乳制品行业专题：原奶周期趋缓，乳制品持续增长可期

（报告出品方/作者：西南证券，朱会振）

1 原奶价格维持高位，乳企盈利能力提升

原奶是乳制品加工制作过程中必不可少的原材料，其价格变动直接影响乳制品企业的生 产成本及毛利率情况。对于一般性生产企业而言，成本的降低可直接改善净利率；而乳制品 企业盈利能力影响因素较多，乳企通常主动调整费用投放、产品结构、售价等以应对原奶供 给波动。

1.1 乳制品企业毛销差与原奶价格正相关

原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直 接影响乳企的毛利率水平。通常情况下，原奶价格上涨时，虽然乳企的毛利率受到不利影响， 但同时可通过产品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式改善利润率。以伊利、蒙牛为 例，在 2009-2014 年的原奶涨价周期中，两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高；伊利的 毛销差由 2009Q3 的 8.7%提升至 2014Q2 的 15.2%，蒙牛的毛销差由 2009H2 的 6.6%提升 至 2014H1 的 9.7%。

1.1.1 产品结构升级

高端品牌市占率持续提升，母品牌基础白奶市占率保持稳定。2011-2021 年，特仑苏、 金典品牌的饮用奶市占率分别由 2.6%、1%提升至 9.5%、8.5%，2021年市占率合计达 18.1%， 高端化趋势明显；伊利、蒙牛母品牌的合计市占率由 2011 年的 19.9%略微下降至 2021 年 的 18.2%。以特仑苏、金典为代表的高端品牌不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长， 均已成为百亿大单品。

高端奶更受欢迎，需求增速领先。高端液态奶在液态奶零售价值占比不断提升，2019 年达到 40%，预计于 2023 年超过一半；同时高端液态奶增速领跑，2014-2019 年乳制品、 普通液态奶、高端液态奶销售增速分别为 5.6%、5.8%、14.9%，随着消费水平的逐渐提高， 高端奶更受欢迎。

1.1.2 费用投放减少，竞争趋于缓和

本轮涨价周期中，乳企降低销售费用率，提升整体净利率。本轮原奶上涨周期自 2020 年下半年开始，在成本承压的背景下，乳企减少费用投放，理性应对。2021H1 伊利、蒙牛 的销售费用率分别为 22%、28%，分别同比下降 1.8pp、2.6pp，行业促销趋缓；净利率分 别为 9.4%、6.4%，分别同比提升 1.5pp、3.4pp，在原奶上涨周期中盈利能力提升。

2013-2014 原奶涨价周期乳企盈利能力同样提升。2013-2014 年，由于新西兰大旱、恒 天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素，原奶价格大幅上涨。然而，2014 年，伊利、蒙牛 的净利率分别为 7.7%、5.4%，分别同比提升 1pp、1.1pp，同样依靠降低销售费用率实现。

乳制品行业特殊性导致乳企费用投放与奶价高度相关。生鲜乳由奶牛源源不断地产出， 其保质期短，必须及时加工成为乳制品。当供过于求时，多余的原奶需喷粉储存，而喷粉成 本高昂，会对乳企及上游牧场形成较大冲击；情况极端时甚至会出现“倒奶杀牛”现象，不利于产业整体健康发展。因此，在原奶供给过剩导致的奶价下行周期中，乳企往往加大费用 投放力度以尽可能提高销量，拉低盈利能力。

1.1.3 乳企仍具提价空间

成本端承压，食品企业普遍提价。2021 年以来，食品公司普遍面临着主要原材料、包 材、能源、物流运输等价格持续上涨，盈利能力受到压制，企业更重视利润端。以安琪、海 天、洽洽、安井等为代表的行业龙头具备定价权，率先采取提价措施，而后其他企业跟随。本轮提价幅度集中于 3%-20%，预计提价将贡献较大利润弹性。

乳企多以产品结构升级间接提价，直接提价空间较大。虽然原奶价格持续上涨，但乳企 并未大规模参与本轮提价周期。伊利、蒙牛多以产品结构升级的方式间接提价，仅对部分基 础白奶进行小幅直接提价。相比其他食品企业，乳企仍有很大提价空间，一旦实行更大范围、 更大幅度的提价，可释放较大利润空间。

1.2 产品结构升级为主旋律，龙头切入细分品类

1.2.1 产品持续高端化，价格战或将趋缓

高端品牌通过包装、营养成分进一步升级，价格战或将缓和。高端品牌金典、特仑苏均 通过包装及营养成分进一步升级。包装方面，由普通苗条装升级为梦幻盖，满足消费者个性 化需求。营养成分方面，金典推出娟姗纯牛奶、A2 有机纯牛奶、限定牧场有机纯牛奶、新 西兰进口纯牛奶等特色产品；特仑苏亦推出奶爵、环球精选、M-PLUS 高蛋白牛奶等产品， 均往更高端的方向布局。含有特殊营养成分的牛奶需由特定的生鲜乳加工而成，对奶牛的基 因、饲养方式等有较高要求，奶源稀缺，使牛奶由基础营养转向高端营养，符合消费升级、 健康消费的大背景。梦幻盖及高端产品已成为乳企主推系列，整体定位及售价更高，将为企 业带来更大的利润弹性。该部分竞争更多集中于产品的持续升级，传统促销及价格战的方式 不再适用。随着高端产品占比的提升，未来乳企间激烈的价格战或将缓和，带来行业整体盈 利能力的提升。

常温酸奶产品仍具升级潜力。以安慕希为例，常温酸奶品类仍有较大升级空间。口味方 面，安慕希从基础原味拓展至蓝莓、香草、草莓燕麦、黄桃燕麦等口味，2021 年新推出菠 萝口味、丹东草莓口味，创新空间依然广阔。包装方面，在原包装的基础上推出开盖利乐冠、 PET瓶装、勺吃等，丰富饮用场景。此外，AMX零蔗糖系列主打健康理念，添加膳食纤维， 符合年轻人的喜好，满足消费者健康需求，延长安慕希的生命周期；包装凸显未来科技感， 吸引消费者眼球。相较于传统原味酸奶，新口味、新包装的终端零售价更高，持续升级为主 流趋势。

1.2.2 全国龙头全面布局，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势

全国龙头全面进入细分品类，发展势头迅猛。伊利、蒙牛以常温奶起家，近年来着力发 力低温奶、奶粉、奶酪业务，获得良好成效，全国龙头切入细分市场为发展规模扩大的必然 趋势。凭借强大的产业链、渠道布局、品牌力，龙头一旦进入其他细分品类，可以很快成长 为品类中的前几位，抢占其他企业的份额。以伊利为例，伊利已成为低温鲜奶产能最大且布 局最合理的企业，金领冠珍护为婴配粉中增速最快的产品，新业务把握行业趋势，实现快速 增长。

泛全国性乳企发挥低温品类新鲜优势，奶源+冷链建设奠定发展基础。全国龙头已对各 细分品类全面布局，泛全国性乳企、区域性乳企更适合发挥区位优势，以低温品类深耕优势 市场。光明、新乳业分别以“新鲜”、“鲜战略”作为发展重点，深耕优势市场的同时拓展周 边，实现泛全国化扩张。光明、新乳业围绕主要销售市场进行奶源布局，缩短由生鲜乳到成 品奶的生产时间；建设冷链物流系统，保障食品安全，满足低温奶“少量高频”的消费特点。

区域乳企小而美，以创新性错位竞争。区域性乳企掌握当地牧场、工厂、市场，在当地 具备很强的品牌力，适合小而美定位以充分发挥创新性，和全国性乳企错位竞争。（报告来源：报告研究所）

2 原奶周期验证

2.1 原奶周期复盘

历史上原奶周期波动较大，主要由供需缺口及外部事件影响，主要可分为以下阶段：

1）2008 年奶价下跌：三聚氰胺事件爆发，乳制品销量大幅下滑，乳制品生产企业大幅减少原奶收购量，供过于求。

2）2009 年奶价上涨：三聚氰胺事件后大量奶农退出市场造成奶荒，叠加需求跌入谷底 后逐渐恢复，供不应求。

3）2013 年奶价快速上涨：受新西兰大旱、恒天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素影 响，大包粉进口受限，原奶缺口逐渐拉大。

4）2014 年奶价下跌：前期奶价上涨时企业恐慌性囤积大包粉、中小牧场扩产，供需逐 渐恢复平衡。

5）2015-2018 奶价基本稳定：上游规模化牧场集中度提升，中小牧场逐渐出清；大包 粉逐步去库存，供需整体平衡。

6）2019 年至今奶价上涨至突破历史最高位：在消费者对乳制品需求增长、供给总量平 稳增长、养殖和进口成本提升等因素驱动下，原奶总体供不应求，价格保持高位。

2.2 原奶供不应求，奶价有望保持高位

国内生鲜乳价格突破历史最高位后平稳回落，在下游需求旺盛、供给短期缓慢增长、奶 牛饲料价格较高、大包粉进口量有限等因素的影响下，原奶供需缺口在短期内仍将持续，原 奶价格将保持高位。

2.2.1 乳制品下游需求保持增长

人口基数保障乳制品需求空间，消费升级趋势明显。我国人口基数庞大，伴随三胎政策 出台、人口老龄化等因素，人口数量缓慢增长，对乳制品的需求空间广阔。此外，2020 年 人均可支配收入达到 3.2 万元，近五年人均可支配收入复合增速为 7.9%，居民收入水平稳 步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。

疫情后乳制品消费量迎来增长。2019 年，我国居民人均奶类消费量 12.5kg/年，同时城 乡差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的一半以下，增长空间巨大。

2.2.2 国内供给平稳提升，短期内供需缺口持续

奶牛存栏量持续下降后趋于稳定。国内奶牛存栏量自 2015 年起不断下降，主要由于国 内环保政策收紧，散户和中小牧场逐渐退出，规模化牧场占比提升。2019 年下降至最低点 610 万头，2020 年依然保持 615 万头的低位；根据 USDA 的预测，2021 年奶牛存栏量约为 620 万头，基本保持稳定。

奶牛单产提升，短期内仍将供不应求。随着中小牧场退出和我国奶牛养殖规模化程度的 快速提升，奶牛单产保持上升趋势，已从 2010 年的不到 5 吨/年提升至 2020 年的 8.3 吨/年。存栏量稳中有降叠加奶牛单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续。

奶牛由出生至产奶需 2 年，补栏不会影响短期供给。奶牛出生后 13 个月可进行第一次 受孕，孕期约 9.4 个月，产犊后泌乳期持续 10 个月，再次生产前 2 个月为干奶期，再生产 后可进入第二个泌乳期，母牛平均寿命约 8 胎。奶牛补栏多为外购或进口年轻小牛，从补栏 至产出需约 2 年，不会导致短期内原奶供给快速增长。

2.2.3 饲料价格支撑原奶价格维持高位

饲料价格保持较高水平，支撑原奶价格高位。奶牛饲料分为精饲料、粗饲料、补充饲料， 其中玉米和豆粕等精饲料占奶牛每日饲料消耗量的 40%-50%。2020 年下半年以来，玉米、 豆粕等奶牛主要饲料价格持续上行后有所回落截至 2022 年 3 月末，玉米、豆粕现货价分别 为 2.8 元/kg、4.7 元/kg，依然保持较高水平。饲料价格攀升带动奶牛饲养成本不断增长，从 而支撑原奶价格维持高位。

高品质苜蓿进口为主，价格持续上涨。苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水平有重要作用。随着奶牛养殖规模扩大、大型牧场占比提高，高品质苜蓿需求快速增长。国产苜蓿多属于一 级或二级，而优级或一级苜蓿多依靠进口，价格较高，成为牧场成本的重要组成部分。近年 来，苜蓿价格维持上涨态势，2020 年国产及进口苜蓿价格分别为 2200 元/吨、2493 元/吨， 随着国产苜蓿品质提高，国产、进口价格差有所收窄。

2.2.4 全球原奶产量平稳，大包粉拍卖价格上涨

大包粉进口量已达高点。除国产原奶外，进口大包粉也是国内乳制品重要的来源。大包 粉进口呈量价齐升趋势，2020 年进口量 98 万吨，进口量价过去五年复合增速分别为 13%、 8%。按照 1 吨大包粉折合 8.5 吨原奶换算，2020 年进口大包粉对应原奶 832 万吨，对国内 原奶供需关系影响较大。受碳排放、奶牛容纳量等因素的限制，全球大包粉产量受限，国内 大包粉进口量已达高点，难以快速增长。

拍卖价格保持高位，进口大包粉已无价格优势。2020 下半年以来，在疫情催化下，乳 制品需求强劲，推动大包粉拍卖价不断上涨，全脂奶粉 GDT拍卖最高价突破 4300 美元/吨， 2022 年 4 月依然保持 4532 美元/吨的高位。考虑到汇率、国际运输成本、清关仓储费等因 素，相较国内生鲜乳没有明显的价格优势，不再形成价格冲击。此外，乳制品价格均保持上 涨，GDT主要品种过去一年拍卖价格均有不同程度的向上波动，乳制品需求总体较好。

全球原奶供给总体平稳。2020 年下半年起，全球原奶主产国合计产量增速减缓，根据 CLAL 统计，2020 年欧盟、美国、新西兰原奶产量增速分别为 1.6%、2.2%、0.4%，奶牛存 栏量增速分别为-1.2%、0.4%、-2.7%。近年来，全球原料奶产量和奶牛存栏量均保持低个 位数增长，2018 年原料奶产量约 8.4 亿吨，2021 年奶牛数量约 1.4 亿头，USDA 预计 2021 年原奶主产国合计奶牛存栏量略微下降。总体看，全球原奶供给总体稳定，短期不会大幅增 长。

2.3 原奶长期周期大幅趋缓，利于下游乳制品板块持续提升盈利能力

长期看，牧场与乳企的匹配度提高，且由大型乳制品企业主导，可根据需求量以灵活调 节原奶供给。此外，活牛进口数量有限、牧场经营壁垒较高，原奶供给量难以快速增长；随 着消费者健康意识的提升，以生鲜乳为原料制作的产品更受欢迎，需求结构变化带动原奶需 求量较高、进口大包粉影响减弱。因此，再出现供需不匹配而导致的奶价暴涨或暴跌可能性 较小，利于乳企持续改善盈利能力。（报告来源：报告研究所）

2.3.1 中小牧场出清，行业集中度持续提升

牧场及乳企上下游匹配性提高，供需将趋于平衡。乳制品生产企业依赖上游牧场的原奶 供应，为稳定原奶供应量与原奶品质，乳企积极推动上下游一体化，加强对上游奶源的控制。当前，排名靠前的乳企及牧场大多已形成参控股或战略合作关系，牧场及乳企上下游匹配性 提高。随着生鲜乳上下游企业合作逐步深化，乳企可掌控的奶源比例将逐渐提升，原奶供需 将趋于平衡。

伊利：实际控制优然牧业，通过优然牧业收购赛科星、恒天然中国牧场，通过 Wholesome Harvest Limited 收购中地乳业。优然牧业是国内规模最大的牧场，奶 牛存栏量及单产均为行业领先，可提供优质生鲜乳及娟姗奶、DHA 奶、A2 奶、有 机奶等特色生鲜乳，90%以上的生鲜乳向伊利销售。

蒙牛：实际控制现代牧业，间接持股中国圣牧，并与原生态牧业达成战略合作。现 代牧业产量规模为国内第二，已收购中元、富源。现代牧业奶源品质高，已连续八 年获得世界食品品质评鉴大会金奖。

光明：通过光明牧业、江苏辉山乳业及辉山牧业、与原生态牧业战略合作等方式完 善奶源布局，深耕以上海为中心的华东市场。

大型牧场优势显著，与乳企深度绑定。消费升级趋势下，乳企更重视收购原奶的质量， 规模化养殖可从根本解决质量问题。大规模牧场在牛群疫情防治、粪污处理、饲养方式等方 面具有明显优势，生产效益更明显，三聚氰胺事件后规模化已成为明确发展趋势。以国内奶 牛养殖两大龙头优然牧业、现代牧业为例，其所产原奶质量指标远远领先于欧盟标准和国内 标准，散养及小型牧场难以追赶。乳企与大型牧场已普遍达成深度合作，以参控股或商业合 同方式绑定下游大型牧场，牧场根据乳企需求调节原奶产量。

中小牧场生存空间有限，整合发展动力强。环保政策收紧、乳企收购标准提高等因素限 制中小牧场的发展。蒙牛已不再向 10 吨/天以下的小奶站收奶，未来仍将提高奶站数量和质 量门槛，中小牧场将进一步出清。为寻求稳定的生存空间，中小牧场有动力整合形成大型牧 场，进入乳企深度合作体系，以实现长期持续发展。

散户和中小牧场加速退出，我国牧场仍高度分散。过去，我国牧场经营多为依靠资源消 耗的粗放型模式，对水源、土壤、空气造成污染，产生环保问题。近年来，环保政策不断收 紧，多家乳企和牧场因环保处理不合格被处罚甚至搬迁关停，倒逼牧场转型；2018 年起《环 境保护税法》实施，对不能进行粪污综合化利用、向环境直接排放污染物的养殖场征收环保 税，进一步提升养殖成本，使散户和中小牧场加速退出。

大型牧场主导地位凸显，生鲜乳供需匹配度提升。我国 100 头以上规模牧场奶牛存栏量 占比由 2014 年的 45%提升至 2019 年的 64%，预计 2024 年将达到 92%；1000 头以上大型 牧场奶牛存栏量占比由 2014 年的 20%提升至 2019 年的 41%，预计 2024 年将达到 55%。大型牧场多和乳企深度合作，可根据乳企需求调节生鲜乳产量，使整体供需匹配度提升；由 散户非理性引起的供给波动将影响有限。

2.3.2 新牧场进入壁垒高，供给难以快速增长

奶牛进口数量有限，扩群依赖国内繁育。我国活牛进口来源国仅有澳大利亚、新西兰、 智利、乌拉圭四地，2020 年进口数量占比分别为 53%、38%、5%、4%。国内每年奶牛进 口数量仅约 10 万头，2023 年起新西兰将全面停止活畜出口，禁令实施后，新建牧场难度将 进一步提高，奶牛数量扩张将更依赖于国内繁育。当前，我国奶牛种质资源已具备一定基础， 随着育种水平的提升，自繁奶牛供给能力将逐步增强，每年自繁数量约为 5%。

上游牧业经营壁垒高，中小散户难以快速进入。综合看，由于牧业的高壁垒，大型牧业 集团更占优势，中小型牧场不会大量新增，再出现由于中小牧场非理性扩张而引起原奶供过 于求的可能性较小。大型牧场建设壁垒较高，以新建万头牧场为例，需要 5 亿元资金和 2 万 亩耕地支持，同时需要满足环保、防疫等要求，对于中小散户而言较为困难。同时，进口奶 牛数量仅 10 万头，且主要进入大型牧业集团，新牧场可买到的牛群数量有限。此外，牧业 需要较强的经营管理能力，中小牧场在养殖技术、管理系统、财务系统等方面难以与大型牧 业集团抗衡，处于竞争劣势地位。

2.3.3 消费结构变化，国内生鲜乳需求扩大

大包粉使用场景减少，消费者偏好生鲜乳产品。大包粉由鲜奶经消毒、脱水、喷雾干燥 制成，适合长时间保存，但在营养成分、安全指标等方面不及生鲜乳。因此，高端产品一般 使用生鲜乳制作，大包粉难以完全替代国内原奶。2018 年，《国务院办公厅关于推进奶业振 兴保障乳品质量安全的意见》指出，鼓励使用生鲜乳生产灭菌乳、发酵乳和调制乳、婴配粉 等乳制品。随着消费结构升级，消费者逐渐认识到复原乳与生鲜乳的区别，国内原奶收购需 求将进一步增加。

巴氏奶和超巴奶快速增长，扩大国产原奶需求。2020 年我国巴氏奶市场规模约为 360 亿元，巴氏鲜奶的口感和营养价值普遍高于常温白奶，疫情后更受消费者欢迎，2021 年前 三季度伊利低温鲜奶增速超过 200%。巴氏奶竞争分散，CR3 仅为 28%，由泛全国化乳企主 导。此外，国内已放开保质期 45 天的超巴奶生产许可，利于伊利、蒙牛发力低温奶。以低 温奶为主的高端液态奶主要使用生鲜乳为原料，进口大包粉替代性减弱，国产原奶需求将进 一步扩大。

2.3.4 原奶周期缓和背景下，乳企盈利能力有望持续提升

原奶周期缓和，乳企费用投放理性化。长期看，在上下游合作深化、国内大型牧场主导 原奶生产、行业整体更依赖国内奶源的背景下，原奶供需将趋于平衡，再出现供需不匹配而 导致的奶价暴涨或暴跌可能性较小。因此，乳企费用投放与奶价波动关系将减弱，整体费用 投放更理性化。伊利将通过产品结构优化、理性买赠促销等方式实现利润率平均每年提升 0.5pp 的目标；蒙牛费用投放以费用率形式规划，整体稳中有降，与奶价关联度较小。奶价 趋于稳定叠加费用理性投放，乳企盈利能力将获得持续稳定增长，周期性波动或将减缓，双 击向上值得期待。

2.4 重点公司分析：伊利股份

公司披露经营数据，2022 年 1-2 月实现营业总收入 215 亿元左右，较上年同期增长 15% 以上；利润总额 33 亿元左右，较上年同期增长 20%以上，超市场预期。

（1）产品结构持续优化，老品+新品共同发力。1）重点产品持续增长。金典、安慕希、 金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品销售收入占比同比提升 3pp。疫情催化白奶需求爆发，金典、基础白奶均实现较快增长；随着渠道下沉的不断推进、 节日返乡限制较少，兼具即饮和送礼双重属性的金典在春节期间动销势头较好，增速领跑常 温奶；基础白奶推出甄浓系列，通过补充产品品项、包装拉动增长。金领冠增速 30%以上， 已率先完成配方升级，成为增速最快的婴配粉。2）创新驱动成长。安慕希推出菠萝、丹东 草莓等新口味，拉动常温酸奶品类的增长；低温品类推出高蛋白、高钙、低脂的金典超滤牛 奶，推动低温奶升级。

（2）渠道优势巩固，品牌势能提升。1）渠道下沉持续推进，积极拥抱新渠道。公司产 品渗透率稳步提升，在地级市、县级市的渗透率分别提升 0.6pp、1.2pp，随着填补空白网点、 提升消费者复购率，线下渠道优势将进一步巩固。此外，公司积极拥抱新零售渠道，线上、 线下共同发力，构建一体化渠道优势。2）冬奥会+春节促销共同提升品牌势能，品牌力再上 一个台阶，消费者对伊利产品的购买意愿再创新高。

（3）奶源掌控力加强，持续增长可期。公司实际控制优然牧业，通过优然牧业收购赛 科星、恒天然中国牧场，通过 Wholesome Harvest Limited 收购中地乳业，通过股权控制的 奶源占比约 30%。此外，公司与核心供应商共同规划建设奶源基地，发挥全产业链价值，进 一步提高奶源控制能力。随着原奶供需趋于平衡，公司持续进行产品结构升级、理性化投入 费用，盈利能力显著提升，双击向上值得期待。

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