建筑行业专题报告：建筑板块历次牛市深度复盘及启示

（报告出品方/作者：东北证券，王小勇、陶昕媛）

1. 序言

2022 年核心城市疫情爆发、海外局势尚不明晰等多重因素对我国经济发展产生诸多 影响，我国提出 2022 年经济增长目标为 5.5%左右，维持经济稳健增长为 2022 年首 要任务，通过我们复盘历次稳增长政策下建筑板块的表现，从宏观、中观以及微观 多个角度分析：在目前的情况下，我们见到了今年的底部区域，唯有基建才是稳增 长的主引擎，加仓稳增长，首选基建，准备迎接未来 3-4 个月内建筑行情主升浪的 到来。

2. 2008-2009 年——“次贷危机”危机影响下的经济衰退，“四万亿”投资积极救市

2.1. 触发因素：美国次贷危机迅速蔓延至全球金融危机

危机爆发时，美国经济总量占全球 28%，且为全球第一大对外投资国和世界第一大 消费市场。受危机影响，美国个人消费支出 08 年 12 月同比下降 1.85%，对外直接 投资由 08 年一季度的 46626 亿美元下降至 08 年四季度的 29281 亿美元，暴跌 37.20%，由此引发全球经济陷入衰退。自次贷危机演变为全球性金融危机以来,中国 出口金额由 08 年三季度高点的 4089 亿美元下降至 09 年一季度的 2455 亿美元， GDP 增速在 08 年三四季度持续下行。

2.2. 政策方向：降息降准齐发力，“四万亿”投资紧随其后

2.2.1. 第一轮政策，央行降准降息 2008 年 9 月-12 月

政策缓慢释放，经济小幅回暖但仍难掩颓势。随着美国次贷危机影响进一步扩大， 央行货币政策逐渐防松，受政策刺激楼市也小幅回暖。央行 08 年 9 月至 08 年底， 连续五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。同时在 10 月 12 日相继出 台一系列房地产调控政策，全国楼市小幅回暖也带动 GDP 在 08 年四季度颓势放缓， 但仍未改变经济下行的趋势。我国进出口总额从 08 年 9 月开始一路向下，央行降 准降息和楼市的促进政策并未起到很好效果。房地产行业受此轮经济刺激得到大幅 上涨，在 9 月的降准降息政策之后，地产行业止跌并开始小幅上涨；在 11 月的“四 万亿”政策正式发布之后，开始逐步回暖，申万房地产行业指数由 08 年 11 月初的 1450 点一路上涨至 09 年 7 月超过 4200 点，涨幅接近 3 倍。

2.2.2. 第二轮政策，“四万亿”投资计划 08 年 11 月-10 年底

08 年 11 月国务院出台刺激内需十大举措，总投资约 4 万亿元刺激经济，其中保障 性住房约 4000 亿，民生工程 3700 亿，重大基础设施及城市电网改造 15000 亿。在 庞大的投资计划刺激下，基建成为稳定经济最重要的手段，全年基建投资增速 42.16%，拉动 GDP 大幅回升。除了在基建领域发力，发改委也提出了一系列的产业 调整和振兴规划，国家还在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓 励企业技术改造，减轻企业负担 1200 亿元，成为经济复苏的另一动力源泉。

2.3. 市场反馈：A 股以及建筑企业在政策发布后的反应和市场涨跌

2.3.1. 基建投资伴随“四万亿”投资计划快速跃升

从 08 年 9 月央行降准降息后，基础设施建设投资增速开始缓慢上升，基础设施建 设投资累计同比由 08 年 9 月的 19.34%小幅上涨至 11 月的 20.35%；08 年 11 月“四 万亿”投资计划陆续发布后，我国基础设施建设投资额及增速得到明显的提升，自 08 年 12 月起（延后一个月）增速得到大幅提升，基础设施建设投资累计同比由 08 年 11 月的 20.35%大幅上涨至 09 年 6 月的 50.78%。

2.3.2. A 股市场逐步回暖

“四万亿”后 A 股走强。“四万亿”刺激下，我国内部需求得到巨额资金支持，国 内的过剩产能得到相对充分的市场，企业经营业绩进一步向好。同时由于利率的下 降降低了开发商的融资成本和个人的购房成本，楼市一片大好形式，国内市场保持 了相对稳定的发展，一些中小企业得以存活。“四万亿”政策自 09 年始得到进一步 释放，A 股市场逐步回暖。建筑类央企市值也随之上涨，中国中铁和中国铁建市值 在 09 年分别达到 1569 亿元和 1371 亿元的高点。

2.3.3. 建筑企业订单增长，股价表现强势

建筑企业订单迎来井喷式增长。受国内基础设施建设需求大幅上升，建筑业订单规 模快速上涨，而四万亿投资大多为大型基础设施建设，得益于资金成本低、企业技 术优势大，国企在本轮投资订单中获得加大份额。受政策延后影响，建筑 PMI 指数 从 09 年 3 月开始上涨，由 09 年 2 月的 45.1%上涨至 3 月的 70.3%，涨幅超过 50%。

3. 2014-2015 年——金融危机的深层次影响持续发酵，世界经济复苏动力不足，一带一路促进对外投资

3.1. 中国 2013 年经济增速明显放缓

2013 年中国 GDP 增长 7.7%为 14 年来最低，同时受信贷收缩影响，经济增长势头 进一步减弱。同时受宏观经济环境变差的影响，我国失业率也在 13 年四季度到 14 年一季度持续上升。

3.2. 政策性战略发布，A 股初步回暖--13 年 9 月-14 年 5 月

从“一带一路”战略的提出到 14 年 5 月，还处于战略的国内协调部署以及与国外的 洽谈时期，虽然政策的提出一定程度振奋了市场信心，但大多数投资者仍处于观望 阶段，对“一带一路”能否正真取得实效尚存疑，所以在“一带一路”战略的早期 发布阶段，A 股的涨幅有限。

3.3. 市场反馈

3.3.1. 与各国签署投资协议，A 股大幅上涨--2014 年 7 月-15 年底

自 14 年 8 月开始，中国陆续与一带一路沿线国家签订合作项目，建筑类企业新订 单规模逐步上升。截止 2014 年年底，国资委监管的 110 余家央企中已有 107 家在 境外共设立 8515 家分支机构，分布在全球 150 多个国家和地区，其中 80 多家央企 已在“一带一路”沿线国家设立分支机构；央企境外资产总额、营业收入和利润总 额分别占中央企业总体的 12.7%、18.3%和 8.6%。同时，14 年 11 月开始，央行 6 次 降息 3 次降准，进一步刺激了经济增长。市场对此反映强烈，上证指数大幅暴涨。（报告来源：未来智库）

3.3.2. 建筑企业领涨大盘

至 14 年底，基建类个股受到格外追捧，建筑类企业较上证指数都有较大涨幅。建筑 业得益于大基建和稳增长的加持，成为 14 年年底领涨的版块。其中国企、央企得益 于“一带一路”战略，在本身较大基数的基础上仍实现较高的涨幅，体现出市场对 “一带一路”战略拉动建筑企业发展的认可度极高，15 年底，中国中铁/中国铁建/ 中国交建新签合同额分别达到高值为：9570/9487/6503 亿元。

3.3.3. 相关主题基金火热发行

14 年 11 月基金布局“一带一路”概念股 11 新基金发行，其中，QDII2 支，指数型 基金 1 支，债券型基金 2 支，理财型基金 6 支。固收类基金迅速扩容上来看，多数 主动股混型基金已开始布局“一带一路”概念股。新疆、陕西、在债强股弱的市场 格局和市场化创新浪潮的助推下，随着投资者风甘肃、宁夏以及东南亚沿海板块的 基建、运输股都成为基金配置目标。

4. 2016-2017 年——政府财政支付压力大，通过 PPP 项目满足社会需求

4.1. 触发原因：社会需求不断增加，地方债务压力大

城镇化建设和基建投资带来巨量融资需求，地方政府依赖的土地财政难以为继。截 止 2013 年 6 月底，地方政府负有偿还的债务 97,361 亿元，相较于 2012 年底的 96,282 亿元呈现快速增长。PPP 的推出有利于缓解地方政府债务压力，降低系统性风险。

4.2. 政策方向：政府和社会资本合作(PPP)

4.2.1. PPP 准备起步阶段

自 2014 年以来，政府通过和社会资本合作，加快了城市基础设施和公共服务设施建 设，在我国掀起了 PPP 热潮。2014 年 3 月财政部推出的《2014 年中央和地方预算 草案》是中国官方首次提出 PPP 概念，同年 9-12 月，财政部、发改委陆续推出 PPP 政策规范并推广 PPP 模式。2015 年 5 月 19 日，国务院发布《国务院办公厅转发财 政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指 导意见的通知》被视为政府推广公共服务领域 PPP 模式的国字号文件。2015 年 PPP 处于推广和起步阶段，代表性正式签订项目有那考河流域治理项目、北京地铁十六 号线项目，其中池州市为首批污水处理 PPP 试点项目。

4.2.2. PPP 明确实施阶段

2016 年 2 月 2 日，国务院发布《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》 放宽准入条件，广泛吸引社会资本参与城市基础设施、市政公用设施建设和运营。2016 年 3 月 1 日，央行下调金融机构存款准备金率 50bp，社融增速从 16 年 7 月 31 日的 12.20%到 2017 年 1 月 31 日上涨到 16.41%。2016 年 8 月 30 日发改委、住建 部《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》明确了 传统基础设施领域范围为能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大 市政工程等基础设施领域 PPP 推进工作。

4.3. 反馈：PPP 政策释放，建筑板块受益

政府通过 PPP 项目引入社会资本的先进技术和设备，以此来达到降低成本的作用， 并且可以提高公共产品的生产效率和服务质量。随着国务院以及财政部发布的相关 通知，PPP 得到持续的助推，并根据《中国新型城镇化规划（2014~2020 年）》到 2020 年我国常住人口城镇化目标为 60%，故助力公共基础设施 PPP 项目。建筑指数在 2016 年 1 月 28 日 3,331.11 启动，在 2017 年 4 月 11 日达到顶峰。固定资产投资增 速从 16 年 12 月末的 8.10%快速上涨到 2017 年 3 月末的 9.20%。建筑业新签合同额 从 2016 年 3 月末的 36,420 亿元增长到 2017 年 12 月末的 254,620 亿元，建筑业新 开工面积在同一时期从 92,022 万平方米增长到 521,654 万平方米。

4.3.1. PPP 投资持续创新高

自 PPP 正式开始实施起，PPP 呈现快速增长态势，PPP 项目投资额从 2016 年 1 月 底的 81,100 亿元起一路快速增长到 2017 年末的 182,000 亿元；总入库数从 6,997 个 持续增长到 14,424 个；落地率从 20%增长到 38.2%。

4.3.1.1. PPP 持续加码基建投资，基础建设项目受益

放宽新型城镇化建设准入条件，加快城市基础设施和公共服务设施建设。根据国务 院 2016 年 2 月 2 日发布的若干意见，明确了传统基础设施将是 PPP 项目里的重要 工作。基础建设指数于 2016 年 6 月启动，在 2017 年 4 月达到顶峰结束上涨行情。基础建设总市值和市盈率也在相同时间段出现了快速增长，总市值从 6200 亿元上 涨到 10412 亿元，市盈率从 14.74 上涨到 20.99。

个股方面，中国铁建和中国中铁得益于政策的加持，2016-2017 年最高市值分别为 1,839 亿元，2,173 亿元。中国铁建新签合同额累计 2016、2017 年末分别为 12191 亿 元、15083 亿元，中国中铁新签合同额累计 2016、2017 年末分别为 12350 亿元、 15569 亿元。

4.3.1.2. PPP 生态项目投资额大幅上涨，助力园林业绩快速增长

2016 年 8 月 30 日，发改委、住建部联合发布通知，表明传统基础设施领域为环境 保护、林业等。随后 2017 年 9 月末至 10 月末生态建设和环境保护落地数分别为 157、212，落地率 32.44%、38.41%。固定资产投资增速从 2016 年 6 月末的 27.20% 增速到 2017 年 4 月末的 50.4%。环境治理行业指数总市值同样在 2017 年 4 月末达 到顶峰 7885.41 亿元。

得益于 PPP 的助推，东方园林 2015-2017 期间，中标 PPP 订单投资总额分别为 346、 380、715 亿元，在 2017 年 10 月 25 日股价创下历史新高 22.48 元，市盈率 27.66 倍， 市值首次突破 600 亿元。2016-2017 年业绩方面，营业收入 86/152 亿元，归母净利 润 13/22 亿元。

4.3.2. PPP 加强监管，园林企业受影响巨大

PPP 规范政策陆续出台，代表性的政策文件有 50 号文、87 号文、92 号文等，核心 是规范地方政府的融资行为和 PPP 的发展。随着 PPP 模式政策收严，融资环境也 跟随发生变化，对于需要前期大量垫付工程款的园林股而言，直接影响便是企业向 外融资变得困难，只能依靠股权质押和民间借贷融资。环境治理板块从 2014 年 5 月 份的 2032.20 点经历一年多的快速上涨最终在 2015 年 6 月 11 日创下历史新高 5935.37 点，最终由于规范政策的出台导致相关企业一落千丈，带动指数下跌，至今 仍未恢复。

个股方面最具代表的个股就是东方园林，PPP 政策收严后股价从历史最高点 2017 年 的 22.48，快速在 2018 年一年内下跌到年内最低点 6.81，涨跌幅-65.36%。市值从 2017 年的最高点 606 亿元快速下跌，直到 2018 年底的 189 亿元，且市值在 2018 年 5 月至 8 月末快速从 522 亿元下跌到 307 亿元。2009 年上市时应收账款仅为 1.96 亿 元，应收账款迅速增长，2019 年达到了历史最高 96.50 亿元。存货方面从 2009 年的 3.26 亿增长到 2019 年的 161.42 亿。

5. 2020-2021 年——全球疫情影响下的“稳增长”

5.1. 触发因素：疫情席卷全球，地产信用问题浮现

2020 年初，新冠疫情爆发，打乱经济发展节奏。新冠疫情新增确诊人数在 2020 年 年初快速上升，在疫情影响下 2020 年一季度我国 GDP 不变价同比降低 6.9%，商品 房住宅销售面积从 2020 年 2 月同比降低 39.2%，持续为负至 9 月，十月才开始回正 至同比增长 0.9%。经济短暂恢复后，2021 年地产企业信用违约事件暴雷不断，叠加限产限电以及疫情 反扑影响，继 2021 年上半年 GDP 不变价同比维持 7.9%的增长后，GDP 于 2021 年 年中再次触底。同时 2021 年二季度后城镇失业率也开始攀升。

5.2. 政策方向：“六保六稳”叠加“双碳”压力紧迫

2020 年为缓解疫情带来的不利影响，“六保六稳”成为政策主旋律。经过不懈努力，我国经济情况于 2020 年 5 月逐步好转，随后货币政策逐渐收敛，但总体方向依旧 宽松，2020 年 6 月 17 日国常会要求“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流 动性合理充裕”、6 月 18 日央行随即调降 14 天逆回购利率 20bp。以成长、消费 板块为主导，市场呈现整体向好。

2021 年“碳中和”发展主旋律，宽松货币政策再度回归。同时，2021 年大宗商品价格上涨对中游企业造成较大影响，2021 年 7 月国常 会表示：保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一 步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。伴随“恒大”事件不断发酵，“稳 增长”第一轮号角已经吹响。（报告来源：未来智库）

5.3. 市场反馈：“基建+”概念迅速翻红，电建、化学领跑。

在双碳以及新能源大力发展的 2021 年，“建筑+”板块迎来春天。具备复合业务背景 的中国电建、粤水电、四川路桥等建筑+新能源个股，在双碳+稳增长背景催化下， 涨幅超前。

6. 2022：建筑板块牛市全面到来，建筑央企国企当立

1、当前经济数据表现，与以往数次“稳增长”期间表现偏弱。

进入 2022 年我国核心城市受到疫情影响，深圳上海等地疫情对经济发展造成压力。同时海外局势尚不明朗，造成能源价格等大宗商品价格持续上涨，对制造业等中下 游企业产生影响。从经济数据的表现来看，一月以及二月经济数据表现相对较好， 但三月经济数据显示，除基建投资相较于 1-2 月有所改善外，消费、出口、制造业 投资以及房地产投资均走弱。相关数据表现与前几轮稳增长相比偏弱。当前本轮疫 情冲击依旧明显，经济增长目标的实现仍有阻力。

2、地产政策依旧趋紧，建筑板块集中度日益提升

在我国，地产链条对于经济的拉动效果毋庸置疑，但是自“房住不炒”提出之后， 地产政策并未有明显放松，3 月以来 30 个大中城市商品房日均成交面积进一步下 降，70 个大中城市新建商品住宅价格环比继续回落。地产端需求依旧相对低迷。在 4 月 28 日的中央政治局会议中指出，全面加强基础设施建设提振内需，基建与消费 和进出口相比，投资的政策乘数成效更大，政策效应显现快对经济增长的拉动更加 明显。故稳增长依旧处于更为重要的位置。

在专项债上，2021 年底财政部提前下达了今 年地方政府新增专项债额度 1.46 万亿元，截至 3 月底已累计发行约 1.25 万亿元， 占提前下达额度的 86%。预计二季度专项债方面仍旧加速落地。

3、建筑行业逐步向央企集中，建筑企业话语权逐步增强

央国企资金成本优势显著。中小企业的融资成本约为 11%，而建筑央企国企的平均 融资成本约为 3-4%，有些地方国企最低 2%左右。

建筑行业资金需求量大，资金周转速度相对较慢，资金成本已经成为建筑央国企核 心优势。同时工程项目智能化、大型化趋势明显，央国企具有更完备的人员配置、 更先进的技术储备、更强大的管理能力，市场集中度逐步提升，建筑行业逐渐由买 方市场转换成卖方市场，建筑央国企的市场角色也正在渐渐改善。

4、企业订单已经发力

各大央国企订单增速较快，侧面体现专项债等政策已见成效。通过经验，在“稳增 长”政策提出之后，建筑企业订单的高增一般会在专项债释放后 1-2 季度便可体现， 我国 2021 年四季度开始加速释放 2021 年专项债额度，并在 2022 年一季度更加积 极释放专项债。从目前各企业一季度订单来看，大型央企如中国化学、中国中铁新 签订单同比均有 80%以上的增长。后续订单也会在二季度陆续释放，建筑板块景气 度持续上升。

5、正值国企改革三年行动决胜之年，企业内生动力充足。

我国在 2020 年提出国企改革三年行动方案，要求中央企业要在实施国企改革三年 行动中作出表率。今年是国企改革三年行动的决胜之年，在提升产业链供应链水平 上，推进兼并重组和战略性组合，央国企上市公司对未来引进战投、股权激励、再融资等事项意愿强烈。为此企业积极提升经营水平，改善资产质量。外部环境改善 的同时，企业内部市值管理诉求同样积极。

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