2022年有色金属行业投资策略：周期静待复苏，新能源持续高景气

（报告出品方/作者：申万宏源，王宏为，马焰明）

1. 周期品：看好碳中和受益方向

1.1 石墨电极：受益碳中和，量价齐升

下游为电炉钢和工业硅。石墨电极需求分布：国内市场70%用于电炉钢，25%用于工业硅，黄磷等占5%。电炉钢和工业硅都是碳中和鼓励方向。

碳中和鼓励电炉钢（五年翻倍目标）。2020年中国电炉钢占比10%，低于海外平均水平，远低于欧美发达国家。工信部目标2025年电炉钢比例到20%（意见稿），山东要求2025年省内电炉钢占比达 到20%（正式政策）。山东鼓励政策：电炉钢电价补贴，鼓励钢铁优势企业自建废钢回收站加大废钢供应量。

废钢报废量迎来高速增长。2020年国内废钢报废量约2.1亿吨，预计未来年报废量增速约10%+，钢铁国企自建回收 站后废钢报废量有望快速增长。长流程转为短流程炼钢后更多废钢将采用电炉冶炼形势，未来电炉钢占比有望快速提升， 年增速15%。（报告来源：未来智库）

负极石墨化虹吸效应。目前负极石墨化加工费2.5万/吨，石墨电极加工费5200元/吨，一般2-3吨石墨电极的石 墨化可以转产成1吨负极石墨化，目前加工费差距较大将导致较多石墨电极产能逐渐转产 为负极石墨化代加工。

冬奥会期间限产，双控持续

河南郑州宣布冬奥会期间炭素企业限产，影响一个季度产量，河南占国内石墨电极产能 的14%。双控持续严格，10月以来双控限电影响石墨电极产能12%。

石墨电极价格：供需有望紧缺带动涨价，预计2.5万以上

供需有望紧缺，石墨电极价格上涨，至少上涨至石墨电极与负极加工费持平，及普通功 率石墨电极价格由1.8万上涨至2.5万/吨。负极影响消除后继续紧缺，则价格有望继续上涨。电炉钢中1.5%成本为石墨电极，工业硅中6%成本为石墨电极，成本占比低，涨价弹性 大。

1.2 锂：新增产能投放，预计价格前高后低

1.2.1 远景预期：钴紧缺、锂均衡、镍富裕

钴储量/远景年需求=14年；锂储量/远景年需求=27年；镍储量/远景年需求=147年。

1.2.2 需求：电动车是需求最大增量

电动车需求占比：锂>钴>镍。2021年全球电动车销量有望达到600万辆，同比+85%，未来销量仍有上行空间 资料来源：中汽协、EV volumes、IDC、申万宏源研究 全球新能源汽车销量 2021E锂需求结构。

1.2.3 锂供给

预计2022年全球锂供给63万吨碳酸锂当量，较2021年新增17万吨。

1.3 铜：新能源提振需求，预计价格前低后高

需求周期决定价格周期。近三十年铜价四轮周期：2001-2008中国需求增长大周期；2009-2011全球货币超 发；2015-2017中国棚改+全球需求复苏；2020至今全球货币超发。

欧美日货币超发刺激铜价上涨：2020年3月以来欧美日M2增速持续上行，货币严重超发。

货币超发已处末端：2021年10月美国非农就业新增55万人，就业持续复苏，CPI为6%，核心CPI为5%， 已经远超美联储长期CPI目标2%。

2014至今资本开支低迷：2014年以来铜矿企业较低的资本开支决定了未来铜矿产量增长有限。

电动车需求持续增长：电动车、充电桩及电网改造等带动铜需求加速增长。（报告来源：未来智库）

1.4 铝：供需趋于平衡，预计价格震荡

铝行业盈利大幅波动

2021年电解铝价格和盈利剧烈波动，9月盈利高峰平均毛利在7000元/吨以上，目前 最新电解铝价格18760元/吨，铝行业大部分企业已经处于亏损状态。

铝：预计2022年电解铝整体供需趋于平衡，价格震荡。

供给端：增量来自云南等水电电解铝新增产能投产以及2021年限产产能部分复产，若2022年 继续严格执行能耗双控以及限电，则2022年电解铝价格仍将出现较大波动。

需求端：电动汽车为代表的交通需求持续增长，地产等传统需求可能负增长。

预计2022年铝行业平均盈利处于微亏与微赚之间波动，需求淡季过后行业盈利将有所 复苏。

1.5 工业硅：光伏高增长支撑价格

价格回归正常区间：2021年工业硅价格剧烈波动，目前最新市场价格为22250元/吨，行业盈利大幅收窄。

光伏高增长支撑价格：2022年工业硅需求最重要增量来自光伏需求爆发，有机硅需求持续稳定增长，合金需 求低迷，预计2022年工业硅价格趋于平稳，预计工业硅441均价1.5-2.5万/吨波动， 目前最新市场价格为22250元/吨。

合盛硅业：工业硅、有机硅持续高速扩张

公司2021-2023年工业硅销量分别为61.8万吨、78.7万吨、115.1万吨，预 计2021-2023年有机硅产品销量分别为43.6万吨、53万吨、63.9万吨，预计2021- 2023年工业硅价格分别为23500元/吨、29000元/吨、24000元/吨，预计2021- 2023年环体硅氧烷均价预测分别为36000元/吨、31000元/吨、26000元/吨。

2. 能源材料：短期供需偏紧，龙头受益

2.1 华峰铝业&华友钴业：优质成长

2.1.1 汽车轻量化及电动化，推动热传输铝材需求

铝热传输材料可应用于汽车热交换器，纯电动车热交换系统单车用铝量高于燃油车。新能源汽车渗透率提升+单车用铝量提升，助推汽车热交换系 中国汽车热交换系统用铝量测算 统用铝需求。预计2023年中国、全球汽车热交换系统用铝量分别为27.7、 158.5万吨，2021-2023年复合增速分别为6.0%、8.1%。预计2023年中国、全球新能源车热交换系统用铝量分别为8.7、 26.6万吨，2021-2023年复合增速分别为43.6%、54.9%。

2.1.2 关注汽车铝热传输材料龙头：华峰铝业

产品及地位：铝热传输材料、新能源汽车用电池料，铝热传输材料用于汽车散热器及空调零部件，电池 料用于新能源汽车动力电池外壳、软包铝塑膜及正极铝箔，汽车铝热传输材料全球市占率第一。

客户：日本电装株式会社、德国马勒集团、韩国汉拿集团以及长城汽车、比亚迪等海内外主流汽配商。

产能：2019年公司共拥有产能16万吨铝板带箔（含15万吨铝热传输材料，1万吨新能源汽车料）、 3000万件冲压件，重庆基地新增20万吨产能（其中2.5万吨为附加值较高的电池铝箔、铝塑膜），预计 2022年公司铝加工总产能达34万吨。预计2021-2023年归母净利润分别为5.0/7.6/10.5亿元。

2.1.3 重视华友钴业成长性

华友钴业有望形成镍+正极材料的成长逻辑，未来空间可期。

钴：未来钴价合理区间30-40万元/吨，2021年电钴价格有望40+万元/吨。

华友钴业：钴+铜+镍+前驱体正极材料四大业务并驾齐驱，尤其镍、前驱体正极材料业 务有望提供较大利润空间。预计公司2021-2023年归母净利润分别为35亿元、45亿元、 65亿元。

华友钴业镍项目规划：印尼6万吨湿法镍项目、副产品7000吨钴，持股57%，2022年初 投产；印尼4.5万吨高冰镍火法项目，持股70%，2021年初开始建设。建成后华友将拥有 6.6万吨权益量镍产能。

华友钴业正极材料规划：目前拥有5.5万吨前驱体产能（全资）、LG合资4万吨前驱体+正 极材料、浦项合资5000吨正极材料。未来项目：LG合资二期6万吨前驱体+正极材料，浦 项合资二期2.5万吨正极材料产能。（报告来源：未来智库）

2.2 铜箔：轻薄趋势不改，加工费上涨

2.2.1 锂电铜箔轻薄化大势所趋，6μm加速渗透

极薄铜箔优势明显，是未来国内铜箔的技术发展方向。

性能端：极薄锂电铜箔能量密度更高。当锂电铜箔厚度由8μm降为4.5μm时，能量密度可提高9.1%。

技术端：下游设备技术突破。2017年宁德时代出研发出适合极薄铜箔的涂布机及全球首台卷绕机，推动 极薄锂电铜箔的应用及发展。

需求端：2018年宁德时代开启6μm切换潮，2019年渗透率达90%以上。目前动力电池厂商龙头如宁德 时代、比亚迪等实现8μm及以上向6μm及以下锂电铜箔产品的切换。

供给端：6μm锂电铜箔产量占比不断提升。2017-2019年全国6μm锂电铜箔产量由1.0万吨增至5.7万吨， 占总锂电铜箔产量比重由14.2%提升至41.3%，薄化趋势显著。目前国内仅嘉元科技、诺德股份、超华科 技等技术先进公司研发并量产6μm高性能锂电铜箔，诺德股份可规模化供应4.5µm及4µm锂电铜箔，嘉 元科技已实现4.5μm极薄锂电铜箔小批量生产。

2.2.2 锂电铜箔：重资产行业，设备限制产能扩张

单吨产能建设投入7万元以上，建设周期2年以上，固定资产投资占比80%以上。以各公司募投项目看，锂电铜箔建设项目单位投资均值为7.5万元/吨，单位固定资产均值为 6.6万元/吨，固定资产占在80%以上，资产周转率约为1.1，属于偏重资产行业。投产周期上， 普遍需要2-3年，在产品升级迭代不断加速的情况下，短期内会存在产品供需不匹配情况。

设备交货周期长，限制产能扩张 。生箔过程中关键设备为阴极辊，国内大部分铜箔企业主要进口日本设备，但交货周期长且价 值昂贵，普遍交货周期在18-24个月之间，且按照排序制提前一年以上订购设备，限制短时间 内扩张产能。

新能源汽车动力电池性能要求提高，推动轻薄化锂电铜箔需求上升 。预计全球21/23年锂电铜箔需求量为36.4/73.9万吨，21-23年CAGR达42.5% ；预计23年动力锂电铜箔需求占比有望达71.8% ；预计21/23年6μm锂电铜箔需求量为18.6/49.6万吨，21-23年CAGR达63.2% ； 供需偏紧，加工费有望上涨。

2.3 隔膜：需求高增，价格企稳

锂电材料中格局较优：行业集中度高，龙头盈利能力强 。尽管隔膜在锂电池成本占比仅14%，由于行业壁垒较高，隔膜行业集中度高于其他锂电材料， 2020年CR3达62%，CR6达80%，高于其余锂电材料。盈利能力上，正极、负极、电解液毛 利率较为稳定，隔膜由于受行业降价影响，近年来毛利率下滑，但较其余锂电材料仍处于较 高水平。

设备限制产能扩张：隔膜项目需投入大量资金，设备投资占比在50%以上 。隔膜企业新建或更新产线时，需要投入大量资金，单平隔膜产能投资在3.6元左右，即一亿平 隔膜项目投资在3.6亿元左右，其中设备投资占比较大，一般高于50%。

隔膜企业与设备厂商共同设计定制生产设备，先进产能被主流隔膜企业绑定。 锂电池干法隔膜的制造设备已经实现进口替代，而湿法隔膜的核心制造设备主要依赖进口， 主流的设备厂商为日本制钢所、德国布鲁克纳、法国依索普、日本东芝，当前隔膜企业已与 主要隔膜设备厂商绑定。

锂电隔膜供给：预计2023年总产能达223.2亿平

国内隔膜龙头积极扩张，海外隔膜龙头扩产保守

国内：预计2023年隔膜总产能达163.5亿平，较2020年新增90.0亿平。

海外：扩产节奏较国内企业保守，预计2023年隔膜总产能达59.7亿平，较2020年新增20.9亿平。

全球：预计2023年隔膜总产能达223.2亿平，较2020年新增110.9亿平。

锂电隔膜需求高增，价格企稳。动力电池隔膜成为主要增长点，预计2023年全球锂电隔膜需求量达到201.0亿平。 预计2021-2023年全球锂电隔膜需求由94.7亿平增至201.0亿平，CAGR达45.7%，其中动力电 池隔膜需求占比由62.8%增至77.0%。 上游设备商产能有限，限制供给端隔膜企业大幅扩产，预计2022/2023年隔膜供需紧张， 隔膜价格存在较强支撑，价格企稳。

2.4 电解液：6F供给偏紧，下半年有望改善

2.4.1 电解液：核心竞争力在于成本管控

行业竞争壁垒较低，一体化管控成本。电解液行业工艺壁垒较低，溶质和添加剂壁垒较高。原材料占电解液成本比重超过80%，可通过产业链一体化布局降低成本。

溶质LiPF6主导电解液价格变动：LiPF6成本占电解液成本的43%，占比最高。

2.4.2 电解液需求：2021-2023年CAGR达43.1%

动力电池拉动电解液需求：预计2021-2023年全球电解液总需求由65.4万吨增至134.0万吨，CAGR达43.1%；预计2021-2023年全球六氟磷酸锂总需求由7.2万吨增至13.4万吨，CAGR达36.5%。

2.4.3 2022年新增六氟产能5.8万吨，缓解供给紧张

供需紧张，2021年至今六氟磷酸锂价格上涨547%。2021年初六氟磷酸锂价格为8.5万元/吨，目前价格为55万元/吨，为历史高点。

2022年下半年产能释放，缓解供给紧缺。2022年预计新增5.8万吨产能

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