食品饮料行业投资策略:白酒聚焦确定性,食品关注提价传导效率
(报告出品方/作者:平安证券,张晋溢)
一、 宏观层面:经济缓慢恢复,消费稳中求进
1.1 疫情反复影响经济发展,通胀情况温和
2021 年我国局部疫情不时发生,对经济产生间歇性影响,经济低位运行,2021 年 Q1/Q2/Q3 的 GDP 同步增速分别为 +18.3pct/+7.9pct/+4.9pct,Q3 增速回落至低点,带动下游需求回落。受猪周期下行的影响,我国通胀情况温和,CPI 保持 1.5%以下的低位运行。截至 11 月 10 日,猪肉平均批发价较年初下跌 47.64%。
1.2 消费低位运行,信心整体趋弱
消费者信心持续走低,社零 Q3探底。从消费景气度看,据 Wind指数,消费者信心指数由 2021年 1 月初高点 122.3下降 至 2021年 8月低点 117.5,呈现震荡下降趋势,仅在春节、中秋等重大节日出现反弹。从社零角度看,整体下探趋势明显, Q3 达到谷底,随着疫情不断反复改变消费者意愿,预期社零将持续低位运行。
二、 2021 年食品饮料表现回顾:估值回落拖累整体走势,软饮料、啤酒表现较优
2.1 走势复盘:2021 年内经历深度调整,10 月初至今见底回升
2021 年 1月 1日至 12月 3日,食品饮料行业收益率-6.8%,跑输沪深 300指数 0.9pcts;分子行业看,仅软饮料/啤酒取得 13.5%/6.2%正收益,调味品/肉制品收益率-31.3%/-29.9%,跑输食品饮料整体。
2.2 估值回落为板块走弱主因,食品饮料估值出现分化
2021年食品饮料走弱主要由估值回落所致,其中啤酒/白酒 PE_TTM 降幅较深,较年初下降 48.0%/21.7%;调味品/食品综 合 PE_TTM 较年初提升 8.2%/11.5%,板块下跌主要由业绩下滑所致;其中食品板块如调味品、食品综合等受益于提价预期, 9 月底至今估值有所抬升。
2.32021 年基金重仓持股比例连续 3 个季度回落
2021Q3 基金食品饮料重仓持股比例 8.3%,环比-1.0pcts,同比-0.3pcts,自 2021年以来已连续 3个季度回落。展望未来, 随着白酒稳健增长以及大众品需求逐步复苏、提价顺畅传导,基金重仓比例有望提升。
三、 白酒 2022 年策略:高端酒稳中有进,次高端弹性可期
2021 年为白酒的调整之年,在经历了疫情冲击后,原材料价格自高位回落,企业经济活动逐步复苏,渠道库存也回归良性 区间。茅台批价在公司取消拆箱销售政策以及双节平稳放量影响下,也出现相应回落,行业风险逐步释放。展望 2022 年, 消费升级趋势不改,高端白酒和次高端白酒仍将享受价位带扩容红利。且货币宽松背景下,财富效应凸显,高端购买力提升, 优质资产有望获得估值溢价。白酒作为具有确定性收益及稳定 ROE 的优质资产将充分受益。白酒兼具消费属性、投资属性 和收藏属性,我们看好白酒在强品牌力支撑下的业绩持续增长,认为高端白酒业绩确定性强,次高端弹性可期。(报告来源:未来智库)
3.1 行情展望:今年走势类似于 2018 年,2022 年白酒行情或可借鉴 2019 年
回顾 2018-2019年行情,白酒板块经历了先行回调,而后领涨的过程,其中宏观经济为重要影响变量。2018年,国内经济 基调以去杠杆、结构转型为主,进入“新常态”,叠加中美贸易战开启,对中国商品征加大额关税,双重压力下经济持续承 压,白酒动销受阻,下半年开始股价全线回调;2018年底至 2019年,由于经济环境的变化,国内宏观政策处于较为宽松的 状态,利好白酒行业,叠加 2018 年白酒超跌,以及消费升级、价位扩容的趋势持续,白酒板块领涨。
2021 年经济环境、市场表现均与 2018 年相近。从市场表现、宏观环境以及流动性预期来看,2018 年底与当前相似度高。1)市场表现方面,2021 年由于行情切换叠加消费低迷,白酒板块剧烈波动,虽然上半年次高端、高端白酒股价呈现分化, 但下半年白酒板块整体面临持续调整,且高端白酒调整幅度更大,与 2018年的情况相似。2)宏观环境方面,2021年美债 利率大幅上行,对股市造成强烈冲击,叠加经济下行压力及疫情扰动,整体经济增长缓慢;2018 年面临经济转型及中美贸 易战压力,同样对股市造成巨大冲击。3)流动性预期方面,经济压力下流动性宽松预期持续升温,政策环境较为宽松,财 富效应凸显,有望拉动白酒动销。
展望 2022年,我们认为可以借鉴 2019年白酒行情,流动性宽松背景下中高端白酒受益。回顾 2019 年,在白酒板块前期超跌的背景下,年初多家酒企业绩预告优异,动销情况良好,叠加政策利好及资金流入,板块估值修复,白酒板块迎来全线 增长。年中名酒涨价潮显现,汾酒、洋河、今世缘、五粮液等多家酒企相继提价,行业迎来结构性繁荣,白酒板块持续向好, 股价呈现第二波攀升。从市场表现来看,行业整体景气度向上,高端白酒实现戴维斯双击,表现最优;次高端白酒表现次之, 其中业绩高增、利润水平显著改善的次高端酒企估值溢价甚至优于高端酒。
当前流动性持续宽松,经济环境类似于 2018年年底,叠加行业升级趋势不改,基本面向好,以及行业风险消化。展望 2022 年,我们认为 2019年白酒行情变化或可作为借鉴,中高端白酒将最为受益,高端白酒有望再次引来戴维斯双击。我们预计 2022 年疫情常态化下,宴席等消费场景逐步恢复,中高端白酒消费将延续增长,且消费升级趋势不改,酒企产品将继续迭 代提价,驱动公司营收利润高增。
3.2 高端白酒:高端消费坚挺,业绩确定性强
奢侈品增速加快,高端购买力持续上行。自 2012年“三公”消费调整以来,我国白酒进入由大众消费与商务消费主导阶段, 高端白酒充分受益,业绩持续高增。疫情虽造成短期调整,但长期经济向好趋势不改。长期来看,高端白酒消费受益
量减价增趋势不改,行业头部化集中。随着消费结构转变与收入水平的持续提速,白酒消费呈现价格上移趋势,高端白酒消 费持续增加。据尼尔森数据,2020年我国白酒 600元以上/300-600 元/150-300 元/150元以下分别占比 44.2%/11.2%/8.4%/ 36.3%,其中 600 元以上白酒份额较 2018 年增加 19.7pcts。同时,以茅五泸为代表的高端白酒企业,其营收从 2015 年的 620.06 亿元,上升到了 2020年的 1719.67亿元,近五年 CAGR为 22.6%,其占行业总营收的比例,从 2015年的 11.5%, 提升至 2020 年的 29.46%。在未来,白酒行业“强者愈强”的头部效应会越来越突出。
贵州茅台:基本面稳健,业绩确定性强。1)从批价来看,近期在取消拆箱销售政策以及双节平稳放量影响下,茅台批价自 高点有所回落。但茅台终端需求依旧旺盛,叠加产能限制,茅台始终处于供不应求状态。截止 11 月中旬,整箱飞天茅台一 批价在 3450 元,散瓶飞天一批价在 2600元左右,远高于 969元的出厂价,显著的价差表明渠道利润始终稳健,具有安全 边界。
2)从管理层来看,近日茅台新董事长上任,提出要“坚持市场化及法制化改革”、“推进营销体制和价格体系改革”, 让茅台“回归商品属性”,并在市场调节机制方面持续发力。
3)从产能来看,据茅台股东大会,2021 贵州茅台预计实现产 能 5.53 万吨,随着茅台持续推进产能建设,未来放量可期。未来,随着渠道、产品结构改善升级,公司将继续提升直营比 例,升级非标产品,优化产品结构,公司业绩确定性强。
五粮液:产品矩阵持续优化,经典五粮液不断放量。自茅台批价持续上升打开价格天花板以来,高端白酒价格带扩容,五粮 液持续受益,成为千元价格带领头羊,且积极发力经典五粮液,完善产品矩阵。1)普五方面,虽然自价格天花板打开以来 竞争对手增加(如青花 30复兴版、青花郎等),但五粮液作为高端白酒,所具有的品牌、产品力优势明显,外加“控量挺价” 政策稳中有进,普五在千元价格带位置较为坚挺。2)经典五粮液方面,公司十四五规划投放量破万吨,21 年 2000吨目标 进展较好,外加数字化营销系统实施,管理层能力强化,看好经典五粮液将成为五粮液新增长点,突破 2,000元高端价格带。
3.3 次高端白酒:宴席消费回补,价格带持续扩容
次高端价格带上移,市场增量空间巨大。2018 年初,飞天茅台零售指导价自 1299 元/瓶上调至 1499 元/瓶,带领白酒行业 进入新一轮的涨价周期,高端酒价格稳步提升,带动次高端价格区间持续上移。2021 年,在消费升级、品牌集中和通胀抬 头的拉动下,洋河、汾酒、剑南春等次高端酒企频频调价。对于次高端名酒企而言,涨价有助于提升产品形象,拉升品牌高 度和品牌价值。同时,涨价能助长利润空间或重塑价格体系,进而倒逼渠道挺价。展望 2022年,消费升级趋势延续,通胀 上行环境不改,次高端价格或将进一步上移,市场空间持续扩容。
疫苗升级加速疫情好转,宴请回暖提升次高端景气度。随着疫苗功效不断增强和加强针的接种普及,疫情有望得到进一步控 制,情况加速好转,对于宴会聚餐的监管也将逐步放松,商务宴请消费需求回升。次高端白酒具有显著的社交属性,在商务 宴请场景需求巨大,据酒业家统计,次高端白酒消费中宴请场景占比高达 45%。商务宴请的逐步恢复将推动次高端白酒放 量,带动行业景气度的显著提升。
3.4 三四线白酒:消费迎来复苏,产品结构升级
2022年消费复苏有望拉升三四线白酒销量。2021年我国整体消费逐步复苏,1-10月商品零售额同比 2019年增长了 8.2%;餐饮收入尽管在下半年系于疫情反复有所低迷,但上半年明显复苏使得 1-10月同比 2019年小幅增长了 1.5%。消费信心指 数和预期指数也逐步回升,预示着市场上消费者对于未来经济收入增长、消费回暖持有积极正面的态度。
目前我国消费市场 的韧性充足,消费规模扩大、消费结构升级、消费模式创新的发展态势没有改变,随着经济恢复、就业扩大、居民收入增加, 以及社会保障逐步 完善,2022年消费增长仍然具有较好支撑。中低端白酒作为一项重要的消费支出,将受益于消费复苏和 增长,销售情况弹性可期。
四、 食品 2022 年策略:关注消费复苏+提价传导两条主线
4.1 食品板块 21 年表现疲软,22 年有望底部改善
业绩估值双双拖累 21年食品板块整体市场表现。分子行业看,调味品、肉制品大幅跑输食品饮料整体 12.4pcts、17.9pcts。拆分来看,肉制品 21 年经历业绩估值双杀,软饮料、啤酒、乳制品业绩保持增长,市场表现不佳主要受估值下滑拖累;受 下游需求疲软、社区团购分流、成本压力影响,调味品、食品综合 21 年业绩下滑,拖累板块表现,但出现逆势拔估值。
22 年消费有望延续复苏态势,食品板块迎来底部改善。B 端来看,10 月社零餐饮收入已超过 19 年同期,同比增速延续弱 复苏,但仍低于 19年同期;C端来看,10月社零商品零售额同比增速提升,20-201年同比均值较 19年同期持续收窄。展 望未来,预计下游消费波动仍存,但不改恢复趋势。
4.2 PPI/CPI 剪刀差持续扩大,食品板块迎来涨价潮
2021 年 10 月我国 CPI 同比增长 1.5%,PPI 同比增长 13.5%,2021 年以来 PPI/CPI 剪刀差持续扩大,大宗商品价格大幅 上涨推升食品企业原材料成本压力,食品板块迎来涨价潮,安琪酵母、海天味业、李锦记、恒顺醋业、洽洽食品、海欣食品、 安井食品、金龙鱼、涪陵榨菜等公司均已发布提价公告,对部分产品出厂价进行调整,预计其他公司也将相继跟进。(报告来源:未来智库)
提价效应大约会在 1 年左右的时间体现,盈利能力改善的企业会迎来股价的长斜率上涨。我们对 16-17 年食品行业涨价潮 复盘后发现,提价对报表端的滞后期约一年,表现为公司净利润率的提升,主要由于:1)食品饮料作为快消品,其提价需 循序渐进,分区域、分品类逐步执行,渠道库存需要一段时间消化;2)原材料涨价波峰转至波谷的周期。股价方面,在提 价消息公布当月,受消息催化影响,公司股价大多呈现上涨趋势,涨幅在 5-30%之间不等。拉长维度来看,如果涨价效应持 续并对公司盈利能力有显著改善,则会带来企业更大幅度的上涨,如海天味业、中炬高新、涪陵榨菜在提价消息公布后的一 年内股价分别实现涨幅+86.9%、+78.8%、+77.5%。
4.3 啤酒:顺应高端化趋势,提价逻辑顺畅
21年啤酒行业基本面整体稳健。2020年受疫情冲击即饮场景下滑较大,全年啤酒产量同比-9.4%,2021年 1至 10月我国 啤酒产量 3133万千升,同比+4.8%,整体而言自 2013年产量见顶后啤酒行业增长动力来自高端化,按照价格带进行划分, 目前我国高端啤酒品牌包括百威、乐堡、喜力、科罗娜、嘉士伯等,中等价位包括蓝带、南昌啤酒、金威啤酒等,经济价位 包括华润雪花、哈尔滨啤酒、崂山、汉斯、青岛山水。
21Q1 低基数下啤酒板块业绩高增,Q2 高基数下面临较大压力,单 Q2 营业收入同比-0.6%,归母净利润同比-1.5%,Q3 疫情和雨水天气扰动下,行业产量累计同比持续放缓,同时原料成本 压力较大,但啤酒行业高端化趋势向好,吨价提升使得盈利水平较为平稳。
啤酒高端化趋势下,涨价逻辑顺畅。1)啤酒行业提价往往集中在淡季,以便给予渠道调整时间,当前啤酒原料成本持续承 压,预计 21年底至 22年初啤酒板块涨价潮有望持续演绎;2)当前啤酒行业正处高端化进程,近年主要啤酒企业吨价及利 润率持续上行,我们认为啤酒提价传导在大众品中最为顺畅;3)需求:啤酒即饮场景占比较高,随着餐饮消费逐步复苏, 2022 年行业有望迎来边际改善。
股价表现:短期事件催化,提价效应释放助推长斜率上涨。1)提价预期为股价上涨重要催化因素,短期内斜率较高:从 2017-2019 年主要啤酒企业股价变动看,随着提价信息宣布,企业股价均快速上升,进入上升周期,如华润啤酒、青岛啤酒、 燕京啤酒等,在 2017年 12月至 1月期间宣布涨价消息,当月股价快速上涨,重庆啤酒上涨约 20%,燕京啤酒上涨约 40%, 青岛啤酒上涨约 30%;
2)提价效应不断释放,股价迎来二次长斜率上涨:随着原材料价格从波峰逐渐转向波谷,而企业提 价效果在终端不断夯实,企业业绩持续改善,提价效应进一步释放,股价迎来进一步的长斜率上涨。2019 年底,华润啤酒 股价较 2017 年底上涨66.3%,青岛啤酒上涨 32.4%。
4.4 调味品:需求复苏,盈利有望触底回升
需求走弱、社区团购分流、成本压力下 21年调味品板块业绩承压。21年初春节旺季行情下调味品企业积极备货,后续受疫 情反复需求走弱、社区团购分流商超渠道影响,行业库存压力凸显,21Q2 起调味品企业营收增速明显放缓,Q2 同比增速 环比 Q1下降 35.0pcts;同时 20年起调味品主要原料、包材价格持续上行,致使 21年行业毛销差、净利率承压,归母净利 润同比增速自 21Q2 放缓,Q3 同比降幅扩大。
4.5 乳制品:22 年把握盈利能力回升的投资主线
21 年乳制品表现稳健,行业竞争趋缓盈利改善。受益于乳制品的健康属性,疫情下行业需求较为坚挺,2020 年行业规模 4082 亿元,同比-2.3%;竞争格局来看,龙头份额持续提升,2020年行业 CR5达 58.0%,同比+2.5pcts,其中伊利 26.3% (同比+1.2pcts),蒙牛 22.2%(同比+1.5pcts),双寡头格局稳固。由于高低基数效应,21Q1-Q2乳制品行业增速起伏较大, Q3 营业收入同比+9.7%,归母净利润同比+17.6%,毛销差 13.1%(同比+0.4pcts),净利率 7.2%(同比+0.3pcts),整体稳 健增长,原奶成本上行使得行业竞争程度趋缓,盈利能力改善。
复盘 17年原奶成本上行周期:行业整体承压,提价企业逆势突围。我们梳理了 2016年至 2018年以来伊利股份、光明乳业 等主要乳制品企业的盈利能力指标,总结发现,在 2016-2018 年的原材料波动性涨价下,致使 17Q1/Q2/Q3 主流乳制品企 业的毛利率均值较 16年下降 1.3pct/2.6pct/2.2pct,行业整体盈利水平承压。提价企业受冲击较小,实现逆势突围:在 17Q1 行业龙头伊利股份和光明乳业毛利率水平分别降低 4.10pct 和 5.55pct 的情况下,宣布提价的燕塘乳业盈利能力逆势增长, 17Q1 毛利率水平同比提升4.25pct,充分受益提价策略。
4.6 速冻食品:22 年盈利压力有望缓解,长期逻辑清晰
21年速冻食品板块盈利承压。由于下游需求较弱、商超客流量下滑,速冻食品企业费用投放加大,行业盈利承压,21Q3营 业收入同比+14.8%,归母净利润同比-23.8%,毛销差 9.9%(同比-2.9pcts),净利率 5.6%(同比-1.6pcts)。
22 年需求恢复向好,盈利压力有望缓解。1)需求端:22 年随着餐饮端需求复苏,速冻食品收入增速有望常态化;长期来 看随着 B 端餐饮行业连锁化率和 C端便捷性需求提升,速冻食品行业仍有较大成长空间;2)预制菜发展尚处早期,未来空 间较大;3)成本端:21年鱼糜等原材料成本上行下,速冻食品企业盈利承压,安井、三全等龙头企业通过提价对冲,同时 龙头企业盈利稳定性明显好于行业平均,展望 22 年盈利压力有望缓解。(报告来源:未来智库)
五、 投资分析
5.1 白酒板块
展望 2022 年,我们认为若货币政策持续宽松下,白酒行业有望复制 2019 年行情。高端白酒供需仍然保持紧平衡,在产品 放量以及价格持续提升的带动下,业绩有望实现较快增长。
5.2 食品板块
22 年随着疫情好转,我们认为消费呈复苏态势,食品板块有望迎来底部改善。原材料成本压力下食品板块于 2021年底迎来 一波提价潮,我们复盘历史发现,提价效应大约会在 6-12 月左右的时间体现,盈利能力改善的企业会迎来股价的长斜率上 涨。因此,我们看好此轮提价中向下传导能力最强的子板块。
(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议)
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