房地产行业研究及2023年度策略：地产链的黑铁时代
（报告出品方：德邦证券）
1. 房地产周期回顾：三轮周期，从经济调控工具到“房住 不炒”
回顾历史，随着房改推进，房地产行业逐渐成为我国经济重要支柱性产业。1996 年，国有企业亏损增加，经济效益下降，为了培植新的消费热点和经济增长点，国务 院提出推进房改，把住宅发展成为消费热点。1997 年，亚洲金融危机的爆发给正在 推进改革开放和现代化建设的中国带来了巨大的冲击，在中央“促进消费、扩大 内需”的方针下，占 GDP 比重较大、产业关联度高的房地产业成为了拉动经济增 长的新动力。1998 年，我国房地产商品化正式开启，伴随着城镇化进程加快、人 口流动量增大、居民收入不断提高，我国居民对于居住功能更好的商品住房需求 持续增加。2003 年，虽然我国经历了非典疫情的冲击，但经济发展依然保持较高 的增速，房地产市场投资过快、房价上涨势头明显，此时政府对房地产政策逐渐 收紧，政策目标变成防止房价过快上涨，更好满足中低收入居民的需求。考虑到 我国商品房市场成长初期各项制度尚未完善，以及亚洲金融危机、非典疫情的事 件冲击的影响，房地产市场早期的数据波动性较大，参考性较弱，本文从 2005 年 开始对房地产市场过去三轮周期作回顾梳理，研究其中的周期特征。本文将 2005- 2009 年设为周期 A，2009-2016 年设为周期 B，2016 年后设为周期 C。
1.1. 周期 A：2005-2009 年
1.1.1. 2005-2008 年危机前：高景气背景下的调控紧缩
自 1998 年以来，中国出台了一系列房地产刺激政策，房地产投资额不断增 长，居民住房需求提升，房价不断提升。2003 年，国务院下发《关于促进房地产 市场持续健康发展的通知》(简称“18 号文件”)，正式明确房地产业是国民经济 的支柱产业。
2005 年以来的这一轮房地产调控在于首付比例和税费的提高，整体从信贷需 求端进行限制。以 2005 年 3 月《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》 （国办发明电〔2005〕8 号，即“老国八条”）为标志，本轮房地产调控正式开启。2005 年 5 月《国务院办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的 通知》（国办发〔2005〕26 号，“新国八条”）在老国八条基础上，增加了住房转 让缴纳营业税政策、闲置土地税政策等，同时规定了相关建设单位的利润率。2006 年 5 月，国务院办公厅转发了《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，其 中规定“自 2006 年 6 月 1 日起，凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑 面积 90 平方米以下住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的 70%以上” 该条例在套型面积、小户型所占比率、新房首付款等方面作出了量化规定，提出 90 平方、双 70%的标准。货币政策上，政府通过上调基准利率和提高存款准备金 率来收紧信贷，并实施实施差异性房贷政策，购房首付比例和利率水平随购房套数增加大幅提高。2006 年 8 月 19 日，一年期存、贷款基准利率均上调 0.27%。2007 年 3 月 18 日到 2007 年 9 月 15 日，央行五次上调金融机构一年期存贷款基 准利率，分别达到了 3.87%和 7.29%。2007 年 9 月 27 日，中国人民银行、中国 银保监会联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信 贷政策进行调整，规定不得对囤积土地、囤积房源的房地产开发企业发放贷款加 强房地产信贷征信管理等。2007 年 9 月，中国人民银行和银保监会发布《关于加 强商业险房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信贷政策进行了调整，规定申 请购买第二套以上住房的，贷款首付比例不得低于 40%。2008 年 3 月 25 日，上 调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点，达到 15.5%。2008 年 4 月 20 日，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金 0.5 个百分点；同年 5 月 20 日，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金 0.5 个百分点。
城镇化加速和信贷高速增长背景下，这一阶段房地产整体调控效果欠佳。这 一阶段由快速的城镇化导致的大量房地产市场需求并不能得到有效遏制，房地产 市场仍然保持火热，房价在 2007 年 10 月之前均保持明显上涨。一方面，经济高 速增长，城镇化率快速提升产生了大量房地产需求，商品房销售面积在 2005-2007 年仍呈现持续上行趋势。另一方面，M2 在紧缩的货币政策下仍处高位，货币大量 流入房地产市场也导致房价走高。
1.1.2. 2008 危机后-2009 年：金融危机与房地产救市
2008 年，美国次贷危机引发世界金融危机，造成中国进出口总额及其同比增 长速度均大幅下滑。随着 CPI 增速持续回落，中央政府的宏观调控重点转为保持 经济平稳较快增长。在此背景下，中国迅速推出“4 万亿元”财政政策刺激内需。地方政府为挽救财政状况纷纷成立地方融资平台，以土地为担保向银行大量借入 资金，房地产业又一次成为拉动经济增长的主要产业。房地产政策在信贷、税收等方面实施宽松措施，以期扩大需求。信贷政策方 面，2008 年中国人民银行连续 5 次下调金融机构人民币存贷款基准利率。2008 年 10 月，财政部发布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，降低首次购买普通住房首付款比例至 20%。2008 年 12 月国务院常务会议 部署促进房地产市场健康发展措施，提出进一步鼓励普通商品住房消费。对已贷 款购买一套住房但人均面积低于当地平均水平，再申请购买第二套普通自住房的 居民，比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策。对住房转让环节营业税暂 定一年实行减免政策。税收方面，2008 年 10 月，财政部和国家税务总局联合下 发《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人首次购买 90 平方米及以 下普通住房的，契税税率暂统一下调到 1%。首次购房证明由住房所在地县(区)住 房建设主管部门出具，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房 暂免征收土地增值税。2008 年 12 月国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健 康发展的若干意见》(国办发〔2008〕131 号)，减免住房转让环节营业税，鼓励二 手房转让市场的发展，刺激消费，拉动经济增长。房地产企业方面，加强对房地 产企业融资端支持，放松对房地产企业信贷约束，以进一步刺激房地产投资。
信贷刺激释放大量流动性，加之相关政策刺激房地产供需双方，在城镇化率 仍处快速上行背景下房价重新走高，房地产投资迅速回暖。政策放松后房价见底 反弹存在一些时滞，随着 2008 年 10 月央行调降贷款利率下限及首付比例后，房 价并没有立马见底反弹，但 2009 年开年大量信贷投放和其后房贷支持力度持续 扩张下，M2 增速陡增，房价又开始走高。经过几个月的大力扶持，房地产市场迅 速回暖，房价开始走高，房地产经过短期低迷重回增长轨道。
1.2. 周期 B：2009-2016 年
1.2.1. 2009-2014 年：“救市”急刹车，重启稳房价政策
“四万亿”刺激政策推动经济由复苏走向“过热”，但中国国际收支资本项目 此时并未放开，世界金融危机对中国经济的影响远没有预期之大，扩大内需刺激 住房消费政策导致了更大幅度的房价上涨，房地产调控政策又开始大幅收紧，遏 制房价快速上涨成为政策新的首要任务。2009 年 12 月国务院常务会议上，提出 增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，会议同时明确表态 “遏制房价过快上涨”。一是增加普通商品住房的有效供给。二是继续支持居民自住 和改善型住房消费，抑制投资投机性购房。三是加强市场监管。四是继续大规模 推进保障性安居工程建设。2010 年 1 月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于 促进房地产市场平稳健康发展的通知》(国办发〔2010〕4 号)，指出“2008 年四 季度以来，各地区、各有关部门认真贯彻落实国务院关于促进房地产市场健康发 展的一系列政策措施，取得了积极成效，新建商品住房成交面积大幅度增加，保 障性安居工程建设进度进一步加快，这对于提振信心、活跃市场、解决低收入家 庭住房困难问题、促进住房消费和投资，实现保增长、扩内需、惠民生的目标，发 挥了重要作用。但是，随着房地产市场的回升，近期部分城市出现了房价上涨过 快等问题，需要引起高度重视。”
在此背景下，继而出台的一系列措施皆着力于稳定房价这一目标，以限购为 主要手段，房地产调控逐步进入分类调控阶段。房地产市场调控政策方面，2009 年 12 月 14 日国务院常务会议提出“国四 条”标志着房地产调控政策正式转向收紧。2010 年初，国务院办公厅发布《关于 促进房地产市场平稳健康发展的通知》（“国十一条”）、《关于坚决遏制部分城市房 价过快上涨的通知》（国发〔2010〕10 号，“国十条”），并要求地方政府出台措施 限制购房套数的措施。限购限贷等措施成为地方政策主要的房地产调控手段，房 地产调控趋于精细化。2010 年 3 月 10 日，国土资源部出台《关于加强房地产用 地供应和监管有关问题的通知》，内容包括了"开发商竞买保证金最少两成”、“1 月 内付清地价 50%”，囤地开发商将被冻结等 19 条土地调控政策。2011 年 1 月， 国务院办公厅发布《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》(国办 发〔2011〕1 号)，规定二套房首付款比例提升至不低于 60%。2011 年 11 月，国 务院办公厅印发《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，进一步落 实地方政府责任、加大保障性安居工程建设力度、调整完善相关税收政策，加强 税收征管，强化差别化住房信贷政策，严格住房用地供应管理、合理引导住房需 求、落实住房保障和稳定房价的约谈问责机制、坚持和强化舆论引导。在第六条 中提出从严制定和执行住房限购措施，限购政策出台。2013 年 2 月，国务院办公 厅《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》中央提出要继续做好房地产市场 调控工作，具体包括:第一，完善稳定房价工作责任制。第二，坚决抑制投机投资 性购房。对拥有 1 套以上住房的非当地户籍居民家庭、无法连续提供一定年限当 地纳税证明或者社会保险费缴纳证明的非当地户籍居民家庭，暂停在本行政区域 以内向其售房。第三，增加普通商品住房及用地供应。第四，加快保障性安居工程 规划建设。第五，加强市场监管，俗称“新国五条”。税务、住房城乡建设部门要 密切配合，对于出售自有住房应当征收个人所得税 20%计征。扩大个人住房房产 税试点城市经验，推进扩大试点工作。加强存量房交易税收征管工作。
信贷政策方面，货币政策逐步收紧，央行开始上调人民币存款准备金率，并 对房地产行业实施差别化信贷政策，对购房首付比例、贷款利率方面逐渐收紧。2010 年 1 月，中国人民银行决定，从 2010 年 2 月 25 日起，上调存款类金融机 构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。2 月，银保监会发布办法打击炒房者，流动 资金贷款不得用于固定资产投资。2010 年 4 月，银保监会指出，银行业金融机构 要增加风险意识，对投机投资购房不贷款，如无法判断，则应大幅度提高贷款的 首付款比例和利率水平，加大差别化信贷政策执行力度。2010 年 4 月 18 日，国 务院发布通知商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据 风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款;对不能提供一年以上当地纳税证 明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。2010年9月29日， 国家有关部委要求在房价过高、上涨过快、供应紧张的城市，要在一定时间内限 定居民家庭购房套数，完善差别化的住房信贷政策，对贷款购买商品住房，首付 款比例调整到 30%及以上;对贷款购买第二套住房的家庭，严格执行首付款比例不 低于 50%、贷款利率不低于基准利率 1.1 倍的规定。各商业银行暂停发放居民家 庭购买第三套及以上住房贷款，要加强对消费性贷款的管理，禁止用于购买住房; 切实增加住房有效供给。2010 年 11 月 3 日，住房城乡建设部、财政部、中国人 民银行、银保监会联合印发《关于规范住房公积金个人住房贷款政策有关问题的 通知》。公积金新政强调，第二套住房公积金个人住房贷款利率不得低于同期首套 住房公积金个人住房贷款利率的 1.1 倍，首付款比例不得低于 50%，严禁使用住 房公积金个人住房贷款进行投机性购房，并停止向购买第三套及以上住房的缴存 职工家庭发放住房公积金个人住房贷款。而在加大调控力度的同时，对于困难家 庭住房问题、安居工程等保障性住房方面有了更详细的量化指标，“国十条”中提 出确保完成 2010 年建设保障性住房 300 万套、各类棚户区改造住房 280 万套的 工作任务；2011 年 9 月国务院办公厅发布《国务院办公厅关于保障性安居工程建 设和管理的指导意见》(国办发〔2011〕45 号)，提出到“十二五”期末，全国保 障性住房覆盖面达到 20%左右。这意味着政府开始正视居民收入不均衡、住房市 场需求多层次化的问题，住房政策开始向多元化过渡，逐渐回归 1998 年住房市场 改革的初心，坚定住房的居住属性，建立多层次的住房结构体系。
在紧缩性政策的调控下，房地产市场呈现转弱态势。新建住宅价格指数同比 自 2010 年 5 月开始下跌，有所滞后，商品房销售累计同比自本轮开始调控后便 急剧下降，量价两方面都得到了很好的控制，限购、增加首付比例、征税等措施有 效地抑制了房地产市场的过度繁荣。房地产信贷政策收紧，M2 增速也随之放缓， 货币供应的收紧也带动了房价增速的下行。虽然 2012-2013 年，为缓解房地产市 场预期和释放部分需求，此间政策稍有放松，但总体上来看，本轮调控的主基调 仍在于遏制过热的房地产市场。
1.2.2. 2014-2016 年：去库存下的房地产政策宽松
2010—2014 年间调控政策不断升级，住房市场投机需求得到一定程度的控制， 而短期内住房市场供给不易调整，导致了中国商品房库存的增加。为化解房地产 市场库存，2014 年 9 月 30 日，央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融 服务工作的通知》（即 2014 年“930 新政”）放松了二套房贷认定标准，开启了本 轮房地产政策放松。
在鼓励住房消费去库存的同时，本轮宽松更多考虑了政策的完备性，有助于 防止后续投机性住房需求泛滥。国务院于 2015 年 2 月发布《不动产登记暂行条 例》(国务院令第 656 号)以及 2016 年 7 月住房城乡建设部等七部门联合出台的 《关于加强房地产中介管理促进行业健康发展的意见》(建房〔2016〕168 号)，对 住房及中介机构进行统一的登记管理，规范房地产转让市场。2015 年政府工作报 告，提出稳定住房消费，坚持分类指导，支持居民自住和改善性住房需求。2015 年 3 月，全国两会召开，提出要“加快培育消费增长点，稳定住房消费。坚持分 类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和改善性住房需求，促 进房地产市场平稳健康发展”。信贷政策方面，2014 年 11 月，央行宣布降息，决 定自 2014 年 11 月 22 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中规定， 金融机构一年期贷款基准利率下降 0.4 个百分点至 5.6%;一年期存款基准利率下 降 0.25 个百分点至 2.75%。同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率 浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍。2015 年中国人民银行连 续 5 次降息。2015 年 3 月，中国人民银行等部门联合发布《关于个人住房贷款政 策有关问题的通知》(银发〔2015〕98 号)，下调二套房首付比例至 40%。2015 年 8 月，住建部等部门联合发布《关于调整住房公积金个人住房贷款购房最低首付款 比例的通知》(建金〔2015〕128 号)，对已结清购房贷款、再次申请住房公积金贷 款的住房家庭，最低首付款比例降低至 20%。2016 年 2 月，央行、银保监会发布 《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，提出在不实施“限购”措施的城 市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付比率为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点。对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民 家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付比 例调整不低于 30%。税收政策方面，2015 年 3 月，财政部、国家税务总局发布《关 于调整个人住房转让营业税政策的通知》(财税〔2015〕39 号)，规定个人将购买 2 年以上(含 2 年)的普通住房对外销售的，免征营业税。2016 年 2 月，财政部发 布《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》(财税〔2016〕23 号)， 实行税收减免政策。2016 年 2 月，财政部、国家税务总局、住房城乡建设部发布 《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》，全面降低交易环节税 费，减轻购房成本。同时，棚改货币化安置也成为重要的去库存手段，2015 年 6 月 30 日，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设 施建设有关工作的意见》首次明确提出积极推进棚改货币化安置，央行创设 PSL 为棚改提供长期稳定资金，地产行业资金端进一步放松。
房地产调控政策大幅度放松，推动楼市量、价回升。信贷支持力度大，降低 首付比例、放开限购等使得购房需求回升，前一轮紧缩政策下压抑的购房需求得 到集中释放。除了这两个核心的驱动之外，户籍和社保限购政策下购房需求的延 迟释放、棚改货币化后的购房需求，进一步助推了本轮房地产市场调控放松的繁 荣。
1.3. 周期 C：2016-2022 年
1.3.1. 2016-2020 年疫情前：房住不炒、去杠杆防风险下的紧缩
去库存后，2016 年楼市持续高热、房价涨幅连创新高，房价调控压力凸显， 也推动房地产政策由宽松开始逐步收紧，“去杠杆”和“防风险”成为宏观调控的 新目标，房地产也开启了新一轮调控。2016 年 9 月 30 日，北京市政府办公厅发 布了《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的若干措施》（京政办发〔2016〕46 号），推进差异化信贷政策、提高首付比例，标志着房地产调控开始转向收紧。2016 年 12 月 16 日，中央经济工作会议首次明确了“房子是用来住的、不是用来炒的” 定位，房地产自此正式进入了“房住不炒”的新阶段。
本轮调控以房住不炒为背景，地方政府因城施策对需求侧进行调控，而中央 主要通过信贷层面收紧房地产企业融资渠道。2016 年 7 月 14 日，国家发改委指 出要更加注重分类、分城确定政策，一线及部分二线要加大住房供应，合理引导 住房消费。2016 年 9 月 30 日，北京市政府办公厅发布了《关于促进本市房地产 市场平稳健康发展的若干措施》（京政办发〔2016〕46 号），推进差异化信贷政策、 提高首付比例。随后，天津、苏州、成都、合肥、广州、南京、深圳、济南、无锡、 武汉、郑州等城市先后发布楼市调控政策。2016 年 10 月，住建部公布了 45 家违 法违规房地产开发企业和中介机构名单。并将房地产行业违法专项整治统一执法 行动与调控新政同步推进，楼盘虚假宣传、不正当竞争、价格违法、捂盘惜售、囤 积房源、炒房团购等违法违规行为，中介发布虚假房源、哄抬楼市、房东跳涨等违 法违规行为，均在立案查处之列。
信贷层面，房企融资环境进一步收紧。在去杠杆、防范化解金融风险、提升 金融服务实体经济的大背景下，央行加强了对信贷资金流入房地产市场的监管。2016 年 2 月，财政部、国土资源部、央行、银监会发布财综〔2016〕4 号文：《财 政部国土资源部中国人民银行银监会关于规范土地储备和资金管理等相关问题的 通知》，要求自 2016 年 1 月 1 日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备 贷款。2017 年 4 月，原银监会《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》 提出，严厉打击“首付贷”等行为，各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、 贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量较大、占比较高的 信托公司。2018 年 1 月，原银监会《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场 乱象的通知》提出 2018 年将重点整治表内外资金直接或变相为房地产企业支付 土地购置费用提供各类表内外融资、向“四证”不全、资本金未足额到位的商业性房 地产开发项目提供融资。2019 年，央行在全国银行业金融机构信贷结构调整优化 座谈会上提出要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场 平稳健康发展的长效机制。保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷 款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠 道流入房地产的资金管理。要求各类银行要转变传统信贷路径依赖，合理控制房 地产贷款投放，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示， 合理管控企业有息负债规模和资产负债率。同年，银保监会《中国银保监会关于 开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》提出对信托公司在宏观调控政策 执行、公司治理、资产质量、非标资金池业务、同业业务以及经营管理等重点方面 作出指示。尤其是对于信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、 股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资进行限 制。
在房住不炒的政策调控基调下，地方因城施策，对市场实施更精准的调控政 策，房地产市场也趋于稳定。2017 年销售面积增速显著下行，房价指数环比增速 放缓。2018 年调控收紧力度放缓，前期受到压制的需求释放，楼市又短暂地迎来 了一段时间的繁荣，但随着 2018 年七月政治局会议再次强调“坚决遏制房价上 涨”，房地产市场又逐步走弱。2019 年房地产市场销售面积增速进一步放缓，房 价也保持稳定。总的来说，这一阶段在因城施策的精准调控下，商品房销售面积 和均价波动明显变小，房地产市场整体稳定。
2020 年初爆发武汉新冠疫情，由于疫情对于经济有一定负面影响，政策边际放松 了对房地产的调控。此次并未采用直接刺激房地产市场的政策，而是选择了在整体收 紧的框架下适当宽松。2020 年 2 月 25 日，银保监会首席风险官兼办公厅主任、新闻发言人肖远企表示 “房地产金融政策没有调整和改变，仍然是一城一策”。但同时表示“地方在大的方向 下根据城市情况做安排，不违反大的政策要求即可，包括房地产融资政策”。房地产贷 款开始有所放松。然而随着地方房价上涨过快又转向收紧。2020 年 4 月 22 日，国务 院办公厅就银行业保险业一季度运行发展情况召开新闻发布会，银行一定要监控资金 流向，确保资金运用在申请贷款时的标的上，对于违规把贷款流入到房地产市场的行 为要坚决予以纠正。延期缴纳土地出让金、降低预售条件等政策成为短暂放松的重要 手段。政策明确放松更多是针对房地产供应端，对土地出让金的缴纳进行一定的条件 放松，而对于需求侧的放松仍保持谨慎态度。货币政策上，央行 2020 年上半年三次 降准，货币宽松强信号助力房地产市场回暖。在对冲疫情影响的大背景下，央行多次 降准以稳住实体经济，满足融资需求。房地产市场在疫情稳定后迅速回暖。在疫情防控取得效果之前，出行限制使得线 下房屋交易需求挤压，这部分需求在 2020 年 4 月份防疫取得成效之后集中释放，同 时货币政策放松也一定程度上推升了房价。宽松信贷为房价上涨提供支撑，信贷规模 上升和贷款利率下行带动房价上涨，楼市在疫情得到控制后迅速回暖。
1.3.3. 2020 年 5 月-2021 年 9 月：后疫情时期紧缩政策再升级
疫后经济增速复苏确定，加之疫情期间房地产政策短暂放松同时货币政策宽 松，以深圳为代表的高能级城市房价上行，房地产调控再次严格。本次调控最显著的特征就是以供需两端的融资限制为主要手段。房地产企业 融资难度大幅提升。2020 年 8 月“三条红线”收紧房地产企业融资，即房企剔除 预收款后的资产负债率不得大于 70%，房企的净负债率不得大于 100%，房企的 “现金短债比”小于 1。三道红线政策主动强制企业主动“控风险”，防范进一步 引发经济发展风险。2020 年 12 月对商业银行信贷占比做出明确规定的“房贷集 中度管理”。“房贷集中度管理”进一步对商业银行对房地产行业放贷进行约束， 建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，从银行端收紧涉房贷款，供给 端方面让房地产开发企业的资金筹措更加被动，对企业扩张所急需的资金杠杆进 行了控制。2021 继续收严步伐，对房地产债券项目融资和贷款资金流入都进行严 格监测控制。此外，还针对学区房进行调控，2021 年 4 月中央政治局会议提出“防 止以学区房等名义炒作房价”。2021 年 02 月，自然资源局提出 22 城集中供地新 规，引导土地市场合理运行，实现“稳地价、稳房价、稳预期”，减少土地公开出 让过程中关联信息不充分所带来的对市场预期的影响，“稳地价”对房价上涨也有 较强的抑制作用。货币政策在防疫取得积极成效后开始回归正常化，信贷收紧以 配合“房住不炒”总基调。
调控后商品住宅销售依然活跃，尤其 2021 年春节前后，但随着收紧政策的效 果逐渐显现，销售同比下降明显。价格指数在“三条红线”出台后攀升速度变缓， 或因春节前后由于返乡购房需求增加，价格指数短暂走高，但后续随着政策效果 显现而放缓甚至逐渐回落。货币政策在 21 年上半年偏紧，M2 同比下滑明显，下 半年，“稳增长”压力渐显，货币政策结构性宽松以支持实体经济。房贷集中度管 理使得个人住房贷款申请变慢，但市场仍保持较热态势。
1.3.4. 2021 年 10 月至今：稳楼市诉求下地产边际放松
2021 年 10 月开始，随着“两维护”提出地产政策开始回暖。受银行贷款两 集中政策对居民按揭贷款的限制和房企信用风险事件频发影响，2021 年下半年房 地产市场逐步下行。2021 年 9 月底，央行、银保监会联合召开了房地产金融工作 座谈会，提出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。2021 年底，中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求， 因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，在坚持房住不炒的基调下对于地产 表述偏于积极。2022 年 5 月 15 日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，提出 对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调 整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住房商业性个人住房贷 款利率政策下限按现行规定执行。各城市自主确定辖区内首套和二套住房商业性 个人住房贷款利率加点下限。2022 年 5 月 20 日，央行授权全国银行间同业拆借 中心公布，5 年期 LPR 由 4.6%下调 15 个基点至 4.45%。房贷利率下限的调整和 LPR 的下调有望进一步促进房贷利率水平的下降，从而促进房地产销售回暖。2022 年 7 月中央政治局会议提出要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是 用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压 实地方政府责任，保交楼、稳民生。住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具 箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。2022年 8 月 5 年期 LPR 再次降低 15BP，降低居民购房按揭贷款成本，促进居民中长 期贷款恢复。9 月 29 日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化 住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下 调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9 月 30 日，财政部发布支持居民换 购住房有关个人所得税政策的公告，自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对 其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。同日，央行决定从 10 月 1 日起 下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以 上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。2022 年 11 月 8 日，银行间市场交易商协会（下 称交易商协会）发布消息称，为支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指 导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产 企业在内的民营企业发债融资。2022 年 11 月 11 日，央行和银保监会联合发布 254 号文《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》(以下简 称《通知》)，《通知》包含 16 条内容，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、 房企纾困、贷款展期等诸多领域。地方层面，广州、苏州、无锡、福州等城市放松 限贷，宁波、青岛、济南和天津等城市放松限购，同时多地在公积金贷款、购房补 贴等方面出台支持政策。
政策回暖背景下，房地产销售持续下行趋势得到控制，但由于宏观经济增速 放缓和地产信用收缩问题仍存，销售复苏缓慢。统计局数据显示，2022 年 1-10 月，全国商品房销售面积同比下降 22.3%，降幅比 1-9 月份扩大了 0.1 个百分点；商品房销售额下降 26.1%，降幅收窄 0.2 个百分点。投资方面，统计局数据显示， 1-10 月份，全国房地产开发投资 113945 亿元，同比下降 8.8%，降幅较 1-9 月扩 大 0.8 个百分点；新开工面积同比降低 37.8%，降幅较 1-9 月收窄 0.2 个百分点；土地购置面积同比降低 53.0%，较 1-9 月持平。
2. 房地产内部指标传导：拿地和竣工滞后期均拉长，新开 工同步，房价滞后关系打乱
通常来说，传统地产投资开发周期为拿地—开工—期房预售—施工—竣工— 现房销售。下面我们将分组研究指标在过去三轮房地产周期中的传导关系，研究 其规律和机制的变化。
2.1. 土地购置滞后于销售，去库存拉长滞后期
一般地，销售复苏后房地产商会增加投资意愿，土地购置会随之增加。供给 端，政府会相应调节税费或保证金比例来控制拿地成本，进而调节土地需求。近 年来房地产房住不炒、因城施策调控的背景下，加上去杠杆防风险，房地产市场 投资受到抑制，拿地相对销售呈现滞后期拉长的趋势。2005-2009 年这一轮房地 产大周期（设为周期 A），土地购置面积与商品房销售面积的累计同比滞后期约 9 个月数据相关性最高。2009-2016 年这一周期（设为周期 B），土地购置与商品房 销售同步性有所减弱，滞后期在 10 月左右。与前一次调节总量不同的是，这一阶 段我国对房地产的调控政策开始向结构化、精细化过渡，对地产投资的刺激整体 上有所减弱，使得滞后期被进一步拉长。2016 年后（设为周期 C），房住不炒、因 城施策、房地产长效调控机制建立成为了房地产行业新的宏观政策背景，房地产 调控政策开始进入结构性紧缩的阶段，房地产融资端的政策持续收紧，因此与新 开发相关的土地购置面积增速并没有立刻随着销售的恢复而回暖，土地购置面积 累计同比较之前两周期明显下降，滞后期显著拉长到 1 年以上。
需要说明的是，销售向土地的传导要经过“销售回暖—土地拍卖成交金额增 加—土地购置费用增加”这一路径。通常土地拍卖成交时缴纳一定比例保证金， 其余价款在成交后一年内付清。土地购置费的内涵与土地成交价款较为接近，但 土地成交价款仅指当年出让土地的合同价,而土地购置费还包括征地过程产生的 诸多补偿费用。并且，土地购置费中的土地成交价款核算也并非直接将实际合同 价计入,而是在 12 个月内将合同价分期计入。因此,土地购置费和土地成交价款之 间走势大体接近，但由于“实际”与“递延”的统计核算差异，导致土地成交价款 领先于土地购置费。土地成交早于结算，所以销售向拿地传导的时滞也会相应缩 短。2012 年以前土地购置费在与成交价款累计同比基本同步，12 年后土地购置 费指标滞后大约 1 年左右。
2.2. 新开工从滞后销售到同步，竣工滞后期明显拉长
商品房新开工面积与销售面积的传导关系方面，新开工从滞后销售半年左右 到基本同步，滞后期的缩短一方面是因为房地产商经营能力提升，在利润率承压 背景下追求高周转，另一方面随着我国房地产市场多次调控，房地产商对政策和 房地产市场的判断能力提升，在销售回暖后迅速调整经营策略，加速已有土储项 目的新开工。商品房竣工面积与销售面积的传导关系方面，由于商品房大多数采 用预售制度销售，从楼盘达到预售条件到楼盘竣工通常需要 2-3 年的施工时间。从数据层面验证来看，从销售传导至竣工需要 2-3 年时间，但滞后期逐渐拉长， 周期 A 竣工滞后于销售 2.5 年左右，周期 B 滞后 3 年，周期 C 则明显要超过 3 年。竣工滞后期拉长，我们认为有以下几点原因：首先期房销售比例逐渐增加，销 售指标更加提前；其次，商品房精装修比例提升拉长了竣工时间，新开工面积和 竣工面积累计同比滞后明显拉长；最后，房地产商主观上更愿意延迟竣工来长时 间占用资金，延迟税费交付等现金流出来缓解资金周转压力。
2.3. 销售价格与面积滞后关系被打乱，销售价格与库存水平相关
2016 年前，房价上涨滞后销售面积增速上行半年左右，而 2016 年后，随着 去库存、房住不炒政策作用显现，原有的滞后关系有所打乱，调控趋紧的环境下 需求萎缩，销售增速总体呈下行趋势（2021 年初销售同比陡增是因为 2020 疫情 期间低基数）；供给端房地产企业融资环境趋紧，商品房新增供给受限，除此之外 还要综合考虑库存的因素对房价的影响。此处引入边际新增库存变量，即过去 2- 6 年的新开工面积减去过去 1-5 年的销售面积。新增边际库存和价格指数同比总 体呈现反向关系。当边际库存较低时，住宅价格指数同比处于相对高位，说明库 存不足时当期供给相对较少，对房价有上涨支撑。而当销售下行、价格指数同比 走低，楼市相对遇冷时，边际库存相应开始上升。
2.4. 新开工年中高峰，竣工年底陡增
可通过新开工、竣工来把握施工节奏。地产投资开发周期为：拿地—开工— 期房预售—施工—现房销售—竣工—交付，施工面积包括本期新开工、上期跨入 本期继续施工、上期停缓建在本期恢复施工、本期竣工以及本期施工后又停缓建 的房屋建筑面积，由于停缓建数据体量小，通常按照“当期施工面积=上一期施工 面积-上一期竣工面积+当期新开工面积”简化处理即可。从季节性上看，新开工、 竣工数据都体现了很强的季节性。新开工 6 月为峰值，季末、年底有小高峰，存 在赶工的情况；竣工则在春节前 2-3 月旺盛，以达到春节前交房和工人按期返乡。从指标联动性来看，可以通过挖掘机的产量跟踪验证房地产新开工变动情况，从 平板玻璃产量跟踪验证房地产竣工变动情况。通过这两个具体产品的量价指标也 可反推房地产业开工竣工的节奏，从而把握其施工节奏。
3. 房地产产业链景气传导：上游与新开工同步性较好，下 游与销售相关性更强
3.1. 开工端
3.1.1. 水泥产量与新开工基本同步，水泥价格与销售更相关
量的维度，水泥产量和商品房销售面积、房屋新开工面积基本同步变动。水 泥产量与商品房新开工面积传导关系方面，周期 A 中，水泥产量累计同比指标领 先房屋新开工面积累计同比 9 月时相关性最强，相关系数为 0.42；周期 B 中，水 泥产量累计同比与房屋新开工面积累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.66；周期 C 中，水泥产量累计同比与房屋新开工面积累计同比同期相关性最强，相关 系数为 0.88。水泥产量与商品房销售面积传导方面，周期 A 中，水泥产量累计同 比指标滞后商品房销售面积累计同比 1 月时相关性最强，相关系数为 0.45；周期 B 中，水泥产量累计同比指标领先商品房销售面积累计同比 1 月时相关性最强， 相关系数为 0.47；周期 C 中，水泥产量累计同比指标与商品房销售面积累计同比 同期相关性最强，相关系数为 0.58。综上，水泥产量和房屋新开工面积、商品房 销售面积基本同步变动，且新开工面积与水泥产量相关性更强。
价的维度，水泥价格指数变动通常滞后于商品房销售面积约三个季度且相关 性仍强，滞后于新开工约半年缩短至 1 个月但相关性趋弱。水泥价格指数与房屋 新开工面积传导关系方面，周期 C 之前，水泥价格指数同比滞后房屋新开工面积 累计同比 7 个月时相关性最强，相关系数为 0.83；周期 C 中，水泥价格指数同比 滞后房屋新开工面积累计同比 1 个月时相关性最强，相关系数为 0.39。由此可见， 房屋新开工面积对水泥价格的影响滞后期明显缩短，且相关性在减弱。水泥价格指 数与商品房销售面积传导关系方面，周期 C 之前，水泥价格指数同比滞后商品房 销售面积累计同比 9 个月时相关性最强，相关系数为 0.91；周期 C 中，水泥价格 指数同比滞后商品房销售面积累计同比 10 个月时相关性最强，相关系数为 0.80。由此可见，商品房销售面积对水泥价格的影响滞后约三个季度，且相关性仍较强。
3.1.2. 挖机销量与销售更相关，与新开工保持同步变动
量的维度，挖掘机销量与房屋新开工面积基本同步，挖掘机销量滞后商品房 销售面积约半年。挖掘机销量与房屋新开工面积传导关系方面，三周期挖掘机销 量累计同比与房屋新开工面积累计同比都为同期相关性最强，相关系数为 0.88、 0.85、0.42。挖掘机销量与商品房销售面积传导方面，周期 A 中，挖掘机销量累 计同比指标滞后商品房销售面积累计同比 7 月时相关性最强，相关系数为 0.68；周期 B 中，挖掘机销量累计同比指标滞后商品房销售面积累计同比 8 月时相关性 最强，相关系数为 0.61；周期 C 中，挖掘机销量累计同比指标滞后商品房销售面 积累计同比 5 月相关性最强，相关系数为 0.66。综上，挖掘机销量和房屋新开工 面积基本同步变动，但相关性在减弱，挖掘机销量滞后商品房销售面积半年左右， 相关性较强且变化不大。
3.1.3. 钢铁产量与新开工相关性走弱，钢价滞后销售约半年
量的维度，钢材产量与房屋新开工面积同步趋势加强，钢材产量滞后商品房 销售面积半年左右。钢材产量与房屋新开工面积传导关系方面，周期 A 中，钢材 产量累计同比领先房屋新开工面积累计同比 4 月时相关性最强，相关系数为 0.74；周期 B 中，钢材产量累计同比领先房屋新开工面积累计同比 2 月时相关性最强， 相关系数为 0.80；周期 C 中，钢材产量累计同比与房屋新开工面积累计同比同期 相关性最强，相关系数为 0.56。钢材产量与房屋新开工面积的相关性走弱。钢材 产量与商品房销售面积传导方面，周期 A 中，钢材产量累计同比滞后商品房销售 面积累计同比 6 月时相关性最强，相关系数为 0.66；周期 B 中，钢材产量累计同 比领先商品房销售面积累计同比 5 月时相关性最强，相关系数为 0.53；周期 C 中，由于“三去一补一降”，钢材产量呈低迷趋势，与房地产的联动性受到干扰，钢材 产量下行而房地产整体向上，导致相关系数变负。综上，钢材产量与房屋新开工 面积基本同步，但相关性在减弱，在过去钢材产量滞后商品房销售面积半年左右， 2015 年以来受到钢铁产量整体下行影响导致其与商品房新开工面积和商品房销 售面积走势背离。
价的维度，钢材价格指数与房屋新开工面积在周期 AB 几乎同步，在周期 C 相关性弱，且与商品房销售面积同步性不断加强。钢材价格指数与房屋新开工面 积传导关系方面，周期 A 中，钢材价格指数同比滞后房屋新开工面积累计同比 2 月时相关性最强，相关系数为 0.68；周期 B 中，钢材价格同比与房屋新开工面积 累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.78；周期 C 中，钢材价格同比领先房屋 新开工面积累计同比 6 月相关性最强，相关系数为 0.29。钢材价格指数与商品房 销售面积传导方面，周期 A 中，钢材价格指数同比滞后商品房销售面积累计同比 8 月时相关性最强，相关系数为 0.79；周期 B 中，钢材价格指数同比滞后商品房 销售面积累计同比 7 月时相关性最强，相关系数为 0.60；周期 C 中，钢材价格指 数同比滞后商品房销售面积累计同比 3 月时相关性最强，相关系数为 0.78。综上，钢材价格与房屋新开工面积在周期AB滞后期缩短，但周期C相关性弱，钢材价格与商品房销售面积滞后期在缩短，相关性较强。
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