料成本上涨共同影响 之下，国内车企成本端承压，产销受制。21 年 9 月我国汽车产销分别同比下滑 17.94%、19.64%。近期汽车成本端压力有所缓和，产销有望边际改善。一方面，9 月起，汽车芯片封测重镇马来西亚疫情得到初步控制，汽车缺“芯”问题有望逐步 得到缓解；另一方面，四季度 PPI 高位回落以及“保供稳价”政策将改善成本压 力，广发汽车原材料成本指数同比增速自 4 月见顶于 46.7%，此后持续回落至最新 9 月的 24.3%。成本压力边际缓之下，渠道补库有望提速，助力汽车销量改善。2021 年汽车库存降幅明显，特别是汽车经销商库存系数创 2018 年来新低，9得 1.24，预期四季度芯片紧张缓解和运输改善后将带来补库需求及销量边际改善。

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