农林牧渔行业深度报告：新周期猪价高点可期，粮价有望延续高景气

（报告出品方/作者：华安证券，王莺）

1 2022H1 农业指数跑赢大盘，板块配置提升

1.1 农业板块跑赢沪深 300 指数 4.76 个百分点

2022 年初至 6 月 10 日，农林牧渔（申万）指数下跌 9.44%，沪深 300 指数 下跌 14.2%，中小板综指数下跌 15.5%，农业板块跑赢沪深 300 指数 4.76 个百分 点，跑赢中小板 6.06 个百分点；农林牧渔在申万 31 个子行业中排名第 11 位。

1.2 农业板块配置增加

2022 年一季末，农业行业占股票投资市值比重 0.99%，环比增加 0.42 个百分 点，同比增加 0.53 个百分点，高于标准配置 0.07 个百分点，处于历史偏高水平。

2022 年 6 月 10 日，农业板块绝对 PE 和绝对 PB 分别为-25.40 倍和 3.31 倍，2010 年至今农业板块绝对 PE 和绝对 PB 的历史均值分别为 75.13 和 3.79 倍；农业板块相对中小板 PE 和 PB 分别为-0.54 倍和 1.18 倍，历史均值分别为 1.90 倍和 1.07 倍；农业板块相对沪深 300 PE 和 PB 分别为-2.02 和 2.51 倍，历 史均值分别为 6.04 倍和 2.37 倍。

1.3 子板块分化，种植业表现最优

2022 年初至 6 月 10 日，农业各子板块涨幅从高到低为种植业（-0.7%）、养 殖业（-7.3%）、农产品加工（-9.9%）、渔业（-10.2%）、饲料（-14.5%）、动 物保健（-28.0%）。

2 新周期猪价高点可期，生猪养殖股以时间换空间

2.1 生猪养殖行业处于产能出清阶段

非瘟疫情爆发后生猪产能大量出清，2019 年猪价大幅上涨，行业补栏热情高 涨，全国能繁母猪存栏量在 2021 年 6 月末达到峰值 4564 万头，较 2019 年 9 月 末低点大增 52%，生猪养殖产能全面恢复。受持续补栏影响，2021 年猪价开始大幅回落，行业进入去产能阶段。截至 2022 年 4 月，全国能繁母猪存栏量 4177 万头，较 2021 年 6 月 末峰值下降 8.5%。

大型上市猪企的能繁母猪存栏量整体呈下降态势，但各家公司 分化明显：2022 年 3 月末牧原股份能繁母猪存栏量 275 万头，与去年 6 月末基本 持平；温氏股份 110-120 万头，较去年 6 月末上升逾 10%；新希望 90 万头，较去 年 6 月末下降约 20%；正邦科技 38 万头，较去年 6 月末下降 68%；天邦 28 万 头，较去年 6 月末下降 33%；中粮家佳康逾 20 万头，较去年 6 月末下降 17%。由于猪细小病毒疫苗和猪乙型脑炎疫苗仅用于种猪，两款疫苗的批签发数据可 从侧面印证母猪存栏情况，2020 年，全国猪细小病毒疫苗、猪乙型脑炎疫苗的批 签发数据达到峰值，2021 年同比分别下降 14.0%、19.4%，2022 年前 5 月同比分 别下降 25.8%、59.4%。

仔猪价格反映的是散养户补栏积极性，二元母猪价格反映的是规模场补栏积极 性，并直接影响生猪产能变化。由于生猪价格走势会直接影响仔猪、二元母猪价格 变化，我们对后期猪价的判断显得尤为重要。2022 年 4 月以来，生猪价格从 12.5 元/公斤快速上涨至 15.83 元/公斤，涨幅 26.6%，仔猪价格和二元母猪价格也随着 上涨；其中，15 公斤仔猪价格从 408 元/头大涨至 684 元/头，涨幅高达 67.6%， 50 公斤二元母猪价格从 1622 元/头上涨至 1830 元/头，涨幅达到 12.8%。（报告来源：未来智库）

2.2 变化一：生猪体重影响短期猪价

前几轮周期，生猪出栏体重对于猪价影响有限。我们根据统计局公布的季度猪 肉产量、季度猪肉出栏量推算头猪宰后均重：2018 年之前，头猪宰后均重稳定在 75.4 公斤-78.7 公斤；2018 年非瘟疫情爆发后，猪价迎来史无前例的上涨，养殖 户选择压栏、二次育肥等方式获取更大利润，头猪宰后均重波幅明显扩大至 73.8 公斤-81.1 公斤。

目前，生猪出栏体重已成为影响短期猪价的重要因素。2022 年 4 月以来，生 猪价格迎来一波快速上行，与此同时，产业对后期行情相对乐观，生猪压栏、二次 育肥再现。2022 年 6 月 2 日，16 省份瘦肉型白条猪肉宰后均重 90.04 公斤，较 4 月 1 日上涨 2.7%；6 月 2 日，全国商品猪出栏均重 121.81 公斤，较 3 月 31 日上 涨 4.4%；6 月 2 日，150g 生猪与标猪价差-0.06 元/斤，175kg 与标猪价差-0.29 元/斤，200kg 与标猪价差-0.31 元/斤，大体重猪价格低于标猪，从侧面反映目前大 体重猪处于供过于求的状态。我们判断，生猪压栏和二次育肥有望持续。首先，产业对后期猪价相对乐观。其次，当前生猪均价 15.85 元/公斤，育肥猪增重具备性价比。若对照育肥猪增重 所消耗的饲料成本和当前猪价，育肥猪体重≤145kg 均具有性价比；若对照育肥猪 增重后的完全成本，育肥猪体重≤170kg 均具有性价比。

2.3 变化二：生产效率弹性大

三元母猪留种并不常用。然而，非瘟疫情造成种猪损失惨重，2019 年中开 始，三元留种成为非常普遍的现象。根据涌益咨询数据，能繁母猪中三元占比从 2019 年 6 月 10%大幅攀升至 2021 年 5 月峰值 48%，其中，2020 年 3 月-2021 年 6 月三元占比稳定在 40%-48%。2021 年下半年三元占比开始大幅下行，从 6 月 42%快速回落至 12 月 21%，并于 2022 年 4 月回落至 10%，5 月下旬以来，三 元母猪已无市场交易，三元占比将进一步回落。

我们根据统计局季度生猪出栏量和季末能繁母猪存栏量推导年化 MSY，由于 生猪出栏具有季节性，对应 MSY 也有季节性，通常 Q1 和 Q4 会高于 Q2 和 Q3。2018 年 8 月，非瘟疫情爆发，2018Q4 的 MSY 开始回落；2019 年生猪大批量死 亡，MSY 指标迅速恶化，养殖户开始大量三元留种；随着生物安全防控水平的逐 步提高，2020 年非瘟疫情开始相对可控，MSY 进入平稳阶段。值得一提的是， 2020Q4 和 1H2021 年化 MSY 偏高，这应当与大量三元母猪淘汰、补充二元母猪 直接相关。2021 年 6 月以来，三元母猪占比快速回落，我们预计 2022 年下半年 MSY 将步入上升期。

生猪养殖效率波动，不可避免会影响到生猪出栏量。我们尝试用统计局数据和 涌益咨询数据预测后期生猪出栏量。1、根据统计局生猪出栏数据，2020 年和 2021 年生猪季度出栏占比较之前年 份明显平稳，我们判断是新冠疫情对节假日猪肉消费产生扰动，由此判断 2022- 2023 年生猪出栏季节性差异会缩小，MSY 季节性波动也会相应变小；由于非瘟疫 情在 2018 年 8 月爆发，2018 年上半年的 MSY 可作为正常情况下的参考。我们假 设 2022Q2、2022Q2、2022Q4、2023Q1 的 MSY 分别为 17、17、18.6、18.6；2、根据市场主流观点，三元母猪效率较二元母猪低 30%。我们分别假设三元 能繁母猪 MSY 较二元母猪下降 30%、20%、10%三种情况，来推断 2022Q2、 2022Q2、2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量；

结论是：1、若三元能繁母猪 MSY 较二元母猪低 30%，预计 2022Q2、2022Q3、 2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量分别为 16,953 万头、17,359 万头、18,862 万头、 18,896 万头，同比分别增长 2.1%、12.3%、5.2%、-3.4%；2、若三元能繁母猪 MSY 较二元母猪低 20%，预计 2022Q2、2022Q3、 2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量分别为 17,768 万头、17,890 万头、19,284 万头、 19,149 万头，同比分别增长 7%、15.8%、7.5%、-2%；3、若三元能繁母猪 MSY 较二元母猪低 10%，预计 2022Q2、2022Q3、 2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量分别为 18,582 万头、18,420 万头、19,707 万头、 19,402 万头，同比分别增长 11.9%、19.2%、9.9%、-0.8%。

2.4 2022 年进口量有望达到 250-300 万吨

2014-2020 年，我国猪肉产品（含猪肉、猪杂碎、加工猪肉）进口量从 138.5 万吨震荡上行至 573 万吨，猪肉产品进口量占国内猪肉产量比重从 2.8%攀升至 13.9%。2021 年猪价进入下行通道，但全国猪肉产品进口量仍达到 500 万吨，在 历史上仅次于 2020 年水平。随着猪价持续低迷，进口量继续下滑，2022 年前 4 月全国猪肉产品进口量 92 万吨，虽然同比下降 54.5%，但每月进口量仍稳定在 21-24 万吨，全年进口量有 望达到 250-300 万吨，对猪价形成一定压制作用。

2.5 2022 年猪价或经历磨底

根据统计局数据，去年 6 月末至今年 4 月末，全国能繁母猪存栏累计降幅 8.5%。我们判断，短期猪价上涨与季节性因素、原料价格上涨、产业看好后市相 关，养殖户压栏、二次育肥再现。中线看，进口冻肉库存、种猪效率提升和压栏生 猪将压制下半年猪价高度；我们维持此前判断，若无严重疫情，今年行业将经历磨 底阶段，下半年猪价或低于预期，超预期猪价磨底时长有望支撑产能出清和新一轮 周期的猪价高度。

2.6 上市猪企经营状分化

2.6.1 上市猪企出栏大多快速增长

2021 年所有上市猪企均实现出栏量同比正增长，出栏量（万头）从高到低依 次为，牧原股份 4026、正邦科技 1493、温氏股份 1322、新希望 998、大北农 431、天邦股份 428、中粮家佳康 344、傲农生物 325、天康生物 160、唐人神 154、金新农 107；出栏量同比增速从高到低依次为，傲农生物 141%、大北农 133%、牧原股份 122%、正邦科技 56%、唐人神 51%、天邦股份 39%、温氏股份 38%、金新农 33%、新希望 20%、天康生物 19%。

2022 年 1-5 月多数上市猪企出栏量同比快速。出栏量（万头）从高到低依次 为，牧原股份 2600、温氏股份 677、新希望 587、正邦科技 409、中粮家佳康 196、傲农生物 186、天邦股份 177、大北农 170、天康生物 72、唐人神 70、金 新农 54；出栏量同比增速从高到低依次为，牧原股份 86%、温氏股份 84%、傲农 生物 79%、新希望 54%、金新农 44%、中粮家佳康 40%、大北农 23%、天康生 物 19%、天邦股份 15%、唐人神-2%、正邦科技-24%。

2.6.2 上市猪企盈利能力明显分化

根据 2021 年和 2022Q2，中粮家佳康、牧原股份盈利能力处于行业第一梯 队。各家上市猪企头均净利明显分化的主要原因是，外购仔猪比重、外购仔猪节奏 和价格，以及低效母猪淘汰均存在较大差异。

3 白羽、黄羽肉鸡产业链价格有望回暖

3.1 2022 年白羽鸡价格有望回暖

3.1.1 2022 年祖代更新量有望回落

2014 年 1 月我国成立白羽肉鸡联盟，加强行业源头祖代鸡引种管理，改变了 行业引种的无序状态，引种量由历史高峰 2013 年的 154 万套下降至 2014 年 118 万套。2015 年，美国、法国相继爆发禽流感，我国对两国实施了祖代鸡引种禁 令，引种量进一步锐减至 72 万套。2017 年初，波兰、西班牙等地连续爆发高致病 性禽流感，导致我国引种禁令再度升级，全年祖代肉种鸡引种及自繁量降至 68.71 万套。

2018 年我国祖代肉种鸡更新量上升至 74.54 万套，2019 年大幅攀升至 122.35 万套，祖代严重供过于求；2020 年我国祖代肉种鸡更新量 100.28 万套， 同比下降 18%，祖代供需平衡；2021 年我国祖代肉种鸡更新量 124.62 万套，同 比增长 24.3%。2022 年 1-4 月全国白羽祖代更新量 42.88 万套，同比下降 5.1%， 由于新冠疫情导致航班停航、美国禽流感疫情致海关审批加严，5-6 月我国白羽祖 代更新量或明显回落，2022 年全年祖代更新量或降至 110 万套左右。

3.1.2 在产祖代、父母代存栏处 2017 年以来同期最高

2022 年第 21 周（5 月 23 日-5 月 29 日）在产祖代种鸡存栏量 113.06 万套， 在产父母代种鸡存栏量 1868.43 万套，处 2017 年以来同期最高；后备祖代种鸡存 栏量 56.14 万套，后备父母代种鸡存栏量 1234.04 万套，处于 2017 年以来同期高 位。

3.1.3 2022 年 1-4 月父母代鸡苗销量同比下降 13.6%

2020-2021 年，我国父母代鸡苗年销量分别达到 6007 万套、6366 万套，同 比分别增长 24.3%、6.0%。2022 年 1-4 月，我国父母代鸡苗累计销量 1741.07 万 套，同比下降 13.6%。

3.1.4 2022 年白羽鸡价格有望温和上行

2020 年我国祖代肉种鸡更新量 100.28 万套，同比下降 18%；2022 年 1-4 月，我国父母代鸡苗累计销量 1741.07 万套，同比下降 13.6%，我们维持 2022 年 白羽肉鸡价格温和上涨判断不变。

3.2 黄羽肉鸡连续两年亏损，2022 年价格有望温和上行

2012-2020 年，我国黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量表现出“先减后增”的走势。2014-2017 年，受“H7N9 流感”和消费市场萎缩等因素影响，黄羽肉鸡市场多次 遭受冲击，祖代种鸡存栏量逐年递减；2018-2020 年，行业生产逐步恢复，祖代规 模逐年快速增加，2019-2020 年全国在产祖代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到 146.61 万套、153.46 万套，全国在产父母代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到 4123.33 万套、4302.2 万套，均创出历史新高。

受新冠疫情、产能增加等多重因素影响，2020 年黄羽肉鸡养殖效益严重下 滑，亏损程度仅次于受到“人感染 H7N9 疫情”事件冲击的 2013 年，在产祖代存 栏也从 2020 年年中开始回落。2020-2021 年黄羽鸡行业整体亏损，行业持续去产 能，截至 2022 年第 22 周（5.30-6.5），黄羽在产父母代存栏 1368.3 万套，黄羽 父母代鸡苗销量 110.7 万套，均处于 2018 年以来低位，2022 年黄羽鸡价格有望 温和上行。

4 猪价下行拖累疫苗景气，重点关注非瘟疫苗进展

本轮周期最大的不同是养殖规模化程度加速提升，规模养殖场在土地、资金、 种源、疫病防控、管理水平等层面占据全方位优势，扩张速度远超行业平均，且防 疫支出显著高于散养户。我们认为，随着规模养殖出栏比重的持续提升，叠加后非 瘟时期猪场疫病综合防控的客观需求，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容。（报告来源：未来智库）

基本 假设如下：①假设我国生猪年出栏量新平衡点 6 亿头，规模养殖出栏量 4 亿头；②规模养殖部分：参考头部上市猪企头均防疫成本，假设规模养殖企业疫苗 成本占比 2.5%，养殖完全成本新平衡点 15 元/公斤，出栏均重 110 公斤，则头均 疫苗使用费约为 41 元/头；③散养部分：2020 年头均防疫医疗费用为 20.59 元，若疫苗费用占 50%，假 设后期头均疫苗费用提至 11 元/头。综上，由此可粗略测算出在不考虑非洲猪瘟疫苗的前提下，我国猪用疫苗潜在 市场空间可达 186 亿元，相较 2020 年规模 57 亿元，仍有非常可观的成长空间。若非瘟疫苗能够推出，市场或可再扩容 100 亿元。

回溯非瘟期间，除生猪存栏大幅减少之外，下游生猪养殖业阶段性主要矛盾是 “防非控非”，规范养殖流程、减少外界与猪只接触，从而降低非瘟感染几率是养殖 业核心考量，疾病免疫受到不同程度影响。从中监所批签发数据来看，2019 年主 要猪用疫苗批签发数量同比降幅从高到低依次为，猪圆环疫苗、猪伪狂犬疫苗、猪 蓝耳疫苗、猪瘟疫苗、腹泻苗、口蹄疫疫苗和猪细小病毒病疫苗，降幅依次为44%、-42%、-37%、-33%、-30%、-26%和-17%。非瘟防控措施调整只能导致猪用疫苗使用量短期回落，随着生物安全防控能力的逐步提升，2020 年除口蹄疫苗 批签发数据同比微降，其他主要猪用疫苗批签发数据均实现同比正增长，修复最快 的品类依次为猪细小病毒疫苗 61%、腹泻苗 59.6%、猪伪狂疫苗 52%。

疫苗景气度与猪价高度相关。2021 年猪价步入下行周期，猪用疫苗批签发数据 同比增速由高到低依次为，猪圆环疫苗 27.9%、猪瘟疫苗 9.3%、口蹄疫苗 5.1%、腹 泻苗-8.3%、猪细小病毒疫苗-14.1%、高致病性猪蓝耳疫苗-14.7%、猪伪狂犬疫苗40.4%。2022 年 1-5 月，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为，口蹄疫苗6.5%、高致病性猪蓝耳疫苗-16.3%、猪细小病毒疫苗-25.8%、猪圆环疫苗-33.2%、 腹泻苗-42.2%、猪伪狂犬疫苗-45.9%、猪瘟疫苗-48.2%。2022 年 5 月，生猪价格回暖，疫苗景气度有所改善，猪用疫苗批签发数同比增 速由高到低依次为，口蹄疫苗 19.0%、猪伪狂犬疫苗 15.2%、高致病性猪蓝耳疫苗 -6.7%、猪圆环疫苗-27.2%、猪细小病毒疫苗-29.2%、腹泻苗-36.0%、猪瘟疫苗37.9%。

5 农产品价格获支撑，转基因商业化稳步推进

5.1 玉米、豆粕价格或维持高位

5.1.1 2022 年玉米价格或维持相对高位

美国农业部 2022 年 6 月供需报告预测：2022/23 年度全球玉米产量 11.86 亿 吨，消费量 11.86 亿吨，期末库存 3.1 亿吨，库消比 22.7%，较 21/22 年度提升 0.4 个百分点，处于 16/17 年以来底部区域；22/23 年度全球（扣除中国）玉米库消比 9.9%，处于 97/98 年度以来底部区域。由于俄罗斯、乌克兰玉米出口量占全球 15.2%， 玉米国际价格走势需持续关注俄乌战争。

USDA6 月报预测：22/23 年度中国玉米库消比 69.2%，较 21/22 年度下降 3 个百分点，处于 16/17 年度以来最低水平；据我国农业农村部市场预警专家委员会 6 月预测，22/23 年度全国玉米结余量或降至 4 万吨，结余量较 21/22 年度下降 479 万吨，国内玉米价格有望维持高位。

5.1.2 2022 年大豆价格或维持相对高位

USDA6 月报预测：22/23 年度全球大豆库消比 18.3%，较 21/22 年度上升 1.8 个百分点，处于 16/17 年度以来底部区域；22/23 年度全球（扣除中国）大豆库消比 15.9%，处于 14/15 年度以来底部区域。

20/21 年中国大豆进口量 9978 万吨，占当年国内消费量 88%。由于我国大豆 常年进口量巨大，导致国内外大豆价格走势联动性很强。根据美国农业部 2022 年 6 月供需报告，2022/23 年度中国大豆库消比预测值 27.3%，较 21/22 年度下降 0.9 个百分点。据我国农业农村部市场预警专家委员会 6 月预测：22/23 年度全国大豆结余量 166 万吨，较 21/22 年增加 168 万吨，2022 年 度大豆价格或维持相对高位。

5.2 小麦供需紧平衡，价格至少维持高位

5.2.1 全球小麦库消比处 15/16 年以来最低水平

美国农业部 2022 年 6 月供需报告预测：2022/23 年度全球小麦产量 7.73 亿吨， 国内消费量 7.86 亿吨，期末库存 2.67 亿吨，库消比 26.9%，较 21/22 年度下降 1.3 个百分点，处于 15/16 年以来最低水平；22/23 年度全球（扣除中国）小麦库消比 14.8%，处于 08/09 年度以来最低水平，由于俄罗斯、乌克兰小麦出口量占全球 30% 左右，小麦国际价格走势需持续关注俄乌战争。

5.2.2 小麦拍卖成交量创数年新高，主产区收购量大降

美国农业部 6 月供需报告预计：2021/22 中国小麦期末库存 1.419 亿吨，库消 比 95.3%；2022/23 中国小麦期末库存 1.415 亿吨，库消比 97.7%。卓创资讯 4 月 报预计：2021/22 中国小麦期末库存 1.535 亿吨，库消比 95.3% 2014-2019 年小麦临储拍卖成交量维持低位，尤其是 2019 年小麦临储拍卖成 交量仅 265.65 万吨。2020 年以来，受玉米供不应求影响，小麦临储拍卖成交量大 幅提升，2020-2021 年分别达到 2343.62 万吨、2868.3 万吨，2022 年至今 725.47 万吨。与此同时，主产区小麦收购量大幅下降，2020-2021 年分别为 5484.6 万吨、 5258.6 万吨，处于近年低位。

5.2.3 小麦价格有望维持高位或温和上行

小麦、玉米历史比价在 0.8-1.63 之间波动，而当前小麦和玉米比价 1.12，小麦 对玉米存在饲用替代性。我们判断，在小麦库存仍然偏高的大背景下，小麦价格有 望维持高位或温和上行。

5.3 稻谷供过于求格局不改，价格或低位震荡

5.3.1 全球大米供给相对充足 美国农业部

2022 年 6 月供需报告预测：2022/23 年度全球大米产量 5.15 亿吨， 国内消费量 5.19 亿吨，期末库存 1.83 亿吨，库消比 32.0%，较 21/22 年度下降 1 个 百分点，全球大米供给相对充足；21/22 年度、22/23 年度全球（扣除中国）大米库 消比分别为 18.2%、18.0%，处于 92/93 年度以来高位。

5.3.2 稻谷市场供过于求，拍卖成交量常年偏低

美国农业部 6 月供需报告预计：2021/22 年度中国大米期末库存 1.13 亿吨，库 消比 71.5%；2022/23 年度中国大米期末库存 1.09 亿吨，库消比 68.6%。国家粮油 信息中心发布 2022 年 4 月中国稻谷供需形势：预计 21/22 年度国内稻谷总消费量 20934 万吨，2021/22 年度全国稻谷供需结余 550 万吨；我国稻谷市场连续多年供 大于需，库存充裕，国家有望继续加大稻谷去库存力度，部分不宜存稻谷进入饲料 消费领域，稻谷饲用替代需求或同比增加。我国最低收购价稻米竞价销售成交量常年偏低，2021 年稻谷拍卖成交量 542 万吨，2022 年截至目前稻谷拍卖成交量仅 29 万吨，也从侧面反映，我国稻米市场 供过于求。

5.3.3 稻谷玉米比价历史最低，稻谷价格或维持低位

目前，稻谷与玉米的比价处于历史最低水平。早籼稻、玉米历史比价在 0.9-1.8 之间波动，目前早籼稻和玉米比价为 0.9；中籼稻、玉米历史比价在 0.9-1.8 之间波 动，目前中籼稻和玉米比价为 0.9；晚籼稻、玉米历史比价在 1.0-1.8 之间波动，目 前晚籼稻和玉米比价为 1.0；粳稻、玉米历史比价在 1.0-2.1 之间波动，目前粳稻和 玉米比价为 1.0。稻谷对玉米饲用替代需求或逐步显现，然而，在稻谷库存仍然偏高 的大背景下，稻谷价格或低位震荡。

5.4 转基因商业化渐行渐近

近期国家级转基因玉米、大豆品种审定标准（试行）正式印发，我国转基因产 业化再进一步。截至目前，大北农、隆平高科、先正达均已获得玉米产品安全证书，由于大北 农、隆平高科较先正达更早获得安全证书，从合作伙伴数量和规模层面均处于先发 优势；先正达是全球农业科技巨头和中国种业国家队，植保业务全球第一、种子业 务全球第三，在未来几年有望逐步体现后发优势；登海种业拥有优质玉米种质资 源，种质资源好坏对转基因品种好坏至关重要，有望充分受益转基因玉米商业化。我们预计，大北农、隆平高科、登海种业、先正达将在我国转基因种业商业化进程 中脱颖而出。

6 宠物市场潜力巨大，国产品牌迅速崛起

6.1 全球宠物市场进入平稳发展期，集中度相对稳固

宠物产业在发达国家产业体系中较为成熟，相关产品及服务已经发展成为民众 日常消费的重要组成部分。近年来，全球宠物市场进入平稳发展的阶段，且在新冠 肺炎疫情期间表现出了逆经济周期的消费韧性.根据 Euromonitor 数据，2015-2021 年，全球宠物市场规模从 1098 亿美元稳步攀升到了 1597 亿美元，年复合增长率达 6.4%；全球宠物食品市场规模从 797.6 亿美元攀升 1149.4 亿美元，年复合增长率 达 6.3%。预计 2022 年宠物行业仍将保持较快增长，全球宠物市场和宠物食品市场 规模预计将攀升至 1714 亿美元和1236.4 亿美元，分别较2021年增长7.3%、7.6%。

目前，全球宠物食品竞争格局中前 8 位均是美国公司。玛氏和雀巢为第一梯 队的宠物食品公司，旗下产品线较全，价格带全方位覆盖高中低端，合计占据了全 球 31%的市场份额。2021 年，全球第一大“狗粮”公司玛氏营业收入达 190 亿美元，全球宠物食 品销售量最大的五个品牌中，有三个属于玛氏，分别是宝路、伟嘉、皇家。雀巢普 瑞纳收入 165 亿美元，旗下主要品牌包括冠能、丝倍亮、珍致、康多乐等。玛氏 和雀巢均为俄罗斯和乌克兰地区宠物食品龙头，预计 2022 年业绩增速将受到俄乌 冲突的拖累。

6.1.1 美国宠物行业增速稳定，疫情下仍表现出较强消费韧性

美国是全球最大的宠物饲养和消费国。根据美国宠物行业协会（APPA） 2021-2022 年全国宠物主人调查数据显示，全美有 70%的家庭饲养宠物，饲养宠 物猫、狗的美国家庭数量分别达到了 4530 万和 6900 万户，形成了庞大的宠物数 量和稳定的市场需求。近年来，年轻人逐渐成为了饲养宠物的主力人群，千禧世代 和 Z 时代的美国宠物主占比合计达到了 46%。美国宠物行业发展较早，可大致分为三个阶段：

1、1956 年以前，行业萌芽期。专门为宠物准备的宠物食品概念开始出现， 干粮、湿粮、宠物零食等品类逐渐涌现，玛氏公司从 1935 年开始生产宠物食品；2、1956-2000 年，行业快速发展期。1956 年美国宠物行业协会成立，宠物 数量开始迅速增加，传统宠物店应运而生。工业化宠物产业已具备一定规模，多个 宠物行业龙头公司在此期间诞生，竞争十分激烈；3、2000 年至今，行业整合成熟期。美国宠物行业市场集中度提升，龙头公 司加速并购整合，进一步完成服务升级和全产业链布局。超市和连锁店纷纷参与竞 争，宠物零售店数量逐年减少，大型连锁成为发展趋势。同时，随着近年来线上经 济的兴起，传统的线下模式受到一定冲击，行业面临新的变革。

在疫情导致大多数消费行业萎靡的情况下，宠物行业在美国保持着强劲的抗 衰退特性与增长势头。2021 年美国宠物市场规模达 1236 亿美元，过去 5 年 CAGR 达 12.2%。其中，美国宠物食品市场规模达 500 亿美元，过去 5 年 CAGR 达 11.5%。2021 年宠物食品消费占总养宠开支的 40.5%，仍为养宠最大开支，宠 物食品的品质升级、宠物零食种类的不断丰富是驱动其细分赛道成长的重要因素。

根据 APPA 疫情调研报告显示，疫情期间美国宠物的饲养和支出达到新高，有 83%受访者表示并没有因为新冠疫情改变宠物饲养方式，同时有 74%的养宠者认为 宠物有助于减轻疫情所带来的压力，增加幸福。Packaged Facts 调查数据显示，2020 年家中有 18 岁以下子女的美国家庭，有 12%因为疫情而专门养了宠物，宠物拥有 量的上升提高了宠物行业所有品类产品的市场规模。另外，疫情期间美国失业救济 金与疫情补贴的发放也对宠物行业的消费产生一定推动作用。

宠物行业的发展持续受到资本市场的关注，越来越多的上市公司通过收购、并 购等途径进军宠物市场。2021 年宠物行业并购从 76 宗增加到 169 宗，同比提升 122.4%，其中，兽医和宠物健康方面的快速整合最为显著，并购数量同比上升 157.1%；宠物食品方面的并购从 14 宗增长至 24 宗，同比上升 71.4%，ADM、 Health&Happiness Group 等大型上市公司均通过收购成熟的宠物食品品牌布局宠 物市场。（报告来源：未来智库）

6.1.2 宠物食品向多样化、高端化方向发展

宠物人性化趋势逐渐成为美国宠物行业发展的重要驱动力。新冠肺炎疫情期间， 随着陪伴宠物的时间增加，越来越多的宠物主将宠物视为家人，消费者对于天然、 健康的宠物食品以及对高端宠物营养品的需求愈发旺盛。宠物人性化的趋势也进一 步刺激了宠物食品多样化与零食主粮化，越来越多的宠物食品品牌商开始为宠物开 发更加健康，更加类似于人类食品的多样化产品。

电子商务的加速发展推动了消费者在线购物习惯的形成，2017-2021 年，美国 宠物行业在电商渠道的销售占比从 11.9%提升至 28.8%，累计增加了 16.9 个百分 点。宠物食品品牌商开始越来越多地使用“大数据”和算法来分析和满足消费者的需 求，提供更加个性化、更加便捷的在线服务。

6.2 中国宠物市场潜力巨大，城镇宠物消费市场增速恢复

6.2.1 中国宠物市场规模快速增长，食品消费占比超 5 成

随着我国社会经济发展和社会化进程加速，民众物质生活不断改善，社会老龄 化、独生子女家庭普及及客观因素的突出，使得民众开始寻求情感与精神的慰藉与 寄托，而宠物具备缓解人类压力、不向人类主动提出诉求等特点，逐步得到大众的 青睐。对比海外宠物百年历史，中国宠物行业至今仅有 30 余年历史，行业发展受政 策影响从严到宽，1990s 至今可分为三个阶段：第一阶段，1990-1999 年，政策从禁养到限养，宠物行业逐渐兴起，玛氏在 中国建立起国内第一家宠物食品厂；第二阶段，2000-2009 年，养宠政策放宽，宠物产品销售渠道日渐多元；第三阶段，2010 年至今，萌宠经济受资本关注度持续升温，宠物消费各细分 领域与场景日益精细化。

目前，宠物行业产业链逐渐清晰完善，主要包括宠物饲养、宠物交易、宠物 食品、宠物用品、宠物医疗、宠物美容、宠物训练、宠物保险，以及宠物殡葬等 一系列商品和服务链条。根据《2021 年中国宠物行业白皮书》：2021 年中国城镇 宠物（犬猫）消费市场规模达 2490 亿元，同比增长 20.6%，宠物消费支出占比由 高到低依次为宠物食品 51.5%、宠物医疗 20.2%、宠物用品 12.8%、宠物洗美 4.4%、宠物训练 0.8%、宠物寄养 0.6%、宠物保险 0.6%；从宠物消费结构看，宠 物食品消费占比下降了 3.2 个百分点，但仍是最大的养宠支出，主粮、零食、营养 品消费支出分别占宠物食品消费的 65.6%、32.5%和 1.8%。

消费者对于宠物食品的多样化要求刺激了中高端需求。目前我国宠物食品分 类持续细化，宠物主对宠物湿粮、营养零食以及营养补充剂的认知度不断提升，越 来越多的宠物食品品类逐渐走进了消费者视线，2021 年我国宠物营养品市场份额 提升至 1.8%，同比增长了 0.8 个百分点。

6.2.2 城镇宠物消费市场增速回暖，疫情影响渐近尾声

2010-2021 年，我国宠物消费市场规模从 140 亿元大幅攀升至 2490 亿元，年 复合增长率高达 29.9%。2020 年，新冠疫情爆发导致经济下行压力明显增大，潜 在宠物消费者暂缓入市，宠物消费市场规模增长放缓至 2%；2021 年，随着国内 疫情防控形势的逐渐好转，城镇宠物消费市场增速恢复至疫情前水平，同比增长 21.2%。其中，犬经济实现快速反弹，增速同比提升了 18.6 个百分点，猫经济继 续平稳增长，增速同比提升 6.6 个百分点。

2021 年国内宠物猫数量首次超过宠物犬，成为饲养最多的宠物，猫经济有望 快速发展。对比 2017 年日本宠物猫饲养数量超过宠物犬，我们认为宠物猫饲养数 量的强势提升主要原因在于：1、人口老龄化程度加深，越来越多的老年人表现出较低的养犬意愿。宠物狗 需要更多照顾，除了每天户外散步之外，还需要定时接种疫苗，这对老年人带来较 大负担。2、宠物猫饲养成本较低。2021 年单只宠物狗年均消费 2634 元，同比增长 16.5%，单只宠物猫年均消费 1826 元，同比增长 0.3%，宠物犬年均消费明显高于 宠物猫，且差距较 2020 年有所加大。3、宠物猫体型较小，对活动空间要求较低，更加切合城镇住房以及单身人群 的养宠需求。4、新冠肺炎疫情影响了潜在养狗人群入市，对比之下宠物猫更适合疫情期间 长期居家的生活方式。

从中长期维度看，中国宠物渗透率、宠物犬猫年均支出均远低于主要养宠 国，宠物消费市场增长潜力巨大。中国宠物渗透率为 22%，而美国、澳洲、英 国、日本分别高达 70%、69%、62%和 38%；中国人均犬、猫数量分别为 0.038 只、0.041 只，中国单只宠物犬、宠物猫年消费支出分别为 376.3 美元和 260.9 美 元，均低于主要养宠国。中国养宠消费支出结构与美国养宠消费结构存在较大差别。美国养宠消费结 构中宠物医疗占比最高，宠物猫、狗医疗支出均超过消费支出的 40%，主要包括 定期检查与外科兽医出诊费用，以外科兽医出诊费用为主，宠物食品在美国宠物 猫、狗消费结构中的比例分别为 41.4%、30.3%。相比之下中国养宠消费结构中宠 物食品支出更为突出，宠物猫、狗食品支出占比分别达到 53.9%、50%；宠物医疗 占比相对较小，仍有较大提升空间。

我国养宠主力年轻化与消费升级带动了宠物食品高端化。《2021 宠物行业白 皮书》显示，目前我国 62.6%的宠物主拥有大学本科以上的学历，同时平均月收入 在 1 万元以上的宠物主占比增加了 4.8 个百分点，高学历、高收入以及年轻的宠物 主占比持续提升，90 后已经成为了养宠主力，宠物消费支出也明显高于其他阶段 人群。

宠物经济是年轻人的“孤独生意”，日益年轻化的消费群体不断推动着宠物 行业走向繁荣。据调查显示，超 6 成的受访者会视宠物为自己的家庭成员，85%的 受访者愿意为宠物购买原料更优质、价格更高的宠物食品。根据第七次人口普查数 据，我国人口年龄结构变化呈现中间落、两头升的趋势，老龄化加剧，Z 世代成为 消费主力，无论是文化娱乐还是实体商品，年轻人花在能满足他们精神领域的消费 比例越来越高。年轻化的消费者情感消费趋势明显，对新鲜事物接受度更高，除了 关注品牌外，对于宠物食品的质量、营养、安全性以及宠物喜爱程度等要素更加关 注，这些养宠观念和消费观念对于宠物食品的细分化、高端化、健康化提出更多要 求。

伴随老龄化程度加深，未来老年人养宠有望成为国内市场新的驱动因素。对 比日本宠物发展历史来看，养宠的潮流是从陪伴的需求开始的，养宠的主要人群经 历了从中青年到老年的转变，现阶段我国年轻人饲养宠物的比例远大于老年人，但 随着人口老龄化以及生育率的降低，人们把宠物当作家庭成员的情感需求越来越强 烈，越来越多的家庭将会选择饲养宠物，未来我国老年人饲养宠物的比例有望继续 上升，带动宠物市场持续增长。

6.2.3 行业集中度较低，电商助力国货宠物品牌崛起

国内宠物食品行业集中度低，尚未形成垄断格局。玛氏在国内宠物食品市场 占据龙头地位，市场份额占比达 7.9%，旗下自主品牌皇家、伟嘉、宝路均占据较 较高市场份额，而其他宠物食品公司市场份额占比均在 3%以下，且市占率较为接 近。我国宠物食品行业集中度相对较低，CR10 仅达到 24%，相比之下美国成熟 市场的 CR10 高达 76.8%。新进入的宠物食品企业若能提供满足消费者需求的产 品，仍有较好的发展前景。根据中国宠物行业白皮书调查显示，64%的首次养宠消 费者在过去两年内更换过品牌，平均每个养宠家庭会试用 5-6 个高端产品品牌，而 在成熟市场仅为 2-3 个品牌，行业内的其他公司均有机会进行追赶。

国内宠物食品呈现高电商渗透率特点，线上销售占比超 60%。根据 Euromonitor 数据，目前中国宠物食品销售渠道中线上销售占比达 60.9%，宠物 店达 24.6%，商超渠道占 4.7%。受近几年线上购物发展趋势影响，叠加疫情因 素众多宠物店线下门店未开业，加之宠物食品国货品牌行业集中度较低，目前线 上线上犬猫食品品牌数接近 37000 个，电商已经成为宠物食品行业最激烈的竞 争市场和最为重要销售渠道。

电商渠道加速国货宠物品牌崛起。以皇家为代表的海外品牌先于国内品牌 建立了线下渠道和品牌优势，伴随着国内宠物消费市场日益成熟，海外品牌在电 商布局上较国内品牌响应速度较慢，电商渠道的发展为中宠、佩蒂、乖宝、福贝 等国货品牌的突围与崛起创造了有利条件。

2021 年双十一期间，新锐宠物品牌的增速十分显著，国货品牌表现亮眼。在 天猫宠物双十一全周期成交排行榜 Top10 中，中国品牌占据六位，分别是：麦富 迪、卫仕、PIDAN、凯锐思、网易严选、耐威克，旗舰店方面千万级新锐商家品牌 达 14 个；京东平台同样出现相似情况，中国品牌在宠物品牌成交排行榜 Top10 中 占据五位，分别是麦富迪、博纳天纯、卫仕、耐威克、比瑞吉，双十一新品牌的成 交额同比增长了 387%。更多新锐商品通过沉淀品质、提升性价比、占领电商平 台、创意营销等方式，获得新一代消费者的青睐，实现弯道超车。（报告来源：未来智库）

6.3 国内宠物食品龙头企业分析

6.3.1 中宠股份：海外市场稳扎稳打，持续发力自主品牌

深耕宠物赛道二十余载，国货宠物食品龙头企业。公司是国内最早的宠物食品企业，深耕赛道达 20 余年，主营业务为具备出口 级品质的宠物零食，以海外 ODM/OEM 起家，产品远销美国、英国、日本等 50 多 个国家和地区。现阶段公司不断丰富产品品牌矩阵，布局宠物干粮、湿粮、罐头 等，大力发展自主品牌，旗下知名品牌包括 Wanpy 顽皮、Zeal 真致等、领先，已 发展成为国货宠物食品龙头企业。

海外市场稳扎稳打，销量营收稳步提升。公司收入和利润主要源自于海外市场。2013-2020 年，公司海外收入从 4.59 亿 元大幅攀升至 16.41 亿元，年复合增长率 20%，2021 年实现海外收入 20.97 亿元， 同比增长 27.7%，海外收入维持快速增长。2021 年公司海外收入占主营业务收入比 重为 75.3%，与 2020 年持平；实现海外业务毛利 3.8 亿元，同比增长 5.2%，占主 营业务利润 66.2%，较 2020 年提升 0.2 个百分点。公司产品销往美国、欧盟、日 本等国家和地区，主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，前五大客户收入占 比近 5 成。

公司检测中心是全球唯一一家通过 CNAS 认可的宠物食品、饲料生产 企业实验室，可满足不同进口国关于宠物食品质量安全基本要求，通过严格把控产 品质量，实现了历史零失误。2014 开始，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔 寨投资建设工厂，不断完善全球化布局，发挥在产品研发、品质管控和成本控制等 方面的供应链优势，公司通过海外投资建厂实现本土化生产与本土化销售，规避国际政治、经济、外部环境变化对企业带来的风险，提高公司的抗风险能力以及盈利 能力。

大力拓展国内市场，增强自主品牌影响力。2021 年，公司实现国内业务收入 6.89 亿元，同比增长 28.1%，占主营业务收 入的比重维持在 24.7%。品牌运营方面，公司贯彻以“Wanpy 顽皮”、“ Zeal 真致”为 核心的品牌战略，通过不同品牌定位迎合各细分市场需求，2021 年 9 月公司收购杭 州领先 50%股权，现持有杭州领先 90%股权，未来也将协助发展领先。品牌业务方 面，2021 年 Wanpy 品牌收入同比大增 50%，延续近年以来的高增长，Zeal 品牌 受产品结构调整影响，收入与 2020 年基本持平。为进一步打开国内市场，公司的销 售费用、销售费用率、推广宣传费、推广宣传费占比，长年处于已上市和拟上市宠 物公司中最高水平，2021 年销售费用 2.43 亿元，同比大增 31.9%，在行业相对低 迷期持续深耕细作，抢占国内市场，未来业绩增长值得期待。

6.3.2 佩蒂股份：全球宠物咬胶龙头，深耕市场力拓品类

深耕宠物咬胶，成就宠物功能食品龙头。20 年持续专注宠物食品行业，公司以宠物咬胶为核心，不断实现产品品类扩 张，主要产品包括动物咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物零食、干粮、湿粮及 其他宠物食品。目前旗下自主品牌包括齿能、爵宴、好适嘉、贝家、ITI、Smart Balance 等，代理品牌有 Smart Bones 等。受越南工厂停工以及汇率波动拖累，2021 年公司业绩承压，营业收入 12.71 亿元，同比下降 5.15%，归母净利润 0.60 亿元，同比下降 47.73%；随着越南工 厂全面复工后的产能恢复，公司营业收入和利润显著提升，2021Q1，公司实现营 业收入 3.4 亿元，同比增长 7.0％，归母净利润 2854.9 万元，同比增长 22.1％。

新西兰和柬埔寨生产基地的产能逐步释放以及 4 月以来人民币的被动贬值为公司未 来业绩增长提供了重要支撑，公司未来业绩有望持续向好。疫情影响逐渐消除，海外业务稳步推进。海外市场目前仍是公司营收和利润的主要来源，2021 年海外业务分别占公司 营收和利润的 83.5%和 87.0%。公司海外出口以 ODM 业务为主，深度绑定核心客 户群体，以优质的产品、稳定的供应链以及研发创新优势与全球知名宠物产品品牌 商和零售商实现了长期合作，具有较高的客户粘性和依赖性。在努力扩大 ODM 产 品市场占有率的同时，公司逐渐发力自主品牌在海外市场的培育，目前已在加拿大 沃尔玛和欧洲部分商超等零售渠道销售自主品牌产品，持续推进海外市场建设。

国内市场加速布局，自有品牌矩阵不断完善。线上线下全渠道布局，积极开拓国内市场。2015-2021 年，公司国内市场营 收从 1031.2 万元增至 2.1 亿元，年复合增长率达 54.8%，国内营收占比从 2.1%增 至 16.6%，累计提高 14.5 个百分点。公司在国内市场实施全品类、多品牌策略， 分品牌发力，根据对市场潮流和趋势的判断集中资源打造优势品牌，从爆品到爆品 类再到爆品牌，通过持续推出优质产品和精准营销占领消费者心智，不断提高品牌 市占率和复购率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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