建筑行业2023年度策略：变局已至，奋楫者先

（报告出品方：国信证券）

复盘：建筑业新周期与稳增长行情

1、宏观梳理：“后疫情时代”的建筑业新周期

1）宏观角度：受疫情反复和全球经济不确定性增强的影响，稳增长压力加大。受到新冠疫情爆 发影响，2020 年 GDP 增速仅为 2.2%，2021 年疫情相对稳定后经济开始回暖，在 低基数下实现 GDP 增长 8.1%，而 2022 年受到传播力更强的奥密克戎病毒影响， 经济增长压力再次凸显，前三季度累计同比增长 3.0%，距离原定目标有较大差距。通胀数据回落反映需求疲软，稳增长政策仍需发力。由于 2022 年初全球经济复苏 带来的需求端改善，叠加部分能源与原材料出口国供给不足，PPI 增速从 2021 年 开始快速上行，在 10 月达到最高点 13.5%。随后 PPI 进入回落通道，2022 年 10 月 PPI 同比下降 1.3%，核心 CPI 增长 0.6%，PPI 增速大幅回落，CPI 增速持续弱 势，反映当前面临较严重的内需不足问题，稳增长和扩大内需的相关政策仍需发力。

2）政策角度：第一阶段：2020 年全球宽松对冲疫情影响，中国采用谨慎的刺激政策。2020 年 宏观政策主题仍然以调控结构为主，未设定经济增长目标。财政政策方面，2020 年财政赤字规模增加 1 万亿元，同时发行 1 万亿元抗疫特别国债。货币政策方面， 2020 年 1 月全面降准 50bp，4 月宣布分两次对农商行、城商行等小型金融机构降 准 100bp。第二阶段：2021 年政策正常化回归，继续以谨慎的定向调控为主。财政政策方面， 赤字率下调，财政支出重点仍是加大对保就业保民生保市场主体的支持力度。货 币政策方面，全面的调控力度较小，重点在支持解决实体经济和小微企业融资难 题。

第三阶段：2021 年底至今，稳增长政策开始发力。2021 年 12 月中央经济工作会 议提出 2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前，适度超前开 展基础设施投资。财政政策方面，拟安排 3.65 亿元地方专项债，支持在建项目后 续融资，开工一批重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。货币政策方面，在 2021 年 12 月和 2022 年 4 月两次降准，对大型金融机构累计下调 准备金率 50bp，对小型金融机构累计下调准备金率 75bp。

3）行业角度：政策转向稳增长后，投资快速回暖。在 2021 年底提出“稳增长”和“超前基建” 后，基建投资增速快速上扬，在房地产投资快速下滑的情况下支撑起了固定资产 投资增速保持稳定。2022 年 1-10 月固定资产投资同比增长 5.8%，广义基建投资 同比增长 11.4%，基建投资（不含电热气水）同比增长 8.7%。建筑业景气度有所回升。2022 年 1-9 月，建筑业完成产值 20.6 万亿元，同比增 长 7.8%，建筑业新开工面积 30.5 万平方米，同比下降 9.0%，下降幅度显著低于 同期房地产新开工面积的 38.0%，建筑业新签合同额同比增长 6.8%，反映在地产 行业低迷的情况下，基建和公建对建筑行业形成较强的支撑，行业景气度有所回 升。

2、行情复盘：稳增长行情与估值回落

年初至今，申万建筑装饰指数下跌 5.88%，同期沪深 300 指数下跌 24.43%，上证 指数下跌 15.42%。建筑板块跑赢沪深 300 指数 18.55 个百分点，跑赢上证指数 9.54 个百分点。建筑板块涨跌幅在申万行业分类 31 个行业中排名第 4 位。

“基建稳增长”行情仍处于向上阶段，短期走势受政策影响大。2021 年 3 月，两 会重新提出经济 6%的增长目标，7 月政治局会议删除“稳增长压力较小”的表述， 基建投资增长预期提升，建筑板块的“基建稳增长”行情正式启动。2011 年 12 月中央再提“稳增长”，正式把“超前基建”作为重要的稳增长手段。进入 2022 年，可以看到在政策支持下市场产生对建筑行业订单快速增长，推动建筑股上涨， 而在上半年专项债基本发行完毕，后续增量政策出台不及预期，市场产生对基建 稳增长支持力度不足的担忧，建筑股估值持续回调。

从三级行业分类来看，年初至今，房屋建设上涨 5.99%，是唯一实现正收益的细 分板块。化学工程、钢结构、国际工程跌幅较大，分别下跌 29.24%、16.87%、16.14%， 主要是受到下游化工行业整体景气度下行，海内外疫情反复等因素影响。个股方面，年初至今建筑板块 54 支个股上涨，108 支个股下跌，上涨比例为 33.3%。涨幅前三位分别为汇通集团（227%）、浙江建投（220%）、上海港湾（72%），跌 幅前三位分别为山水比德（-65%）、深圳瑞捷（-64%）、尤安设计（-64%）。大 市值龙头中，中国建筑表现较好，年初至今上涨 12.8%。

回顾与展望：基建投资增长趋势有望延续

1、回顾：基建稳增长的AB面

A 面：政策发力，项目充足，资金支持，基建持续高景气。基建仍然是逆周期调节的重要抓手。在疫情反复，全球经济低迷的环境下，消费 和出口的复苏均要求需求端实现信心修复，而信心修复在短期内难以实现。相较 而言，投资（尤其是基建投资）的需求端有很大一部分比例是政府和国有企业， 对利润敏感性较低，且政府往往具有逆周期调节的倾向，在投资端的刺激政策传 导更为顺畅。

政府发力基建投资意愿强烈。2021 年 12 月中央经济工作会议提出 2022 年经济工 作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。2022 年 3 月，政府工作报告中再次提出超前基建，拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿 元支持基建项目。从政策表述中可以看到政府投资意愿明显强于过往几年，财政 资金对基建投资支持力度明显加强。从地方投资计划来看，2022 全年项目储备充足，且重点项目集中在财政状况较好 的地区。根据省级行政区 2022 年省级重点工程投资计划，其中 17 个连续公布 2021 和 2022 年内计划投资额的省份 2022 年计划投资额 9.1 万亿元，同比增长 15.3%。其中浙江、湖北等财政状况较好的省份计划投资额有较快的增长，贵州、宁夏等 财政压力较大的省份计划投资额有明显收缩。

专项债发力，预算内资金支撑基建投资高增长。2022 年 1-9 月，固定资产投资资 金来源中国家预算内资金同比高增 37.4%，同期固定资产投资合计资金来源仅增 长 0.5%，印证财政资金成为拉动基建投资的主要发力点。受到减税降费政策和土 地市场低迷的影响，1-9 月国家一般公共收入同比-6.6%，政府性基金收入同比 -24.8%，专项债成为财政支持预算内资金的关键手段。2022 年全年安排新增地方 专项债额度 3.65 万亿元，加上 9 月国务院另外部署的 5000 亿元专项债结存限额， 共有 4.15 万亿元的发行空间，截至目前已发行 4.0 万亿元专项债，撬动总投资 31.1 万亿的基建项目。

2022 年专项债发行明显前置，保障更多工作量在年内形成。2022 专项债发行明 显前置，上半年累计发行 3.92 万亿元，即完成发行目标的 94.2%。开工节奏前置， 从专项债发行和项目开工节奏可以看出。2021年8-11月的专项债发行高峰在2022 年 2-3 月形成开工高峰。2022 年 6 月专项债单月发行 1.49 万亿元，随后 7-9 月 开工项目投资额同比高增 26.2%/52.1%/30.2%。据此可以推测专项债发行前置将 2023 年初部分开工项目分流至 2022 年四季度，年内基建投资有望持续加速。

专项债使用范围有所扩大，对开工项目的支持力度明显增强。专项债 2022 年 1-5 月专项债项目开工总投资额为 3.4 万亿元，仅占开工投资额的 10.6%，反映上半 年开工项目以非专项债项目为主，但随着 6 月开始专项债集中发行，1-10 月，已 发行专项债对应的项目投资额为 31.1 万亿元，开工项目投资额 50.8 万亿元，专 项债项目投资额占比 61.2%，较去年上升了 8.7 个百分点，反映专项债使用范围 有所扩大，对开工项目的支持力度较去年明显增强。

信贷资金充足，基建配套资金募集顺畅。8 月 24 日国常会提出在 3000 亿元政策 性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额度，依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，随后在 7 天内新增的 3000 亿元额度即投放完 毕。在当前银行“资产荒”的情况下，基建项目资本金具有准财政性质，承担重 大项目的平台公司安全性较高，银行有较强的意愿支持基建项目融资。

B面：隐债监管仍严，财政压力仍大，结构性缺项目问题突出

隐性债务监管依然严格。隐性债务监管政策是影响基建融资环境最核心政策因素。尽管 4 月央行和外管局提出支持地方政府适度超前开展基础设施投资，保障融资 平台公司合理融资需求，但是随后 5 月财政部披露了八个地方新增隐性债务、隐 性债务化解不实等问题，多个地方政府部门负责人及城投公司领导被问责处罚。这是财政部时隔三年多再度公布违规举债的案例，显示隐性债务监管仍然严格。

专项债对 PPP 模式挤出效应明显。2019 年《关于做好地方政府专项债券发行及项 目配套融资工作的通知》提出，收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入， 且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，其剩余部分才可以采用市 场化融资。根据《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，PPP 项目不得出现以债务性资金充当资本金的行为，即专项 债与 PPP 模式的兼容性非常低，专项债发力必然会对 PPP 模式产生挤出效应。2022 年 1-9 月，PPP 项目净入库投资额仅 3149 亿元，同比下降 40%。

专项债用作资本金的撬动作用依然不强。按照 2021 年的政策要求，专项债可用于 重大项目的项目资本金，其规模不超过平专项债限额的 25%，支持范围主要包括 国家级铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口等 10 个领域。但是 2022 年 1-10 月虽然专项债做资本金金额较上年增长 7.2%，但总体规模仍然较小，专 项债作资本金的比例仅 7.13%，较上年下降 0.12 个百分点，远低于 25%的红线， 反映专项债作为重大项目资本金的撬动作用仍然较弱。

铁路、公路等收益性项目准备不足，制约专项债的投资撬动能力。交通基建是典 型的收益性较好，容易实现收益自平衡的项目类型，也是专项债发挥投资撬动能 力的关键领域，专项债用作资本金接近90%投向铁路、城轨、高速公路等交通基 建项目。今年广西、云南等西南地区重大交通基建项目开工较多，专项债用作资 本金的比例较高，而湖北、浙江、上海、北京等经济发达地区虽然专项债发行额 度较高，但是缺少收益性较好的项目，专项债用作资本金比例较低。1-10月道路 /铁路投资同比增长 3.0%/-1.5%，显著低于基建投资整体增速。

土地市场下行导致财政压力陡增，对基建资金产生一定影响。当前地方财政高度 依赖土地出让收入，1-9 月土地出让收入实现 3.85 万亿元，同比下降 28.3%，土 地出让收入占地方政府基金性收入的比例有所下降，但仍高达 90.4%。土地出让 金支出中归属于基础设施建设的部分预计约 15%左右，假设全年土地出让收入下 降 25%，则预计土地出让收入大幅下降相应导致此部分基建资金减少约 3000 亿元。

2、展望：基建投资具有可持续性，明年仍将是基建大年

不宜低估基建投资的可持续性。经过 20 余年基建投资的持续高增长，市场对后续 基建投资空间长期存在担心，基建投资的低效率、建筑企业高杠杆、地方融资平 台高风险等因素导致基建投资可持续性存疑。2022 年 4 月，国家领导人主持召开 中央财经委员会会议时强调：“必须认识到我国基础设施同国家发展和安全保障 需要相比还不适应”，再次表明了中国基建任务还远远没有完成。截至三季度末， 广义/狭义基建投资分比同比增长 11.2%/8.6%，远超市场在去年对基建投资增速 的普遍预期（小于 5%的温和增长）。

中国基础设施虽然总量全球领先，但仍然存在人均不足问题。以铁路为例，2020 年中国铁路营业里程 14.63 万公里，仅次于美国的 15.05 万公里排名世界第二。但是由于中国人口众多，人均铁路里程仍然不足，运力仍然相对短缺，中国每万 人保有 1.04 公里的铁路，明显低于其他发达经济体。

中国基建区域分布不均衡，结构分布不均衡，“补短板”需求仍然强烈。区域分 布上，对人口流入地的基建投资仍然不足，对长三角、大湾区等人口规模大，地 方财政状况良好的地区，仍有基础设施提质、加密的需求。在建设领域上，传统 的公路、铁路、机场等基建投资较多，但地下综合管廊、海绵城市、智慧城市等“看不见”的基建领域投资较少。

基建投资具有长期可持续性，未来有足够大的建设空间。随着经济社会的发展， 基础设施建设的形式和内涵也在不断的发生改变，传统的新建公路铁路项目收益 率下滑并不是基建投资触顶的充分条件，城市综合开发、生态环境修复、科创、 文旅等新的基础设施建设需求将创造新的基建需求。

政府部门仍有较大加杠杆空间，逆周期调节有望持续发力。在当前经济下行压力 较大，消费和出口承压的背景下，需要财政强调跨期平衡，推动减税降费和基建 投资，用政府加杠杆换取企业和居民部门稳杠杆。2021 年中国政府部门杠杆率仅 为 46.8%，较世界主要经济体的平均水平仍有充足的加杠杆空间。2022 年 1-9 月， 国家财政赤字较去年同期扩大了 144%，赤字率较 2021 年上升月 0.5 个百分点， 可以期待后续积极的财政政策持续发力支持基建投资。

专项债规模有望继续扩大。11 月财政部已向各地下达了 2023 年提前批政府新增 债券额度，并要求提前批额度明年 1 月启动发行，争取明年上半年将债券资金使 用完毕。根据福建省收到财政部下达的 2023 年新增政府债务限额为 1034 亿元， 比上年增长 33.9%，其中一般债 101 亿元，专项债 933 亿元。假设提前批占总限 额的比例不变，预测福建省 2023 年政府新增债务限额增速为 39%。假设 2023 年新增专项债提前批限额增长 30-40%，提前批占总限额比例不变，则 2023 年专项 债限额规模预计将达到 4.75-5.11 万亿元，将有力支撑基建投资延续高增长。

专项债项目提前谋划布局，2023 年基建项目端准备将更充分。10 国家发改委发 布《关于组织申报 2023 年地方政府专项债券项目的通知》，要求地方于 11 月 25 日前报送明年的专项债项目清单，专项债需求规模按照本地区提前批额度的 3 倍 把握。按照 2022 年提前批 1.46 万亿元的额度，本次申报项目投资额将达到约 4.38 万亿元，大幅超过了 2022 年全年的新增专项债额度 3.65 万亿元。同时，由于各 省内市县区的专项债额度没有明确划分，申报积极或项目质量更高的地区可能获 得更高的专项债额度，各地预计会更积极申报项目，尽可能提升项目整体质量， 预计明年基建投资在项目端的准备将更加充分。

总结：当前经济下行压力仍在，政府加强基建投资拉动经济意愿强烈，可以期待 财政继续发力推动减税降费和基建投资。明年专项债申报规模扩大，准备将更加 充分，结构性缺项目问题有望缓解。政府部门目前仍有较大加杠杆空间，配套信 贷资金募集顺畅。我们判断 2023 仍将是基建大年，在 2022 年高基数的基础上， 预测 2023 年基建投资（不含电力、热力、燃气及水的生产和供应业）增速仍可 以达到 7%-9%。

洞察：变局已至，从项目到企业的分化

1、专项债驱动工程项目大型化、综合化

传统基建模式的退潮：地方隐性负债监管遏制传统基建模式运转。传统的城镇化 建设模式一般表现为地方政府把土地划入城投平台，城投平台负责土地整理开发， 通过招投标确定建筑企业负责做相应的道路管网房建等等基础设施建设。但是从 2017 年开始，“隐性债务”概念提出，要求地方政府严控地方政府债务增量，终 身问责，倒查责任，打击平台公司违规融资，传统的建设模式运转遭遇巨大阻碍， 基建投资迅速降温。

专项债驱动基建新模式兴起：隐性债务不断透明化，专项债驱动下的基建投资模 式初见雏形。2021 年城投平台有息债务较上年减少 694 亿元，同时地方政府债务 余额增加 2707 亿元，反映地方政府隐性债务化解工作取得一定成效。专项债为主 的政府预算支出分担了城投平台负债增长的压力，更加阳光透明的基建投资模式 正在初步形成。

工程项目大型化、综合化趋势显现。由于申报专项债要求建设项目盈利自平衡， 地方通常采用“肥瘦搭配”的方式，将项目打包的形式向上申报，例如“产业园+市政道路+水资源工程”、“生态治理+科创基地+物流仓储”等等。类似的“项 目群”更能同时兼顾到公益性和收益性，在项目申报中更容易贴合国家发展战略 的要求，因此更容易通过审批和申请到配套专项债额度。新建的项目整体合同额 不断增大，项目中包括的建设内容也越来越综合。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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