化妆品行业2022年投资策略：拥抱龙头，掘金新锐

（报告出品方/作者：浙商证券，马莉，王长龙，汤秀洁）

01化妆品行情复盘，品牌横盘，制造回调

1.1品牌复盘：6-7月既是股价分界点，也是化妆品增速社零分界点

上半年上涨原因：化妆品社零双位数增长+医美行情拉升估值中枢 1）疫情散点反复背景下，相较于餐饮等赛道，化妆品线上零售占比高、增速确定性强，从社零和一季报来看，业绩成长性凸显。

1）社零：今年上半年化妆品延续去年高成长 性行情，2020年限额以上社会消费品零售总额同比减少1.9%，其中限额以上化妆品零售额同比增长9.5%，引领疫后零售恢复。2021年上半年限额以上社会消费品零售总额同比 增长26.4%，其中限额以上化妆品零售额同比增长26.6%，高基数下成长性依然可观。2）业绩：21Q1，贝泰妮收入同比+59%，归母净利润同比+46%；珀莱雅收入同比+49%， 归母净利润同比+41%；上海家化收入同比+27%，归母净利润同比+42%；水羊股份收入同比+58%，归母净利润同比+1040%。2）医美行情带动拉升估值中枢。医美和化妆品关系紧密，二者均为颜值经济崛起大逻辑下的受益赛道，且许多优质公司均同时布局两个赛道，例如华熙生物同时布局玻尿酸+ 功能性护肤品业务，薇诺娜敏感肌修复产品适用于医美术后修复。因此医美赛道上半年爆发式行情也提升化妆品估值中枢。

下半年回调原因：化妆品社零增速降至个位数+医美回调幅度较大 1）2021年7月起，化妆品社零增速放缓，其中2021年8月化妆品社零增速降至0%。2）2021年7月前后，医美估值和业绩预期到达历史最高点，叠加医美监管政策落地，行业情绪冷静，估值中枢回调。（报告来源：报告研究所）

1.2制造复盘：股价表现普遍为上半年横盘，下半年回调，历史股价相对低点位置

上半年市场观望态度，横盘期；下半年原料、人工等涨价致业绩压力凸显，回调幅度较大，当前处于历史业绩预期+估值低点位置。上半年横盘原因：1）市场认为疫情背景下公司业绩或承压，判断上半年业绩增速不快，缺少股价向上催化剂；2）原料、人工涨价对业绩的传导路线不明确（有 些强议价权企业可以将价格压力转嫁给下游，有些企业只能自己承担价格压力压缩利润空间），市场整体呈观望态度。3）考虑到今年上半年，化妆品品牌端股价 涨幅较大，拉升行业整体估值中枢，而上游股价横盘，已经间接说明市场对中报预期偏悲观。下半年回调原因：人工、原料涨价等背景下，价格压力无法完全转嫁给下游或因为2B业务涨价周期长存在涨价滞后性，致21Q2-Q3业绩压力到达顶点，最终半年 报业绩和三季报表现不尽如人意。

02 业绩复盘，找寻α来源，验证持续性

2.1行业有β：1-11月社零增速15.3%，高景气逻辑不变，部分国货增速远超均值

β-成长性行业：中国化妆品社零增速＞国际美妆品牌全球 收入增速，意味着中国化妆品赛道正处于高成长阶段，给 国货品牌崛起提供发展机遇。21年1-11月社零累计同比增速13.7%，其中限额以上单位 消费品零售额累计同比增速14.9%，化妆品类零售额累计 同比增速15.3%，略快于整体增速，在15个细分品类中位 列第9名。相比较而言，化妆品2020年处于相对高增长基 数，2021化妆品零售增速仍达到平均水平，高景气赛道 持续验证。

α-国货崛起：龙头国货化妆品的收入呈现逆势成长和且增 速通常快于行业，表现出强α属性。行业壁垒相对不高、竞争激烈致业绩严重分化，部分个股 表现出强α属性，例如贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等。

个股有α：大促期间数据靓丽，线上布局愈发得心应手，展望明后年仍具成长性

国货日常月度数据有所波动，但618、双11大促表现不俗原因：1）产品力认可是日积月累的，国货产品力崛起，消费者大促囤货意愿强；2）对 本土营销方式表现出更强的适应性，营销接地气+多元化。龙头国货品牌月度数据持续验证发展潜力，华熙生物、鲁商发展等品牌线上实现翻倍增 长，薇诺娜、珀莱雅等线上增速30%-50%以上 ：

1）薇诺娜：月度数据略有波动，但618、双11必榜上有名，高基数下大促期间仍高增，此外孵化大单品能力已得验证（特护霜、防晒、冻干面膜）。2）珀莱雅：月度数据相对稳健，保持高双位数增长，客单价由100元出头提升至200元以上，品类升级聚焦重磅精华单品，量价齐升确保业绩不俗。3）华熙生物：月度增速略有波动，总体依然保持翻倍增长水平，组建四大品牌矩阵，稳坐玻尿酸次抛头把交椅，玻尿酸龙头地位已经深入人心。4）鲁商发展：主品牌瑷尔博士整体增长提速，颐莲略有波动，线上整体翻倍左右增长，迎合玻尿酸时代性机遇，聚焦大众护肤价格带，高性价比选手。（报告来源：报告研究所）

2.3α来源：选准优质赛道，研发+渠道+管理赋能个股α属性，见证国货崛起

国货崛起的催化剂有哪些？产品、渠道、管理、品牌均是重要助推手。

产品：原有产品矩阵成熟夯实基础、推陈出新产品迭代带来增量，此外产品力升级也带动消费者认可度提升。1）有基础：国货产品力崛起，从独家原料到核心配方均有升级。过去几年各家培育出多款王牌产品，产品矩阵搭建成熟、吸引部分忠实国货粉丝、 2）有增量：新产品迭代且新媒体加持下迅速放量，根据双十一天猫数据，爆款中较多来自当年新品，例如珀莱雅2.0双抗精华、薇诺娜冻干面膜等。

渠道：电商+新社媒打破行业壁垒，营销多元化促进格局大洗牌。1）国际大牌初入中国市场时，其品牌附加值护城河的建立途径是“重金出奇迹”：涵盖一线广告代言人+黄金时段广告+高端杂志等主流媒体渠道，以排他性的 反复式灌输塑造品牌形象。2）现在渠道多元化和分散化趋势下，一线品牌难以垄断营销资源，消费者通过综合比较“明星代言+直播带货+达人推介+网络软文+朋友肯定”等多种方式挑 选产品，本土品牌表现出极强的营销环境适应性，优质品牌脱颖而出。

管理：重视人才储备和运营效率提高。管理体系转向扁平化、高效化及激励化，普遍引入赛马机制、灵活KPI考核、股权激励、超额利润分享等手段，搭建完善且高效体系。

品牌：品牌培育从“一枝独秀”进入“多点开花”。随着主品牌模式初步摸索成功，龙头美妆孵化差异化定位+品类互补的第二梯队品牌，组建美妆帝国。

03 估值复盘，找寻估值安全边际，算弹性

3.1 品牌-由横盘到向上突破：寻求更高细分赛道β+可持续验证的α

因素1，行业β属性仍存在，社零触底反弹，且龙头公司定位的细分赛道较大众护肤增速更强，β更高；因素2，12月医美出现反弹行情，政策担忧风险已基本消化，带动化妆品板块向好；因素3，α持续验证。

3.2 制造-由下跌到企稳反弹：化妆品β+产品涨价、产能释放带来的α

因素1：终端品牌国货崛起逻辑不变，社零触底反弹；制造端以科思股份、青松股份为代表的国产制造公司细分赛道 优势明显 因素2：原料端涨价可传导至下游，盈利水准有望恢复。以科思为例，前期因2B业务涨价滞后性导致利润承压，我们 判断部分产品已于Q4进入涨价通道，预计明年业绩恢复确定性较高。因素3：明后年产能放量有望助推业绩增长（报告来源：报告研究所）

04 投资逻辑，三条投资主线，有的放矢

4.1 主线一：细分龙头，基本面最强且估值消化快，长期投资价值

基本面优秀，业绩增速确定性高+未来2年复合增速快的细分赛道龙头。

理由一：看业绩，化妆品进入壁垒不高、近年来格局洗盘速度快，因 此市场看重业绩稳定性和确定性较强标的，并给予更高估值。通常来 说，抛开疫情等特殊因素影响，化妆品业绩一旦连续趋势向下，通常 是管理架构、底层研发支持或营销战略出现了问题，调整耗时耗力， 而红海竞争市场下留给企业调整的时间并不多，因此短期难以扭转， PEG估值模型体系下，容易业绩估值双杀。因此投资者看重业绩稳定 性强、确定性的标的，即强者恒强。例如贝泰妮、珀莱雅、华熙生物 等业绩稳定性和成长性自上市以来持续被验证；上海家化虽出现过业 绩下滑，但自新任CEO潘秋生2020年4月上任以来，已经历较长时间 调整，有望重启增长。

理由二：看估值，化妆品公司业绩严重分化，高增长标的明后年估值 更有吸引力。2021年化妆品龙头绝对PE通常位于60-120倍，如果将 其和其他消费品公司横向对比，PE绝对值应当位于相对靠前位置，很 难筛选出仍被大幅低估的标的。高增长标的估值消化速度快，明后年 估值水平更具吸引力。以2021.12.24市值为例，贝泰妮市值为847亿 元，预计对应21-23年PE分别为104、74、56倍；珀莱雅市值为431 亿元，预计对应21-23年PE分别为71、57、48倍。

4.2 主线二：新锐小票，低估值高弹性，增速爆发力强，有望迎来戴维斯双击

低估值高弹性的小票，业绩增速快，成长性佳，在行业中处于“小荷才露尖尖角”。化妆品新锐虽在知名度、客单价、绝对体量等方面弱于龙头品牌，但爆发力强，增速快，估值低，从“小而美”到“大而优”迈进，有长期投资价值。对于新锐品牌，市场 担忧点在于：品牌成立时间短，爆发力强，不排除运气成分，缺少长期数据验证，如果确保未来3-5年仍能保持较高成长性。我们判断，筛选优质新锐品牌需要关注：1）管 理层对化妆品行业认知深刻，聚集业内专业人才，组织架构高效且稳定；2）底层研发供应链完善，产品更新迭代有保障；3）营销定位精准且多元，并非全部或绝大部分 GMV依赖直播带货，主要是考虑到直播带货模式费用投放高，主打高性价比的新锐品牌或许无法盈利，品牌难以长久支持。

4.3 主线三：上游优质制造，明年α来源于产能释放+涨价通道，触底反弹

上游优质制造，明年受益产能释放或产品进入涨价通道，当前处于业绩拐点关键验证期，或迎触底反弹行情， 需求传导：21年8月份化妆品社零增速放缓至0%，下探后触底反弹，9月环比提升，10月持续升温，同比增速较上月加快3.3个百分点。下游化妆品需求迎来修复性提升。考虑到交货周期、销售周期存在，上游企业订单增长较下游业绩兑现更早、更快。触底反弹，需求传导，利好优质制造龙头。产能释放：上游优质制造企业普遍订单较为饱满，产能利用率较高。

近年来多致力于产能扩充，其中部分募投项目已投料试生产，预计明后年随着产能爬坡，产量将逐渐 释放。叠加下游化妆品需求端高景气，驱动业绩增长。单价上行：日化制造业主要原材料成本（与原油价格相关）及海运价格在2021年整体走势为“明显上升→小幅回落”。制造企业因订单签订较早，价格变动滞后，2021 年中期面临成本上升，利润承压较为明显。至2021年12月，相关成本已处于下行通道，目前仍未恢复疫前水准，预计明年仍维持缓慢向下趋势，但依旧高于疫前指标。优质 制造企业在供应链中拥有一定议价权，22年涨价趋势凸显，营收有望进一步修复。（报告来源：报告研究所）

05 新股提示：毛戈平+敷尔佳+创尔生物，新规施行：强行功效认证，利好龙头

5.1毛戈平：专业彩妆大师 IP 加持，A股高端彩妆第一股

毛戈平化妆品股份有限公司是由彩妆大师毛戈平所创立，公司旗下有两大美妆品牌：MAOGEPING与至爱终生（ LOVE KEEPS ），以及9家培训学校：1）MAOGEPING：定位较高端，以专柜直营模式为主。MAOGEPING毛戈平于2000年创建，该品牌针对 东方女性不同的面部特征、肤质与肤色，提供多种产品及色彩解决方案，并为每一位消 费者提供由专业彩妆师所打造的量身定制妆容。2）至爱终生：定位二三线城市的消费 者，以经销模式为主。至爱终生品牌由毛戈平于2008年创立，自创建以来该品牌已进 入中国化妆品专营店（CS渠道）1100余家，目前分布在浙江、江苏、安徽、福建、河 北等重点省份城市，占据渠道中高端彩妆市场前列。3）公司在9个城市开设培训学校， 分别位于北京、上海、杭州、成都、重庆、郑州、武汉、深圳、青岛。

5.2 敷尔佳：双料第一敷尔佳，领衔医用敷料修护市场

“医美修复”概念教育者，双料第一龙头地位稳固：1）产品：以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅 的立体化产品体系。产品功效涵盖保湿、祛痘、美白、舒缓、修护，产品剂型涉及贴、膜、精华液、凝胶、乳液等多种形式，满足不同消费者的购买及使用需求，在行业内 享有良好的认可度及先发优势。医用透明质酸钠系列产品作为公司的核心产品，贡献了超50%的营收额。2020年度该系列产品销售额8.80亿元，占总营收55.5%。2）渠道：多渠道布局，线下口碑带动线上增长。极开展网络直播营销、明星推广、种草推广等合作以增加产品知名度，聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星代言人，植入多个综 艺节目，积极参加各地的美容博览会，寻求与更优质的经销商及客户合作。3）管理：股权结构明晰，实控人绝对控股。董事长张立国发行前持有敷尔佳93.8%的股份，发 行后预计持有84.4%股份，实现绝对控股；第二大股东哈三联，发行前持有公司5%股份。

5.3创尔生物：深耕活性胶原医疗器械与生物护肤品，胶原蛋白IPO第一股

创尔生物以“创福康”“创尔美”两大品牌为核心，深耕于活性胶原及其终端产品的研发、生产、销售，已成为国内生物医用活性胶原材料细分领域的领先企业。1） 产品：以活性胶原为核心，拓展终端应用。按产品成分是否含有胶原可分为胶原产品（20年收入占比85.5%）和非胶原产品（20年收入占比14.3%）两大类，其中胶原 产品包括医疗器械和生物护肤品，非胶原产品主要包括医疗器械和一般护肤品。2）渠道：经销直销相结合。公司医疗器械、生物护肤品均采用经销（20年占主营业务 收入比重36.8%）与直销（20年占主营业务收入比重63.2%）相结合的销售模式，其中经销模式主要以推广配送经销、配送经销两种线下经销为主，直销模式则是以天 猫、京东、公司自营平台等线上直销为主。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

文琳编辑

免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl  微信联系删除。

文琳编辑

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》

提供每日最新财经资讯，判断经济形势，做有价值的传播者。欢迎关注