互联网行业分析：战略看好国内互联网龙头投资机会

（报告出品方/作者：中信证券，许英博、陈俊云、王冠然）

1 报告缘起

2021 年迄今，中概互联网板块明显回撤。截至目前，主要中概互联网公司的最大回普遍在 40%以上，其中百度、拼多多、哔哩哔哩、快手的最大回撤幅度超过 60%，美 团最大回撤 59%，腾讯、阿里、京东、网易等回撤幅度均超过 40%，而同期业绩相对占 优、监管压力相对较小的美股互联网板块大幅上行，并创出历史新高。由于政策预期的不 确定、基本面持续承压等因素，市场对中概互联网公司的业绩高确定性、成长性乃至商业 模式变化、业务拆分等极端情况产生明显担忧。

当前市场需要回答的短期、中长期问题：基于最近和投资者的广泛交流，并结合基于 我们的长周期产业分析框架，我们总结认为，针对国内互联网板块，市场当前需要回答的 短期、中长期核心问题主要如下，而我们这篇专题报告，亦需要针对这些问题进行系统的 分析和回答：

短期：国内互联网企业股价调整是否已经结束，板块布局窗口大概在什么时候， 主要的前瞻性指标是什么？

中长期：基于产业自身运行逻辑、宏观政策监管等因素的综合考量，产业中长期 的竞争格局、成长中枢如何？什么类型的企业更具有相对的成长性、高确定性优 势，同时板块中长期的合理估值中枢在哪里？

2 短期分析：看好中概互联网龙头2022年机会

在本部分内容中，我们将主要聚焦于一个核心问题的回答：如何看待未来一年国内互 联网企业的机会。在全球化定价的宏观背景下，中美互联网板块业绩走势边际变化，以及 中美互联网企业业绩增速差、相对估值水平等将是我们分析比较的主要着力点。接下来， 我们主要从基本面、估值、资金等层面展开探讨。

政策面：逐步落地，市场反应料将逐步钝化

此前，监管政策文件主要以顶层设计为主，包括法律修订、新监管条例出台等，对互 联网公司业务的影响尚不能给出明确的预期。但从近期的政策看，一方面阿里巴巴、美团 等反垄断调查最终以罚款形式落地；另一方面，中共中央政治局第三十四次集体学习时指 出，要推动数字经济健康发展，结合大量细分领域指导性意见以及调查的推进，我们认为 此前相对偏顶层的政策设计将更为聚焦落地执行，能见度逐步提高的同时，我们判断市场 对后续政策涉及的领域、影响范围将有所预期，对后续政策出台的反应将逐步钝化。

基本面：2022 年中美互联网板块业绩增速差有望显著收敛

国内市场：2021 年为业绩低谷。受制于下半年国内宏观经济的阶段性走弱、政策监 管，以及企业主动加大业务投入等因素的共同影响，今年以来国内互联网企业业绩明显承 压。但伴随宏观经济增速在今年下半年的触底预期，以及企业今年持续大额投入的逐步结 束，我们判断今年有望是国内互联网企业业绩的阶段性低点，明年同比有望大概率改善：

收入：宏观经济的周期性走弱对消费等数据的拖累，以及政策监管带来的主要平 台企业对第三方中小厂商的让利、政策监管对网络游戏等行业的阶段性影响等， 叠加去年的较高基数，导致国内互联网企业今年营收增速明显下移。

成本费用：处于长周期的发展考虑，带来企业在战略业务上面的持续大幅投入（阿 里在社区电商、淘宝特价版，腾讯在游戏、视频、云计算等），以及企业积极反 哺社会&推动共同富裕等，亦使得今年国内互联网企业成本&运营费用出现明显上 行。

美国市场：料 2021 年为业绩增速高点，明年将明显回落。在这次疫情当中，美国宏 观经济复苏时间大约滞后国内市场两个季度左右，经济运行周期差异，以及美国互联网企 业今年在成本&费用端的缓慢投入节奏，叠加政策监管对业绩预期的影响等，使得今年成 为美股互联网企业业绩增速最好的时候：

收入：美国经济自去年 Q3 开始逐步恢复，期间亦反复受到疫情的扰动影响，强 劲的经济复苏，叠加去年上半年的低基数，亦使得美国互联网企业 2021 年上半 年的营收增速极为抢眼，但业绩增速亦基本在 Q2 筑顶。

成本费用：收入端快速增长带来的经营杠杆，叠加今年疫情环境下美国互联网企 业在人员招聘方面的缓慢恢复、线下费用的自然缩减等，共同导致互联网企业的 利润率相较去年明显改善，同时虽然部分企业亦面临来自反垄断等层面的持续扰 动，但基本未构成实质性影响。但伴随企业人员招聘、线下成本&费用的逐步恢 复，我们预计明年美股互联网企业的费用率亦将较今年明显上行，而市场亦对此 有所预期。

小结：2022 年中美互联网巨头业绩增速差料将明显收敛。结合宏观经济周期、企业 投入、2021 年业绩基数等核心因素，显然美国互联网巨头业绩增速料将在 2022 年显著放 缓，而国内互联网巨头虽可能仍会面临来自监管政策的影响，但业绩大概率已经在今年触底，明年大概率将同比改善，因此基于上述推论&判断，我们认为明年中美互联网业绩增 速差将明显收敛。

资金因素：短期抛售、做空等逐步趋于平静

资金影响：逐步趋于平稳。作为全球化定价的中概互联网，外资、南向资金流入，以 及市场的做空水平等，均是短期需要考虑的影响因素。我们看到，在经历了今年 6 月以来 的快速抛售、做空之后，近期各项指标逐步趋稳，同时进入 9 月后，卖空资金的比例逐步 下调，未平仓的股数出现回落，显示出空头对股价干扰的缓和。

其他因素：国内头部互联网企业回购力度不断加强

其他：主要公司不断加强回购力度。腾讯、百度、阿里巴巴等主要互联网公司在今年 不断增加回购规模，其中截至目前，腾讯累计回购近 26 亿港币，阿里巴巴宣布了 150 亿 美元的回购计划。回购主要显示出上市公司对自身业务发展的看好以及相对偏低的估值水 平。当然，回购能够一定程度对公司短期股价形成正向支持，但中长期看，股价的表现仍 将回归到基本面的表现。

总结：结合基本面、估值、资金等层面因素的综合分析，我们判断中、美互联网巨头 业绩增速差有望在明年明显收敛，同时按照当前市场一致预期，国内互联网巨头 PE（2022E） 吸引力亦优于美股同类企业，短期抛售等资金层面影响亦逐步趋于平静。短期而言，我们相对看好明年企业自身业绩改善、全球市场资金再平衡等，带来的国内互联网巨头的投资 机会。（报告来源：未来智库）

3 政策监管：带来更为规范的市场+龙头效应持续凸显

在上文中，我们从中、美横向比较的视角，就国内互联网企业短期的可能走势表现、 机会等进行了系统的探讨，在接下来的内容当中，我们将继续就中长期的问题进行分析讨 论，而在回答中长期问题之前，政策监管作为当前最主要的影响因素，以及国内互联网企 业长周期业绩表现的分析起点，将是我们本部分内容首要分析回答的问题。

短期判断：进入落地和执行阶段，政策影响预期逐步明确，市场反应料将钝化。随着 阿里巴巴、美团反垄断调查的结束、罚款落地，以及政治局会议对数字经济健康发展的定 调，虽然滴滴、满帮、boss 直聘的网络安全审查尚未结束，但我们认为，政策对于互联网 的监管与整顿正在逐步明晰，市场亦开始形成对后续业绩影响的预期。因此我们判断，后 续即便落地新的政策，相较之前的悲观情绪，市场反应将逐步钝化。

监管政策落地进展：近期监管对主要互联网行业的多个领域进行了规范，包括但不限 于平台经济二选一、数据隐私保护、推荐算法、未成年人游戏保护、教育机构、医美广告、 劳动力保障、税收优惠、金融等多个领域。同时我们亦看到，上述政策的不断落地，亦在 对企业短期业绩、业务&商业模式等产生实质性的影响。

政策监管影响评估：虽然在当前的政策尚未完全落地之前，我们很难给出定量的影响 测算，但我们依旧可以做出一些定性的分析：

电商领域：我们看到，当前政策监管方向主要面向二选一、大数据杀熟等，主要 公司当前的举措也主要集中在普惠商家、改善用户体验等。从收入端，佣金的下 滑、差异定价取消导致的 ARPU 下滑等都会产生影响，利润端，通过扶持商家、 技术投入、营销获客投入等，都有可能导致费用的上行。

网络游戏：上线节奏、未成年用户限制、充值流水等受到影响。在监管趋严背景 下，未成年人的游戏时长下降，一定程度使得用户活跃度、充值等受到影响。而 内容审核的趋严，使得一些产品上线审核的流程有可能受到影响。此外，游戏充 值、税收等潜在的政策监管方向亦有可能带来扰动。

互联网金融：随着国家对金融行业监管的深入，互联网公司进入金融行业的门槛 正在增加，直接限制了相关公司从信贷等方式的收入，对支付费用率的监管预计 亦将限制收入以及利润的增长。

政策监管框架分析：伴随近期一系列监管政策的落地，我们认为，当前的政策监管将 是长周期、系统性的过程，同时结合当前主要监管部门的公开发言和表态，我们尝试总结 国内互联网行业的系统性监管框架，我们判断主要内容包括：反垄断、数据隐私保护、互 联网金融、劳动者权益、青少年保护、歧视性定价等诸多层面

政策监管长周期影响分析：显然相较于我们通常意义上理解的反垄断，先行的对国内 互联网行业的监管内容更为全面、丰富，虽然具体的细则仍未完全落地，我们亦无法参考 当前的已落地政策对行业的具体影响进行量化测算，但我们仍尝试结合既有的处罚案例、 欧美市场经验、互联网行业内在特性等，就政策监管带来的长周期可能影响进行分析归纳：

已有处罚落地案例：目前国内监管机构针对阿里、美团的部分处罚已基本落地， 从处罚方式来看，更多采用罚款、要求整改等相对温和的方式，而非业务停止& 分拆等激进方式，处罚力度也显著低于此前市场悲观预期，反映出监管部门的主 旨还是在于维护行业的长周期健康、稳定发展。同时上述的处罚亦更多影响企业 的短期经营成本、业务边界&获利能力等，对业务的核心竞争力、运营模式等并 未带来实质性影响。

互联网行业内在特性：和其他一般行业不同，互联网行业本身具有极强的网络效 应、单位经济效应，高市场份额占比本身便是行业发展的必然，按照现行的政策 监管框架，行业内在运行逻辑、核心竞争要素等较难发生根本性变化，而带来的 更多将是行业的长周期规范发展，以及行业整体运行成本的系统性抬升。因此考 虑到国内互联网已进入发展成熟阶段，我们判断，长期而言，龙头公司竞争地位 有望持续稳固，而在行业缺乏革新性变化的背景下，中长尾互联网企业将加速出 清。

欧美市场历史参考：过去数年，欧美国家针对互联网企业在反垄断、用户隐私保 护等方面积累了丰富的经验和案例，监管政策对相关公司、行业的影响，亦为我 们提供了相应的可借鉴素材：1）谷歌，最近数年来，谷歌一直面临捆绑销售、 排他性竞争等系列指控，在配合主管部门积极整改的同时，谷歌亦通过持续的技 术能力提升、产品创新等，不断改进用户体验，并最终驱动股价持续上行；2） GDPR，2018 年欧盟开始推行针对个人用户数据隐私保护的 GDPR 条例，从推 行一年后的结果来看，政策的推进使得谷歌、Facebook 等头部广告平台厂商成 为主要受益者，市场份额明显提升，中长尾广告厂商基本出局，同时对用户数据 使用的规范亦使得用户对头部公司的信任度明显提升，用户体验显著改善。

4 中长期展望：传统业务增长将中枢下移，但估值中枢有望和美股软件、消费龙头看齐

在上文内容中，我们已经就国内互联网可能的监管政策框架以及由此带来的对国内互 联网行业竞争格局的潜在影响等，进行了相对系统的分析，整体而言，国内互联网作为全 球相对最为成熟的互联网市场，叠加潜在监管政策下带来的龙头效应的持续凸显，我们判 断，在国内互联网不发生系统性革新&变化（类似于 PC 互联网向移动互联网的过度）的 情形下，龙头厂商仍将是市场中长期的主要胜出者，而在本部分关于国内互联网板块中长 期展望分析中，我们亦将分析的重点聚焦于头部互联网企业。同时本部分尝试回答的问题 主要包括两部分：板块及龙头厂商中长期的业绩成长性，以及对应的合理估值中枢：

业绩成长性：传统成熟业务、孵化的新兴业务、拓展的海外市场的空间、成长性 如何看？

估值中枢：中长期的合理估值水平在什么位置，并主要受到哪些因素的影响？

企业业绩：传统业务长期增长中枢有望略高于同期 GDP，新兴业务、海外 市场为潜在增量来源

传统业务：大概率回归到略高于同期国内 GDP 增速的水平。目前国内互联网已经实 现全球领先，产业成熟度亦好于欧美等发达市场以及大量的新兴市场，互联网的几大支柱 （网络游戏、在线广告、流媒体、电商等）已基本进入稳定增长阶段，同时考虑到现有的 政策监管框架对企业经营行为的规范和约束，我们判断，过去部分互联网企业希望借助做 大市场份额后逐步提价的逻辑亦将难以存在，因此，后续国内消费互联网领域相较于其他 行业的超额利润将被逐步消除，行业整体增速将逐步回归到和国内 GDP 增速相匹配的水 平。同时考虑到互联网行业本身的极高运营效率，我们相信略高于同期 GDP 增速的行业 收入增速将是现实和可能的。

新兴业务：云计算、自动驾驶&造车等。伴随传统互联网业务的逐步成熟和规范发展， 新兴业务、海外市场正在成为国内互联网企业推动中期业绩增长的主要途径。在新兴业务 部分，我们看到目前国内互联网企业布局的方向主要集中于云计算、自动驾驶、半导体等 领域，而从中期来看，最可能带来实质性业绩贡献的板块主要集中于云计算、自动驾驶领 域：

云计算：目前在国内云基础设施市场，阿里云、华为云、腾讯云、百度云已实现 份额领先和行业主导，我们判断国内云计算市场仍处于发展早期，中期仍有望维30%以上的复合增速，同时行业强者恒强的属性料将使得现有龙头厂商份额持 续稳固。目前在全球市场，云计算巨头 AWS 2021 年的营收料将超过 600 亿美 元，二级市场估值亦超过 8000 亿美元。云计算业务料将大概率成为国内互联网 龙头厂商中长期业绩成长、估值提升的重要支撑。（报告来源：未来智库）

自动驾驶&智能汽车：百度为国内最早布局自动驾驶业务的科技企业，按照自动 驾驶测试牌照、测试里程数等核心指标来看，百度亦处于国内领先水平。同时我 们看到目前阿里巴巴、百度均已经公布了造车计划，并开始付诸实施。虽然自动 驾驶的产业落地&成熟，以及新车下线等，仍将是渐进的过程，但这仍将是中长 期值得持续跟踪&期待的内容。

海外市场拓展：网络游戏、短视频、电商等。结合各主要互联网子板块的海外市场竞 争格局、国内厂商优劣势分析等因素，我们总结发现，目前国内互联网企业进入海外市场 的可能机会主要集中于网络游戏、短视频、电商等领域。而其中网络游戏潜在业绩贡献、 面临政策风险等相对最为理想。

网络游戏：经历了接近 20 年的发展，目前国内游戏厂商在产品研发、产品运营& 发行等层面已基本实现全球领先，根据游戏工委的数据，2020 年国内手游市场 规模超过 2000 亿元，而同期海外市场规模超过 3500 亿元，且整体增速好于国 内市场。同时从竞争格局来看，除了苹果、谷歌、Facebook 等巨头掌控发行渠 道之外，游戏内容端格局相对分散，腾讯、网易等国内厂商在海外亦提前做了大 量布局。目前海外市场占腾讯游戏收入比重已经接近 30%，我们预计中期有望上升至 50%左右。在国内市场面临潜在监管风险的可能下，海外市场的体量、增长 料将为头部互联网巨头的业绩提供一定的支撑。

短视频：在该领域，国内发展速度明显快于全球市场，目前 Tiktok 已经成为海外 最受欢迎的短视频应用，领先优势明显，而短视频应用本身的货币化能力亦在国 内市场基本得到证实，但海外各区域政策端的监管风险，将是我们需要持续关注 的问题。

电商：目前欧美发达市场电商渗透率低于国内市场，但亚马逊已占据主导地位， 且考虑到电商本身的复杂产业链结构，国内互联网厂商在海外布局相对谨慎，目 前更多通过投资进行布局&渗透，且主要集中于东南亚等新兴市场，比如阿里巴收购的 lazada，以及此前腾讯投资的 SEA 等。但考虑到漫长的投入周期，预 计短期内电商业务对上述企业的盈利贡献仍较难体现。

小结：整体而言，基于对产业发展阶段、政策监管框架、新兴业务&海外市场等关键 维度的分析，我们认为，国内互联网巨头传统消费互联网业务的增长中枢长期将不断下移，并最终大概率回到略高于同期 GDP 增速的水平，同时国内云计算、海外网络游戏&短视频 等正在成为其中期主要成长性、估值提升的重要支撑，值得持续跟踪和关注。

估值中枢：国内互联网龙头长期料将和美股成熟软件、消费企业看齐

国内互联网龙头典型特征：增长中枢下移，但业绩高确定性改善。今年以来，伴随国 内互联网领域宏观政策监管带来的对企业短期业绩增速、中长期成长性的扰动，中概互联 网企业的估值体系一度陷入混乱&无序状态，而从中长期来看，国内互联网企业的合理估 值中枢应该在什么水平区间，同时主要受到那些因素的影响和支配，是一个非常关键的问 题。而在前文的讨论中，我们已经得出两个相对重要的假设&判断：1）行业龙头效应料将 持续凸显，龙头公司业绩高确定性显著改善；2）企业业绩增速回归到略高于同期 GDP 增 速的水平（中性假设短期新业务、海外市场的贡献较小），因此在上述情形下，以及结合 中概互联网股票全球定价的大背景，美股市场相关可比公司估值水平是非常合适的参考。

美股科技类企业：甲骨文、SAP。在美股科技股中，我们看到以 Oracle、SAP 等为 代表的，过去3年的收入增速仅有个位数，依旧享有20倍左右的PE估值，对应2~3x PEG， 究其本质原因，业绩的高确定性、经营杠杆带来的利润增长、相对积极的股东政策，都对 其估值中枢起到积极支撑。我们以美股软件板块中的甲骨文、SAP 为例，对其背后的估值 逻辑进行分析。

业绩高确定性：对于甲骨文和 SAP，其独特的产品形态（ERP、数据库等）以及 订阅制的商业模式，是业绩高确定性的最重要来源。ERP、数据库等作为企业业 务中最为重要、复杂的部分，企业对其产品具备极高的依赖度。对于甲骨文、SAP 而言，通过 upsell 的形式即可实现收入的稳健增长。根据甲骨文披露，超过 7 成 的收入来自原有客户，SAP 亦有大量的复购用户。独特产品带来的竞争地位，使 得上述两家公司能够在产品迭代与升级过程中，具备较好的确定性。商业模式上， 通过从 license 向 SaaS 订阅的转型，进一步优化了收入与现金创造能力，业绩 的能见度进一步提升。因此我们看到，即便只有个位数甚至个别季度负的收入增 长，市场通过产品周期以及可见的订单量，亦可预见后续的增长，能见度相对较 高。

美股消费类企业：可口可乐。我们看到即便其业绩增长相对并不突出，甚至个别季度 业绩出现 20%以上的负增长，但其估值中枢（PE）依旧稳定在 20 倍左右。背后逻辑与我 们之前分析基本一致，消费品本身与宏观经济的极高关联度、稳定的利润率水平以及每年 大量的现金分红，在低利率环境下对估值形成了有效的支撑。

小结：国内互联网龙头长期估值中枢有望维持 2-3 倍的 PEG。当然部分观点也可能认 为，美股市场长时间的低利率是甲骨文、可口可乐等公司拥有如此理想估值的核心驱动因 素，从财务估值的角度，我们相信这是非常重要的因素。但同时我们也看到，伴随国内宏 观经济增速的持续下移，国内市场长端利率也有望跟随下移，叠加中概互联网全球化定价 的背景，我们相信，境外资金、南向资金亦将更容易在中概互联网的估值定价上达成一致。因此我们认为，业绩增速的下移+业绩高确定性改善的组合，叠加海外市场经验，若以考 虑业绩成长性、高确定性的 PEG 做参考，中概互联网龙头的中长期估值中枢有望维持在 2-3 倍的 PEG 以上，即便后续存在业绩下修可能，但整体对应 PE 也应在 20-30 倍。而新 兴业务、海外市场带来的业绩端贡献，亦有望构成重要的股指上行催化剂。

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