免税品行业深度研究：国门放开对中免影响几何？

（报告出品方/作者：东北证券，李慧）

1. 消费外流和消费回流流向溯源

1.1. 疫情前消费外流达 7000 亿，国人 70%的奢侈品消费发生在境外

国人出境游消费居全球首位，超五成旅行支出发生在亚洲地区。据联合国世界旅游 组织数据，2018 年中国公民出国旅游花费排名世界第一，全年在国外花费达 2773 亿美元/+5.2%，亚洲旅行支出超过五成。银联国际数据显示，2019 年银联卡支付十 大热门消费国家依次是日本、韩国、泰国、法国、新加坡、意大利、澳大利亚、瑞 士、美国、英国。

从两个维度看消费外流的规模：

1） 从国人境外旅游消费看，消费外流超 7000 亿。据中国旅游研究院数据，中国游 客境外花费中购物占比为 40%，交通餐饮住宿占比为 39%，景区娱乐占比为 21%。据 2018 年约 1.8 万亿的境外旅游花费，按比例计算得到 2018 年中国出境游客 海外购物花费约 7099 亿元。

2） 从国人的奢侈品消费看，奢侈品消费外流超 4500 亿。 全球奢侈品市场由 2010 年的 1670 亿欧元上升至 2019 年的 2810 亿欧元，CAGR 达 6%，中国人的奢侈品消费额位列全球第一且该比例逐年提升，2019 年达到 33%，合计约 6639 亿元人民币；其中有 68%发生在境外，合计约 4515 亿元人 民币。

根据多方统计的中国游客消费数据，消费外流近半数发生在亚洲地区，日本、韩国、中国香港、中国澳门倍受中国大陆游客青睐：

中国人贡献韩国免税销售额半壁江山，比例逐年提升。根据韩国关税厅数据，中国 人在韩国免税店的消费比重逐年提升，由 2015 年的 53.7%上升至 2019 年的 80%+， 按比例计算中国人的消费金额由 2015 年的 293.6 亿上升至 2019 年的 1113.7 亿元， CAGR 达 30.56%。疫情后中国代购成为韩国免税的消费主力军，2020 年中国消费 者为韩国免税店贡献 93%销售额。

中国籍游客为日本旅游消费贡献三成，居全球榜首。根据日本观光厅数据，中国游 客人数约占日本每年总游客数量的 25%，每年为日本旅游贡献 30%以上的消费额， 其中购物消费占比 50%，2015-2019 年，中国游客在日本购物消费额由 452.9 亿元增 至达 513.5 亿元，CAGR 达 3.19%。

内地游客每年在港购物消费达千亿元。凭借地理和税率优势，中国香港一度是购买 奢侈品的热门目的地。2013~2019 年内地游客在中国香港的购物消费维持在千亿规 模，2019 年购物消费占比达 69%。近年来随着社会事件的发生，内地赴港游客大幅 减少，2019 年内地游客在港购物跌破 1000 亿元。

中国澳门 2019 年反超香港成为内地游客购物首选目的地之一。根据澳门统计局数 据，2013~2019 年，内地游客数量由 186.3 万增至 279.2 万，CAGR 达 6.98%，内地 游客在中国澳门旅游消费维持在 1500 亿规模。澳门商户多、折扣大、库存足，购物 消费是游客前往中国澳门的固有行程，假设购物消费比重为 60%，内地游客在澳购 物消费金额也接近千亿元规模。

1.2. 疫情后消费被动回流，有税商场成最受益渠道

全球范围内中国境内奢侈品市场高速增长。根据贝恩调查数据显示，2020 年受疫情 影响全球奢侈品销售额回落至 2170 亿欧元/-23%，预计 2021 年全球奢侈品销售额 有大幅回升，达到 2830 亿欧元/+29%，按固定汇率计算同比 2019 年增长 4%。中国 消费者的总购买量受疫情影响预估下降 30-35%，但由于出境受限更多消费回流至国 内，中国人购买奢侈品的消费渠道发生改变，境内消费奢侈品的比例由 32%提升至 70-75%，导致中国境内的奢侈品消费金额有大幅提升，2021 年发生在中国境内的奢 侈品消费金额达到约 4255 亿人民币/+35%，按区域分在全球奢侈品市场中的比例达 到 21%，较 2019 年占比提高 10 pct。

国内有税商场销售额全面提升，成为消费被动回流的主要渠道，北京 SKP 问鼎全球店王。由于境外消费受限，国内大型中高端商场承接了部分消费回流，高端商场 消费受益更加突出，预计占境内奢侈品消费 80%+。根据联商网数据， 2020 年全国 商场销售额 Top50 合计达到 2970 亿元/+12.9%，同时 Top30 商场增速 16%，Top10 商场增速 23%。2021 年全国商场销售额 Top50 合计达 3724.8 亿元/+29.8%，Top30 商场增速 27%，Top10 商场增速 31%。其中，北京 SKP 销售额居于首位，达到近 240 亿元,，而上海恒隆广场涨幅最大，两年复合增长率 60.7%。

免税渠道受益于离岛免税新政，实现销售额的翻倍增长。疫情影响下出境游受限， 而随着国内有效防控和海南离岛免税政策放宽，海南吸引部分中高端旅游消费。自 2011 年 4 月海南离岛免税政策发布起，离岛免税购物规模实现飞速跃迁，据海口海 关统计，2011-2021 年期间，离岛免税购物金额由 9.7 亿元增至 495 亿元/CAGR 达 48.2%；离岛免税购物人次由 48.7 万人次上升至 672 万人次/CAGR 达 30%；购物件 数由 153.3 万件上升至 7045 万件/CAGR 达 36.6%；客单价由 1993 元大幅提升至 7368 元/CAGR 达 14%。中国中免的崛起更多受益于政策效应，在采购规模提升后 形成自身的竞争优势，在消费被动回流中的占比份额远低于有税渠道。

1.3. 政策积极引导消费回流，免税渠道承接具备潜力

国家持续出台政策引导消费回流，免税市场受益。近年来，国家致力于构建“以国 内大循环为主体，国内国际循环相互促进”的新发展格局，释放内需潜力，持续出 台一系列政策积极引导消费回流，免税市场受益。梳理相关政策，我们认为，政策 落点主要在扶持免税、下调税率和跨境电商三个方面。

1） 扶持免税：口岸、离岛、市内免税链路打通，刺激境内消费。口岸免税方面， 2015-2016 年期间，国家不断提出增设多个口岸入境免税店，扩大免税品种，提 升个人免税购物额度。离岛免税方面，2011-2020 年期间，离岛免税政策前后六 次放开，购物额度由每人每年 5000 元提升至 10 万元，单次购物数量、年购物 次数、单品限额等限制条件逐步放开，鼓励国人境内消费。市内免税方面，国家 发改委在多个会议、文件提出完善我国市内免税店政策，建设一批中国特色市 内免税店，并鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支 持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。

2） 下调税率：精准把握消费回流核心变量，境内境外价差进一步缩小。关税方面， 2015 年 6 月降低部分服装、鞋靴、护肤品等日用消费品的进口关税税率，平均 降幅超过 50%；2017 年 12 月下调部分消费品进口关税，平均税率从 17.3%降至 7.7%；2018 年 7 月，日用消费品下服装鞋帽等进口关税平均税率由 15.9%下降 至 7.1%，护肤、美发等化妆品及部分医药健康类产品进口关税平均税率由 8.4% 降至 2.9%。消费税方面，2016 年 10 月下调化妆品进口环节消费税，由 30%下 调为 15%。增值税方面，2019 年 4 月下调增值税，进口货物原适用 16%增值税 税率的调整为 13%，原适用 10%增值税税率的调整为 9%。

3） 跨境电商：新业态释放消费潜力，严监管以促发展。2019 年 1 月，财政部将跨 境电商进口商品的单次交易限额由 2000 元提升至 5000 元，年度交易额度由 2 万元提升至 2.6 万元；并加大对代购的打击力度，积极引导正规渠道消费。

中性测算下国人奢侈品消费回流规模有望超 3000 亿元。 2019 年中国人奢侈品消费发生在境内的仅为 2213 亿元（占比 32%），而至 2025 年 国人奢侈品消费预计将达到 1.2 万亿/19-25 年 CAGR10%，超 55%的奢侈品消费将 留在境内，合计超 6000 亿人民币。我们对 2025 年国人境内奢侈品消费规模做如下 敏感性测算，核心假设包括：1）国人奢侈品消费金额 19-25 年 CAGR 为 7~13%， 2）国人奢侈品消费发生在境内的比例为 40~70%。则中性测算下 2025 年国人在境 内的奢侈品消费的规模将达到 5568~7451 亿元人民币。

假设免税渠道可承接的奢侈品消费规模占比在 2025 年提升至 20%/30%/40%，则中 性测算下，2025 年将产生约 1294 亿元/1941 亿元/2588 亿元的奢侈品消费发生在中 国境内的免税渠道。（报告来源：未来智库）

2. 香化外流重灾区：韩国免税市场疫情前后的变化带来消费回流契机

疫情结束后韩国免税难以继续依靠高返点吸引代购。一方面离岛免税、日上直邮 /CDF 会员购、直播等渠道已经充分占据消费者心智，通过低价便捷等标签形成较强的客户粘性，导致代购的客源需求松动。另一方面规模提升后的国内免税价格优势彰显，代购的定价上限&利润空间被大幅压缩，原有的盈利机制已被打破。未来韩国免税依靠中国代购支撑的局面将难以为继，预计未来香化品消费通过国内免税渠道回流具备较强的确定性和持续性。

2.1. 疫情前韩免规模全球居首，疫情后中国代购仍支撑主要业绩

市场规模方面，韩国位居全球免税市场规模第一。2009-2019 年，韩国免税市场销 售总额（按人民币折算）由 194 亿元攀升至 1364 亿元/CAGR+21.5%；年均消费人 次由 2130 万增长至 4840 万/CAGR+8.6%，客单价由 913 元增长至 2816 元 /CAGR+11.9%。2020 年，受新冠疫情影响，销售额下降至 845 亿元/-38%，消费人 次为 1067 万/-78%，客单价大幅提升至 7917 元/+181%。

外籍游客为韩国免税市场消费主体。从消费人群来看，疫情前韩国本地与外国消费 群体的人数比例维持在 6:4 左右，但销售业绩主要由外国消费者贡献，且占比逐年 提升。在外国消费者中，中国人的比例居高不下，由 2009 年的 52%增长至 2019 年 的 84%。从客单价来看，外国消费者平均客单价远高于韩国本地消费者，且差距逐 年增大，2019 年外国人客单价为 5702 元，约为本国人的 7.3 倍。受新冠肺炎疫情影 响，2020 年外籍客群虽数量骤减，但由于免税集团采取的自救措施，如海外直邮业 务等，吸引跨国代购进行单次大批量采购，外国消费者客单价大幅上升至 2.4 万元 /+324%，使总体客单价提升至 7918 元/+181%。

韩国免税受疫情影响短期承压，自 2020 年下半年起已逐渐恢复，销售渠道中市内免税的占比进一步提升。新冠疫情及其防控政策导致韩国免税市场受到重创，自 2020 年 2 月起，韩免销售业绩及消费人次大幅下滑；后续，随着疫情得到良好控制 以及免税自救政策的实施。2020H2 起韩国免税业逐渐恢复，2021 年 1-11 月均销售 额恢复至 2019 年月均销售额的 73.7%，2021 年 11 月的销售额已恢复至 2019 年同 期的 77.9%。此外，疫情导致免税销售渠道的占比发生变化。疫情前，以 2019 年 10 月为例，韩国市内免税店销售占比 84.77%，机场免税销售占比 13.06%；疫情后， 2020 年中市内免税占比扩大到 93.75%，2021 年 11 月该比例已稳定增长至超过 94%， 与此同时机场免税销售受挤压，占比仅为 1.26%。

外籍消费人次虽下降，但客单价大幅提升，支撑韩免销售业绩。2021 年 11 月外国 人消费人数为 5.6 万人次，占比仅为 8%，但消费金额占比达到 95%。受疫情影响， 外籍消费者倾向于单次大批量采购方式，客单价一路走高，2021 年 9 月创新高达 3.03 万美元，11 月小幅回落至 2.39 万美元。疫情后韩国免税市场的主力消费群体仍 为中国代购，韩国关税厅于2018年宣布当年中国消费占韩免总销售额比例为73.4%，2020 年这一占比已提升至 93%，按比例估算 2020 年至 2021 年 11 月，共有超过 1600 亿元人民币的韩免货品流入中国。

2.2. 韩国代购模式分析及盈利机制拆解

2.2.1. 疫情前后采购方式改变，部分采购回流国内

疫情前，韩国代购模式包括线下人肉代购、线上刷货代购和一般贸易模式。人肉代 购与线上刷货的主要区别在于代购是否需要出境，前者需要代购个人亲自前往韩国 购买免税品并带回境内，后者只需代购与在韩专业刷货团队合作，无需代购本人出 入境。此外，国内化妆品贸易公司进行的一般贸易会与代购产生部分功能重叠。

1） 线下人肉代购：代购个人（多为韩留学生/导游/专门往返的职业代购等）自主承担机票及住宿费用并亲自前往免税店进行采购，或与返点公司即周期性大规模 专业采购公司合作拿货，采购完成后将货品带回境内并邮寄给客户。

2） 线上刷货代购：代购个人会挂靠在韩专业返点公司或刷货团队，由后者收集整 合代购订单并进行大规模、周期性采购，采用邮寄的形式将货物邮寄至境内代 购。该类模式下，在韩刷货团队需要提供线上刷货凭证，并扣除一定返点比例作 为其收入。大批量采购后，跨境邮寄货物通常会通过香港中转。原因是香港作为国际免税 港仅对烟酒油醇及违禁品征收关税，此外，代购货品零关税进入香港后，销货成 本，主要有两种途径销货：其一是通过香港的水客公司用超低的通关费把大批 货物带回深圳，分销到全国各地；其二是在香港就地分销给药妆店、香港本地代 购或海淘平台的香港仓等。

3） 一般贸易：由化妆品贸易公司（非返点公司/刷货团队）进行正规贸易，正常进 行清关流程且产品不限购。一般贸易货源包括渠道商、批发商、免税商、品牌方 等。该模式下，由于批量购入免税产品可以向免税店申请额外折扣，拿货价格低 于大部分代购，但免税店对化妆品贸易公司有较高的业绩和采购量指标要求， 对于代购的替代作用有限。

疫情后，配合品牌头部免税店推出跨境直邮业务，线下采购仍需在韩进行，一般贸易模式持续成为重要供货途径之一。在韩代购可选择采用免税店直邮或者自行带回 邮寄形式，境内代购可委托在韩代购采购邮寄。同时，免税集团推出线上免税店及各类促销活动，中国顾客可以在线订购商品并由官方直邮，对代购形成一定消费替 代。

1） 官方直邮业务推出，配合线上免税店形成部分替代。疫情后，作为免税自救政 策的一环，韩国头部免税运营商陆续推出跨境直邮业务，部分品牌配合免税店 推出“一件包邮”活动，顾客在线上免税店下单后，官方采用“包通关”模式发 货至中国国内。但线上直邮业务通常不适用返点政策，价格与代购相比的竞争 优势不大。

2） 人肉代购方式仍然存在，代购可在免税店直邮与一般邮寄中选择。在韩国境内 的代购人员多借助官方直邮功能，自己从免税专柜购买后一对一寄往国内客户， 只要持有护照和机票并提供海外地址免税店可以负责将商品直接配送到海外， 该类人通常为留学生或定居韩国的国人；未出境的国内代购会委托在韩代购人 员帮忙采购并支付一定的代购费作为佣金，根据代购所在地和品类的不同，至 境内后由代购人员邮寄给买家。

受疫情影响，部分代购由韩国转向海南和日上，但韩免市场仍有不可替代性。受新 冠疫情影响，韩国跨境代购受限，加之海南/日上免税商品价格优势不断强化，中国 代购开始大量提升在国内免税渠道的采购比例。尽管如此，目前而言韩国免税市场 可供采买的品类数量仍远超国内免税，韩国本土品牌在韩免依然有绝对价格优势， 加之免税集团积极通过品牌授权直邮、降价折扣等途经自救，短期来看，国内免税 尚不能完全替代韩国免税。

2.2.2. 高额返点下的代购盈利丰厚，利润率超 20%

韩国免税店通过高额返点吸引代购，返点公司、刷货团队的存在为代购提供多重便利。代购能够获得返点的方式分为普通返点和现金返点两种模式，两种模式下的返 点基数不同，普通（SG）返点按照商品折后净价计算返点，而现金（MG）返点按 照商品原价计算返点，代购通过根据需要购买的品类品牌去选择合适的返点模式以 获取最大利润。普通模式限制较少但返点比例较低，现金模式对产品、预约时间和结账方式等均有限制，但返点比例高。此外，渠道差异上，市内店可任选两种模式， 而机场店仅支持现金模式。线上刷货代购获得的返点由返点公司（刷货团队）扣点 抽成后返给代购。

韩免各产品和品牌返点率存在差别，但总体较高，韩妆高额返点较为突出。根据某 返点公司提供返点资料显示，韩妆如爱茉莉/悦诗风吟等返点率通常在 35~45%，日 妆例如 SK2/植村秀/SUQQU 等返点率通常在 25~40%之间，欧美妆如 TomFord/Sisley 等品牌返点率通常在 25~40%，腕表箱包类例如 Omega/天梭/Dior/Chanel 等奢侈品 牌返点率通常在 10~20%之间。

代购业务具备规模效应，潜在利润丰厚。以 Daxue Consulting 所做调研举例，假设某商品在韩国免税店内免税标价为 100 元，通过叠加 10%折扣以及代购享有 30%的 返点率，购入成本为 63 元。考虑物流通关费用、换汇成本、香港及深圳仓储费用以 及人力支出等，中间环节成本为 10 元，则总成本合计为 73 元。如果代购商品在国 内出售价格为 95 元，则代购的净利率可得达到 23%，且定价与国内专柜价和免税 价相比，仍有 11~51 元的价格优势，能够对消费者构成较大吸引力。此外，代购业 务存在显著的规模效应，其单批采购规模越大，将享有越低的折扣并进一步分摊转 运仓储等单批次固定费用，从而获得更高的利润率。

2.2.3. 背靠财团，资金实力+产业协同支撑高额返点

韩国三大免税零售商均背靠财团,财团的强力支撑使得三家在免税市场上具有难以撼动的地位和优势。首先，财团具有强大的经济实力，既能使得免税商获得境内外 版图扩张的资金支持，财团经济背景也赋予了旗下免税商在面临新冠疫情等“黑天 鹅”事件时，拥有较高的承压亏损能力；其次，财团能够支撑免税商利用高额返点 吸引客流而不惧维持较低利润率水平，韩国财团多涉足多项产业板块，不同产业间 能够产生协同效应；最后，财团的品牌背书和渠道支持给予较强助力，免税零售商 能够与品牌方，尤其是高端品牌，保持长期合作和良好关系，获得中小免税商难以 企及的品牌优势。

梳理韩国乐天免税店、新罗免税店、新世界免税店及其所属集团的业务布局和产业 链可见免税店大多建立在集团内部的地产资源，并使用自有物业，节省租金费用， 市内免税店多位于财团旗下的百货公司、旅游酒店等经营场所内部或毗邻位置，聚 集分布在城市繁华地段，相互引流，带来客流量的整体提高和收入增加。

1） 乐天免税店：隶属于乐天集团，集团业务覆盖食品/化学/物流/制造/旅游服务/金 融等多个领域。乐天市内免税店大多设于乐天集团百货大楼或酒店内部，节省 了高昂的租金费用。同时，乐天旗下的免税、百货、酒店通常都集中在市内繁华 地段，为游客提供一条龙游玩服务。

2） 新罗免税店：隶属于上市公司新罗酒店，背靠韩国第一财团三星集团。新罗酒 店旗下市内免税店均位于自有/合资方地产中或毗邻自有酒店。同时，集团产业 链已包括旅游零售、酒店、运动休闲三大板块，并开始涉足差旅方案设计业务， 以首尔市为例，首尔新罗酒店与新罗免税店首尔店位于同一经营区域，能够为 顾客提供吃、住、逛综合服务，充分激发顾客消费潜力。

3） 新世界免税店：隶属新世界集团，即韩国第一家百货公司，主营百货业务，拥有 强大的欧美知名品牌的产品渠道，并逐步进军房地产、客运站、旅游酒店、跨境 批发零售等行业。新世界旗下三家市内免税店均位于新世界百货店内或位于集 团旗下子公司房地产开发项目内，地理位置俱佳，此外，新世界集团业务涉及房 地产、客运、零售、旅游、免税、电子商务等各领域，能够吸引客流以及为免税 店提供品牌产品渠道等。在2018年仁川机场的免税牌照竞标中， 新世界在香水和化妆品特许经营权的能力评估中获得 879.57 分，在奢侈品精品 店的能力评估中获得 880.08 分，远高于其他竞争对手

2.3. 疫情结束后，韩免是否可以继续依靠高返点吸引代购？

2.3.1. 代购客源黏性松动，竞争加剧挤占市场份额

代购需求已然松动，韩免黄金时代结束，疫情后代购面临来自直播电商和跨境电商等新模式的竞争。消费者因出入境限制转向海南离岛免税、日上免税店等免税商品 渠道，这些渠道通过打造低价便捷的标签，逐渐形成了较强的客户粘性，相应导致 代购客源粘性松动。直播电商以及跨境电商蓬勃兴起进一步抢占市场份额，直播电 商包括淘宝、京东等平台旗下头部直播（如李佳琦等）和短视频直播电商（如抖音、 快手）；跨境电商包括国际跨境电商（如 24s、Farfetch）和国内跨境电商（如天猫 国际、网易考拉）。此外，疫情期间韩免官方与海南免税官方纷纷推出直邮或补购 等拉动消费的措施，并逐步发展线上商城。多种新模式的出现挤占了代购需求空间， 后疫情时代消费者的选择变多，代购需求的松动趋势不可逆转。

部分代购需求仍在，聚焦于韩国本土品牌及个别品类。韩国本土香化在韩免的价格 优势依然明显，大批受到中国消费者追捧的韩妆品牌的购买需求仍需要通过韩国代 购满足。此外，国内免税提供的品类和品牌较韩国免税仍然有差距，目前仍无法全 面满足消费者全部需求。

2.3.2. 代购盈利机制被打破，利润空间受限

伴随规模提升国内免税价格优势彰显，代购的盈利机制被打破。随着国内免税的发 展、采购体量的提升，国内免税获得了一定的价格优势。仍然假定一件免税商品的 免税店内标价为 100 元，代购从韩免采购的盈利机制较疫情前发生变化，为应对新 冠疫情对于客流量的冲击，国内外免税商之间价格竞争加剧，多个韩国免税商通过 增加折扣来争取中国代购的采购，叠加折扣返点后，代购的采购成本降低至 60 元， 加约 10 元的转运仓储以及人力费用后，合计成本为 70 元。而疫情后消费者可以通 过便捷的渠道买到海南免税商品，不考虑积分抵扣，以一般 20%的单件适用折扣率 计算，消费者自行购买折后价为 80 元。为获得市场需求，代购的售价都必须低于 80 元，因而代购的利润空间从 22 元压缩为 10~12 元，利润率降低导致代购寻求业 务转型。

在代购的盈利机制发生变化后，中免能够以更小的折扣成本获得青睐。中免无需提 供像韩免一样多的折扣和返点，当满足<中免官网价×折扣优惠-积分抵扣=韩免代 购 6 折拿货成本+仓储物流成本>时，中免即获得在价格竞争优势，如果韩免实际折 扣为 6 折（包括返点），中免只需要给予代购七五折至八折的折扣，叠加积分抵扣， 就可以吸引消费者直接在海南购买。同时，相比需要一到两周订货周期的代购售卖， 消费者通过海南离岛免税或线上商城购买中免免税商品，可以保障正品、便捷，自 主购买的意愿会增强，从而压缩代购的市场份额。

2.3.3. 中免在竞争中保有更强的盈利能力

中免的采购体量增长迅猛，拿货折扣低。免税商的拿货价格主要取决于三个因素：1）拿货量：大批量采购可以获得优惠价格，采购规模是成本的核心决定因素，品牌 议价协商周期通常为一年，采购规模的提升将使得免税商在下一轮谈判中获得优势；2）合作资质：经销商若随意打折会导致信用问题的产生，一旦被品牌方发现终端折 扣过低会将产品做下线处理；3）售罄率：如果经销商售罄率特别低，会导致很多尾 货流向不明渠道，使品牌产生经营风险。伴随国内免税崛起，中免采购体量逐渐扩 大、折扣稳定度更高、节假日和购物节售罄断货多发，其议价能力正持续提升。

中免即使维持 8 折的折扣力度，依然可以保持可观的盈利能力。中免的优势主要来 源于规模效应带来的议价能力以及国内便捷的消费者触达渠道，高利润率使中免得 以拥有更大的利润空间以进行价格调整并推出促销折扣。对比韩免与中免营业利润 率，2017-2019 年，韩免三大经营商的营业利润率仅为 5%左右，2020 年受疫情影响 跌至负值，而中免营业利润 2019 年以前即显著高于韩免（15%），离岛免税新政实 施后获得进一步提升，在 2021H1 达到 24%的高值。较高的盈利能力使中免拥有更 大的价格调整和折扣政策空间。此外，中免依托税率优惠政策和自有物业，经营利 润率有望进一步提升。为鼓励离岛免税产业，自 2020 年 1 月 1 日起中免下属六家 子公司可享受 15%的企业所得税税收优惠，从而大幅提升盈利能力；同时中免集团 旗下的三亚海棠湾免税城和海口国际免税城均设于自有物业内，大幅减少了租金成 本负担，预计扩容升级后随着业绩的增长利润率也会稳步攀升。（报告来源：未来智库）

3. 非香化类奢侈品消费能回流吗？任重道远，路阻且长

精品消费外流的核心原因是价差，消费回流需要考价差缩小来实现。奢侈品消费最主要的客群并非 VIP，而是价格敏感的年轻都市女白领。奢侈品境内外价差来自税率（关税、增值税和消费税）及品牌方自主调控。品牌进驻免税渠道后国内外精品价差会缩小，但部分顶奢品牌进驻国内免税渠道意愿仍较低，免税渠道品牌/品类 /SKU 的丰富仍需时日，目前尚无法满足消费者需求。

3.1. 消费外流的核心因素是价差

3.1.1. 奢侈品的主要消费人群是价格敏感型消费者——年轻都市女白领

年轻都市女白领是奢侈品消费最主要客群，价差的存在容易造成这部分人群消费的外流。以某顶奢品牌消费者画像为例，顶级 VIP 在中国大陆不到 100 人，VIP 的销 售额贡献比例有限，大多数客人是价格敏感型的消费者，海内外价差对购买行为的 影响很大。一方面，消费观念的代际更迭使得更多的年轻人进行奢侈品消费，新消 费者在 2021 年中国奢侈品市场中占比 17%，其中，90 后、95 后占比分别为 33%、 26%。另一方面，尽管未达高净值的门槛，但收入增长和财富积累使得越来越多中 产阶级开始购买奢侈品。根据专家访谈和草根调研，奢侈品精品的消费人群可以从 年龄、性别、城市、收入和新老客户五个维度进行群体划分，分析得到生活在一线 城市的年轻都市女白领是奢侈品品牌最核心的消费人群，故价格敏感型的消费者是 奢侈品消费的主力军。

从年龄维度看，75%的商品被 85 后买走。22-28 周岁和 29-35 周岁，平均各占 30%；35-45 周岁占比 20%；22 周岁以下及 45 周岁以上，各占 10%。出生于经济腾飞和互 联网迅速发展的黄金时期，中国 Y 世代和 Z 世代的社交可触达范围大大扩张，奢侈 品的踪迹贯穿于他们的社交圈和社交网络平台，受社交驱动的影响，他们也更愿意 消费奢侈品。

从性别维度看，女性在穿戴型奢侈品板块贡献更大。可穿戴型个人奢侈品男女比约 为 3：7，全部奢侈品（包括车、豪宅、私人飞机等）男女比约为 1：1。男性消费奢侈品的目的性更为明 确，一般来说，奢侈品品牌本身的品质以及品牌的身份表达是男性消费者的主要关 注点，相对而言，女性消费奢侈品的动机更具有感性特征，感官享受、即时满足的 吸引力对女性而言更为重要，所以在穿戴类奢侈品更容易满足女性的消费目的和需 求，女性在穿戴类奢侈品的诉求也更强。

从城市维度看，一线城市（新一线+超一线）消费者仍是奢侈品消费的主力军，同时二线城市、三线及三线以下城市是奢侈品消费的潜在力量。一线城市（新一线+超一 线）贡献 60%；二线城市贡献 25%；三线及三线以下城市贡献 15%。一线城市占比 过半，购买力强劲。一线城市的奢侈品消费优势无可替代，需求端，一线城市中高 消费人群较其他城市多，“示范效应”、“羊群效应”的存在以及社交场景驱动的需求， 使得一线城市的潜在消费人群产生购买行为，主观上有购买奢侈品的欲望；供给端， 一线城市消费者更能触达奢侈品的销售渠道，品牌适合在大都市营造消费场景，以 LV 为例，LV 目前在大陆地区开设专卖店共 55 家，其中位于 19 个一线城市（以 2021 年入选城市为准）的共 41 个。此外，随着收入的不断增长，二线及以下城市 中高消费力群体不断扩大，购买力不断提高，品牌也越来越关注二线城市的扩张， 近些年来，顶级奢侈品牌在一线城市的门店布局已经趋近饱和，众多奢侈品牌开始 布局下沉市场，如 LV 近年来在石家庄、太原等二线城市开设专卖店。

从收入维度看，中产及以上阶级是绝对主力，贡献率近 90%。中产（个人税前年收 入 30 万+，家庭 65 万+）贡献 55%；高净值+超高净值（个人税前收入 80 万+、家 庭 200 万+）贡献 35%；无收入或无固定收入消费者（学生、留学生、年收入 30 万 以下的个人）贡献占比 10%。根据《财富》杂志发布的数据，2020 年北上广深四个 一线城市年综合总收入 30 万+的人数占城市总人口比分别为 8.82%、8.8%、5.4%、 5.46%，奢侈品消费依然将多数人排除在门槛之外，而主力人群也并非是顶尖符号， 而是更庞大的中产人群。

从新老客户维度来看，老客户长时间未消费会被重新定义为新客户，导致新老客户的占比相当。随着奢侈品品牌纷纷进驻中国市场，消费者面临的可替代选择多，导 致消费者忠诚度不高。只有 36%的消费者忠诚于特定品牌，超过 80%的消费者在两 年后增加了新品牌的购买，或购买完全不同的品牌。

3.1.2. 价差来源于中外税率差异和品牌方的主动调价行为

奢侈品境内境外差价高，消费者偏好境外购买。中国的奢侈品价格较全球平均水平高出约 21%，而在欧洲的意大利、法国等地，其 奢侈品价格较平均水平低 22%。以 LV 品牌为例，中国区奢侈品定价一般高于欧洲 30%-35%。面对境内境外差价，消费者更偏好于境外购买。但在新冠疫情的催化下， 一方面出国旅游购物受阻，另一方面国内免税经济发展迅速，使得消费者国内购买 的比例提高。2020 年中国消费者国内购买奢侈品的比例为 70-75%，相比于 2019 年 上升了 38-43%。

中外价差形成的原因一方面来自税率影响（关税、增值税和消费税），另一方面品牌方会将中国区的定价自主调控至高于海外的水平。考虑最惠国关税及多个细分类 别的均值，高档手袋在中国的最惠国税率均值为 21%（关税 8%、增值税 13%）， 高于法国的 20%和美国的 14.3%，略低于韩国的 30%；手表和香水的税率则分别达 约 42%和 31%，均远高于法国、美国和韩国。除了税率的客观影响，品牌会主动调 控在不同国家和地区的定价。由于中国区的经营成本费用更高，主要体现在营销费 用，以某顶奢品牌为例，中国的营销渠道更为复杂（线上 10 个、线下 5 个），品牌 每年在中国会花 8-12%去做营销，而在海外市场营销费率是在 4-5%。因此虽然中国 区产品定价更高，但中国区的净利润率相比欧洲更低。

3.2. 未来国内外价差能缩小吗？

3.2.1. 进驻免税渠道后国内外精品价差会缩小

未来精品消费是否能回流，核心在于国内外精品价差是否能缩小，进驻免税渠道是缩小价格的有效路径。海南免税平台标价略高于国外官网，考虑积分抵现后具备价 格优势。选取热门包款及腕表款式进行比价，考虑消费者注册中免会员可享受每消 费 30 元积 1 积分，每 1 积分抵 1 元政策以最高会员 2 倍积分折算最终可购买的最 低价格，海南免税 APP 所标价格与外官网价格相比具备一定竞争优势。代购渠道仍 然具备价格优势但存在真假质疑、缺乏购物体验、收货周期长等缺点。

进驻海南免税店的部分大牌在品类和 SKU 方面不输国内专柜。网络公开资料显示 Gucci 的热门包款在三亚线下几乎都能买到，标价在专柜的 85 折左右（考虑积分抵 现将降为 82 折左右），多个款式较专柜、海外专柜及代购相比都具备价格优势。

3.2.2. 顶奢进驻免税渠道仍需时日

顶奢及部分奢侈品牌目前进驻免税渠道意愿低。目前 Gucci、Fendi 等品牌已经进驻 了免税渠道，预计轻奢和设计师品牌会先于顶奢进驻，顶奢及火爆的设计师品牌（如 Hermes、Chanel、LV、Dior、Celine 等）短期进驻免税的可能性仍然较小。以 LV 为例，从 LV 目前的营销渠道来看，LV 偏好直营，对分销渠道管控相当严格，线下只 在 LV 专卖店销售产品，线上只采用 DTC 模式，仅在品牌官网、集团电商网站 24S、 以及微信公众号和小程序上销售。顶奢不进驻免税渠道的主要考量：1）重视单一市 场定价的统一性，对免税渠道或同一市场内的第二套价格体系天然排斥；2）在利润 率更高的有税渠道销售火爆的情况下，进驻免税意义不大。奢侈品消费不服从需求 定理，甚至存在“需求量随价格提高而提高”的凡勃伦效应，品牌通过有时涨价来 维持稀缺性。饥饿营销的打法使奢侈品品牌占据客户心智，即使顶奢品牌未来进驻 海南，预期更有可能以有税的直营方式入驻。

顶奢即使入驻免税渠道，也不一定会有理想的低价，品牌方掌握渠道定价权。免税 渠道的本质是经销批发，品牌方供货时对成本及售价有定价权，通常会设置免税商 售卖的价格底线防止随意打折破坏市场价格体系。因此，顶奢即便入驻免税渠道， 仍然会掌握免税销售价格的绝对话语权，未必能够有理想低价。例如香港作为免税 港，LV 包袋的官网售价与大陆地区的平均价差仅约 10%，价格优势并不明显。

3.2.3. 免税渠道目前仍无法满足消费者精品购物需求

国内免税渠道的品类/品牌/SKU 仍需扩充，目前尚无法完全满足消费者全部需求。从品类看，目前国内免税店在香化品类最占优势，2020 年 7 月离岛免税新政推出后 开始发力精品/电子品类，未来在日用/小家电等小众品类上仍有扩展空间。从品牌 看，国内免税店各品类下的品牌丰富度相比日韩仍有差距，未来在顶奢品牌及小众 品牌方面仍有改善空间。分类别对比，箱包服饰方面，乐天明洞店和新罗首尔店入 驻品牌数量分别为 56 个、38 个，三亚免税店和日上免税行分别为 68 个、7 个，三 亚免税店在品牌数量上占优，但 Chanel、Hermes、Dior 等顶奢品牌暂未入驻，而大 多数顶奢品牌已入驻韩国两大免税店；香化方面，国内免税入驻数量显著低于韩国， 尤其是韩妆品牌数量较韩国差距大；腕表饰品方面，高端品牌中 Rolex 已入驻新罗 首尔店，暂未入驻国内免税。

海南免税品牌持续丰富，未来有望满足更多样的消费者需求。2020 年以来，三亚海 棠湾已经陆续引入罗意威、加拿大鹅、宝格丽、梵克雅宝等品牌，2022 年伴随海口 国际免税城及海棠湾一期二号地开业，预计将继续引入更多品牌。目前 LV、Celine 暂未入驻海南，Hermes、Dior 等品牌仅有非精品类入驻，品牌及 SKU 仍有待继续 丰富。

4. 投资分析：中国中免

4.1. 线下客流是离岛免税的核心变量，放开国门后对海南客流并不悲观

离岛免税业绩对海南线下客流的依赖度高，放开国门后对海南的客流影响预期并不悲观。疫情后旅游行业受挫，尽管海南旅游因出入境限制保持了相对较高的景气度， 但尚未完全恢复至疫情前。2020 年海南接待国内外游客 6455 万人次/恢复至 2019 年的 78%，2021 年海南接待国内游客 8100 万人次/恢复至 2019 年的 97%，表明在 疫情下国内疫情反复仍然对海南旅游存在负面影响。2001-2019 年海南旅游客流从 1125 万增长至 8311 万/CAGR 为 12%，根据海南省十四五规划，预计到 2025 年海 南旅游人次将达到 1.1 亿/2020-2025 年 CAGR 为 11%，未来伴随海南自贸港建设， 旅游项目及基础设施不断丰富，以及区域性疫情管控能力的提升，预计海南岛客流 依然将保持双位数复合增长。

十四五规划多措并举发展海南旅游，利好离岛免税。根据《海南省“十四五”旅游 文化广电体育发展规划》，在供给侧，海南将着力提高产品品质，打造一批精品旅 游项目、扩大中高端旅游消费、优先发展离岛免税购物旅游等五大重点旅游产品等；在需求侧，将着力强化海南旅游宣传引导，针对境外市场扩大海南旅游知名度，整 合线上线下资源以打造旅游宣传矩阵等。供需两侧多措并举吸引客流，为离岛免税 销售增长创造基础。十四五期间将推动形成离岛免税、岛内居民日用消费品免税、 跨境电商三类购物业态并存的多层次免税购物体系，计划吸引免税购物回流 3000 亿。

政策红利影响持续，疫情背景下客流情况拖累离岛免税销售增长，2021Q4 客单价再创新高。自 2020 年 7 月 1 日新政实施以来离岛免税持续受益，2021 年全年海口 海关共监管海南离岛免税购物金额 495 亿元/+80%，购物人数 672 万人次/+49.8%， 购物件数 7045 万件/+107%，人均购物金额 7368 元/+20.2%；其中，化妆品、手表、 首饰的销售额位居前三。2021Q4 单季购物金额 140 亿元/同比+23%/环比+59%，购 物件数 1971 万件/同比+36%/环比+43%，购物人次 159 万人/同比-7%/环比+22%，客 单价 8780 元/同比+31%/环比+31%。尽管 2021 年下半年客流恢复受到疫情反复的限 制，2021Q4 客单价的大幅提升依旧推动免税销售额实现了较高增长，预计疫情影响 减弱后，离岛免税长期成长仍然动能十足

4.2. 海南渠道扩容+机场租金下行+线上业务发力，中免成长仍极具看点

海南渠道稳步扩容，巩固龙头地位。中免海南现有开业门店 6 家，潜在门店 2 家， 多个门店扩充计划稳步推进，渠道扩容助力中免巩固免税龙头地位，新增门店的落 地将为中免贡献可观增量。1）三亚海棠湾：现有面积 7.2 万㎡，新增海棠湾一期 2 号地预计 2022 年底开业，未来将修建桥梁以连接三个分馆，具体开业时间视装修进 度而定；2021 年底 2 号地的酒店项目已开工，将与免税城结合发挥产业集群效应。2）三亚凤凰机场店：现有经营面积为 1000+㎡，包括 400+㎡化妆品店、400 ㎡手表首 饰精品店、300 ㎡酒类巧克力玩具类店、以及新开的 Prada 店。凤凰机场中庭正在筹 备新场地，4 层楼合计面积达 6000+㎡，计划 2022 年 1 月开业，品牌会更丰富。3） 美兰机场 T2：预计经营面积将达 9313 ㎡，2021 年 12 月初投运以来部分店铺已开 业，未来随着航班和客流的提升品牌和店铺都将持续丰富。4）海口国际免税城：建 成后预计经营面积达到三亚海棠湾现有面积的两倍，面积及整体设计优于海棠湾， 预计 2022 年 9 月开业。

机场免税租金下行，提升盈利能力。离岛免税崛起、跨境电商业务、市内店政策使 中免与机场之间谈判强弱关系发生变化，机场租金长期看呈回落趋势。以本次疫情 为契机重新谈判机场保底租金，上海机场新协议下实际租金扣点从此前的 42%降到 30%以下，首都机场同样给予租金减免；根据此前国家政策指引，未来机场招标不 以价高者得为引导，并且规定了租金扣点上线，中长期看租金相比此前 40%+的高 扣点将呈现下行趋势。

1） 中国中免与上海机场签订《补充协议》有望提升机场免税盈利能力。根据补充 协议自 20 年 3 月起机场免税租金按实际国际客流量核算：

A. 当月实际国际客流≤2019 年月均实际国际客流×80%时，月实收费用=月实际 国际客流X人均贡献（参照 2019 年 135.28 元人均贡献水平设定）X客流调节系数X面 积调节系数。在极端情况下机场实际客流量较少或免税店开业面积较少时，中免将 给与较高的保护系数；但当实际开业面积为 0 时，相应系数也为 0。

B. 当月实际国际客流＞2019 年月均实际国际客流×80%时，月实收费用与当年实 际国际客流挂钩，分两种情况：1）当年实际客流符合或高于预测区间时，按该 年对应的年度保底销售提成/12 个月计算月实收费用；2）当年实际客流低于预 测区间时，按该年实际客流所在客流区间对应的年度保底销售提成/12 个月计算月 实收费用。对于中免而言未来当机场客流超预期时，租金将有所封顶；当客流低于 预期时，租金将根据实际客流情况有所下调。

2） 中国中免与首都机场签订《补充协议》调整 2020 年经营费，大幅增厚 2021Q3 利润。协议变更第三合同年（20200211-20210210）的经营费为 2.83 亿元，该租 金减免对 2021Q3 归母净利润的影响金额为 11.4 亿元。

持续整合线上业务，增强运营实力。中免在 2020 年 2 月推出线上销售平台，疫情 加速中免线上业务布局，整合多线上平台协同运作：2020 年 7 月 20 日，CDF 会员 购海南正式登陆旅购平台，与日上直邮在同一渠道销售。2021 年公司与日上上海共 同成立中免日上互联科技有限公司，主要业务为经营中免日上旅购平台，并与其签 订合作协议，公司下属公司日上上海、三亚市内店将委托中免日上互联负责作为各 自线上业务代运营服务商。旅购平台共涵盖两项服务：1）免税预定：本质免税，通 过线上渠道进行预定，线下提货。2）线上直邮：本质有税，由中免 采购并 缴纳相应税费，消费者购买后可直邮到家。此外，为推进线上业务的整合和运营实 力，中免持续优化会员体系并成立子公司统一管理规划：

1） 多平台搭建优化统一会员体系：2021 年 2 月公司完成集中式 CRM 系统部署， 整合 CDF 会员购+海南离岛补购+日上上海和北京线上渠道，并将多个会员体 系整合为统一综合会员体系。2018~2020 年中免注册会员数由 40 万增长至 1200 万/CAGR+448%，截至 2021 年 6 月，中免已拥有超过 1350 万注册会员。

2） 成立独立子公司管理线上业务，统一规划运营：除中免日上互联科技有限公司 外，2021 年 8 月 26 日中免集团三亚市内免税店有限公司成立全资子公司中免 （海南）智慧零售科技有限公司，10 月 27 日经认证取代海免成为 CDF 会员购 海南经营主体，中免对该平台持股从 51%提高为 100%；8 月 28 日，为实现线 上业务统一规划运营，日上免税行（上海）有限公司、三亚市内免税店有限公 司与中免日上互联科技就在线销售业务签订《电子商务合作协议》。

4.3. 投资分析

免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高的景气 度和成长性，中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。在拆分业绩中，考虑海南渠道扩容以及自贸港建设利好旅游零售的影响，海南板块 对中免的业绩贡献比重持续提升，预计未来将三年内海南板块的利润贡献占比将超 过 80%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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