海缆行业深度研究：海上风电强势崛起，海缆高壁垒铸就高盈利

（报告出品方/作者：财通证券，佘炜超）

1. 海缆环节高壁垒铸就高盈利，看好头部海缆厂商

1.1. 高壁垒铸就高盈利，格局稳定或将持续演绎

海缆环节“三高一好”，海风产业链中一枝独秀。1）海缆业务高盈利：海上风 电产业链中，海缆环节盈利能力最强，毛利率可达 40%-50%，其他关键零部件 如主轴、轴承、变流器等毛利在 30% - 40% 之间。2）：海缆业务壁垒高：海缆 领域存在码头、立塔、技术三大硬性壁垒，以及施工资质、过往业绩、产能区 位布局三大软性壁垒，一般电缆企业无法进入。3）海上风电高景气，深远海化 提升海缆价值量：2021 年海风“抢装潮”后景气依旧，海上风机招标价持续下行， 有望于 2023 年平价。预计“十四五”期间海缆行业市场规模将不少于 1000 亿元。海风深远海化促使单位装机海缆需求量进一步提升、提升高电压等级产品占比， 进一步加固技术壁垒、提升产品附加值。4）海缆行业格局好：海缆环节行业集 中度均高于海上风电其余各环节，头部企业占据绝大部分市场份额，2021 年 CR3 市占率高达 87 %。

1.2. 受益海上风电深远海化，海缆环节抗通缩

海上风电深远海化趋势明朗，海缆环节受益抵御通缩。下游业主 IRR 是海上风 电装机的直接驱动因素，IRR 提升的关键在于降本，在此进程中，海缆环节可以有效抵御通缩，体现在高价值量产品渗透率的提升。随着海上风电进一步向 深远海发展，更远的离岸距离需要更长的海缆。而超长的运输距离会造成大量 电力损耗，更高等级的高压交流海缆及稳定性高、损耗小的柔性直流海缆将成 主流，产品技术难度大幅增加，海缆产品的价值量显著提升。

1.3. 高压领域龙头地位稳固，低压领域竞争趋于激烈

高电压等级产品技术&业绩资质要求高，头部厂商拥有 3-5 年先发优势。目前有 过 500 kV 高电压等级海缆供货业绩的，仅有东方电缆、中天科技、亨通光电三 家头部企业，而大部分海缆海工项目招标通常对投标者提出业绩要求。以中广 核浙江象山涂茨项目为例，公告明确要求近 3 年内的历史和业绩，同时需具备 海缆出运码头。头部厂商壁垒高企，在 330&500kV 高电压等级产品领域占据优 势地位，我们认为未来 3-5年内，高电压等级产品毛利率将维持在 50%以上的高 水平。中低电压等级产品格局变化，后起之秀业绩弹性大。宝胜股份于 2016 年切入海 缆行业，2021 年时海缆业务营业收入已达 15.09 亿元。公司结合自身央企背景 快速追赶，是国内高端海底电缆领域的后期之秀。目前，220kV 及以下中低电 压等级海缆领域竞争较为激烈，但考虑到海缆行业的高壁垒，预计未来毛利率 将维持在 30 -40 %。

新进者众多但受限于产能壁垒，1-2 年内难以冲击行业格局。海缆需要通过码头及专门的海缆敷设船进行运输，但码头岸线资源日益稀缺，因此海缆基地建设 周期较长，一般在 2 年及以上。目前大多数新进者新建海缆基地仍处于建设早 期，因此 1-2 年新进厂商内不会对行业格局形成实质冲击。

2. 海上风电“十四五”期间将迎高景气发展

2.1. 全球碳排放形势严峻，风电扛起能源转型大旗

全球碳排放居高不下，能源结构转型势在必行。人类社会发展进入工业革命后， 全球二氧化碳排放量快速爬升。根据 Global carbon project 统计数据，全球化石 能源导致的二氧化碳排放量从 1800 年的 2809 万吨迅速上升至 2020 年的 348 亿 吨，增长超过 1200 倍。温室效应导致全球平均气温从 1850 年至今已持续上升 1.1 摄氏度，引发全球变暖。为有效应对全球变暖，能源结构转型已是势在必行。

可再生能源降本增量，风力发电扛起大旗。“碳达峰、碳中和”主要以可再生能 源代替化石能源完成。国际范围内主流可再生能源为水电、风电及光伏发电。据 BP 公司统计，2020 年度全球各类可再生能源中，水电发电量达 4297TWh， 占全球可再生能源发电量 47.72%，占比最高。然而，水利发电高度依赖自然资 源禀赋，同时影响生态环境，后续增长空间受限，难以满足巨大的可再生能源需求，未来可再生能源增量将主要由风电及光伏实现。截至 2020 年，全球可再 生能源中风电发电量已占 21.38%，风电已然成为全球碳减排的领路先锋。

2.2. 全球海上风电前景广阔，我国成为第一大风电装机市场

全球海上风电远期空间巨大。海上风力发电作为全球脱碳的核心驱动技术，具 备处理稳定、发电小时数长及距沿海用电高负荷区域近等优势，目前已经得到 国际范围内的高度重视和大力发展。海上风电近期进入高速发展期，国际能源 署 IEA 预计未来海风在全球风电新增装机占比将从 2020 年的 7%增长到 20%， 年新增装机量将从 2020 年的 6.1GW 增长到 2030 年的 80GW。行业长期空间方 面，世界银行 World Bank 经统计得出全球海上风电可开发资源达 71000GW，是 目前全球各型发电装机总量的 10 倍。

全球海上风电装机维持高增。据 GWEC 统计，2001 年至 2021 年全球风电累计 装机容量从 23.9 GW 增至 837 GW，年复合增长率为 18.45 %。全球范围内来看， 我国已成为第一大风电装机市场。2021 年，我国实现风电新增并网装机 47.57 GW，全球占比高达 61 %，成为全球风电行业的主要增长点。

2.3. “十四五”规划装机量超 150GW，2022 或为海风平价元年

“十四五”期间，我国海上风电将持续高速增长。为贯彻落实碳达峰、碳中和 任务，实现 2025 年非化石能源占一次能源消费比重提高至 20%左右的目标，国 家发改委、国家能源局印发 2021年可再生能源电力消纳责任权重和 2022年预期 目标，从 2021 年起，每年初发布当年权重和次年权重，当年权重为约束性指标， 各省按此进行考核评估，次年权重为预期性指标，各省按此开展项目储备。在 此政策考核的背景下，海上风电成为各沿海省市的重点发力对象。截至 2022 年 3 月，沿海省市海上风电规划已超 150 GW，其中“十四五”规划近 60 GW，海 上风电在十四五期间将进入快车道。

国补退出，2022 或为海上风电平价元年。自 2022 年起，我国取消对新增并网 海上风电的国家补贴，广东、浙江、山东三省先后出台省补，助力海上风电产 业平稳过渡，我国海上风电有望于2023年全面实现平价。截止目前，已有部分 平价项目涌现：1）山东能源集团渤中海上风电 A 场：海上风电进入平价时代后 第一个取得核准的海上风电项目项目，标志着海上风电从政策上进入平价开发 时代；2）金山海上风电场一期项目，2022 年 4 月 4 日上海市发改委公布其中 标上网电价为 0.302 元/千瓦时，相比补贴时代的 0.85 元降幅超过 50 %，且 低于上海的煤电基准价 0.4155 元/千瓦时。

2.4. 海上风电资源丰富利用小时数高，靠近用电负荷区优势显著

相较陆上风电，海上风电天然优势显著。具体体现在：1）风机利用率更高：海上风速高，风机单机容量大，年运行小时数最高可达 4000 h 以上，海上风电效率较陆上风电年发电量多出 20%~40%，具有更 高的能源效益；2）单机容量更大：风机单机容量越高，风机尺寸越大，陆地交通难以运输，而 海上运输并不存在此问题；3）对居民和环境的影响更小：海上风电场远离陆地，不受城市规划影响，也不 必担心噪音、电磁波等对居民的影响；4）风电机组运行更加平稳：相较于陆风，海上风速高、气流平稳，没有地形变 化导致的高强度湍流，因而风电机组受力更加均匀，可有效延长使用寿命， 在陆上设计寿命 20 年的风电机组在海上可达 25 年到 30 年；5）我国海风资源丰富：国内近海风资源技术可开发规模超过 500 GW。我国 拥有超过 1.8 × 104 km 的大陆海岸线，可利用海域面积超过 3 × 106 2 ， 5~50 m 水深、70 m 高度的海上风电可开发资源量约为 5 × 108 kW ；考 虑到 70 m 以上的技术开发能力，实际可开发资源量更多；6）海上风电更靠近沿海用电终端，便于能源消纳：我国绝大部分陆地风能、太 阳能资源分布在西北部，而大部分用电负荷区域集中在中东部，能源基地大 离负荷中心最大距离可达 3000 km。紧邻东部负荷中心的海上风电大规模 开发，能够减轻“西电东送”通道建设压力；海上风电与“西电东送”的水电还 能在出力上形成季节互补。

2.5. 受益海风高景气，海缆环节有效抵御通缩

海上风电目前是海缆最大的应用领域，海缆在其中价值量占比约 8%-13%。一 般情况下，海上风电海缆包括阵列电缆和送出电缆两部分，其中阵列电缆负责 将风机电能输送到海上升压站，送出电缆负责将电能输送到陆地。海缆需长期 运行在强腐蚀、高水压环境，对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求极高， 造价明显高于陆缆，在海上风电项目投资中的占比可达 8%-13%，不同海域（对 应不同的海底地质条件）、不同的水深和离岸距离对应的海上风电项目成本结构 不同。

海上风电深远海化趋势明朗，海缆环节受益有效抵御通缩。随着海上风电进一 步向深远海发展，离岸距离进一步增加，据我们不完全统计，2021 年平均离岸 距离约为 29.83 km，2022 年已招标项目平均离岸距离已达 36 km。而超长的运 输距离会造成大量电力损耗，高电压等级海缆交流海缆及输电更稳定的柔性直 流海缆渗透率将进一步提高，其中，阵列缆将由 35kV 向 66kV 产品过渡，价值 量提升 48 %；送出主缆由 220 kV 向 330&500 kV 的交流海缆过渡， 400 kV 的柔 直海缆过度，价值量提升 45-187 %。根据全球能源互联网发展合作组织，预计 2050 年柔性直流海缆有望达到 800 kV 和 1100 kV 的电压等级，则送出主缆的单 km 价值量将提升 236 - 649 %。

用量方面：海上风电离岸距离增加，主缆长度非线性翻倍增长。主缆敷设过程 中需要规避生态红线区，其实际长度一般大于直离岸距离，约为离岸距离的 1.3 倍。如江苏大丰 H8 项目，离岸距离 70 km，为了避开东沙泥螺四角蛤种质资 源保护区，需从保护区北侧绕行，送出海缆路由长度约 124.5 km，为直线距离 的 1.77 倍；而若直接从保护区穿过，送出海缆路由长度约为 88.2 km，为直线 距离的 1.26 倍。

技术方面：1）大兆瓦&长距离传输交流电功率损耗增加，高电压等级送出主缆 是趋势。国内目前主流的交流海缆电压等级为 220 kV，一般采用单回三芯结构， 输电能力 18 ～ 35 万 kW。220 kV 更大截面海缆 （超过 2 5002 )以及 500 kV 海缆输电能力可达到 40 万 kW 以上，但受绝缘要求以及制造、敷设技术等 影响，需采用单芯结构，单回需铺设 3 ～ 4 根 ( 考虑备用相时需 4 根 )。更高 电压等级产品的附加值更高、用量更多。

2）柔性直流输电方式更适用于大规模、远距离输送。柔直输送方式的优点主要 包括：长距离输送容量更大，输电线路数量更少，海域资源占用较少；汇集输 送具有灵活、可扩展性；体积小，便于施工和扩建；有功无功解耦，电压控制 更为简单；潮流反转方便快捷；可提高现有系统的输电能力；事后可快速恢复 供电和黑启动；可向无源电网供电。从国外发达地区经验看，远海风电，特别 是 100km 以上的远海风电，多以柔性直流方式进行并网，欧洲已有多个海上风 电项目采用柔直送出，±320kV 电压等级的直流海缆单回输送能力可达 90 万 千瓦。

我国首个柔性直流输电项目——江苏如东海上风电项目于 2021 年 12 月 25 日 实现全容量并网。如东海上柔直工程是世界上容量最大、电压等级最高、亚洲 首个海上风电柔性直流输电工程，也是柔性直流输电技术在我国远海风电送出 领域的首次应用。项目配备电压等级±400kV 的柔直海缆，截面积 1600 2， 单回（正负 2 极）的输送能力能够达到 100 万千瓦，年上网电量将达 33 亿千 瓦时，显著提升我国清洁能源电力基础设施水平和服务社会经济发展能力。

3）受风机大型化影响，阵列海缆电压等级提高，66 kV 集电方案优势凸显。海 上风电交流集电方式有 2 种：35 kV 交流集电和 66 kV 交流集电，目前 35 kV 交流集电方案是主流。但是，随着海上风电单机容量和规模的不断增大， 35 kV 方案的局限性愈发凸显：可连接风机数减少、海缆用量增加、输电损耗增加、 单位成本不断上升。66 kV 高电压等级的应用，提高了海缆的载流能力，在海 缆导体截面积相同的情况下，66 kV 海缆最多可连接风机的数量为 35 kV 海缆 的 2 倍。集电缆电压等级提升，海缆用量下降，但整体价值量更高。以浙江华电台州玉 环一期 300 MW 海上风电项目为例，该项目离岸距离较近，最近处约 8 km， 较远处约 16 km。相比 35 kV 方案，采用 66 kV 方案项目整体成本可减少 8102.12 万元；海缆环节用量减少但价值量却上升了 7137.64 万元。

随着海上风电风场规模化，集电缆电压等级提升。目前，我国部分大型海上风 电项目已经开始使用 66 kV 集电方案，以三峡集团为例，风场规模越大，所用 集电缆的电压等级越高。

“十四五”期间海缆市场规模可达1282亿元，年化增速 23 %。假设“十四五” 新增海上风电装机量为 60 GW，海风深远海化&平价进程线性推进，测算 2021-2025 年中国海缆市场规模为 353 / 149 / 239 / 262 / 277 亿元，增速分别为 -57.70% / 60.54% /9.34% / 5.87%，“十四五”期间国内海缆市场空间广阔。

3. 海缆是风电产业链中盈利最高的环节之一

3.1. 海缆环节位于产业链中游，价值量占比约为 8%-13%

海风产业链与陆风相差不大，差别在于海缆、塔筒等中游环节。海风产业链大 致可分为三部分：上游零部件厂商、中游整机及设施制造商、下游运营商。海 风产业链与陆风相差不大，主要差别在于中游的海缆、塔筒、整机等环节，这 三个环节的发展趋势受海风深远海化和风场大型化影响较大。

海上风电目前是海缆最大的应用领域，海缆在海风项目中价值量占比约 8%- 13%。一般情况下，海上风电海缆包括阵列电缆和送出电缆两部分，其中阵列 电缆负责将风机电能输送到海上升压站，送出电缆负责将电能输送到陆地。海 缆需长期运行在强腐蚀、高水压环境，对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能 要求极高，造价明显高于陆缆，在海上风电项目投资中的占比可达 8%-13%，不 同海域（对应不同的海底地质条件）、不同的水深和离岸距离对应的海上风电项 目成本结构不同。

3.2. 相较其余各环节，海缆盈利能力遥遥领先

海缆环节盈利能力强劲，毛利率遥遥领先。海上风电产业链中，海缆环节盈利 能力最强，毛利可达 40%-50%，其他关键零部件如主轴、轴承、变流器等毛利 在 30%-40%之间，其余环节毛利则仅能达到 20%左右的水平。

在海缆行业中，东方电缆、中天科技、亨通光电等第一梯队厂商毛利率遥遥领 先。对比 5 家海缆企业的毛利率情况，东方电缆、中天科技、亨通光电海缆业 务毛利率较高，在 30%-50%之间，其中中天科技和亨通光电的毛利率包含海缆 业绩以及海洋工程业务；由于 2020 年及之前宝胜股份、汉缆股份并未分拆海缆 业务，其电力电缆业务毛利率约为 20% 左右。

4. 码头/立塔/技术&历史业绩/施工资质/产能区位布局共筑高壁垒

4.1. 海缆行业壁垒演绎——四大壁垒到“三硬三软”六大壁垒

海缆环节行业壁垒自 2020 年开始发生变化，由码头、立塔、技术、业绩资质四 大壁垒演变为码头、立塔、技术、业绩资质、施工资质&敷缆船、产能区位布 局六大壁垒。其中，码头、立塔、技术为硬性壁垒，业绩资质、施工资质&敷 缆船、产能区位布局为软性壁垒。

码头、立塔、技术为硬性要求。1）码头：海缆长度通常达到几公里到上百公里， 应尽可能大长度连续生产，单公里重量可达 40 吨，运输困难，需要在码头附近 采用大型收线地转盘存储；2）立塔：海缆产品结构复杂，对绝缘偏心度的要求极高，随着海缆产品电压等级的提高，交流立塔的使用成为必须，结合海缆单 根大长度大重量属性，配有交联立塔的海缆厂房必须毗邻海缆码头建设；3）技 术：海缆运行的水下环境复杂，强腐蚀、大水压的应用环境使得海缆对耐腐蚀、 抗拉耐压、阻水防水等性能要求更高，其材料选择、结构设计、生产工艺、质 量管理、敷设安装、运行维护等方面的技术难度较高，目前国内仅有少数企业 具备海缆生产能力，具备 220kV 以上海缆批量生产能力的企业更少。

海缆招标方对历史供货业绩有严格要求。通常业主招标时要求海缆厂商具备至 少 2-3 年供货业绩或拥有 1-3 份合同业绩且已完工，新进企业取得资质认证而后 拿到订单的难度非常大，行业马太效应明显。目前拥有 220kV 以上海缆供货业 绩的只有东方电缆、中天科技、亨通光电、宝胜股份、汉缆股份 5 家企业。但 在 35kV~66 kV 等低电压等级海缆领域，新进厂商如万达电缆、太阳电缆等已加 入竞争，未来相关领域的业绩要求可能会有一定程度的放宽。2020年-2021年“抢装潮”期间，施工船成为新的软性壁垒之一。2020 年 1 月， 《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》中明确规定 2021年 12月 31 日之后新增海上风电项目不再纳入中央财政补贴范围，由此引发了大规模 “抢装”。期间海上风电安装船船源紧张，导致安装船月租金涨幅高达 100%~200%。我们预计，在“十四五”期间海上风电持续高速发展的情况下， 自有海工船仍是制约新进者的软性壁垒之一。

2022 年国补退出、省补接力，产能区位布局成为新的软性壁垒之一。2022 年 国补正式退出，广东、浙江、山东三省先后出台省补，未来海上风电建设将主 要由地方政府推进，区位优势成为新的软性壁垒。如广东省将产业发展目标与 海上风电产业链建设相融合，提出到 2025 年，全省海上风电整机制造年产能达 到 900 台（套），基本建成集装备研发制造、工程设计、施工安装、运营维护于 一体的具有国际竞争力的风电全产业链体系。由于广东省阶段性招标项目释放 节奏较快，东方电缆在广东省的订单规模占比较高，比重超过 50%，在建的广 东阳江基地将于 2023年投产并为公司增加 15亿元的海缆产能；中天科技侧重于 江苏省，已有的南通基地以及在建的大丰基地，距离江苏省如东、大丰海上风 电场较近，已有的广东汕尾基地也会给公司带来一定的区位优势。

4.2. 硬壁垒：技术、码头、立塔等

1）码头：资源稀缺审批难。海上风场选址逐渐由近海向远海渗透，连接海上风 场升压站和陆上主网的送出缆长度可达上百公里，单根海缆一次性连贯生产， 重量可达上千吨，运输困难。因此需要在码头附近就地生产和存储，需要敷设 时可以直接装载至停靠在海缆码头的敷缆船，较长的海缆甚至需要一边生产一 边装载至大型敷缆船。然而，优质码头属稀缺社会资源，2018 年底，发改委联 合生态环境部发布《长江保护修复攻坚战行动计划》，《计划》强调：把修复生 态环境摆在压倒性位置，共抓大保护，不搞大开发。要深入推进非法码头整治， 促进科学布局，同时严禁危险化学品港口码头建设项目审批管理。

2）立塔：海缆生产对设备要求较高，必须毗邻海缆码头建设。海缆产品结构较 为复杂，对生产设备要求较高，通常涉及 VCV 立塔交联生产线、CCV 悬链交联 生产线、盘框绞机等设备，其中 VCV 交联生产线主要设备依赖国外进口。悬链 式交联工艺主要问题在于 XLPE 绝缘材料在熔融状态下产生“下坠”而造成绝 缘偏心超标，垂直立式交联工艺应运而生。悬链式生产工艺不受厂房高度限制， 生产效率高，同时厂房建设成本低。然而，海缆对绝缘偏心度要求极高，随着电压等级升高，交联立塔使用成为必须。结合海缆单根大长度大重量属性，配 有交联立塔的海缆厂房必须毗邻海缆码头建设，从而进一步增加了海缆生产准 入门槛。

3）技术：海缆运行环境复杂，对生产技术要求极高，目前仅东方电缆、中天科 技、亨通光电、宝胜股份四家掌握 500kv 及以上高电压等级产品技术。海缆运 行的水下环境复杂，强腐蚀、大水压的应用环境使得海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、 阻水防水等性能要求更高，其材料选择、结构设计、生产工艺、质量管理、敷 设安装、运行维护等方面的技术难度较高，目前国内仅有少数企业具备海缆生 产能力，具备 220kV 以上海缆批量生产能力的企业更少。目前有过 220kV 以上 供货业绩的，仅有东方电缆、中天科技、亨通光电三家头部企业，三家公司曾 在 2019 年交付国家电网舟山联网项目 500kV 海缆，也是首次实现了 500kV 干式 交流海缆国产化。

软接头技术是大长度连续生产要求下无法回避的关键技术。中转运输条件及相 关生产设备连续正常开机时间等限制了单根海缆的生产长度，导致不一定能完全满足线路长度的要求，此时需要用软接头将多根海缆进行接续从而满足一次 性敷设的需求。两段电缆之间的接头处是性能最薄弱的地方，因此需要着力提 升接头处的性能，确保海缆整体的稳定性和可靠性，随着电压等级的提高，相 应的技术难度也不断增加。

4.3. 软壁垒：业绩、敷缆船、产能区位布局等

1） 施工资质及施工船：海缆行业资质认证壁垒较高、时间较长。海缆属于电力电缆行业重要的细分领 域，海缆企业生产相关产品需办理取得《全国工业产品生产许可证》，并通过产 品 CCC 强制认证。此外，由于海缆维修及更换成本高、难度大，因而质量要求 较高，通常需要就特定类型、应用领域的产品取得其他相应的资质、鉴定或通 过客户认证。国内海缆在投用前一般需要花费一年以上的时间完成型式试验和 预鉴定试验，风险大、投入大、难度大、时间长，行业新进入企业通常难以在 短期内完成，因而面临较高的资质与认证壁垒。

我国现有海上风电安装船及敷缆船船源紧张租金昂贵，自有施工船队可节约成 本。随着海上风电机型大型化的加速迭代，海上风电施工需要的专业施工船只 仍然是制约海上风电快速发展最大的短板。据 CWEA 统计，截止 2021 年 5 月， 国内海上风电安装船仅有 48 艘。“抢装潮”期间船源紧张，导致安装船月租金 涨幅高达 100%~200%：在水深较浅的江苏、浙江近海海域，安装船月租金由此 前的 400 万元 / 艘涨至 800 万～ 1000 万元 / 艘 ；在福建、广东等水深超 20 米的 海域，租金由 500 万～ 800 万元 / 艘涨至 1300 万～ 1500 万元 / 艘。

大兆瓦海上风电施工平台未来相当长时间段内仍将处于供不应求的状态。全球 风能理事会（GWEC）的报告显示，中国只有约 20 艘安装船能够安装 6~7 兆瓦 的海上风电机组。在现有的自升式安装平台中，仅有 11 艘能够安装 8 兆瓦（含） 以上的海上风电机组，2 艘能够安装 10 兆瓦（含）以上的海上风电机组，加上 目前在设、在建船机资源，预计至 2022 年底，可用于单机 10MW 以上风机的平 台会增加至 10 艘以上。2022 年以来，根据目前公示的项目启动信息统计，全国 已有近 16.1 GW 海上风电项目启动，随着风机大型化和风场规模化，可以预见 我国适用于大兆瓦风机的施工平台在未来相当一段长时间内仍处于供不应求的 状态。

2）过往业绩：海缆维修及更换成本高、难度大，下游业主十分看重过往业绩。海缆的下游多为国企、央企电网业主等，公司品牌和历史业绩是重要的竞标参 考指标，新进入者难以在短期树立品牌形象、积累业绩，部分产能可能因此闲 置。因此，海缆行业呈现较为明显的“马太效应”，对于新进者而言，即便能实 现技术攻关并做出合格的产品，如何获得产品运行业绩同样是极大的考验。

3）产能区位布局：海缆厂商订单区位分布明显。经统计 2020 年至今东方电缆、中天科技、亨通光 电、宝胜股份的订单区位分布数据，由于广东省阶段性招标项目释放节奏较快， 东方电缆在广东省的订单规模占比较高，比重超过 50%，亨通光电广东省订单 比例达 70%；中天科技侧重于江苏省，已有的南通基地以及在建的大丰基地， 距离江苏省如东、大丰海上风电场较近；而宝胜股份福建省和山东省的订单比 例较高。产能基地布局会为海缆公司带来一定的区位优势。2022 年国补正式退出后，未 来海上风电建设将主要由地方政府推进，区位优势成为软性壁垒之一。如广东 省将产业发展目标与海上风电产业链建设相融合，提出到 2025 年，全省海上风 电整机制造年产能达到 900 台（套），基本建成集装备研发制造、工程设计、施 工安装、运营维护于一体的具有国际竞争力的风电全产业链体系。东方电缆在 建的广东阳江基地将于 2023年投产并为公司增加 15亿元的海缆产能，为公司在 后续广东省海上风电项目中提供一定的产能区位优势；中天已有的广东汕尾基 地以及新建的山东东营基地会给公司在广东和山东带来一定的区位优势。

海缆对码头和生产设备要求较高，扩产周期较长。海缆需要通过专门的海缆敷 设船进行运输，通常要求海缆企业靠近江河湖海等水域，但由于近年来环保力 度不断加强，码头岸线资源日益稀缺，从而对新进入企业或行业内原有企业扩 产形成一定的壁垒。因此，海缆基地建设周期较长，一般在 2 年及以上，以起 帆电缆北海基地为例，公司公告披露整体项目建设周期大约在 4-5 年。

多家新进者布局海缆业务，短期难以冲击海缆格局。由于“十四五”期间海上 风电高景气，海缆环节一枝独秀迎来行业高速发展期，近年来多家新进者布局 海缆业务，不过目前其新建海缆基地仍处于建设早期，考虑到海缆行业中的产 能壁垒，预计中短期内不会对海缆头部企业形成业绩冲击。

4.4. “抢装潮”导致海上风电行业短期调整，长期看仍将高速发展

“抢装潮”引发 2021 年 H1 招标空白，但长期看仍将高速发展。2020 年 1 月， 财政部、国家发展改革委员会、国家能源局印发了《关于促进非水可再生能源 发电健康发展的若干意见》，明确规定 2021 年 12 月 31 日之后新增海上风电项目 不再纳入中央财政补贴范围，由此引发了大规模“抢装”。2020 年仅 H1 海上风 电招标总量就已达 4.9 GW，远超 2020全年 3.06 GW的实际装机需求，因此 2020 年 H2 招标量同比下降 71 %，新增招标仅 1.4 GW，2021 年 H1 招标量则为 0。

长期看我们认为海上风电仍将高速发展，原因有三：1）“十四五”期间海上风电 整体市场规模巨大：“十四五”期间海风规划装机量合计已超 150GW，在浙江、 广东、广西、江苏、福建、海南、山东等沿海省份的“十四五”能源规划中， 海上风电处于重要战略地位；2）国补退出，省补接力：为保障海上风电平稳发 展，广东、浙江、山东三省先后出台省补，为海上风电降本增效、实现平价上 网提供窗口期；3）2021 下半年招标重启，平价项目批量涌现：山东能源集团渤 中海上风电 A 场：海上风电进入平价时代后第一个取得核准的海上风电项目项 目，标志着海上风电从政策上进入平价开发时代；金山海上风电场一期项目， 2022 年 4 月 4 日上海市发改委公布其中标上网电价为 0.302 元/千瓦时，相比补 贴时代的 0.85 元降幅超过 50 %，且低于上海的煤电基准价 0.4155 元/千瓦时。因此，2021 年海上风电“抢装潮”结束后，行业短期内会处于调整期，投资节奏 放缓、订单竞争加剧，但长期来看“十四五”期间海上风电景气度高涨。

5. 海缆环节集中度高竞争格局优

5.1. 海缆行业集中度高，头部企业先发优势明显

海缆行业集中度较高，头部企业占据绝大部分市场份额。海缆环节行业集中度 均高于海上风电其余各环节，CR3 市占率高达 90 %。目前，头部海缆企业主要 包括中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份和宝胜股份，仅这五家企业具 备 220kV 及以上送出海缆的供货业绩。其中，第一梯队的东方电缆和中天科技 合计占据了 70 %的市场份额，处于双寡头局面，亨通光电占据 17%的市场份额；第二梯队的汉缆股份和宝胜股份近年来积极布局海缆业务，不断扩产拿单，目 前市占率分别达 7%、5%；第三梯队的海缆厂商大多为新进入者，大部分仍处 于扩产期，供货业绩不足、技术积累有限，尚未获得较大市场份额。

头部海缆企业有较高程度的先发优势。从进入海缆市场的时间来看，东方电缆、 中天科技、亨通光电和汉缆股份于 2000 年左右率先参与市场；宝胜股份于 2016 年切入，2021 年时海缆业务营业收入已达 15.09 亿元。从产品技术及项目经验 来看，东方电缆、中天科技和亨通光电在超高电压等级交直流海缆方面具备技 术及项目工程经验，而其余海缆厂家则主要在 35~66 kV 等低电压等级产品领域 竞争，头部三家企业在后续高电压等级产品领域的竞争占据优势地位。

5.2. 高电压等级领域龙头地位稳固，低电压等级领域竞争趋于激烈

高电压等级产品技术&业绩资质要求高，头部厂商拥有 3-5 年先发优势。目前有 过 500 kV 高电压等级海缆供货业绩的，仅 有东方电缆、中天科技、亨通光电三 家头部企业，而大部分海缆海工项目招标通常对投标者提出业绩要求。以中广 核浙江象山涂茨项目为例，公告明确要求近 3 年内的历史和业绩，同时需具备 海缆出运码头。头部厂商壁垒高企，在 330&500kV 高电压等级产品领域占据优 势地位，预计中短期高电压等级产品毛利率将维持在 50%以上的高水平。中低电压等级产品格局变化，第二梯队厂商弹性够大。宝胜股份于 2016 年切入 海缆行业，2021 年时海缆业务营业收入已达 15.09 亿元。公司结合自身央企背 景快速追赶，是国内高端海底电缆领域的后期之秀。目前，220kV 及以下中低 电压等级海缆领域竞争较为激烈，预计未来毛利率将维持在 30 -40 %。

新进者众多但受限于产能壁垒，1-2 年内难以冲击行业格局。海缆需要通过码头 及专门的海缆敷设船进行运输，但码头岸线资源日益稀缺，因此海缆基地建设 周期较长，一般在 2 年及以上。目前大多数新进者新建海缆基地仍处于建设早 期，因此 1-2 年新进厂商内不会对行业格局形成实质冲击。

6.重点公司分析

6.1. 东方电缆：六大壁垒高企，龙头地位稳固

深耕海缆行业十余年，技术领先树立行业标杆。东方电缆成立于 1998 年，多年 来专注于电线电缆行业发展，多项产品研发居行业领先地位，是国内海缆龙头 企业。2005年首次 35kV光电复合海底电缆，填补国内空白，从此致力于打破国 外垄断，不断创新，同时牵头制定海底电缆国家标准，引领行业标准化、规范 化发展，力争成为行业标杆。

公司三大业务板块齐头并进，海缆系统营收占比过半。公司主要从事海缆系统、 陆缆系统、海洋工程等三大板块业务， 2022 年 Q1 实现营收 18.16 亿元，同比 增长 25.60%。其中海缆系统收入 7.41 亿元，同比增长 23.45%；陆缆系统收入 7.99 亿元，同比增长 23.09 %；海洋工程收入 2.71 亿元，同比增长 38.3 %。报告 期内，公司实现归母净利润 2.78 亿元，同比增加 0.16 %，环比增长 22.47%；毛 利率 27.14 %，环比上升 8.68 pct。公司 2021 年业绩符合预期，各类财务指标健 康。各项费用管控得当，公司资产负债率稳定在 45 %左右。

高附加值海缆业务营收占比高，六大壁垒共筑企业护城河。1）码头：公司拥有 宁波、阳江两大产业基地，其中宁波拥有我国最好的码头资源，阳江位于海上 风电大省广东。2）立塔：设备方面引进法国 Pourtier 重型框绞机、德国 Troester 1000kV 和 750kV VCV 交联生产线等一批先进装备，将交联电缆的制造能力提 升到了交直流 1000kV 3500mm²，占据电缆规格和电压等级的制高点。3）施工 船：公司拥有 2 艘国际级专业敷设安装船：东方海工 01、东方海工 02，可提供 220kV 及以下海缆的敷设安装服务。4）业绩资质：海缆行业要求相关企业拥有 2-3 年的项目经验，而公司早在 2005 年就进入海缆行业，合作国企/央企众多， 行业口碑好，项目经验丰富。5）技术：目前拥有 500KV 及以下交流海缆， ±535kV 及以下直流海缆的系统研发生产能力，在大长度、软接头、特种海缆生 产技术等方面优势突出。6）产能：公司 2021年海缆产量 1,405.98公里、陆缆产 量 158,961.64 公里，已有的宁波产业基地为戚家山、郭巨两大基地的产能为海 缆 30-40 亿元，陆缆 25-30 亿元；公司在建的北仑、阳江两大基地将于 2022、 2023 年陆续投产，到 2023 年底公司产能将超百亿元。

公司在手订单充足，新建产能释放在即，2023 年年底产能将超百亿。公司 2022 年来接连斩获 10 亿元以上大单。3 月 20 日公司公告，中标粤电阳江青洲一、二 海上风电场项目，合计金额 17 亿元，是继 2 月份中标明阳青洲四项目后斩获的 又一 10 亿元以上大单。该项目是首个 500kV 三芯海底电缆（含软软头）项目， 产品为全球首创，彰显公司技术实力。

6.2. 中天科技：海缆龙头设备产品双驱动，国内国外积极布局潜力大

设备施工双擎推动，海缆龙头乘风远航。江苏中天科技股份有限公司成立于 1992 年，起家于通信光缆领域，并于 1999 年研发生产海底光缆，在国内率先建 成海底光缆完整生产线，经过数十年发展，主要业务布局海洋系统、新能源、 光通信、电力电缆四大领域，覆盖新基建和新能源两大核心赛道。公司主要通过中天科技海缆股份、中天海洋工程以及中天海洋系统三家子公司 开展海缆业务。其中，中天科技海缆股份有限公司主要从事海缆和陆缆业务;中 天海洋工程主营业务为海上风机基础工程及安装工程、海上桩基工程、吊装工 程；中天海洋系统主要从事水下观测网络、水质监测系统、海工附件等产品的 研发、生产、销售，中天科技海缆股份有限公司持有中天海洋系统 30%股权。得美电缆系中天科技于 2018 年跨境收购的子公司，主要从事电力电缆及附件的 生产业务，业务区域主要覆盖中东、欧洲、北非及巴西等国家或地区。截至 2021 年 12 月底，公司海洋系列业务在执行订单约 70 亿元。

公司创单季度最好盈利水平，光通信业务招标回暖推动盈利增长。2022 Q1 公司 实现营收 92.90 亿元，同比下降 13.32 %，实现归母净利润 10.16 亿元，同比增 长 105.69 % ，盈利水平创历史单季度最高。中国移动 2021-2022 集采普通光缆 预估规模为 1.43亿芯公里，相比 2020年 1.19亿芯公里，规模同比增加 20.16%。公司在移动光缆集采中标规模排名大幅提升，排名第四，中标份额为 11.97%。价格方面，光缆均价从 2020 年 42.51 元/芯公里上升至 2021 年 64.04 元/芯公里， 同比上涨 50.64%。

海缆龙头壁垒深厚，国内产能持续拓展，国外市场积极布局：1） 业绩资质方面：国内提质增效助力海上风电抢装潮，国际市场业绩创新高。2021 年中天海 缆服务的海上风电项目达 21 个（合计 6.29GW，占比 37%）；中天海洋工程 服务 6个海上风电项目（竖 435台风机合计 1.75GW，占比 10%）。2021年， 公司积极布局海外市场，在加拿大、越南、菲律宾、印尼、卡塔尔、阿联酋 等国家斩获超 20个订单，总计约 1.6亿美元；同时公司积极布局欧洲海上风 电市场，2021 年执行德国 Tennet 两个总承包项目。截止 2021 年底，中天海 缆供货业绩覆盖除南极洲以外的六大洲，总里程超 20000 千米。

2） 技术方面：专注研发，不断突破获得多项殊荣。2021 年，中天科技为首的研发团队突 破了全海深 ROV 非金属铠装脐带缆关键技术。此外，公司中标中海油 “IWOCS 脐带缆系统”集成项目，该项目的成功实施，满足国内深水油气田 的检修服务；“超高压交联聚乙烯绝缘柔性直流光纤复合海底电缆”荣获第二 十二届中国专利优秀奖、“±525kV 柔性直流交联聚乙烯绝缘海底电缆系统重 大核心关键技术攻关项目”获 2021 年江苏省风电装备产业链重点项目。

3） 施工船方面：海洋工程高效履约完成抢装潮，合资打造新一代海上风电船。公司自 2019 年初完成了“两型三船”的建设以来，在海工领域取得了里程碑式的进展，投 运当年即中标了 3 个总包项目及若干个分包项目，是业内唯一一家仅用一年 时间实现从投运到分包，再到工程总承包跨越的企业。近两年风机大型化趋势明显，各大整机厂商均陆续推出 10MW 及以上大型海上风电机组。目前 公司将对“两型三船”进行升级改造，用于满足江苏、浙江、山东等地 10MW 及以下的海上风机施工能力。此外，为打造适应未来风机大型化、深远海化 的下一代海上风电安装船、基础施工船，公司与风电领域龙头企业合资成立 海洋工程公司，多元化快速提升打桩、吊装、运维的综合能力。

4） 产能方面：积极布局山东，海缆产能持续提升。4月 16日东营市，中天科技海洋产业集 团签约海缆基地项目，该项目计划投资 15 亿元，将形成年产中高压交/直流 海底光电缆 1000km，超高压交/直流海底光电缆 500km 的产能。此次积极布 局山东海缆基地，将在已有的南通基地、大风基地、汕尾基地的基础上扩张 海缆产能，加强龙头产能优势。而山东作为北方海上风电的大省，“十四五” 期间，规划渤中、半岛南、半岛北三个海上风电基地，总装机规模达 35 GW，到 2025 年，开工建设 12 GW，建成并网 8 GW。公司此次与东营政府 签约合作，为未来开拓山东海风市场奠定坚实基础。

6.3. 亨通光电：掌握高电压等级技术，海上风电全产业链发展

把握海上风电全生命周期运营需求，打造海上风电全产业链发展格局。公司成 立于 1993 年，专注于在通信和能源两大领域，提供行业领先的产品与解决方案。面对海上风电全生命周期的运营需求，公司已形成了从产品到系统解决方案， 到工程运维的全产业链发展格局。公司拥有完善海上风电系统解决方案及服务 能力，形成了从海底电缆研发制造、运输、嵌岩打桩、一体化打桩、风机安装、 敷设到风场运维的海上风电场运营完整产业链。

海洋业务高速增长，业绩增速超 70 %。公司主要通过亨通高压、亨通港务、亨 通海洋、海洋装备、亨通海工（亨通高压全资子公司）、亨通蓝德（亨通海工子 公司）等子公司布局海洋业务。公司 2022 年 Q1 实现营业收入 93.52 亿元，同比 增长 34.10 %；实现归母净利润 3.44 亿元，同比增长 30.26 %。2021 年公司实现 营业收入 412.71 亿元，同比增长 27.44 %；实现归母净利润 14.36 亿元，同比增 长 35.28 %。截至 2022 年 3 月，公司合计拥有海底电缆生产、敷设、风机安装 等海洋能源项目在手订单金额超 30 亿元。

技术壁垒高企，国内拥有 500kV 及以上交/直海缆生产能力的三家厂商之一。公 司自主研发的第四代超柔矿物绝缘防火电缆技术水平达到国际先进水平；500kV 交联聚乙烯绝缘海底电缆实现国际领先水平，500kV 交联聚乙烯绝缘海底电缆 关键技术及工程应用获得中国电力科学研究院科学技术进步奖一等奖，同时具 备 500kV 及以下交直流海缆软接头技术。

产品&工程齐头并进，全方位服务斩获大单。2021 年，公司刷新了超大直径 III 型嵌岩单桩钻孔施工记录。公司“华电稳强”号风电平台项目组在广东阳江海域 创造了中国海上风电大兆瓦机组单月单作业面安装新纪录；成功交付的国家电 投 220kV（3*1000 2）大长度、大截面海底电缆，是国内首个大长度（40 公 里以上）、大截面（1000 2）三芯 220kV 海底电缆项目；同期，公司中标国 家重点工程中海石油有限公司“海底电缆和附件采购及施工敷设”项目，中标金 额为 13 亿元。2021 年，公司为华能、国家电投、龙源、中广核、三峡、粤电、 浙能等能源商提供了从产品到工程到运维的全方位服务。

6.4. 宝胜股份：结合央企背景积极布局，海缆业务带动盈利高增长

电缆巨头，产品线全面。宝胜科技创新股份有限公司是中国航空工业集团公司 旗下上市公司，属于大型国有控股企业。公司于 2004 年 8 月上市，是全球线缆 行业竞争力 10 强企业，根据 2020 年度《中国线缆行业 100 强企业榜单》，公司 在线缆领域综合实力位列全国第二。公司主营各型电线电缆制造、系统研发及 工程化服务，各型电线电缆产品应用范围包括但不限于航空航天、核电、海工、 轨道交通、智能装备、数字通信、新能源及超导等高端装备领域。海缆业务成为重要业绩驱动力。公司 22年 Q1营收 99.85亿元，同比增长 11.85%；实现归属母公司股东的净利润 0.38 亿元，同比下降 60.53%。2021 年全年实现营 收 428.78 亿元，同比增长 25.07%，实现归属母公司股东的净利润-7.63 亿元，同 比下降 453.91%。其中海上风电板块实现收入 15.08 亿元，产销量分别为 702、 627 公里，营收占比 3.58%，毛利率 38.66%，显著高于公司其他业务 2021 年后， 公司业绩增长主要驱动因素为高压电缆及海上风电电缆业务。整体看公司各项 费用比较平稳，管理费用率近年来有微幅上升系固定资产折旧费用增加所致。

公司坐拥国内单体最大海缆码头、最高交联立塔。宝胜股份控股子公司宝胜海 缆拥有 201.7 米全球最高的电缆交联立塔、5 万吨级全国最大海缆码头、18 万平 方米全国单体最大海缆厂房，可为客户提供海底电缆、光缆、光电复合缆、特 种缆及脐带缆等产品从设计、制造到安装的一体化解决方案。

公司结合自身央企背景，联手全球光纤冠军。公司对海缆业务布局始于 2016 年， 后为实现海底线缆市场全覆盖，引进长飞光纤光缆，合资成立中航宝胜海洋工 程电缆有限公司（宝胜海缆），其中宝胜股份占股 70%。为抢占海缆行业制高点， 宝胜海缆生产基地按照世界一流标准进行规划设计。公司坐落扬州经济技术开 发区，总投资额 50 亿元，占地面积 40 万平方米，其中厂房占地面积 18 万平方 米，为国内单体最大。宝胜海缆码头直接毗邻厂房，码头依托长江深水岸线 228 米，最大可停靠 5 万吨级船舶，年电缆运输量可超过 10 万吨，是国内单体最大 的海缆码头。合资方长飞光线深耕研发，光纤业务实力世界领先。长飞光纤背靠华信邮电、 德拉科通信和长江通信坚持自主创新，建立了从基础研究－工艺设备开发－新 产品发布的高效研发体系，是全球为数不多的掌握了三种主流预制棒制备技术 的公司，也是全球仅有的三家掌握下一代通信用超低衰减单模光纤和用于下一 代数据中心高带宽 OM5 多模光纤制备技术的公司之一。同时，长飞光纤入选商 务部第一批全国供应链创新与应用示范城市和示范企业公示名单，为国内光纤 光缆行业唯一。在资本市场，长飞光纤如鱼得水,分别于 2014 年和 2018 年在香 港和上海两地上市，成为中国光纤光缆行业唯一 A+H 两地挂牌上市的企业。

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