2022年船舶行业研究报告

导语

长期以来干散货贸易中呈现的“贸易进出口重心转移+全球航运运距拉长+大宗原材料本身价格上涨”的趋势，使得散货船的投资变得空前狂热。

来源：招商证券 作者：刘荣、胡小禹、吴洋

一、船舶历史周期的纵观：我们应怎样看待 21 世纪初期船舶的兴起

当我们注意到 2020 年下半年开始的集装箱船订单潮时，已经沉寂十年的船舶市场似乎激起了一层浪花。尽管从 2008 年到 2020 年的十多年间，也间接会出现 2014、2015 年的短暂的集装箱船的订单潮，但趋势较短，且未能对船价形成有力支撑。2020 年下半年开始的集装箱船订单潮，却无论从下游运价、抑或新造船合同价的角度，都明显胜于过去 10 年的任一时段。我们如何看待这一轮船舶周期的具体走向、曲折与高度，这一问题将极具现实意义。我们本篇报告将对上一轮船舶大周期（2002~2008）作深度复盘，以史喻今。

1、越来越窄，落差却越来越高的船舶周期

Maritime Economics 曾对过去百年的船舶的周期走势和持续时间做了统计，从这一复盘，我们可见从 20 世纪以来，船舶周期似乎正变得越来越窄，且落差越来越高。这一定程度上归因于 20 世纪后全球经济和全球贸易的快速发展和航运领域的技术变迁，同样也归因于 20 世纪后全球多次贸易和造船重心的转移（20 世纪以前的维多利亚时代，欧洲几乎完整承担了全球贸易的中枢，而 21 世纪后北美、东亚的制造业崛起和南美、澳洲的资源出口都削弱了欧洲的贸易地位）。

而如果我们将视野放得略短一些，只关注 1970 年代以后的全球船舶市场，我们会从全球新造船价的角度，发现三 轮比较明显的上行期和下行期。首先是 1976 年到 1980 年，受益于日本经济的快速发展和全球贸易环境的改善，全球船价快速攀升；接着是 1981 年到 1985 年，资本主义国家面临石油危机，陷入滞涨，全球贸易衰退；后续是 1986 年到 1991 年，尽管缺乏实际的增量需求，但船东考虑到大型油轮兴起和油船更新替换的需求（当时一定程度 上存在对油船平均工作年限 20 年+全球油运航距可能大幅增加的误判），在石油危机后开始大力下单，然而在需求相对较弱的背景下，供给很快过剩，在 1991 年后陷入了长达 10 年的调整期，尽管 1994~1995 年有过短期的散货 船行情，但船价依然趋势性走弱。2002 年后，美国“911”事件给全球投资信心造成的创伤正在修复，而船舶市场 也伴随着中国加入世贸组织快速攀升，迎来了船市的历史黄金期，且无论在订单量还是船价的角度均创下历史新高。另一个值得关注的地方在于，我们对三个上行周期的驱动因素作了归类，其中第一（1976~1980）和第三 （2002~2008）的上行阶段，是典型的新增需求驱动，典型特征在于船队保有量呈现快速增长，船舶大量交付、船厂产能短缺；而第二个阶段（1987~1992）则是典型的更新需求驱动，特征在于船舶交付量较高且拆解量较高，全球船队保有量呈缓慢增长，船价从周期顶点的下落速度也相对平滑。

为了从“量”的角度更好地区分新增需求驱动的上行周期和替换需求驱动的上行周期，我们还分别列示了 1960 年 代到 2007 年的分船型的交付量。可见在两轮新增需求驱动的上行周期中，船舶的交付年逐年增长；而在 1987~1992 年的替换需求驱动的上行周期中，其交付量增长并不明显。另一方面，1987 年前反而船舶拆解量达到了 高峰，因此这也更好地说明了替换需求驱动的上行周期，只是供给侧的单向发力，全球船队保有量并未明显增长， 最终能实现的高度也相对有限。

如果我们将 1869 年后历轮趋势性明显的上行、下落周期（除去一战和二战）的船市供需状况和市场景气做出定性判 断，我们发现了一些规律：1）需求很快增长不一定带来市场繁荣，产能快速扩张也不一定意味着市场繁荣，唯有需 求快速增长和产能持续短缺，才可能带来市场繁荣；2）中性的市场往往是过渡阶段，后续大概率迎来繁荣或衰落；3）当产能明显过剩或需求明显下滑时，市场必然走弱；4）最核心的一点在于，需求增速可能不一定表现周期性，但产能状态会滞后地适应需求，并与市场景气产生更直接的联系。

2、2002-2008 年船舶市场“量与价”的纵观

现在让我们重点关注上一轮上行周期，即 2002 年~2008 年的全球船市到底经历了什么。我们追踪的指标依然为各类细分船型的新造价格和新船订单量。

接下来，我们关注新船订单量。这一指标的走势也和新造船价一样存在数个阶段：1、2002~2003 年，新船订单量快速上涨，且油船和集装箱船是增长的主推力；2、2003~2005 年，新船订单量下滑，且下滑的主要船型是油船，集装箱船和散货船的签单量大体平稳；3、2005~2007 年，新船订单量急速攀升，且 2006 年和 2007 年的推进主力分别为油船和散货船。到 2007 年，全球新船订单以载重吨位统计超过了 200 亿 DWT，相比 2005 年的签单量提高了 160%。

综上所述，上一轮船舶大周期的量价齐升是大体趋势，但过程却并非一帆风顺，而是存在波折。此外，不同船型在不同时间段内的表现也大相径庭。这让我们产生了疑问：作为一轮极为经典的船舶上行周期，为何各类细分船型在不同时间段内的景气表现有所区别？又是什么样的共性原因使得各类船型均在 2002~2008 年拥有属于自己的景气段？我们在接下来的一章将着重分析 2002~2008 年间，促成船市景气度持续上行的“细分船型的个性原因”和“市场共性原因”。

二、刨根问底：促成上一轮大周期的原因解析

1、各细分船型的个性原因

主流船型包括油船、散货船和集装箱船。不同于 1956~1973 年间大多依靠油船支撑的上行周期，2002~2008 年间的船舶上行期可谓“百花齐放”，各类主流船型均迎来量价齐增，只是增长节奏呈现区别。我们依次对油船、集装箱船和散货船市场做了复盘，并探寻了各自的增长逻辑。

1）油船：双壳油船替代单壳油船，在早期贡献增长推力

从先前各细分船型的新签订单分布可见，2002~2003 年早期的船市主推力来自油船。而油船在早期的增长需求也并 非来自新增需求：1）首先，尽管 21 世纪后，全球油价开始呈现加速增长，但 2000~2003 年，整体涨幅依然不明显， 下游航运企业扩充运力的需求并不充足；2）我们对比了 2003 和 2004 年间各细分船型的船龄分布，发现船队中大 于 20 年的老旧油船比例快速下降，这表明 2003 年有较大比例的老旧油船退出市场，因此当年产生的大量订单在本质上是满足了替换需求。

事实上，当时船市已普遍形成了一种预期：即 1970 年代建造的大批单壳体油船将在 2010 年以前退出航运市场，且淘汰比例占当时船队的比例较高。导致这些老旧单壳体油船不得不退出市场的原因归于 IACS 和 IMO 的航运新规。其中对油船影响最大的是“共同结构规范”（CSR），这一规范来自于国际海事组织对于单壳油船溢油可能产生的 环境污染风险的担忧。截至 2004 年底，在大于 5000 载重吨位的油轮中，双壳油轮占总吨位的 65%，占总艘数的 56%，淘汰比例依然很大。

2004 年后全球油价开始快速上行，且在 2002~2005 年有大量的老旧油船被拆解（根据 ISL，两年合计拆解 1742 万 载重吨，占所有船舶拆解总量的 71%），以及 CSR 将在 2006 年 4 月 1 日生效，从而大量船东抢先下单，这三点因素共同导致了 2006 年油船市场再一次兴起，光 2006 年上半年油船新签订单就达到了 4650 万载重吨，超过 2005 年全年接单量的总和。到 2006 年 10 月底，油船手持订单占单壳油船保有量的比例已经达到 124%，远超年初的 79%。到2008 年，从各类油船分单双壳体的细分船型的船龄统计中可见，除 VLCC 依然在 10~14 年的船龄段保有大量单壳船外，其余载重吨位的油船的双壳化进程已经实现了极大的推进。

2）集装箱船：集装箱化率持续提升，全球贸易环境改善

不同于散货船和油船主要以运载大宗商品为主，集装箱船市场更依赖全球工业制成品或消费品的贸易环境，因此也 更与全球贸易增量，尤其是商品贸易的增量有关。事实上，贸易全球化的进程从上世纪 50 年代便快速发展，而全球贸易占全球 GDP 的比重也从 1960 年的 24%上升到 2008 年的 60.7%，商品贸易占全球 GDP 的比重也从 1960 年的 16.7%上升到 2008 年的 51%，可以说这 50 年是集装箱船发展的历史黄金期，也让集装箱船正式进入主流船型行列。

2002~2007 年间，全球集装箱海运贸易量从最初的 7301 万 TEU 上升到 2007 年的 14290 万 TEU，年复合增长率达 到 14.4%。

另一方面，全球商品贸易采用集装箱运输的比例也在逐渐提高。1970 年代，集装箱船开始大量进入到全球贸易船队中，到 21 世纪，集装箱化率提升的节奏明显加快，各国集装箱船队和杂货船队吨位之比逐渐提高。1970 年时，世界集装箱船队的载重量是 190.8 万吨，是杂货船载重量吨位的 1/38，到 1994 年，这一比值已经提高到 1/2.65，到 了 2002 年，该比值已经上升到 1/1.26，由此可见，集装箱船相比散货船和油船，表现出更明显的“成长性”。考虑 到集装箱船本身发展起步较晚，因此上一轮大周期中虽然集装箱船的增量相对平稳，但因基数较小，故而截止到 2007 年 7 月，集装箱船反而是手持订单占总运力比重居前的船型（该比值高于油船和散货船）。

综合上面两段的因素，我们了解到集装箱船在上一轮周期得以崛起的个性因素主要为全球商品贸易的持续改善，以 及集装箱化率的提升。事实上，在 21 世纪初，集装箱船大型化的趋势也开始格外明显地体现出来，而这在需求逐渐向好的背景下，也给予了船东更换大型化集装箱船的动力。尽管从 1980 年代以来，船舶大型化的趋势便愈演愈烈 （油船除外），但 21 世纪后真正在大型化方面行稳致远的当属集装箱船，这主要归因于集装箱船的航线集中度很高，且集装箱船有固定消耗成本（集运有定期性特点，因此燃料费、港口费是固定的），因此船舶大型化对降本增效的 作用很大。根据中国船舶工业年鉴，2008 年现有集装箱船队中大于 8000 箱的船舶比例仅为 30%，而 2015 年这一 比例便提高到了 80%。以上表明，船东更换大型集装箱船的激励格外强烈，上一轮船舶上行周期中，集装箱船兼具 “全球商品贸易改善”+“集装箱化率提高”的需求增益与“船厂建造大型集装箱船的能力提高”的供给驱动。

3）散货船：供需结构性变化引发运价高涨，06、07 年订单崛起

最后我们看向散货船。如果说在 2007 年以前，无论是新签订单还是手持订单，油船都是占比最大的船型，那么 2007 年便是散货船大幅超越油船的“元年”，且截至当下，散货船依然在总船队规模中占据最大的比例。2002~2005 年间，散货船的新签订单量一直平稳，居于 1000~3000 万载重吨位之间，而 2006 年、2007 年开始大 幅增长，仅 2007 年上半年，散货船新签订单量便高达 7780 万载重吨。与新船订单量相对应的是散货船海运价格。我们复盘了 BDI（波罗的海干散货指数）和 BDTI（波罗的海原油运价指数），发现 BDI 的历史波动性明显强于 BDTI。究其原因，我们认为 BDI 往往代表国际贸易间对工业原材料的需求，其需求曲线是刚性的，即一旦突破了运力承载范围，需求的扩张便会带来价格的无限放大。从散货运价来看， 2005~2007 年间，BDI 实现了突破性增长，最高上涨到超过 10000 点的位置，这使得干散货贸易变得格外有利可图，而散货船的订单也正是在 2006、2007 年这两年伴随着大量投机行为，传递给了船厂。

BDI 由市场供需决定，无论是供给还是需求，都包括了“总量”和“结构”两个方面，考虑到全球原材料产量增长和散货船运力增长大体稳定（供给的总量波动不大），同时以中国为首的发展中国家对大宗原材料的需求逐年向好，但增速也相对平滑（需求的总量波动不大），因此 2006~2007 年间的 BDI 的大幅增长，主要来自于供需的结构性 错配。首先看需求，以铁矿石为例，中国进口铁矿石数量从 2001 年以来便快速增长，进口总量占全球的比重持续提高，这大大改变了大宗原材料在全球的流动方向。

接下来看供给。如果要给 2007 年快速向上的 BDI 两点催化因素的总结，那一定是：1）中国 2007 年大幅度缩小了 煤炭出口，使得大量煤炭进口国不得不朝更远距离的国家采购煤炭；2）因中国出口的减少，澳大利亚、巴西等国的出口快速放量，使得港口出现大面积塞港现象：根据 Clarkson 和 SSY，2002~2005 年的平均塞港天数约为 5~10 天，而 2006~2007 年最高塞港天数接近 25 天，2007 年全球实际有效运力缩减 20%。这两点因素叠加长期以来干散货贸易中呈现的“贸易进出口重心转移+全球航运运距拉长+大宗原材料本身价格上涨”的趋势，使得散货船的投资变得空前狂热。

在 BDI 快速增长的背景下，散货船的平均租金收益也快速增长。以 Capesize 型的散货船为例，该型船的租金从 2006Q2 的不到 60000 美元/天上升到 2007Q1 的 120000 美元/天。与该指标保持同频增长的还有因为港口拥堵排队 而陷入“闲置”的散货船队增长率，高达 10%。由此可见，在运价快速增长的背景下，为赚取更多的租金而被大量 投入拥堵港口的运力，反而在运力短缺的环境中成为了“闲置运力”，可见市场调节机制在这一刻已经出现失灵。这也是对 2006~2007 年散货船订单高潮期的比较有力的诠释。

2、船舶市场整体向好的共性原因解析：美元走弱+中国崛起+船队短缺+贸易全球化深入

前面的内容说明了各类细分船型在 2002~2008 年的船市繁荣中，均有适合自身订单增长的因素催化。然而无独有偶，为何这三类主流船型都能在同一个大的时间段内获得催化因素呢？这就离不开导致船舶整体市场繁荣的共性因素分析。

借用招商宏观团队的 “广义美元指数周期”的概念，诠释了美元周期和船舶周期千丝万缕的联系。我们复盘了广义美元指数从 1973~2020 的走势，发现从 2001 年开始，该指数调转了过去 30 年以来持续走强的走势，开始走弱，这一趋势一直持续到 2008 年左右筑底。值得注意的是，美元走弱的这一时间段，正好也是全球船舶市场快速走强的“黄金期”。

此外，根据 WTO 的数据，美元汇率和全球贸易增长也呈现非常明显的负相关关系。至于为何美元走弱会和全球贸 易增强以及船市繁荣产生联系，我们认为，首先，全球经济复苏天然会使得美元资产丧失吸引力，全球资本流向发 展中国家以获得更高的收益率；其次，美元走弱本身也意味着新兴经济体更容易偿还以美元计价的债务，新兴经济 体中的加工制造业（如船舶制造业）更容易获得信贷，资产负债表得到增强。

在 2002~2008 年美元走弱的背景下，全球加工制造业得到复苏，因此商品价格指数也出现了爆发性增长，全球呈现 繁荣性通胀的表现。根据世界银行的数据，21 世纪初的能源商品价格指数从 2000 年初的 33.5 提高到 2008 年 9 月的 132.4，非能源的商品价格指数也从 2000 年初 46.4 提高到的 2008 年 9 月的 113。另一方面，船舶市场也出现了 类似价格持续上涨的情况，钢材价格从 2003 年 1 月的 3485 元/吨提高到 2005 年 6 月的 5836 元/吨，而船价指数也 从 2003 年 1 月的 107 点提高到 2005 年 6 月的 165 点。

另一个共性原因在于 21 世纪初中国经济的崛起。2002 年中国入世时，中国已经是全球第六大经济体，加入世贸组织大大促进了中国对外经贸和自身经济的发展，2008 年时中国已经是全球第三大经济体，经济总量占全球的比重从 2002 年的 4.2%提高到 2008 年的 7.2%。中国的快速发展有力地推动了全球经贸的增长。此外，1999 年~2004 年，全球海运量增长率甚至大多高于全球经济增长率和船队增长率，使得船队运力变得越来越短缺。这也最终导致了 2005 年后大量新签订单交付，船队运力快速膨胀以适应全球海运量增长的积极预期。

最后，我们注意到，2000~2010 年间，也是全球商品贸易日新月异的时代。根据《全球贸易自由化的趋势与难题》 的统计数据，2000~2010 年间东亚和太平洋地区的商品贸易增长率达到 13.9%，超过之前和以后的任意一个十年；此外，2000~2010 年全球商品贸易增长率也达到了 5.8%，仅低于 1990~2000 年代。另一方面，2000~2010 年间， 全球的贸易依存度也在快速上涨，从 2000 年的 51.5%上升到 2010 年的 57.1%，而 2010 年后，随着逆全球化的思 潮扩散，全球平均的贸易依存度增长也迅速放缓。因此我们认为 2000~2010 年是至今以来，全球贸易增速居高和全球贸易依存度快速增长的最后一个时间段，且在 2000 年已经相对较高的基数基础上，全球贸易总量仍实现了快速增长，这也为船舶市场繁荣贡献了优渥的土壤。

三、泡沫成因探析，以及对我们当下的启示

传统制造业的繁荣很难长久持续，以船舶制造为例，其缺乏足够的内生增长动力，因此在 2008 年最终走到了繁荣的 末端。尽管如此，2008 年的市场预期依然谈不上过分悲观，且站在当时的时点，市场更愿意相信船舶市场只是会有 为期 5 年左右的调整。然而，最终的结果是船舶行业景气度持续下行，2021 年全球散货船和油船的新签订单量都远远未及 2006 年的签单水平。这也表明，上一轮船舶上行周期存在过度的非理性繁荣，以至于船舶市场需要超过 10 年的时间进行消化和调整。我们本章将说明，为什么会存在许多非理性的预期，最终堆积成了大量泡沫，这样的非理性预期又对我们当下的周期判断有怎样的警醒。

1、泡沫成因：船东的增长误判和底部调整时间的低估+船厂过度扩张产能

一般来说，新造船价的走势和二手船价格的走势应大体相当，如果短期内二手船价明显高于新造船价，表明船舶航运在短期内更有利可图，且船东并不相信长期收益。在 2003~2005 年间，二手船价是要领先于新造船价的，此后便逐渐收敛，到 2006 年 1 月，新造船价和二手船价大体平衡。然而，船市在 2007、2008 年迎来了超出市场预期的繁 荣，这导致二手船价再一次超越新造船价。这表明，2007、2008 年，哪怕是市场的一致预期，也认为船市的繁荣是短期的，但在这样的预期下，却将船舶的订单带到了极高的水平，市场泡沫由此产生。

另一警示性指标是船舶手持订单占船队运力的比重。一般来说，这一指标的合理范围在 20%左右，超过 25%意味着 后续船队扩张速度将会很快。而 2006~2008 年间，手持订单占船队运力比重上升到 50%以上，考虑到当时平均的交船期约为 3~4 年，这也意味着 3~4 年内，现有船队的规模将直接增长 50%。这无疑是当时市场过分狂热的另一处 佐证。与之对应的是 2006、2007 年全球商队总投资也呈现加速过程，2007 年总投资超过 1500 亿美元。

现在的问题在于，难道市场在当时未能意识到船舶投资已经过热了吗？我们在前面提到，2002~2008 年船舶市场的 订单与价格可以划分为几个阶段，其中关键的时间点在于 2003~2005 年间，因为这几年全球船舶新签订单逐渐下滑， 且二手船价也在与新造船价逐渐靠拢，这表明市场在当时处于理性客观的状态。我们通过那个时间段内的文献，发 现产学界在 2005 年大量预期船舶市场将在 2006 年见顶，然而情况却在 2006、2007 年发生了逆转，船舶订单呈现 了爆发性增长。与此同时，快速增长的船价、租金价格混淆了船舶产能可能已经过剩的判断。根据 Maritime Economics 的变量统计，从 1990 年代到 2007 年，船舶产能的短缺度实际上呈现一个 U 型，船舶产能最短缺的时点 是在 2004 年，此后船厂继续大幅扩张产能，韩国甚至大量推广平地造船法来解决船坞的产能瓶颈。因此，船舶产能 短缺程度在 2004 年后下滑，到 2006、2007 年船舶订单大幅增长的背景下，船企产能已经不再短缺了，甚至 Clarkson 统计的船舶平均交期在 06、07 年的订单潮来临后，也依然维持在 3~3.5 年之间，并未大幅增长。而这也 预示着，当这轮繁荣期过去，船舶产能很可能陷入供过于求的状态。

我们关注的另一个指标是 08 年繁荣过后，船东的订单拖期率以及撤单量。我们发现，依据船型来看，散货船手持订 单的拖期率是最高的，达到 22%，而集装箱船和液化气船的拖期率较低，仅分别为 11%和 10%。这主要归因于散 货船的运价跌幅最大，且 06、07 年散货船的新签订单占比极高，因此受到的负面影响也最大。依据交付时间来看，预计将于 2009、2010 年交付的船舶的订单拖期比例最高，达到 20%。这表明船舶订单的爆发性产生往往并非出于 更换运力的需要，反而常常是高运价的刺激使得船东对后续收益率产生误判，因此导致了一旦运价大幅下跌，船东 就会延期收船。比延期对船企影响更大的行为是撤单，08 年次贷危机后，全球金融机构收缩信贷，使得大量船东缺 少流动资金支撑，纷纷弃船，银行背景船东的撤单量最大，例如英国汇丰银行和德国 DVB 银行的撤单比例高达 65%。船舶撤单量这一指标一直到 2019 年后才恢复到相对较低的水平。

综上所述，我们对 2002~2008 年间的船舶市场泡沫成因做了分析：2005 年之前的船市繁荣相对理性，而 2006~2008 年间，船厂大幅扩张产能，船东对航运市场的景气度也存在误判，最终导致泡沫在次贷危机的作用下破碎。另一方面，尽管当时的市场存在理性的声音，且二手船价大幅高于新船造价也表明市场不认为航运市场会有持续性的高景气，但大量投资者依然存在侥幸心理，且寄希望于繁荣过后仅有数年的底部调整，届时又会有一波船舶替换需求（因为当时散货船超过 20 年以上船龄的比例高达 28.7%）。最终的结果却是，船舶行业迎来了长达 10 年的低迷期，且散货船的替换潮也并没有如约发生，而是平滑地进行了。

2、上一轮船舶周期从兴起到下行，对我们的启示

美国次贷危机是在 2006 年初逐渐显现，并在 2007 年 8 月席卷美国的，而船舶市场受此影响大约间隔了一年的时间。事实上，当市场下行拐点来临之际，市场并未大幅度下修预期到达一个理性的状态，而是在见证船市一步步走向萧 条的过程中逐渐下修预期，且最终下修的幅度甚至低于客观状态，达到过度悲观的程度。我们可以参考 1980 年代 石油危机后市场预期的修正，从 1978 年相对乐观的预期下修到 1984 年过度悲观的预期，而市场的真实走势介于二 者之间。对于 2008 年后的船市也是如此，尽管船舶行业切切实实地走向了低谷，但市场的预期却从乐观走向了过分的悲观。考虑到船舶产业已经走过了长达十年的产能过剩期， 2021 年 CCI（中国船舶工业协会发布的中国造船产能利用监测指数）也终于回归到荣枯线的位置，船舶行业的又一轮上行周期已经到来，而市场预期在其惯性驱使下 依然维持相对悲观的状态，这表明当前船舶行业是存在预期差的。

从船舶产能来看，2007 年全球运营中的船坞数量为 678 个，到 2021 年已经下滑到 274 个，船舶企业的实际产能已 经大幅收缩，尤其是中国船厂的活跃船坞数量下滑最为明显。船坞数量的下滑也意味着国内造船产业的整合，中国 造船行业的 CR5 从 2010 年的 70%左右的水平提高到当下超过 80%的水平。国内造船的两大龙头，中国船舶和中国 重工也已经实现了实质意义上的重组，其共同的控股集团公司中国船舶集团已经在逐步整合两大造船集团内部的业 务。

最后，我们需要了解到的是，中国船舶行业崛起于 21 世纪初，也正是上一轮船舶上行周期为国内造船业带来了增 长的机遇。2000 年，我国造船完工量的全球占比不足 6%，到了 2010 年，我国造船完工量的全球占比达到 42%。之所以我国造船产业能够快速崛起，归因于我国当时极低的劳动力成本、庞大的经济潜力和快速发展的进出口贸易。受限于环境管制和土地审批，欧洲、日韩在上一轮周期中难以扩张船坞产能，只能提高船坞利用率，以至于到 2006 年，大量日本船企的订单溢出到中国，到 2008 年，日本船企的平均交付期已经拖到了 2012 年，而中韩平均交付期相对较短，更具吸引力。另一方面，我国人均造船完工量从 2001 年的 15.4 载重吨上升到 2008 年的 62.6 载重吨，人效显著提高，平均造船成本下降，也吸引了全球船东在中国订造船舶。相比我们已经到来的这一轮船舶上行周期，2002~2008 年的全球船市兼具造船重心转移+新增需求驱动的属性，而同时市场也在顶点位置表现得过分狂热。考虑到目前全球船舶企业对产能扩张相对谨慎，且并无任一国家具备承接 东亚造船产能的基础条件，因此本轮周期前段可能类比 2003 年左右的油船更新，会迎来一波波小高峰形态的替代需求，但到了周期后段，产能瓶颈将逐渐凸显，在缺乏产能扩张途径的背景下，一旦出现诸如 06、07 年贸易格局变化、枢纽塞港等突发因素，将可能导致运价和船价再次出现报复性上涨，且龙头不再面临中小船企盲目扩张产能的竞争冲击，将有望享受到更高幅度的船价溢价，收入扩张速度或许低于上轮周期，但利润率的改善幅度将更加显著。

四、龙头公司上轮周期的股价、历史复盘和未来展望

本章节我们结合龙头公司中国船舶在 1998~2008 年的历史发展，做股价的复盘。中国船舶前身为沪东重机，长期承 担原沪东造船厂和原上海船厂所造船舶的大部分船机配套任务。成立上市次年的 1999 年，沪东重机已是国内生产规 模最大，技术开发能力最强的船用中、低速柴油机生产基地，年产能力达到 41 万千瓦，国内市场占有率达 60%以 上。2002 年 11 月，沪东重机成功研制出世界首台 6 缸 K80MC-C 型柴油机，至此，沪东重机船用柴油机年产能力已达 100 万马力，占国内同行制造总量的 70%。2004 年 5 月，沪东重机股东上海船厂改制为国有独资公司，并更名上船澄西船舶有限公司，原上海船厂持有的沪东重机股份全部转为上船澄西船舶有限公司持有。2005 年 11 月， 经国资委批准，沪东重机实施股权分置改革，当年沪东重机净利润首次突破 1 亿元。2006 年是沪东重机发展路上的重要节点。公司当年通过定增扩大中日合资的中船三井产能，且同月沪东重机与沪东 中华（含其子公司）共同投产上海沪临金属加工有限公司一期工程项目，表明公司产能持续扩张。当年 11 月，控股 股东沪东中华和第二大股东上船澄西所持公司国有法人股共计 1.39 亿股将无偿划转给公司实际控制人中国船舶工业 集团公司，占公司总股本的 53.27%，成为公司控股股东，沪东重机开始直接置于中船集团的体系下。

2007 年 1 月，沪东重机向包括控股股东中船集团、中信集团、宝钢集团、中船财务、上海电气、中国人寿以及社保 基金等大型国有企业在内的特定对象，非公开定向增发 4 亿股 A 股，收购中船集团所持外高桥的 66.66%股权、中 船澄西 100%的股权、远航文冲 54%的股权，以及宝钢集团、上海电气公司所持外高桥的剩余 33.34%股权，使公司从单一船舶发动机龙头企业一跃成为集大型民用船舶制造、大功率低速柴油机制造、船舶修理三大业务为一体的， 具有完整产业链的大型船舶制造上市公司，初步形成中船集团核心民品主业整体上市平台。同年 7 月，中船集团因 认购沪东重机非公开发行股份而增持 2.6 亿股，累计持有沪东重机 61.06%的股份。同月，在整合中船集团核心民品 优质资产之后，沪东重机正式更名“中国船舶工业股份有限公司”，同年 8 月，公司证券简称由“沪东重机”变更 为“中国船舶”，证券代码不变。同年 12 月，公司以原柴油机业务及相关资产为基础，新设“沪东重机有限公司”，作为公司的全资子公司，继续发挥其原来在国内外柴油机行业中的优势。

2008 年，中国船舶版图进一步扩张，公司全资子公司外高桥造船向中船集团收购其所持有的长兴造船 65%股权，成为控股股东，本次交易完成后，外高桥和长兴造船合计产能将达到 700 万载重吨左右，外高桥将成为 仅次于韩国现代重工的全球第二大、国内最大的造船企业。同年 8 月，中国船舶拟发行不超过 74 亿元的可转债投向 包括外高桥海洋工程及高技术船舶工程配套项目等 8 个项目。

接下来，我们关注中国船舶的股价和 PE（TTM）的历史复盘。在 2002~2008 年间，我们大体分为两个 阶段：首先在 2002~2006 年间，沪东重机的股价表现相当平稳，然而利润已经在持续改善，因此 PE 整体呈现下降趋势；其次是在 2006~2008 年间，受船市高景气+借壳上市的龙头效应+08 年股市大牛市的影响，中国船舶迎来了 股价增长的黄金期，股价从 2006 年 1 月初的 3.76 元增加至 2007 年 11 月最高的 132.24 元，增长 35 倍，增幅远超 大盘。

这一复盘给我们的启示在于：船舶上行周期，无论是新增需求驱动还是保有量更新驱动，在早期一般都是更新驱动为主，例如2002~2005 年间的驱动主力便是油船更新，而在这一过程，市场的反应也相对平淡，此时船舶公司的 EPS 持续提升，PE 持续下降，直到到达一个估值偏低的位点。然而，这一位点往往意味着拐点，因为长期的新旧运力更替所反映的运力短缺状况，可能会在需求结构异变时，变得格外严重，船价和运价出现爆发式增长，这与低估值产生了根本性背离。因此，船舶上行周期的尾端，可能会因长期压制的低估值和快速向好的基本面，而表现出高涨的投资情绪，迎来戴维斯双击。

展望 22 年后的新一轮船舶大周期，我们需要注意到当前行业环境和自身的特征，都与上一轮周期有很大不同。首 先近 10 年来船舶行业集中度快速提升，船舶产能扩张周期又相对较慢，因此在先前低价竞争中保留产能并生存下来 的龙头，有望率先受益。此外近年来我国船舶修载比提升，表明制造能力持续优化，且核心船配市场中的压载水舱、脱硫塔仍然是高净值业务，能在这些方面取得进展的厂商，将获得更大的增长动能。接着，考虑到船舶大周期也意 味着换船的大周期，因此传统动力船舶面临替代燃料船舶的挑战。最后，我们预计未来国防开支稳步增长，军民品相关船舶制造企业将由此稳定受益。

五、上一轮周期的复盘总结与投资分析

通过以上三章的内容，我们完成了对 2002~2008 年船舶上行周期的梳理、复盘和总结。我们的发现包括：

（1） 1960 年代到 2010 年代，全球船舶市场实际经历了三轮周期，其中包括两轮新增需求驱动的船市繁荣，以 及一轮由替代需求驱动的船市“次繁荣”。新增需求驱动下的船市繁荣，往往会在顶点产生大量投机行为，导致后续新签订单和船价双降，而替代需求驱动的船市景气度变化相对平滑。

（2） 2002~2008 年间的船市繁荣并非从头到尾保持高景气，新签订单和船价均会呈现结构性的上升与回落。导致船价和订单呈现波动的原因在于不同细分船型的景气节奏不同：油船的景气主要来自于双壳船对单壳船的 替代更新；集装箱船的景气主要来自于集装箱化率的提升和全球商品贸易的快速发展；散货船的景气主要来 自 06、07 年大宗原材料运价大幅上涨，且贸易格局、船队行程发生巨大变化。尽管都有各自的因素驱动，但三大主流船型均能大放异彩的关键在于一些共性因素：全球美元走弱+中国经济崛起+全球海运量增长持续 领先船队增长+经济全球化逐步深化。

（3） 2002~2005 年的船市大多为理性繁荣，而 06、07 年船市高调的表现则有相当非理性因素。市场的非理性体 现在对于后续航运回报率的误判，以及低估船舶行业底部调整所需的时间，船企的非理性体现在前期过度扩张产能，导致后续产能过剩。最终导致的结果是次贷危机后，船厂手持订单的拖期率和撤单率大幅提高。

（4） 考虑到目前全球船舶企业对产能扩张相对谨慎，且并无任一国家具备承接东亚造船产能的基础条件，因此本 轮周期前段可能类比 2003 年左右的油船更新，会迎来一波波小高峰形态的替代需求，但到了周期后段，产能瓶颈将逐渐凸显，在缺乏产能扩张途径的背景下，一旦出现诸如 06、07 年贸易格局变化、枢纽塞港等突 发因素，将可能导致运价和船价再次出现报复性上涨，且龙头不再面临中小船企盲目扩张产能的竞争冲击， 将有望享受到更高幅度的船价溢价，收入扩张速度或许低于上轮周期，但利润率的改善幅度将更加显著。

（5） 从股价来看，中国船舶（沪东重机）在 2006 年以前，PE在 EPS 持续增长的背景下被不断拉低，股价变动不大，而 2007 年因船市高景气+中国船舶的资产重组+股市大牛市，中国船舶的股价迎来爆发式增长。我们认为，船舶上行周期的尾端，可能会因长期压制的低估值和快速向好的基本面，而表现出高涨的投资情绪，迎来戴维斯双击。

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