环保行业研究报告：高效运营，行稳致远

（报告出品方/作者：首创证券，邹序元，董海军）

1 行业回顾与展望

今年以来，环保板块整体走势呈现大幅波动。2022 年 1 月至 2 月中旬，环保板块走 势在 0 至-10%之间小幅波动，2 月下旬开始持续下跌。4 月上旬之后，环保行业整体走 势略逊于沪深 300，5 月上旬跌至最低点，较期初下跌 25.78%，之后走势开始触底回升。截至 2022 年 6 月 24 日，环保板块相较于今年年初下跌 16.82%，落后于沪深 300（下跌 8.87%）7.95 个百分点。

细分板块方面，固废、水务以及信息化板块与环保板块整体走势基本保持一致，其 中信息化板块波动幅度较大。2022 年 1 月至 2 月中旬，信息化板块走势波动下跌，之后 出现小幅回升，3 月初达到涨幅最高点，较今年年初上涨 2.9%。进入 2022 年 3 月，信 息化板块开始大幅下跌，下跌超过 30%，4 月末跌至最低点，之后呈现反弹趋势。固废、 水务板块与环保行业整体走势较为接近，其中水务板块整体表现优于环保行业走势，固 废板块表现略逊于环保板块。

2022 年 1 月至 2 月，固废、水务板块小幅波动，2 月中旬， 水务板块走势达到最高点，较年初上涨 0.76%。2 月下旬开始，固废、水务板块持续波 动下跌，5 月上旬跌至最低点，其中，固废板块较年初下跌 26.28%，水务板块较年初下 跌 15.62%，之后走势出现小幅回升。截至 2022 年 6 月 24 日，固废/水务/信息化板块相 对于年初分别实现-18.54%/-8.58%/-9.14%的涨跌幅，其中，水务板块领先于沪深 300 指 数 0.29 个百分点，固废/信息化板块分别落后于沪深 300 指数 9.67/0.27 个百分点。

2022 年，由于国内疫情反复，加之地缘冲突加剧等不利因素冲击，我国经济面临着 需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，短期内的经济下行压力增大。年初以来，国 家陆续出台系列稳增长相关政策，刺激经济发展。短期来看，在稳增长政策刺激下，水 务、环境治理等领域有一定增量机会；但长期来看，水务领域已基本饱和，固废处置大 规模建设期已过，随着补贴退坡、建设减速，行业逐渐步入存量阶段，企业重心将逐渐 从规模扩张转换至降本增效，运营管理能力将成为企业核心竞争力。下半年我们重点关 注水务稳增长、垃圾焚烧、危废资源化以及 REITs 等投资机会。同时，由于经济受疫情 等因素冲击，地方政府支付能力受一定影响，后续需持续关注企业经营情况。

2 水务板块

2.1 毛利率小幅下降，现金流充足

2021 年水务板块收入快速增长，但增速不敌成本增速，毛利率略有下降。2021 年 水务板块营业收入为 772.53 亿元，同比增长 22.88%，增速较 2020 年提高了 7.42%。营 业成本为 526.13 亿元，同比增长 26.32%，成本增速高于收入增速。2021 年板块毛利率 为 31.89%，比 2020 年减少了 1.86%，呈现轻微的下降趋势。具体来看，由于《企业会 计准则解释第 14 号》规定的执行，对于板块收入以及毛利造成一定影响。板块整体毛 利率仍较高，近年来维持在 30%以上，板块内大部分上市公司毛利率达 30%以上。

毛利率细分来看，板块内中原环保和国中水务毛利率下降幅度较大，分别较 2020 年 减少 16.51%和 18.28%，主要是工程业务影响。中原环保主要受《企业会计准则解释第 14 号》影响，确认毛利率较低的 PPP 项目收入成本，拉低毛利率；国中水务毛利率降 低，主要源自子公司工程项目收入不及预期，成本高于预期等原因。剔除中原环保和国 中水务，板块毛利率下降趋势更加缓和，2021 年较 2020 年下降 0.71%。

2022 年第一季度，板块收入与成本较去年略有上涨，毛利率基本持平。2022 年一 季度板块营业收入为 169.69 亿元，同比上涨 9.31%，营业成本为 114.28 亿元，同比上涨 9.52%。2022 年一季度毛利率为 32.65%，较去年同期下降 0.13%。细分板块中，武汉控 股、鹏鹞环保、渤海股份毛利率下降幅度较大，分别为 15.10%、9.76%、9.12%。其中武 汉控股 2022 年 1 月收购武汉水务集团持有的武汉市水务工程建设有限公司，合并范围 有所变化，将去年同期数进行调整后，毛利率下降程度有所缓解。剔除武汉控股，2022Q1 板块毛利率为 33.03%，较去年同期上涨 0.41%。

板块回报方面，2021 年归母净利润维持高速上涨，归母净利率较为稳定，ROE 稳 中有升。2021 年，板块归母净利润 118.83 亿元，同比增加 19.25%，增速较去年略有下 降，整体在 20%左右波动，板块归母净利润维持在较高速度增长。板块回报率方面，2021 年板块 ROE 为 8.62%，较 2020 年增长 0.98%，呈现稳中有升的趋势；板块归母净利率 为 15.38%，较 2020 年减少 0.47%，总体来看，归母净利率较为稳定，近年来维持在 15% 左右。

2022 年一季度板块回报有所下降。2022 年一季度归母净利润为 23.21 亿元，同比下 降 8.47%，ROE 为 1.70%，较去年同期下降 0.22%，归母净利率为 13.68%，较去年同期 下降 2.66%。细分公司中，武汉控股归母净利润降幅较大，超过 60%，主要由于子公司 项目投产及公司借款增加，使得折旧费用、污水成本、财务费用增加。若剔除武汉控股， 板块 2022Q1 归母净利润为 22.83 亿元，同比减少 6.39%。其余归母净利润降幅较大的 公司有中山公用、重庆水务。中山公用因投资收益减少，归母净利润减少 40%；重庆水 务因去年同期转让资产，以及本期供排水企业折旧摊销增加导致归母净利润同比减少 32.03%。

期间费用方面，2021 年年度板块管理费用率、销售费用率有所下降，而财务费用率、 研发费用率保持稳定。2021 年板块销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别 为 1.40%/7.51%/5.72%/0.87%。其中销售费用率、管理费用率及财务费用率较 2020 年分 别下降 0.15%、0.66%、0.21%；研发费用率与 2020 年齐平。

除管理费用率，一季度板块期间费用率有所上升。2022 年一季度，水务板块销售费 用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 1.34%/7.02%/6.65%/0.70%，其中销售费 用率、财务费用率、研发费用率较去年同期增加 0.01%/0.36%/0.05%，管理费用率较去 年同期减少 0.46%。（报告来源：未来智库）

经营性现金流方面，2021 年板块经营性现金流良好，但较 2020 年下降较多。2021年板块经营性现金流为 121.65 亿元，同比下降 30.55%。从细分成分来看，较多公司经 营性现金流有所减少，主要为执行《企业会计准则解释第 14 号》影响。根据公告，现金 流减少的公司中，中原环保、首创环保、联泰环保、中持股份受到了《企业会计准则解 释第 14 号》影响。其中中原环保 2021 年经营性现金流净额大幅减少（由 2020 年的 6.08 亿元减少至 2021 年的-26.85 亿元），对板块现金流影响程度较大。若剔除上述受会计变 更影响的四个公司，2021 年板块经营性现金流为 117.18 亿元，同比增加 0.61%。

2022 年一季度，板块经营性现金流较去年同期大幅下降，表现为负。2022 年 Q1 经 营性现金流为-8.83 亿元，同比减少 180.21%。细分公司中，半数以上公司现金流出现了 不同程度的减少。其中首创环保、中原环保对现金流减少影响较大，根据公司公告，现 金流减少主要源于《企业会计准则解释第 14 号》影响。

资产负债率方面，由于板块建设项目数量相对减少，板块资产负债率平稳上升。2021 年板块资产负债率 59.54%，较 2020 年增长 1.31%。2022 年一季度，板块资产负债率为 59.48%，较去年同期提高0.74%。水务板块需求旺盛，收入利润持续增长，且板块毛利较高。稳增长政策下，污水处 理及水环境治理领域投资有望增长，短期内，建设业务的增加以及《企业会计准则解释 第 14 号》执行对于行业现金流造成一定影响。但是长期来看，经过多年快速发展，供 水及水处理市场已经趋于饱和，投资建设业务将逐步减少，行业将进入存量时代，存量 项目的运营将成为行业主题。

2.2 短期：关注稳增长主题机会

稳增长政策力度不断增强。2021 年年底的中央经济工作会议提出，“我国经济面临 着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”。进入 2022 年，由于国内疫情局部反复， 加之地缘冲突加剧等不利因素冲击，我国短期内的经济下行压力增大。因此，关于稳住 经济增长的一系列政策措施依次出台。2022 年政府工作报告中明确，今年政府工作要坚 持“稳字当头、稳中求进”，把稳增长放在更加突出的位置。

4 月，中国人民银行、国家外汇管理局发布《关于做好疫情防控和经 济社会发展金融服务的通知》，从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口 发展三方面，提出加强金融服务和对实体经济支持力度的 23 条政策措施。5 月，国务院 印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，其中包括财政政策、货币金融政策、稳投资促 消费政策等 6 个方面共 33 项措施。6 月，银保监会发布《关于进一步做好受疫情影响困 难行业企业等金融服务的通知》，进一步加强金融纾困政策落地。

水务是稳增长的重要一环。从当前环境来看，投资不仅能有效推动经济增长，而且 有利于供给侧的结构调整。在我国消费需求与出口需求转弱的背景之下，投资将是短期 内稳定经济增长的主要支撑，也是政策端支持力度最大的方面。其中基础设施投资具备 灵活可操作、带动力强的特点，是宏观调控的有力手段。水务行业属于传统基建的重要 板块，具有吸纳投资大、产业链条长、创造就业机会多的特点，能够有效拉动投资需求， 促进经济稳定增长，保障民生。在当前稳增长、扩内需的背景下，水务行业政策支持力 度强，短期内将迎来新的增量发展机会。

国家多个政策文件中提及水务领域稳增长措施。2021 年 12 月的中央经济工作会议 指出，要适度超前开展基础设施投资，在“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为 重要的一项基础设施工程来抓。今年的政府工作报告指出要建设重点水利工程，积极扩 大有效投资，加快给排水管道等管网更新改造，推进地下综合管廊建设。今年 4 月，中 央财经委员会第十一次会议提出要加快构建国家水网主骨架和大动脉，加强农业农村基 础设施建设，实施规模化供水工程，加强农村污水处理设施建设。国务院发布的《关于 印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中，再次强调将推进水利工程项目实施以及 城市地下综合管廊建设作为稳投资促消费的重要举措。水务工程建设已成为稳定宏观经 济增长的重要方面，短期内水务行业规模或将迎来新的增长。

为切实减少疫情对于经济社会发展的影响，稳住经济基本盘，全国各省市也陆续出 台稳住经济增长一揽子政策措施，其中都将供水、排水、污水处理、管网改造等水务工 程建设项目作为稳定投资、拉动内需的重要方面。

2.3 中长期：运营是行业主题

2.3.1 行业增长空间有限，降本增效是主题

我国供水能力及供水普及率不断提升，整体已趋于稳定。自 2010 年以来，我国全 国供水量稳步提升，年度增长基本维持在 2%-3%水平。2010 年，全国供水量 600 亿立 方米，至 2020 年为 748 亿立方米。2018 年以后，供水量增速开始下降，2020 年同比增 长仅为 0.16%。供水普及率方面，2010 年以来，我国城市、县城、建制镇以及乡等不同 行政级别供水率也均呈现稳步提升状态。至 2020 年为止，我国城市以及县城的供水普 及率均已超过 95%，分别达到 98.99%、96.66%；建制镇及乡的供水普及率较 2010 年大 幅提升，均已超过 80%，分别达到 89.08%和 83.86%。整体来看，供水方面建制镇及乡 村层面仍有一定提升空间，总体已经呈现相对饱和状态。

污水处理能力同步提升，乡村污水处理存在一定提升空间。与供水能力相比，我国 污水处理能力也呈现稳步增长状态，2010 年我国污水处理能力约 1.34 亿立方米/日，至 2020 年增长为 2.59 亿立方米每日。污水处理率方面，我国城市及县城污水处理率稳步 增长，均已超过 95%，分别达到 97.53%/95.05%；建制镇及乡污水处理率相对较低，截 止 2020 年分别为 60.98%及 21.67%，仍存在一定发展空间。

从整体来讲，水务行业大规模建设阶段已过，未来将进入存量及结构性发展阶段。在此背景下，运营管理、降本增效将成为行业发展主题。随着智慧水务、大数据应用标 准的不断提高，运营管理高效、技术领先的水务公司将逐步在未来的竞争中脱颖而出。

2.3.2 污水提标改造

虽然我国污水处理率已处于较高水平，但出水水质仍有提升空间。越来越多的污水 厂排放标准由原来的《城镇污水处理厂污染物排放标准》中的二级、一级 B 标准提升为 一级 A 或者更高标准。与再生水的商业逻辑不同，污水提标改造是政策驱动。2015 年以来，各级政府出台 了一系列的水治理政策，其中很多内容对污水提标改造提出了具体要求。从单位改造投 资额推算，污水提标改造市场的潜在容量大。

3 固废板块

3.1 需求旺盛，关注企业经营状况

2021 年，板块需求增加驱动收入增长，毛利率延续下降趋势。固废板块营业收入持 续提升，增速有所下降。2021 年固废板块营业收入 1045.75 亿元，同比增长 17.56%，增 速较去年下降 6.64 个百分点。具体来看，大部分固废板块公司营业收入实现增长，盈峰 环境、中国天楹、启迪环境、维尔利营收同比下降。由于成本增速高于收入增速，固废板块毛利率持续降低。2021 年，固废板块营业成 本达到 818.39 亿元，同比增长 23.69%；板块毛利率 21.74%，较 2020 年下降 3.88 个百 分点。具体来看，主要由于疫情影响以及大部分公司建造业务仍然占据较大比例，而《企 业会计准则解释第 14 号》于 2021 年开始执行，导致整个板块毛利率有较大幅度下降。

剔除异常值后，板块 2022 年一季度收入维持增长。整体来看，2022 年一季度，板 块收入成本较去年同期有所下降，毛利率相对稳定。2022 年一季度板块营业收入 199.58 亿元，同比减少 7.97%，板块营业成本为 150.29 亿元，同比减少 6.62%。从细分成分来 看，一季度中国天楹由于出售子公司，营业收入下降 79.18%，对板块营业收入影响较大， 若剔除中国天楹，板块 2022Q1 营业收入为 187.54 亿元，较去年同期上涨 17.93%。2022 年一季度板块毛利率为 24.70%，较去年同期下降 1.09%。其中绿色动力由于受《企业会 计准则解释第 14 号》影响，毛利率下降 21.09%，幅度较大。

归母净利润方面，2021 年板块归母净利润 53.43 亿元，同比下降 28.09%，降幅较 大。板块回报方面，归母净利率及 ROE 均呈现下降趋势，2021 年，板块归母净利率为 5.11%，较 2020 年下降 3.24 个百分点；ROE 为 5.24%，较 2020 年下降 2.53 个百分点。

从板块成分细分来看，仅启迪环境出现了严重亏损，其余公司归母净利润变动范围 相对正常。2021 年，启迪环境归母净利润为-45.40 亿元，2020 年归母净利润为-15.59 亿 元。公司目前已收到两封深交所关注函，由于启迪环境财务状况较为异常，将其剔除后， 板块财务数据有所好转。剔除异常值后，板块归母净利润呈增长趋势，回报率小幅下降。剔除异常值后，2021 年全年板块归母净利润为 98.83 亿元，同比增长 9.95%，增速较以前年度有所下降。归 母净利润 4 年复合增长率为 27.08%。回报率方面，在剔除异常值后，ROE、归母净利率 下降趋势有所缓和，2021 年板块归母净利率为 10.28%，较 2020 年下降 0.91%；2021 年 板块 ROE 为 10.40%，与 2020 年基本持平。

从板块的具体成分来看，不同公司盈利状况出现明显分化。建成投运项目体量较大、 占比较高、营运能力较强的公司，在盈利端表现亮眼。2022 年一季度，启迪环境仍出现较大亏损，剔除异常公司启迪环境后，板块归母净 利润为 19.29 亿元，同比下降 15.92%。细分公司中，大部分成分公司归母净利润出现下 降。中国天楹、中再资环、东江环保下降幅度较大，其中中国天楹主要受出售子公司影 响；东江环保则主要由于工业废物处置价格下降，资源化废物采购成本上升，以及期间 费用上升导致净利润减少。回报率方面，归母净利率及 ROE 略有下降。2022 一季度， 板块 ROE1.95%，归母净利率 10.56%，较去年同期分别下降 0.64%、0.94%。

期间费用方面，年度板块管理费用率略有回升，财务费用率保持稳定，销售费用率 不断下降，研发费用率持续上升。2021 年固废板块销售费用率/管理费用率/财务费用率 /研发费用率分别为 1.41%/5.61%/3.75%/2.02%。销售费用率和财务费用率较 2020 年分 别减少 0.26%、0.25%；管理费用率、研发费用率较 2020 年分别上升 0.23%、0.34%。一季度板块期间费用率略有上升。2022 年一季度，板块销售费用率/管理费用率/财 务费 用率 /研发费 用率分别 为 1.81%/5.52%/4.79%/2.03%，分 别较去年同期 增加 0.44%/0.12%/0.47%/0.60%。

经营性现金流方面，2021 年板块经营性现金流有所下滑。2021 年，固废板块实现 经营性现金流 101.93 亿元，同比减少 19.49%。若剔除异常公司启迪环境，板块实现经 营性现金流 94 亿元，同比减少 23%。细分成分来看，多数公司经营性现金流有一定程度的减少，其中瀚蓝环境和上海环境经营性活动现金流减少主要源于《会计准则解释第 14 号影响》等相关会计政策变更。若剔除瀚蓝环境、上海环境及启迪环境，2021 年固 废板块经营性现金流为 79.99 亿元，同比减少 14.19%。减少幅度有所好转。

2022 年第一季度，板块经营性现金流大幅减少。2022 年一季度板块经营性现金流 为-9 亿元，较去年同期由正转负。板块内大多数公司现金流恶化，浙富控股、瀚蓝环境、 中国天楹、中再资环、东江环保现金流下降幅度较大。其中浙富控股主要由于支付期货 合约保证金、生产备料支付货款、支付的各项税费上升导致现金流恶化；瀚蓝环境则受 《会计准则解释第 14 号》影响，以及能源业务亏损、应收账款回款尚未改善等拖累；东江环保因增加子公司营运资金导致现金流降低。（报告来源：未来智库）

2021 年板块资产负债率增长趋稳，有下降趋势。仅剔除异常公司启迪环境，2021 年 板块资产负债率为 55.96%，较 2020 年减少 4.80%。趋势上看，近年来，随着建设规模 到达顶峰，建成投运项目增加，板块资产负债率增长逐步放缓，于 2020 年到达高点， 并于 2021 年产生较大幅度的下降。细分成分来看，2021 年中国天楹出售子公司，其资 产负债率较 2020 年减少 20.72%。若剔除中国天楹，资产负债率由 2020 年 57%下降到 2020 年 56%，下降幅度较小。

2022 年一季度资产负债率走势与年度走势相近。2022 年一季度，剔除启迪环境和 中国天楹后，资产负债率为 56.6%，较去年同期提高 0.3%。

固废的减量化是刚性需求，行业景气度仍在，需求旺盛。随着建成投产进入运营阶 段的项目逐渐增多，板块资产负债率增速逐渐下降，经营性现金流持续向好，管理规范、 营运能力强的企业在盈利端逐渐“崭露头角”。同时，后期面临国补的逐渐退坡，提高垃 圾处理费、重新开启 CCER 交易等支持政策有望加速落地。但是 2022 年以来，疫情状 况有所反弹，同时由于国外地缘冲突加剧，我国经济运行受到一定影响，固废板块中非 运营类业务以及部分运营项目由于地方支付能力以及疫情原因受到一定影响，部分企业 收入、利润以及现金流状况出现一定变化，未来需关注疫情以及国内经济状况对企业经 营状况的持续影响。

3.2 无废城市加速推进

3.2.1 无废城市建设加速

“十三五”开始建设无废城市试点。2018 年 12 月 29 日，国务院办公厅印发《“无废 城市”建设试点工作方案》，首次在政策文件中明确“无废城市”的概念，开始发展“无废城 市”建设试点。2019 年 5 月 5 日生态环境部办公厅印发《关于发布“无废城市”建设试点 名单的公告》，筛选确定了广东省深圳市、内蒙古自治区包头市、安徽省铜陵市、山东省 威海市、重庆市（主城区）、浙江省绍兴市、海南省三亚市、河南省许昌市、江苏省徐州 市、辽宁省盘锦市、青海省西宁市等 11 个城市作为“无废城市”建设试点。同时，将河北 雄安新区、北京经济技术开发区、中新天津生态城、福建省光泽县、江西省瑞金市作为 特例，参照“无废城市”建设试点一并推动。

此后，首批“无废城市”建设试点开始实施。进入“十四五”后，无废城市建设加速。2021 年 9 月 15 日，生态环境部公开征求《“十 四五”时期深入推进“无废城市”建设工作方案（征求意见稿）》和《“无废城市”建设指标 体系（2021 年版）（征求意见稿）》意见；2021 年 12 月 15 日，生态环境部联合其他十 七部门发布《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，明确了总体目标，即推动 100 个 左右地级及以上城市开展“无废城市”建设；同时提出了 7 个主要任务：科学编制实施方 案，强化顶层设计引领；加快工业绿色低碳发展，

降低工业固体废物处置压力；促进农 业农村绿色低碳发展，提升主要农业固体废物综合利用水平；推动形成绿色低碳生活方 式，促进生活源固体废物减量化、资源化；加强全过程管理，推进建筑垃圾综合利用；强化监管和利用处置能力，切实防控危险废物环境风险；加强制度、技术、市场和监管 体系建设，全面提升保障能力。2022 年 4 月 24 日，生态环境部办公厅印发《关于发布 “十四五”时期“无废城市”建设名单的通知》，确定了“十四五”时期开展“无废城市”建设的 城市名单，并予以公布。

3.2.2 无废城市下的产业链一体化

“无废城市”是以创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念为引领，通过推动 形成绿色发展方式和生活方式，推进固体废物减量化和资源化利用，最大限度减少填埋 量，将固体废物对环境的影响降至最低的城市发展模式。城市生活垃圾处置是焦点。

前端收集

社区管理（物业权责）。物业公司负责社区管理，但是其对垃圾分类收集没有内生动 力，需要政府强制规定。

环卫转运

环卫服务主要是道路清洁、垃圾清理和公厕运维三项工作。市场规模的测算是，道 路清扫保洁面积*清扫费用；生活垃圾清运量*清运费用；公厕数*管理费用。根据住建部 发布的《城乡建设统计年鉴》的数据进行测算，每年城市环卫服务市场规模超过 1300 亿 元。环卫是轻资产运营模式，也是人工密集型行业，经营挑战是人员管理及管理效率。当前，环卫行业的市场化程度低，格局分散，专业化程度低，经营效率低。

环卫机械设 备是进行环卫机械化作业的主要工具，是国家环境卫生事业持续发展不可或缺的基础设 施之一。环卫设备主要包括垃圾收集设备、环卫清洁设备、垃圾收转装备和垃圾处理装 备四大类。随着我国城镇化水平不断提高，垃圾无害化处置要求增高，国家加大对环卫 设备的更新优化的支持力度，国家有关部门下发文件把城市生活垃圾处理技术和成套设 备确定为重点发展的高技术产业领域，环卫装备的水平和更新换代仍将持续，加上新能 源和垃圾分类对产销量的刺激，环卫车以及环卫设备的需求也会进一步增加。

末端处置

垃圾无害化处理、有机垃圾处置、可再生资源回收利用。根据国家统计局的数据， 2018 年，有 52%的生活垃圾采取卫生填埋的方式进行处理，45%以焚烧的方式处理，3% 采用堆肥或其他方式。垃圾焚烧发电增长较快，但面临的主要问题是运营阶段的盈利能力低。垃圾发电运营阶段，收入端因素是垃圾量、发电量、处理费、上网电价、电价补 贴，成本端因素是燃料成本（垃圾热值相关）、折旧等刚性成本。垃圾量和垃圾热值与垃 圾分类效果、垃圾收集、转运量正相关。

除无害化处置外，城市生活垃圾资源化回收再利用是循环经济的重要一环。从类型 来看，再生资源主要包括三大类：金属类再生资源、非金属类再生资源和废旧电子电气 机械设备。随着再生资源行业趋向规范化发展，市场竞争愈发激烈，企业规模化不断扩 大，能力较弱的小型作坊式企业正面临淘汰。“互联网+再生资源”创新回收模式。随着互联网技术的飞速发展，传统废品回收 行业通过大数据、人工智能和物联网等现代信息技术，建立便捷高效的再生资源回收交 易服务平台，使供需双方能够快速获得信息匹配，完善再生资源回收体系，推动再生资 源交易向线上线下结合的方向转型升级。

3.2.3 运营提质是行业主题

1. 垃圾焚烧发电是末端处置主要趋势 我国生活垃圾常用的处置技术有：卫生填埋、焚烧、堆肥等。在生活垃圾处置方式 中，填埋虽然处理成本低，技术简单，但占用大量土地资源。焚烧对垃圾减量化的效果 明显，并与能源回收有机结合。我国不同省市的填埋和焚烧处置比例差距较大，东部沿 海和北京等经济发达地区焚烧处置比例相对较高，高于全国平均的焚烧比例；而西北欠 发达地区仍主要以填埋为主（≥50%）。从产业趋势上，垃圾焚烧发电和资源化利用是主要发展方向。

2. 最新工作方案出台，运营提质替代增长成为主题

2021 年 8 月 19 日，国家发展改革委、财政部、国家能源局近日联合印发了《2021 年生物质发电项目建设工作方案》（以下简称《方案》）。《方案》就 2021 年生物质发电 项目建设工作的总体要求、补贴项目条件、纳入 2021 年中央补贴项目的规则、工作程 序以及推动生物质发电有序建设的后续措施进行了详细说明。

随着可再生能源行业的快速发展，可再生能源电价附加收入增长不及可再生能源发 电补贴需要，补贴资金缺口持续扩大。为促进生物质发电等可再生能源行业健康发展， 按照 2020 年 1 月份财政部、国家发展改革委、国家能源局联合出台的《关于促进非水 可再生能源发电健康发展的若干意见》和《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》 中“以收定支”和竞争配置、央地分担的思路制定了该方案。《方案》的总体思路即“以收定补、央地分担、分类管理、平稳发展”。围绕“2021 年补贴资金申报”和“生物质发电项目建设”两大主要任务，重点突出“分类管理”，推 动生物质发电行业平稳健康发展。

分类管理包括三层含义：一是在补贴项目上分类管理，分非竞争配置和竞争配置两 类分别切块安排补贴资金，既保障存量已建在建项目有序纳入补贴范围，也保障一定规 模的补贴资金用于竞争配置，促进技术进步和成本下降，推动生物质发电从快速增长向 高质量发展转变；二是在央地分担上分类管理，按照各省（区、市）不同经济社会发展 水平和生物质资源禀赋，科学合理确定不同的央地分担比例；三是在竞争配置中分类管 理，分农林生物质发电和沼气发电、垃圾焚烧发电两类分别切块安排补贴资金，分类开 展竞争配置，更好实现公平竞争。未来，生物质发电补贴中央分担部分将逐年调整，最 终有序退出。

随着近年来的高速发展，垃圾焚烧发电行业经过大规模建设期，已经逐渐步入成熟 期。同时，目前地方补贴政策仍未明确，预计生物质发电规模大幅增长将告一段落。随 着补贴退坡以及建设规模减小，运营提质将成为行业主题。企业发展重点也将逐渐从规 模扩张转换至降本提效，集中力量降低成本费用，提升产能利用率，促进运营水平高质 量发展，从而保障盈利能力，夯实竞争能力。

3.3 资源化优质赛道

3.3.1 危废资源化的内生需求旺盛

1. 危废市场规模快速增长 随着我国经济以及工业生产的快速发展，我国危废的产量也持续提升。同时，2013 年最高人民法院、最高人民检察院联合下发的《关于办理环境污染刑事案件适用法律若 干问题的解释》（下称《两高司法解释》），以及 2016 年《两高司法解释》的升级，促进 了之前“隐性”危废的“显化”释放，危废市场统计规模快速增长。根据《中国统计年 鉴》，2013 年我国危废产生量为 3156 万吨，到 2017 年已达 6936 万吨，年复合增长率达 22%。

危废产生地域与该地区的工业总量和发展水平也密切相关。根据《2020 年全国大、 中城市固体废物污染环境防治年报》，2019 年，山东、江苏、浙江工业危废产量约达 680 万吨、620 万吨和 420 万吨，位列全国大中城市危废产量的前三名，广东、四川、湖南、 广西、陕西等地危废产量也居全国前列，位处南部、西部的云南、新疆，东北的吉林、 辽宁，危废产量也相对巨大。

我国重点产废行业区域集中分布特点较为明显，华东地区产废量巨大。以广东省为 例，由于通信设备、计算机及其他电子设备制造业的集中，广东省产废量最大的两类危 废分别为含铜废物（HW22）及表面处理废物（HW17），均为含金属资源的危废，处置 利用方式以资源化利用为主。

2. 许可产能快速增长但利用率不足 《两高司法解释》的出台及升级，促进了危废处置需求快速增长。同时，自 2013 年 以来，核准产能呈同步快速增长状态，处置产能加快建设。2013 年，全国大、中城市核 准产能不及 4000 万吨/年，到 2019 年已经超过 12000 万吨/年。

我国各省危废资质许可规模分布情况与各省产废量分布情况基本一致。根据《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，三大产废大省山东、江苏、浙江的许可 资质数量也位于全国前三名；湖南、广东、河南、云南等位列 4-7 名。

虽然我国产废规模以及危废处置行业经营许可产能快速增长，但是存在实际处置产 能不足、产能利用率低、实际可用产能小而分散等问题。根据《全国大、中城市污染防 治年报》统计，我国大、中城市危废实际收集和处置利用量长期不及核准处理产能 1/3， 实际产能利用率低下。危废资源化领域存在相同的问题。一方面，危废产出与实际核准处理产能存在区域 与类别错配，同时存在核准处理产能分散，单个企业可处理类型广泛但关键废物处置总 产能有限的问题，导致大量核准产能无法使用而被荒废；另一方面，部分新核准产能仍 处于调试与爬坡阶段，导致我国目前危废处置产能利用率明显不足。（报告来源：未来智库）

3.3.2 行业壁垒高筑，商业模式优异，优质企业将明显受益

危废处置及资源化利用行业受政策法规及监管影响较大，同时因危废种类繁多、性 质复杂、危险性高，专业性强，行业壁垒高筑。

（1）行业准入及产能审批困难 由于危险废物对于环境的危害性极大，处置不当极易造成二次污染，国家对于行业 管控严格。根据《危险废物经营许可管理办法》从事危险废物收集、贮存、处置经营活 动的企业，必须领取危险废物经营许可证。而危险废物经营许可证颁发要求较高，只有 拥有丰富的行业运营经验、配套完善的处理处置装置、良好的环保和生产设施条件、先 进的技术支持和雄厚的资金实力的企业才可能取得。目前，除取得准入资质困难，新项 目经营许可获得周期也较长，从许可申请到最后落地投产需要经历较长时间，同时特定 品类许可产能有限。准入及产能审批困难为行业内优质企业创造了良好发展条件，行业 内零散产能并购整合也将持续进行。

（2）核心技术能力及资金实力要求高 危险废物资源化处理技术是集物理、化学、化工、机械、自动控制等学科为一体的 复合型技术，涉及粗炼、精炼、电解、萃取、蒸馏等多重工艺，专业门槛较高，需要大 量专业人才、设备以及工艺技术的积累和技术研发的支持。同时危险废物一般具有腐蚀 性、毒性等危险特性，如处置不当会给环境造成严重的二次污染，对技术管理的要求较 高。行业内企业往往需要多年生产经营经验积累和工艺技术探索，才能形成一整套高效、 环保的技术储备，而新进入企业很难在短时间内达到以及形成技术优势。

（3）商业模式优异 危废资源化企业的收入主要包括两部分。第一部分为初步资源化企业收取的由产废 企业支付的危废处置费；第二部分为深度资源化企业提纯、销售有色金属等资源品后赚 取的差价。与大部分环保企业对接政府端（ToG）不同，危废资源化企业直接对接产废 企业以及金属资源需求方等 B 端企业（ToB），付费模式更加通畅，可以不受地方政府支 付能力等因素影响，相比 ToG 的环保企业商业模式更加优异。

危险废物相关业务呈现资质管控严格、行业准入门槛高、区域性强的特点。危废处 理需求的持续增长，与落后的产能供给矛盾日益剧烈，这也为我国危废处置行业发展提 供了广阔的市场空间。当前危废资源化市场仍存在“散、小、弱”的普遍特征，而这也 为优质企业发展提供了优质环境。未来具有规模优势、技术优势、管理优势的优质资源 化企业将受益明显，产能整合并购将持续进行，行业集中度逐步提升。

4 REITs

4.1 已发行 REITs 产品表现优异

1. REITs 产品陆续上市，市场认购火爆 基础设施公募 REITs 是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础 设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上 述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。按照规定， 我国基础设施 REITs 在证券交易所上市交易。

2020 年 4 月 30 日，中国证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同年 8 月，中国证监会发布《公 开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，我国基础设施公募 REITs 正式启动。试点以来，我国公募 REITs 市场规则体系不断完善，REITs 产品市场表现良好。截 至目前，国内共有 12 只基础设施公募 REITs 项目上市交易，合计发行规模约 458 亿元， 涵盖生态环保、交通基础设施、园区基础设施、仓储物流 4 类基础设施类型。2021 年 6月 21 日，首批 9 只公募 REITs 发行上市，目前已平稳运行一周年，迎来了限售份额解 禁。第二批 2 只公募 REITs 于 2021 年 12 月上市交易，今年 4 月，第 12 只公募 REIT— —华夏中国交建高速 REIT 上市交易，在 12 只公募 REITs 中的发行规模最高，达到 93.99 亿元，募集份额 10 亿份。

公募基础设施自上市以来便受到投资者的认可，市场认购火爆。我国首批 9 只公募 基础设施 REITs 于 2021 年 5 月 31 日公开发行认购，2021 年 6 月 21 日正式上市交易， 9 只 REITs 全部实现超募，其中 6 只 REITs 基金公众配售比例低于 10%，共募集金额 314 亿元。第二批两只公募 REITs，华夏越秀高速公路封闭式基础设施 REIT 和建信中关 村产业园 REIT 配售比例均低于 3%。此外，于今年 4 月上市的华夏中国交建高速 REIT 更是成为 2022 年震荡行情下的爆款基金，4 月 7 日认购当天投资者热情高涨，火速达到 了募资规模，最终提前结束募集并进行比例配售，公众配售比例 0.84%，创下了 REITs 产品公众配售比例的历史新低。

2. 已发行产品走势良好 2021 年 6 月发行上市的首批 9 只公募 REITs 业绩表现良好，整体表现优于沪深 300 指数。除平安广州交投广河高速公路 REIT 跌破发行价以外，其他 8 只 REITs 产品上市 至今业绩都实现了正增长。从走势情况来看，9 只公募 REITs 整体走势基本保持一致， 2021 年 6 月至 2022 年 2 月，9 只基金均呈持续波动上涨态势，至 2 月达到涨幅最高点， 其中富国首创水务 REIT 涨幅最高，较发行日上涨 88.98%。2022 年 2 月开始，9 只 REITs 基金进入下跌走势，6 月初，仓储物流和园区基础设施两种资产类型 RIETs 出现小幅反 弹。

从资产类型来看，仓储物流、园区基础设施、生态环保三种类型 REITs 表现良好， 各资产类型 REITs 表现优于所属行业走势，均较发行日实现了超过 20%的涨幅，其中红 土创新盐田港仓储物流 REIT 涨幅最高，较发行日上涨 41.18%。交通基础设施类 REITs 表现相对较差，相较于发行日，浙商证券沪杭甬高速 REIT 上涨 2.58%，而平安广州交 投广河高速公路 REIT 下跌 6.98%。

截至 6 月 28 日，12 只公募 REITs 上市至今共有 9 只上涨，3 只下跌，其中红土创 新盐田港仓储物流 REIT 涨幅最高，为 42.43%，富国首创水务 REIT 次之，上涨 34.85%， 华夏越秀高速公路封闭式基础设施 REIT 跌幅最高，下跌 1.97%。从基础设施类型来看， 仓储物流和生态环保类 REITs 表现较好，而交通基础设施板块整体表现较差，其中有 3 只交通基础设施 REITs 基金跌破发行价格。

4.2 RIETs 发展意义重大

1. 基础设施建设新型投融资模式 目前，我国部分产业领域的基础设施短板仍然较为突出，仍然迫切需要统筹布局建 设一批健全、高效、可持续的新型基础设施，而基础设施建设离不开资金的支持。我国发展基础设施建设的前期，主要以城投公司、地方债为主要融资方式，后因地 方政府资产负债率过高而受到限制。PPP 主要是为解决基础设施建设资金来源而进行的 投融资模式创新，但是由于在具体实施阶段中，重建设而轻运营、重增量而轻存量等问 题，目前仍处于规范阶段。作为积极财政政策工具，专项债有力支撑了近几年基础建设 投资的发展，但是今年以来专项债边际增量大幅减少，对于基建投资发展缺乏有力支撑。

在此背景下，REITs 作为一种新型投融资模式，将会为未来基建发展注入新的动力。相对于以往的投融资模式，基础设施公募 REITs 更加市场化，同时有望带来对于底层资 产的价值重估。

2. 企业发展新动能 基础设施 REITs 作为一种新的投融资模式，不仅为政府发展基础设施建设提供了新 的资金来源支持，对于企业自身发展也有诸多帮助。一方面，公司通过发行基础设施公募 REITs 可以以资产证券化的方式降低公司的资 产负债率，实现轻资产运营，提高股东权益报酬率；同时，公司融得的资金可以帮助公 司减少基础设施建设的资金压力，资金充裕后公司将有更多的资金投入到关键技术研发 以及生产运营环节，从而形成正向循环不断促进公司长远发展。（报告来源：未来智库）

就 REITs 底层资产的项目公司而言，上市发行类似于子公司的分拆上市。一方面， 与母公司分离后，项目公司往往会获得市场更准确、远远高于母公司的市场定价，另一 方面，子公司层面的经营管理会更加独立，公司治理以及激励制度往往更加市场化、更 加完善，同样会形成正向循环，促进子公司不断发展，从而进一步提高子公司的市场价 值。

4.3 REITs 发展加速

1. 稳增长背景下，REITs 发展提速 2021 年的中央经济工作会议以及今年的政府工作报告中均提出要适度超前开展基 础设施投资，加强基础设施建设。基础设施建设对于扩大内需，拉动经济增长，稳定宏 观经济大盘具有重要意义。我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产，为此，国家 鼓励通过公募 REITs 盘活存量资产，形成存量资产与新增投资的良性循环，进而扩大有 效投资。

2022 年年初至今，国家密集出台了 REITs 的相关政策措施，利好基础设施 REITs 发 展。1 月 26 日，财政部及税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点税收政策的公告》，首次在税收方面明确支持 REITs 产品运作。1 月 28 日，深交所、 上交所分别发布《深圳证券交易所证券投资基金业务指引第 3 号——基金通平台份额转 让》和《上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第 3 号——基金通平台份额转让》， 通过建立基金通平台便利公开募集基础设施证券投资基金等基金场外份额转让。

5 月 26 日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，文件中指出要 推动基础设施领域 REITs 健康发展，鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上 市，建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施 REITs 市场，研究推进 REITs 相关立 法工作。5 月 31 日，深交所、上交所发布《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资 基金业务指引第 3 号—新购入基础设施项目（试行）》和《上海证券交易所公开募集基 础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 3 号——新购入基础设施项目（试行）》， 明确了新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露要求和扩募发售相关安排，强调扩募相关要求与首次发售一致。

REITs 项目资产类型覆盖保障性租赁住房，基础设施公募 REITs 扩容加速。6 月 6 日，国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金获上交所通过，将成为国 内第 13 只基础设施公募 REITs 项目。5 月 27 日，中国证监会办公厅和国家发展改革委 办公厅联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托 基金（REITs）有关工作的通知》，推动保障性租赁住房 REITs 业务有序开展。同日，中 金厦门安居保障性租赁住房 REIT 和红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 在上 交所、深交所正式申报。保障性租赁住房正式纳入我国基础设施公募 REITs 范围之内， REITs 项目覆盖领域日益广泛。

生态环保、产业园区、仓储物流等基础设施是 REITs 的底层资产，公募 REITs 对于 基础设施领域的投资与我国当前稳住经济增长的政策路径相契合。同时，REITs 作为盘 活存量资产的重要方式，可以有效降低政府债务风险、拓宽社会投资渠道。在今年稳增 长的政策背景下，结合税收政策、扩募规则出台以及 REITs 试点范围扩大等影响因素， 我国公募 REITs 市场将迎来新的发展机遇和发展空间。

2. 扩募规则出台，带来行业新格局 扩募细则出台，公募 REITs 扩容加速。5 月 31 日，上交所、深交所发布《公开募集 基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 3 号——新购入基础设施项目（试行）》 和《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 3 号—新购入基础设施项目（试行）》， 该《指引》对于新购入基础设施项目、扩募发售、信息披露等方面做出了明确规定，完 善扩募安排，规范了公募 REITs 的规则体系。扩募是基础设施 REITs 的重要机制。所谓扩募，指的是 REITs 在发起募集之后，再 次募集资金的行为，募集到的资金可作为新购入基础设施项目的资金来源。REITs 扩募 包括定向扩募、公开扩募和向原持有人配售三种发售方式，其中定向扩募属于向特定对 象发售，向原持有人配售和公开扩募属于向不特定对象发售。

扩募规则的出台进一步完善了我国基础设施 REITs 规则体系，有效提升 REITs 产品 的竞争力和吸引力。本次《指引》对于新购入基础设施项目、扩募发售、信息披露等方 面做出了明确规定，完善扩募安排，规范了公募 REITs 的规则体系。同时，为推动基础 设施 REITs 的发展，上交所、深交所暂免收取基础设施 REITs 扩募业务的上市初费、上 市月费、交易经手费及非限售份额参与要约收购业务费用。

扩募有助于推动 REITs 市场规模增长。扩募是 REITs 的重要融资方式之一，通过扩 募可以增发份额，收购能够为投资人带来稳定现金流的优质资产。《指引》中指出申请新 购入基础设施项目，基础设施基金应当符合投资运作稳健，运行时间原则上满 12 个月， 运营业绩良好，治理结构健全等条件。我国首批上市的 9 只公募 REITs，目前已平稳运 行一周年，原则上符合扩募条件，扩募规则出台有利于已上市主体增发份额收购优质资 产，实现规模扩张。

扩募有助于优化投资组合，提高投资者收益率。目前我国的 REITs 产品底层资产大 多为单一的基础设施资产，投资者收益率与单一项目紧密挂钩，风险较高。通过扩募机 制，REITs 产品可以引入新的项目，延长 REITs 期限，优化投资结构，达到了分散风险 的目的。同时，引入的新项目大多为优质资产，可以为投资者带来稳定的现金流，进一 步提高投资者收益率。扩募有助于盘活存量资产，支持实体经济发展。目前我国有大量基础设施存量资产， REIT 原始权益人通过转让取得的资金可以用于新项目的投资建设，打通“投资-运营-退 出-再投资”的完整闭环，推动投融资良性循环，进一步盘活存量资产，实现我国宏观经 济稳增长的政策目标。

扩募细则发布，环保行业有望优先受益。国内生态环保领域的两只 REITs，中航首 钢生物质 REIT 和富国首创水务 REIT，底层资产主要涉及固废和水务两个领域，《指引》 中指出新购入的基础设施项目要与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型。原 始权益人可借此将已有的优质同类项目纳入现有 REIT 产品中，推动固废、水务领域的 新项目投资，拉动行业经济增长。（报告来源：未来智库）

5 重点企业分析

瀚蓝环境。30 年发展铸就产业链齐全的行业白马，2021 年固废板块表现亮眼，燃 气板块拖累业绩。2021 年垃圾焚烧发电新增日处理产能 8300 吨，同比增长 48%；运营 效率同步提升，带动收入利润大幅增长，板块实现净利润 7.17 亿元，贡献公司净利润 60%。燃气板块受成本影响，盈利大幅减少。2022/2023 年固废仍将快速发展，燃气业绩 有望反转。固废板块 2022/2023 年在规模上仍然会有稳定快速的增长；供水、排水业务 保持相对平稳发展为公司发展提供支撑；燃气业务 2022 年公司将尽量实现盈亏平衡， 2023 年随着气价的平稳以及价格关系的理顺，盈利有望反转，需求增长成果将逐步显现， 利润规模会有一个较快的增长。在 2022/23 年这种规模的快速扩张之后，公司进入运营 为主的阶段，收入、利润、现金流都会非常稳定、优异，分红比例也会有显著提升，伴 随着估值中枢将会明显上移。

高能环境。高能环境是国内最早从事专业固废污染防治技术研究、成果转化和提供 污染防治系统解决方案的高新技术企业之一。公司环境修复业务与垃圾焚烧业务稳步发 展，同时，2020 年公司正式提出以固废危废资源化利用为主要发展方向，生活垃圾处理、 环境修复等领域协同发展的战略。2021 年，通过外延收购公司危废资源化业务快速扩张， 资源化收入同比增长 156%，横向资源化品类与纵向深度资源化布局同步拓展。未来垃 圾焚烧发电及危废资源化产能仍将继续拓展。随着垃圾焚烧产能逐渐释放以及危废资源 化产能提升，公司运营收入占比不断提升。公司管理能力优秀，企业未来发展可期。

清新环境。公司在燃煤电厂烟气治理方面具有较强竞争力，同时近年来不断对业务 范围进行拓展。一方面，在烟气治理领域，不断推动钢铁、焦化、有色、石化等非电领域业务；另一方面，公司以工业烟气治理为基础，逐步延伸供热、资源综合利用、节能、 危废、水务咨询、智慧环境及生态修复业务。同时公司积极寻求国资层面战略合作，2019 年 7 月引入川发环境国资控股股东，推动公司跨入新的发展阶段。2022 年公司明确了 “十四五”期间“生态化、低碳化、资源化”的战略发展方向。公司运营管理能力优异， 以成为综合性环境服务商为发展目标。在国企股东的资信、资金、资源等平台能力支撑 下，预计“十四五”期间业绩将迎来突破式增长。

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