原油行业分析：供给冲击为主导，油价预计高位震荡

（报告出品方：天风证券）

1. 从历史探究原油发展规律

1.1. 原油历史回顾

原油具有能源和材料两种属性，既是工业社会重要的动力燃料，也是重要的化工原料， 石油可以生产出成千上万种的化工产品，比如塑料、合成橡胶、合成纤维等重要的民生 必需品，堪称“工业血液”。因此原油与各国的经济发展息息相关，被视为最重要的战略 资源。回顾原油发展历史，从中长期来看油价主要由供需格局决定。第一阶段（“七姐妹”时代）：由世界石油界第一个行业垄断性的石油巨头解体、合并或 重组后形成的 7 大石油公司，形成利益共同体，控制全球的油价。第二阶段（OPEC 崛起）：中东产油国成立 OPEC 联盟组织以及国有化浪潮使得“七姐妹” 的上游资产大受损失，导致“七姐妹”体系瓦解。OPEC 对石油资源的控制比例一度提高 到 53%以上，定价权大幅提升，同时两次石油危机的冲击以及消费旺盛，出现油价 10 年上升期。

第三阶段（20 年低迷期）：石油市场由卖方市场转为买方市场，20 世纪 70 年代油价的大 幅度上升，抑制石油消费；另外，高油价刺激了上游的勘探和开采，欧洲北海和美国阿 拉斯加的石油生产逐步进入高峰，非欧佩克国家的产量上升较快，世界形成供大于求局 面，油价趋于疲软。第四阶段（10 年黄金期）：进入 21 世纪以来，新兴市场经济体的快速发展拉动全球石油 需求增长。然而上一阶段油价的低迷削弱了上游资本的投资，叠加产油国地区地缘冲突 影响供给的快速释放，全球石油进入供给紧张区间。第五阶段（页岩油革命）：美国页岩油开采技术的提升，导致供给增加，美国页岩油市场 份额提升，OPEC 联盟为夺取市场份额大幅扩产，导致油价又处于较长时间的低迷期。第六阶段（ESG 革命）：2021 年后随着疫情恢复，全球经济复苏，拉动石油需求的快速恢 复，同时全球环境危机意识崛起，ESG 政策的出台以及企业向新能源方向的战略转型，大 幅削减了上游勘探投资，石油市场再次进入供给紧张阶段，油价再次冲高。

1.2. 原油价格主要由供需基本面决定

回顾原油历史周期，分析原油价格走势与供需格局的关系，我们认为从中长期来看原油 价格主要还是由商品属性层面的供需基本面所决定，同时也会受地缘政治、金融等因素的影响。目前原油市场正处于第六阶段（ESG 革命），供给端主要由 OPEC 联盟、美国页岩油和俄 罗斯所影响，互相掣肘控制原油价格，但目前美国页岩油公司遵守资本开支纪律，不再 快速大幅增产页岩油。同时俄乌战争的发生，导致西方对俄采取一系列针对原油及成品 油出口的制裁措施，而且我们认为该制裁短期内或无法缓解，可能会长期影响俄罗斯的 原油产量。需求端主要与宏观经济有关，从历史发现原油需求增速和 GDP 增速呈现显著的正向相关 性，目前全球处于疫后经济复苏阶段，俄乌战争的发生催化了全球能源价格的上涨，加 大美国通胀的压力，致使美国不断大幅加息，同时欧洲作为此次能源危机的中心，自 2022 年 7 月起欧元对美元汇率接近 1：1，引发了市场对欧美经济衰退的担忧，IMF 也下 调今年的 GDP 预期增速，预计今年原油需求增速亦有所放缓。

2. 供给端：资本开支不足制约供给

2.1. 上游资本开支削弱，石油可采资源逐年下降

根据 Rystad Energy 统计，从 2019-2022 年可采石油资源大幅下降，三年年均复合增速为 -10%，其中 2022 年全球可采石油总量估计 15720 亿桶，同比减少约 9%。

目前供给侧已发生一些或长期影响基本面的变化：1） 随着双碳政策的加强，在较为困难的融资环境下，油气公司业务面临被新能源替代的 风险，战略方向也发生改变，上游勘探资本开支下降甚至处于低位，可开采资源的持 续下降或对供给带来长期影响。2） 全球可采石油资源主要集中在以沙特阿拉伯为代表的 OPEC、美国和俄罗斯，俄乌冲 突的升级引发了西方国家对俄制裁的不断加码，直接影响俄罗斯产量及出口，短期内 或无法得以缓解。

2.2. 供给端的三股力量：OPEC，美国和俄罗斯

历年来产量供给结构较为稳定，主要由 OPEC 联盟，美洲和俄罗斯供应，其中 2021 年三 者分别占比 33%，25%(其中美国占比全球供应的 12%)和 11%。其中 OPEC 联盟市场份额占 主导地位，但任何一股力量的边际变化都可能对供需格局与油价造成一定影响。

2.2.1. OPEC 重获定价权，减产执行率高

沙特财政平衡需要 80 美金油价。OPEC 是为协调成员国石油政策、反对西方石油垄断资本的剥削和控制而建立的国际组织。他们拥有共同目标：通过商定增减产协议来调控油价，保护本国资源和利益。OPEC 成员 普遍为石油出口大国，生产成本较低，但国家财政收入对原油出口收入依赖度很高，大 部分油气收入占比 50%以上。然而各国的财政收入平衡油价不同，生产成本也略有差异， 这些差异存在内部意见不合的风险。同时 OPEC 联盟大多身处中东地区，常年政局动荡， 地缘政治问题也是影响 OPEC 联盟供给的重要因素。

2016 年以来 OPEC+减产挺价效果好。目前 2021 年 OPEC 十三个国家原油储量为 1.24 万亿桶，占比全球 80.4%，其中委内瑞拉、 沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克储量较大，分别为 3.03、2.67、2.09、1.45 千亿桶。但产量排 名前列的依次为沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特和伊朗，分别为 9.1、4.0、2.7、 2.4 和 2.4 百万桶/天，2017-2021 年产量年均复合降速最大的为委内瑞拉和伊朗，CAGR 分别为-27%、-11%，主要受美国制裁影响。

由于 OPEC 联盟国占据一定的市场份额，其产量计划及政策是原油市场的关键变量之一， 而联盟存在的根本目的是提高石油收入，因此经常通过减产调控油价。自 2016 年底以来 OPEC 出台系列减产协议，OPEC 联盟减产执行率几乎在 100%以上，2020 年疫情爆发后 油价大跌，OPEC+联盟减产协议达成一致，甚至以沙特为代表的一些国家自愿额外减产， OPEC+减产执行率几乎维持在 100%以上。

2022 年后疫情逐渐缓解，减产执行率在俄乌冲突之后不断创新高，于 2022 年 7 月 OPEC-10 国减产执行率达到 359%，OPEC+联盟减产执行率高达 523%，主要原因是 OPEC 在疫情缓解后开始将产量计划上调，每月上调约 40 万桶/日，俄乌冲突后上调幅度加大到 43.2 万桶/日，然而实际的产量增加较为缓慢，因此减产执行率不断增长。我们认为对于 中小产油国，减产执行率创新高，可能原因是产量增幅有限；对于主要产油国或是享受 高油价带来的红利，主观增产意愿较弱。

OPEC 剩余产能目前处于中等水平。目前 OPEC 最大增产空间仅 376 万桶/天，其中沙特阿拉伯、伊朗、阿拉伯联合酋长国和 尼日利亚的剩余产能较大，分别为 120、126、70、40 万桶/天。其他成员国的剩余产能 很小。在拜登拜访沙特后，8.3 号 OPEC 会议宣布仅 10 万桶/日的增产幅度，我们认为这 既表明了石油出口国组织的意愿，也可能表明了实际增产能力的有限。伊朗作为目前剩余产能最大的国家，产量及出口主要受美国制裁的影响。今年以来美国 一直与伊朗谈判，上半年多次谈判均未取得进展，目前几乎处于停滞不前的状态，因此 需要密切关注。

2022 年 10 月 OPEC+再度减产，体现对油价的诉求。10 月在油价大幅下跌的情况下 OPEC 宣布产量配额减少 200 万桶/日，根据我们之前的报 告《OPEC 再减产拉升油价，美国还有哪些手段？》可知，考虑部分国家实际产量本身不达配额，因此我们测算实际产量减少或为 85 万桶/日。

2.2.2. 美国页岩油增产受限于资本开支刚性

过去十年，页岩油推动美国能源独立。美国从 2010 年起因为水力压裂、水平井技术的革新，实现了页岩油产量的快速增长，到 2020 年美国页岩油产量占比超 65%，贡献了近十年美国石油的主要增量。同时页岩油的崛起，使得美国原油储量仅次于 OPEC 联盟，使得美国实现能源独立，从能 源进口国逐渐向出口国转型，但美国原油进口量仍大于出口。

目前美国主要有 7 大页岩油气产区，其中 Permian 产区产量最为丰富。页岩油的特征是：初始产量特别高，但是衰减特别快，比如 Eagle Ford 的平均产量在几 个月内达到峰值，然后在运营的第一年产量从峰值下降 75%。开新井也非常灵活，产量会 很快释放，所以在历史上能有效快速地提供边际变量。

再投资比例创历史最低，此次页岩油还能否扭转高油价局面？由于该行业勘探和生产的资本密集型性质，历史上再投资比例均超过 100%，近几年油气 公司战略转变的背景下，再投资比例逐年下降。根据我们统计的美国 13 家页岩油公司 2022 年 Q2 指引显示，即使在上半年高油价的环 境下，各公司对于油气资本开支仍保持审慎态度，大部分仍旧延续 2021 年年报中的指引， 少数几家指引上调主要系成本通胀调整，主要页岩油公司现金流分配以资本回报优先， 再投资比例持续下降。根据 2022 年 6 月 23 日达拉斯联储能源调查报告反馈，目前上游油气开采方面存在如下 几个问题：监管障碍的增加，投资者意愿下降，供应链短缺（专业劳动力、卡车司机）， 油田管材产品供不应求，通货膨胀带来的高成本压力等，加上对经济衰退的担忧，也明 显抑制了页岩油公司对油气业务的投入，产量增长预计有限。

2022 年，受 DUC、供应链问题多重制约，页岩油产量预期下调。美国页岩油库存井 DUC 持续下降，说明资本开支的刚性限制了新增钻井数的大幅增加， 同时注意到总产量增速较缓，主要系单井产量明显下滑，可能因为：1）油田品质下降；2）油田管材产品、劳动力等供不应求影响效率；从上游资金的投入到实际经营过程的重 重阻碍、以及对经济衰退的担忧，都使得美国页岩油的增量或有限。据我们统计的美国 13 家页岩油公司 2022 年产量指引同比增速为 7.6%，我们预计受资本 开支刚性影响、成本通胀影响及实际供应链等问题，实际产量增长或较为吃力，根据 EIA 预测 2022 年产量同比增速为 5.1%，2023 年产量同比增速为 5.2%。

2.2.3. 俄罗斯产量或受制裁影响

俄罗斯作为石油三大出口国之一，和 OPEC 联盟一样严重依赖石油和天然气收入，到 2021 年，石油和天然气收入占俄罗斯联邦预算的 45%。

俄罗斯在 2009 年起产量稳定在 1000 万桶/日以上并稳健增长，2019 年产量最高达 1147 万桶/天。据 IEA 估计俄罗斯的炼油能力为 690 万桶/日，2021 年处理了 560 万桶/日的原 油，然而俄罗斯国内实际需求量约占原油产量的 35%，为全球主要的石油出口大国。2021 年，俄罗斯原油产量为 1010 万桶/天，其中出口原油约 470 万桶/天（超过 45%出 口），出口结构中 OECD 欧洲占比 49%（荷兰和德国合计占比 25%），亚太占比 38%， 其余占比 13%。2021 年，俄罗斯石油产品出口 280 万桶/日，欧洲是俄罗斯石油产品的 主要市场。2021 年，俄罗斯向欧洲出口了 75 万桶/日的柴油，满足了其 10%的需求。

俄罗斯原油出口路径主要由管道（约 50%）和海运组成，管道向东有 ESPO（最大运输 量为 160 万桶/日，运向中国大概 70 万桶/日），向西有 Druzhba 管线（最大运输量约 100 万桶/日）。除了这些主要管道外，通过超大型原油运输船（VLCC），中型 Aframax 油轮 以及其他尺寸和类型的船舶为俄罗斯油品出口提供额外的选择。

ESPO 石油管道是俄罗斯石油到达亚洲主要消费者（包括中国大陆，日本和韩国）的关 键路线。中国大陆支线管道产能合计约为 70 万桶/日，其次还有一条管道 AtasuAlashankou，但是闲置产能有限，仅 20 万桶/日，因此新增出口量或通过海上运输补充。2021 年亚洲炼油厂通过 ESPO 和水路共进口 240 万桶/日的俄罗斯原油，其中中国占比 80%以上。在当前俄乌战争形势下，日韩企业纷纷退出与俄罗斯的贸易活动，而中国大 陆仍大量进口俄罗斯原油。

随着俄乌冲突的升级，美国和欧盟对俄罗斯的制裁不断加剧，其中欧盟通过了对俄罗斯 的第六轮制裁，欧盟将在 6 个月内停止购买俄罗斯海运原油，其中管道原油是豁免的， 并在 8 个月内停止购买俄石油产品。

从战争开始到目前（2 月-8 月），俄油出口情况：从战争开始到 8 月，原油出口量暂时没有受到太大影响，8 月相比 2 月俄油出口甚至增加 20 万桶/日，而成品油出口减少 50 万桶/日。主要是原油贸易路线的转化，俄罗斯原油更 多出口到中国和印度，而原本出口到亚太地区的中东原油或出口到欧洲地区。

若 12 月底制裁落地，俄油出口的可能边际变化：俄罗斯原油出口方式上，由于管道运输的有限，更多需要依靠海运出口。由于每艘油船 货值很高，因此保险非常重要，一般的保险公司还会对其进行再保险，而第六轮制裁中 欧盟通过了禁止任何的直接或间接的保险或者再保险业务，因此我们预计制裁的落地会 对俄罗斯的原油实际出口影响较大。若 2022 年底俄罗斯向欧盟的海运原油禁令落地，我们预计俄油出口量相比 8 月或减少 100 万桶/日。

3. 需求端：疫情复苏叠加高油价负反馈

原油主要经过炼厂加工后制成汽油、柴油、石脑油等产品，应用于交通运输（公路 49.2%、航空 8.6%、海运 6.7%等）、工业生产 7.3%、居民燃料 5.3%等，还有 16.7%的 比例作为原料用于化工生产。过去主要由公路交通、航空运输等行业的快速发展带动原 油需求的增长。

2019 年原油需求量为历史最高，约 1 亿万桶/天，近十年年均复合增速约 1.7%。2020 年 受疫情影响需求量大幅衰退，同比下降 8.5%，后疫情时代随着疫情缓解，经济快速复苏， 2021 年原油需求量达 9750 万桶/天，同比增长 6.1%，但是仍低于疫情前需求水平。2021 年原油（包括 NGL）下游消费结构中，柴油占比 29%，汽油占比 25%，LPG 和乙 烷占比 15%，石脑油占比 7%，航空煤油占比 6%，燃料油占比 12%，其他占比 12%。原油主要消费大国有美国、中国和欧洲等，不同国家对于石油产品的需求结构不同。其 中美国主要消费汽油（占比 42%），欧洲主要为柴油（47%），中国汽柴油需求比较均衡 （分别为 21%、24%）。

3.1. 疫情复苏带动动力燃料需求增长

随着全球各国疫情复苏，预计带动交通运输行业需求的增加，从而提高对汽柴煤油等动 力燃料的需求提升。根据 IHS 的预测，2022 年下半年开始欧美国家的疫情防护指数大幅 降低，交通出行指数有望回到疫情前水平。

其中比较亮眼的是航空煤油需求的恢复。2022 年上半年，欧美的航空出行指标接近 2019 年同时间段的 80%-90%水平， 同时中国民航局从今年 8 月 7 日开始对国际定期客运航班 的熔断措施进行了优化调整。目前国际航班有望恢复正常水平，从而拉动航空煤油快速 增长。

3.2. 油代气逻辑或提振需求

受俄乌制裁影响，以及北溪管道的意外破坏等事件，促使欧洲天然气 TTF 成为今年价格 上涨幅度最大的传统能源商品，从年初至 9 月涨幅为 121%。按照单位热值价格对比，天 然气也是价格最贵的能源品。月均价于今年 8 月飙升至最高 67.1 美金/mmbtu。近期虽有 所回落，10 月前三周天然气 TTF 均价为 39.7 美金/mmbtu，约为单位热值油价的两倍， 仍高于历史中枢价格。高天然气价格或推动油对气的替换，比如发电领域、炼厂等领域。Platts Analytics 估计 2023Q1 炼油厂、电力生产商和主要行业或增加 63.3 万桶/日的需求。IEA 预计 2022Q4 和 2023Q1 油转气或平均提高约 70 万桶/日原油需求。

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