保险行业2021年中期策略报告：保险业拐点何时到来？

（报告出品方/作者：光大证券，王一峰）

1、2021上半年：保险板块A股均下跌，保险板块跑输大盘

1.1 负债端：人身险保费增速承压，车险综改压力延续

人身险保费增速承压，平安新单高开低走

开门红叠加重疾旧产品热销，2021年初人身险保费收入迅速增长。2021年1-5月人身险单月保费增速分别为13.8%、16.8%、 - 3.8%、2.2%、1.9%，在重疾险重定义背景下，各公司纷纷加大对重疾旧产品宣传，健康险保费收入2021年1、2月分别同比上 升28.17%、21.09%，叠加开门红人身险保费收入年初实现迅速增长。

重疾险需求提前释放，后续支撑力不足。重疾新规出台后，重疾旧产品下架，新产品因需求提前释放销量不及预期，健康险单 月保费增速下滑，2021年5月同比增速仅2.4%，拖累人身险保费收入增速的提升。

平安单月新单保费呈现高开低走态势。平安2021年1-6月单月新单保费同比增速分别为34.46%、19.54%、-24.91%、-27.56%、 -28.03%、-18.38%，1-2月实现高速增长，3月开始增速却大幅下跌，人身险单月保费收入增速整体也有所下滑。

车险综改压力延续，非车险占比提升

车险综改压力延续，2021年1-5月财产险保费承压。 商车费改背景下车险业务利润空间缩窄，各险企车险保费收入不断下滑， 2021年1-5月行业车险保费增速分别为-12.8%、5.2%、-4.3%、-8.4%、-8.8%，拉低财产险保费总收入；2021年1-5月财产险单 月保费增速整体承压，分别为-4.4%、16.3%、-1.6%、-6.0%、-5.3%。车险综改将满一年，预计下半年压力有所缓解，可逐步 实现出清。

非车险占比逐年提升，支撑财产险保费收入。各险企非车险占比显著提升，截至2021年H1，平安、太保、人保非车险（含意健 险）保费收入占比分别为33.23%、45.43%、52.05%，相比2020年末分别提升1.85pct、10.19pct、13.54pct。随着非车险的不 断发展，未来有望成为财产险发展的重要支柱，与车险实现“双驱动”模式。

1.2 投资端：长端利率震荡下行，权益市场波动加大

长端利率震荡下行，2021年7月已跌破3%。2021年1-3月，长端利率由3.15%上行至3.25%左右，此后波动下行，截至2021年7 月20日已跌至2.93%，新增固收类资产收益率下降，且保险准备金计提数额增加导致当期利润下降，拉低保险指数。

权益市场波动加大，权益投资略受负面影响。2021年以来，沪深300指数1-3月累计上涨，3月以后整体开始持续下滑且不断波动， 随着各险企权益类资产占比的不断增加，权益类投资收益略受负面影响。在保险板块贝塔属性下，保险指数自3月后持续下跌。

除平安外，2021Q1主要上市险企总投资收益率稳健上升。国寿、太保、新华总投资收益率分别由2020Q1的5.13%、4.50%、 5.10%上升至2021Q1的6.44%、4.60%、7.90%，仅平安由2020Q1的3.40%跌至2021Q1的3.10%，主要受华夏幸福亏损影响。整体来看， 2021Q1各险企总投资收益率稳中有升，保险指数企稳。

2、开启转型之路，保险业触底后拐点仍需时日

2.1 渠道转型：友邦中国最优代理人经历三阶段，国内险企渠道转型还处于第一阶段

友邦中国最优代理人成效经历三阶段

友邦推出三个“五年计划”，实现代理人的优增和优育。友邦最早自2010年便开始提出“最优代理人”策略，制定第一个五 年计划，从招募、考核、激励和培训等方面实现代理队伍的“清虚”、“优增”、“优育”和“高留”，告别人海战术，并且 该计划提前一年就成功完成。2014年与2018年友邦分别推出新的五年计划，持续深入推进代理人增优提质，打造卓越代理 人。

友邦中国代理人数量经历先降再升后稳定三阶段。（1）友邦中国自2010年开始代理人持续下滑，共历时4年，代理人人数由 2009年25022人下降至2013年15347人，复合增长率为-11.5%；（2）2014年开始友邦中国代理人增速由负转正并迅速增长， 2014-2017年增长率分别为13.99%、35.91%、29.56%、18.40%；（3）2018年以后，友邦中国代理人增速保持平缓，实现 稳定增长。

友邦中国代理人改革业绩成效经历三阶段：（1）代理人数量下滑阶段（2010-2013）：友邦中国年化新保费自2010年开始增 速下降，2013年因代理人减少幅度缩小，增速有所回升；人均ANP因代理人数量减少而保持增长，但人均VONB增速呈下滑趋 势；（2）代理人数量迅速提升阶段（2014-2018）：该阶段友邦中国引入大量高质量代理人，实现年化新保费迅速增长，因 代理人培训尚需时日，人均ANP与人均VONB增速先下滑后上升；（3）代理人保持稳定增长阶段（2018以后）：友邦中国发 展进入稳定期，年化新保费、人均ANP及人均VONB均维持稳定增长。

友邦代理渠道的成功转型，使其估值自上市以来持续上升。2015年友邦保险估值首次突破2xPEV，远超国内上市险企；疫情后 友邦2021Q1实现ANP同比增长10%，VONB同比增长19%（均按固定汇率），展现出强劲的复苏增长态势。

国内险企渠道改革还处于第一阶段

各险企主动清虚，代理人数量开始下滑。除新华外，主要险企代理人数量2020 年均有所下滑，国寿、平安、太保 2020年代理 人分别下滑 25.4%、12.5% 、5.2% ，其中平安和太保自 2018年以来便持续下滑。

各险企改革进程不同，人均FYP 和人均 NBV分化。2020年国寿、平安、新华人均FYP 分别增长 35.22%、 6.05%、20.53% ，太 保下降14.72% ；人均 除国寿外均呈现下降趋势，高价值率产品销售不及预期，NBV 增长动力不足，代理人质量还有待提 升。

国内保险业由粗放式发展转向高质量发展的拐点还需等待。整体来看，对标友邦中国，国内险企代理渠道改革还处于第一阶段， 即代理人清虚、人均 FYP上升，人均 NBV 下滑阶段。

2.2 科技赋能：众安实现降本增效，行业有望进一步拓展下沉市场

众安坚持科技赋能战略，打造“产品+系统”发展模式。众安运用人工智能、区块链、云计算和大数据实现科技赋能。在用户服 务方面，众安的IVR智能导航率达到约97.4%，促进运营效率提升108%，通过技术的提升可节约成本约人民币1亿元。在平台搭 建方面，众安通过暖哇科技实现医疗数据在线直连，叠加平台中所储存的超过约550万条医学知识，有效提升智能风控能力和效 率的同时，大幅改善用户理赔体验，并通过自动化理算实现秒级赔付，互联网线上销售渠道迅速扩张，疫情下仍实现业绩大 增。

综合成本率不断降低，成功实现降本增效。众安健康生态渠道费率+赔付率整体呈下降趋势，综合成本率从2019年约113.3%改 善至2020年约102.5%（同比改善约10.8pct），预计2021年上半年会有进一步改善，2021全年实现稳中有降。

科技赋能叠加互联网的线上化保险销售趋势，将带动行业突破人口红利周期，打开下沉流量市场。根据麦肯锡保险消费者调 研，近80%的客户考虑5年内购入健康险或寿险产品，其中近半数客户有意愿将购买渠道从线下转到线上。国内上市险企正在积 极推进科技赋能（如平安人工智能AskBob）以及打开互联网销售渠道，对标众安，预计行业未来将突破人口红利周期，通过科 技赋能+互联网进一步拓展下沉市场。

2.3 产业协同：打造康养产业链，提供产品+服务

打造保险+养老的天然优势，利用社区吸引客户，通过产品+服务增强客户粘性，从而促进养老产品销售，提振NBV。 具体来看，中国平安打造集全景医疗、智慧社区、精细养护、乐享生活为一体的医养结合综合体项目，聚焦一线城市及部分核心 二线城市，为客户提供高品质服务。新华保险积极研发“寿险+养老健康”产品，养老产业布局“乐享”、“颐享”、“尊享” 三大社区产品线。中国人寿自2015年开启了“普惠型高品质社区居家养老模式”的探索，先后落地并运营福保社区颐康之家、 康欣社区颐康之家、盐田区悦享中心，2021年4月22日中国人寿又一普惠型社区养老项目——国寿·悠享家健康护老中心在深圳 开业。中国太保的养老社区布局在重度人口老龄化城市，建立了颐养、康养、乐养“三位一体、全龄覆盖”的产品体系，计划未 来3年继续推进全国布局，落地6-7个高端养老社区项目，打造以“太保家园”为主题、多元化老年服务为补充的一站式养老生 态体系。

众安自2016年布局健康生态以来，为用户提供“保险保障+医疗服务”的一站式体验，提升用户服务体验及粘性。众安以尊 享e生系列为核心的服务，根据用户日益丰富的医疗需求融入更多增值服务，覆盖用户生命周期的医疗服务。2020年在疫情 影响下，众安仍能实现健康生态37.4%的增速。

3、需求端：寿险保障缺口巨大，养老保险未来发展空间广阔

我国保险密度深度落后，寿险保障缺口巨大

与国外相比，我国大陆保险深度和保险密度均处于落后水平。随着居民保险意识逐渐提高，我国保险密度、深度均呈现整体上 升趋势，但相比国外还有很大差距。2019年发达国家保险密度2000美元/人以上，保险深度普遍处于10%左右，我国大陆保险 密度约430美元/人，保险深度不及5%，处于落后水平，未来还有很大提升空间。

我国寿险保障缺口居亚洲第一。根据瑞再数据，截至2019年我国寿险保障缺口总额为40.6万亿美元，居亚洲第一，寿险保障缺 口占保障需求的比例也远超大部分国家，可见我国寿险需求空间还很大，未来有望为险企贡献NBV高增长。

疫情后保险意识增强，市场有望进一步扩大

惠民保、百万医疗险的推广提升了居民保险意识。根据慧保天下数据显示，目前百万医疗险用户规模已达 9000万，市场渗透 率达7.4% ；惠民保自 2020年以来保持大规模发展，随着参与度的不断提高，人们保险意识逐渐增强，有利于保障型产品进一 步扩大市场。

中国高净值人群未来将更青睐保险产品投资： 2016-2020年需求占比由36% 提高至57% ，且未来一年有望进一步增加。

4、投资端：久期缺口逐渐缩窄，权益投资占比提升

资产负债久期缺口逐渐缩窄。友邦、平安、国寿、新华债权型投资到期期限5年以上占比分别由2018年85.21%、54.04%、 67.91%、45.86%上升至2020年87.04%、60.40%、74.49%、56.07%，太保维持稳定水平，整体来看主要上市险企长期投资 占比逐年增加，资产负债久期缺口逐渐缩小。其中，友邦10年期以上投资由2018年62.73%上升至2020年71.15%，其资产久 期明显优于其余四家，股价表现更优；据平安2020年业绩发布会披露，其资产负债久期缺口2013年最高达8.6，2020年缩窄 至4.2。随着各险企资产负债久期结构逐渐优化，错配风险降低，行业有望进入向上周期。

主要上市险企资产配置以稳健型为主。平安、国寿、太保、新华2020年固收类资产占比分别为72.4%、75.1%、78.31%、 71.43%，权益类资产占比分别为22.15%、17.11%、18.83%、21.88%，主要以固收类为主，长期收益较稳健。

下半年长端利率预计略下行，权益市场有望带来估值修复，长期仍看好资产端。我国主要上市险企资产配置自2013年以来呈 现固收类资产占比逐年下降、权益类资产占比逐年上升的趋势，但2018年以来趋势明显减缓。短期来看，下半年长端利率虽 预计略下行，但权益市场有望回暖释放权益类投资收益，助力保险股估值修复；长期来看，险企投资依旧保持以稳健型的固 收类资产为主，符合保险负债端安全性原则，叠加资产负债久期缺口缩窄，仍然看好资产端对估值的提振作用。

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