煤炭行业专题研究：煤炭估值从不确定性折价到确定性平价or溢价

（报告出品方/作者：广发证券，安鹏、宋炜）

一、复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优

（一）股价：过去二十年煤炭股经历 N 轮小周期

相对于煤价和煤炭供需的周期，煤炭板块股价表现的周期阶段划分是更加复杂的。考虑到煤炭行业基本面、政策面的绝对因素和相较大盘和其他行业的相对因素，我 们按照煤炭开采指数相对上证指数收益划分煤炭股周期阶段。03-06（04年跑赢大盘）：国内煤炭进入市场化改革阶段，国内经济增速加快，煤 炭供需增速提升，价格也稳步上涨，从03年至05年煤价稳步从250元/吨上涨至450 元/吨。05-06年煤炭市场相对平稳。07-08（07年跑赢大盘）：全球经济强劲增长，大宗商品快速上涨，煤价从07年初 约450元/吨水平快速提升至08年最高1000元/吨。此后，全球次贷危机引发经济衰 退，中国也受到冲击，国内煤价高位回落。09-15（09-10年跑赢大盘）：金融危机后国内四万亿财政刺激，经济恢复高增长， 煤炭行业受益于下游需求回升，价格和盈利显著提升。此后，11年中期后国内经济 增速回落，煤炭行业景气度持续下滑，煤价从高位800元/以上水平回落至400元/吨 以下，行业经营压力持续较大。16-20（16-17年跑赢大盘）：煤炭行业进入供给侧改革阶段，由于需求阶段性回升 以及行业加大去产能力度，煤炭行业基本面上行，16-18年煤炭价格稳步上涨。此 后受需求回落影响，煤价小幅下降。21-22（21-22年跑赢大盘）：疫情之后国内外需求复苏较快，全球大宗商品普遍迎 来新一轮周期，叠加22年俄乌冲突加剧全球能源紧张，煤价屡创历史新高。

比较煤炭开采（申万）和主要指数的累计涨幅，其中03年-21年煤炭与上证指数累计 涨幅基本一致但远低于Wind全A指数（至21年12月1日煤炭股和上证指数累计均上 涨164%，Wind全A上涨511%）。自21年12月1日之后至今煤炭板块涨幅为44%，而 上证指数和Wind全A分别下跌9%和12%。从21和22年的维度看，煤炭分别上涨40% 和38%，而上证指数涨跌幅为+5%和-11%，Wind全A分别为+9%和-13%。

（二）核心因素：是供需/盈利/流动性/政策，但最重要的是需求和需求的 预期

过去二十年间，煤炭股经历过“五朵金花”、“四万亿明星”、“供改先锋”、“21&22 新星”的阶段，也经历过高涨幅后的大跌05-06年、08年、10年，漫长的景气低谷12- 15年，供改后的平稳18-20年。在传统的商品研究框架中，最重要的因素是价格，和价格背后的供需驱动。而对于 煤炭板块而言，过去20年的经验告诉我们，每一轮的驱动因素有关联，却不尽相同。但总体来说在03-21年的煤炭板块波动中，最重要的因素包括供需、盈利、流动性、 政策，但最重要的是需求和需求的预期（间接带来煤价的预期）。

上行年份：需求价格盈利上行，预期向好，流动性宽裕，政策友好 04年：工业发展进入快车道，能源需求暴涨，煤炭在市场化政策趋势下加速上涨。07年：工业化、城镇化水平提升，经济快速增长带动煤炭需求，同时国家关停中小 煤矿，供给增速放缓。09-10年：积极的财政政策和宽松货币政策刺激大宗商品需求，煤炭价格从下半年开 始持续上扬，企业盈利也持续向好。16-17年：供给侧改革政策落地，供给有效收缩并规范，叠加经济恢复增长及海外大 宗品价格上涨。21-22年：疫情后全球经济恢复需求回升，供给难以增长，叠加俄乌冲突加剧全球能 源短缺。

下行年份：需求预期回落，价格盈利下降，政策和流动性收紧 05-06年：产能快速扩张，叠加矿难事故频发，而下游需求增速放缓。08年：金融危机影响下全球经济恶化，需求下滑而供给不减，煤炭价格下行。11-15年：刺激政策退潮，经济增速回落，煤炭需求增长承压，而煤炭产能过剩的历 史问题没有很好的解决，煤价下行，板块处于景气低谷。18-20年：国内经济增速回落，煤炭供需平稳，政策引导煤价区间震荡。

二、21 年的周期 VS 22 年的价值

（一）21 年以来煤炭股的演绎：周期还是价值？

我们的观点是煤炭正在从周期走向价值，未来可能持续是价值。这可能不是一个新 鲜的结论，但在22年却真正开始演绎。核心原因在于，22年开始政策加大的煤价的 管控力度，长协比例（动力煤和炼焦煤）持续提升，煤价（企业综合销售价格）在 供需超预期的阶段未能快速上涨，但在需求预期回落的背景下，煤价向下空间也不 大。

1.2021年：典型周期的轮回：煤价需求向好&股价上行—>需求转弱供给释放煤价下 跌&预期走弱 1-2月：用煤旺季到淡季，需求季节性回落，煤价高位回落。股价核心因素：股价一 般，预期不高。3-5月：下游需求（工业需求）持续超预期，淡季煤价稳步上行，澳煤进口缩减，安 全监管趋严带来供给收缩。股价核心因素：供需面向好，部分公司盈利超预期，股 价上行。6-7月：迎峰度夏期间需求大幅上涨，而产量处于低位，能源价格高位平稳并略上行。股价核心因素：供给仍在低位，但保供稳价政策初现，股价表现平稳。8-9月：下游积极采购，供给难以回升，保供带来市场煤加剧短缺煤价快速上涨。股 价核心因素：基本面情绪面预期空前高涨，股价快速上涨。10-12月：保供稳价政策频出，需求低于预期（工业&季节性），政策推动产量快速 增长。股价核心因素：政策引导+供需面转弱，煤价大跌，股价大跌。

2、2022年：政策引导煤价回归均衡：国内和能源需求韧性+盈利持续向好—>煤价 高位震荡+股价大幅上涨 1-2月：经济预期不高，但国内稳增长政策逐步加强，叠加俄乌冲突爆发，全球煤炭 供需紧张，国内供需进一步偏紧，煤价底部快速上涨，同时通胀预期持续强化。股价 核心因素：稳增长&俄乌冲突&通胀，股价大涨。3-4月：供需面维持紧平衡，但价格监管政策趋于严厉，油价煤价大跌，煤炭企业年 报和1季报普遍超预期。股价核心因素：政策压制&供需面稳健&盈利向好，股价先 跌后涨。5-6月：价格监管政策预期逐步走向平稳，需求预期向好煤价阶段性上涨，中报盈利 预期向好。股价核心因素：预期改善&需求向好&2季度业绩，股价上行 6-7月：地产&海外悲观因素蔓延至煤炭板块，煤炭下游需求除季节性用电外整体走 弱。股价核心因素：需求担忧&需求担忧&需求担忧，股价下跌 7-8月：全球能源紧张趋势不减，国内高温天气电厂日耗提升&非电需求底部回升。股价核心因素：情绪修复，基本面小幅向好，股价上涨。

（二）一个有意思的指标：关于神华的估值

从行业平均PE和中国神华历史PE值的对比看，神华的估值演绎可以很好的验证市场 对于煤炭板块的看法。2021年以前的多数年份，神华估值相比行业其他公司总体偏低，主要由于神华体量 较大（2021年神华市值、归母净利润和煤炭产量占煤炭板块比重分别达36%、33%和28%），受益于煤电路港航化一体化的业务模式，神华经营稳健性高于行业其他 公司，但业绩弹性也相对较弱，前几轮煤炭周期行情中神华并未成为最优选标的。2017-2021年，神华在维持稳健高盈利的同时，也更加重视投资者回报。2017年公司 大比例特殊分红（分红率达260%），此后提高2019-2021年度现金分红比例，规划 每年分红比例不低于50%，实际分红比例分别达到58%、92%和100%，神华也得到 了价值投资者的重视，估值与行业的差距明显收敛。2022年以来，由于疫情反复、国内地产和宏观经济承压，二级市场高位波动，低估 值高分红经营稳健的优质资产进一步得到市场重视。神华是煤炭板块这类优质资产 的典型代表，中长期双碳政策背景下，公司资源和盈利优势明显，市场认可度进一 步提升，估值逐步提升至煤炭开采行业最高，目前神华PE（TTM）为11倍，其他主 流公司估值在8倍左右。

（三）中长期看，确定性的逻辑正在占优

1. 政策引导行业回归正常水平，长协煤政策落地表明22年及未来五年煤价中枢，相 比十三五期间有望整体上移

动力煤方面，电煤长协和现货的限价政策明确了中长期价格合理区间（港口5500大 卡动力煤长协价570-770元/吨，现货价格不超过1155元/吨），煤价上涨受政策限制 影响较大，预计后期难以出现21年的价格波动，但22年及未来五年煤价中枢，相比 十三五期间有望整体上移。今年1-8月港口5500大卡动力煤年度长协价分别为725、 725、720、720、719、719、719、719元/吨，1-8月均价721元/吨，同比上涨20%， 相比较去年全年均价648元/吨上涨11%（2018-2020年长协价格中枢分别为559、555 和545元/吨）。焦煤方面，煤焦钢产业链终端需求受地产影响较大，但主流焦煤公司采取长协定价， 年度定量，季度调价。从历史数据来看，焦煤长协价格表现稳健，长协煤价定价总体并不高，调价滞后且波动幅度较市场煤价小，预计中长期煤价中枢有望延续高位。今年1季度焦煤长协价格维持去年4季度的煤价水平，2季度主流焦煤长协上涨150- 200元/吨，3季度以来长协价格总体保持平稳，山西部分优质煤种上涨80元/吨。中价 新华山西焦煤长协价格指数年初以来均值相比较去年全年均值上涨37%，其中Q1、 Q2和Q3以来均值同比上涨48%、62%和49%，Q3以来均值环比持平。

2. 近几月用电高增长显示煤炭需求刚性，中长期煤炭消费有望稳健增长

近几年由于新兴制造业、第三产业稳健增长，煤炭下游的电力需求呈现了更高的韧 性。其中20-21年复合增速达到6.8%，相比12-19年平均增速5.3%明显增长。其中， 第三产业、居民生活用电过去10年的复合增速高达11%和8%，分别提升6和2个百分 点至17%和14%，此外第二产业中的除高耗能外的其他制造业用电量占比也明显提 升，过去10年提升3个百分点至23%。

2022年以来，经济增长下行压力加大，而从用电需求看1-7月累计用电量增速达到 3.4%，三产和居民用电增速分别达到4.6%和12.5%，第二产业达到4.6%。其中，最 差的4-6月用电增速-1.3%/-1.3%/+4.7%，7月再次回升至+6.3%。而以第二产业看， 4-7月单月平均仅下滑0.3%。用电量的韧性增长主要由于：1.经济增速总体平稳增长；2.电气化发展加速，工商业、 交通、居民用电等方面增速加快；3.新兴行业用电增长，如5G基站、大数据中心、 工业互联网、人工智能等领域。由于煤炭行业下游近60%用于发电需求，用电的韧 性支撑煤炭行业中长期需求稳健增长。

3. 近2年行业资本开支处于高位，但供给增量主要在去年4季度，长期增长空间不大

近2年来，煤炭行业固定投资增速较高（20和21年同比增速分别为-0.7%和+11.1%， 22年前7月增速为+33%），和前期低基数有关，供给增量主要集中在去年4季度，在 保供增产背景下，今年以来的日均产量相比去年4季度环比增量并不大。根据国家矿山安监局8月5日召开的新闻发布会介绍，在去年审核确认207处保供煤 矿、增加产能3.1亿吨的基础上，今年以来，国家矿山安全监察局进一步优化审核程 序、加快审核进度，审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1.8亿吨/年。自去年 9月以来，共核增了产能4.9亿吨/年。预计中长期生产煤矿产能继续核增的空间减小， 而新矿批复规模也不大，近3年来总体维持在年均3000万吨左右。

三、估值的合理水平——历史&海外给我们的启发

（一）从历史估值区间看，目前的估值处于什么阶段？

PE方面，无论是静态的PE(TTM,整体法)，还是动态的PE(当年)，总体表现趋同。目前，CS煤炭板块PE(TTM)为9.5倍，处于各行业低位，仅略高于交运、建筑和银 行板块。而相比较历史估值，目前CS煤炭板块PE(TTM)处于09年以来的历史估值 25%分位以下，考虑盈利预测上调后的动态PE，估值折价幅度更大。

09-11年：行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块PE(TTM)在15-20倍之间波 动，焦煤公司较动力煤公司估值有溢价。动力煤龙头神华09-11年度平均估值分别 达到21倍、17倍和14倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到23倍、31倍和26倍。12-14年：随着行业景气下行，板块PE(TTM)回落至10-12倍，焦煤公司普遍回落幅 度较小。动力煤龙头神华12-14年度平均估值分别达到11、8倍和7倍，陕煤上市首 年的14年平均估值在13倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到18倍、23倍和28倍。15-16年：15年行业景气触底，亏损面接近100%，16年是供给侧改革首年，由于 历史欠账较多，煤企盈利改善幅度还不大，大部分公司PE指标失效，其中神华15- 16年PE(TTM)分别达到12和19倍，动态估值PE(当年)分别达到23和13倍。17年以来：板块PE(TTM)总体在8-10倍之间波动，焦煤公司估值较动力煤公司开始 出现折价。动力煤龙头神华18-22年度平均PE(当年)分别达到9.4倍、8.7倍、8.4 倍、7.8倍和8.5倍，最新估值为9.1倍，焦煤龙头山西焦煤对应的估值分别为13.2 倍、11.1倍、9.1倍、7.7倍和5.1倍，最新估值为5.8倍。

21年和22年以来，CS煤炭板块累计分别上涨39.9%和45.2%，股价上涨主要来自 业绩增长和盈利预测上调（CS煤炭板块21年和22Q1归母净利润同比分别增长75% 和83%，已发布中报业绩预告的各公司上半年合计实现归母净利润1325-1392亿元，同比增长101%-111%），估值变化不大。

2.PB方面，近2年逐步修复，目前已接近12-13年的估值水平，处于历史估值的 50%-75%分位。横向来看，目前CS煤炭板块PB(LF)为1.9倍，处于各行业中位水 平。09-11年：行业高景气阶段，煤炭板块PB(LF)在3-4倍之间波动，焦煤公司较动力煤 公司PB估值也有溢价。动力煤龙头神华09-11年度平均PB(LF)估值分别达到3.8 倍、2.9倍和2.7倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到7.5倍、6.7倍和5.3倍。12-15年：随着行业景气下行，板块PB估值回落至1-2倍，焦煤公司估值开始和动 力煤公司趋同。动力煤龙头神华12-15年度平均估值分别达到2.5、1.5倍、1.1倍和 1.3倍，陕煤上市后的前年14-15年平均估值在1.4倍和2.0倍，焦煤龙头山西焦煤估 值分别达到3.1倍、1.9倍、1.1倍和1.4倍。16-20年：供给侧改革开启的新一轮周期，板块PB估值在0.9-1.4倍之间波动，动力煤和焦煤公司PB估值差异不大。其中上行期的16-18年，板块PB达到1.3-1.4倍， 但下行期19-20年，煤炭公司相继出现破净，神华20年平均PB也跌至0.9倍，而山 西焦煤为0.8倍。21年以来：板块PB估值逐步修复，目前已接近12-13年的估值水平。目前板块PB 为1.9倍，中国神华和山西焦煤PB分别为1.8和2.2倍。

（二）资源类公司经营：相比较海外龙头，国内煤企经营更稳健、资本结 构更健康

我们选取了海外市场市值较大的国际煤炭、油气、综合矿业类公司来进行比较研究。从历史业绩和盈利能力来看，国际资源类公司普遍呈现较强的周期性，与资源品价 格表现同步，在行业景气上行期，业绩弹性较大，而在下行期亏损程度也普遍较深。国内煤企周期性特征总体弱于国际资源类公司，特别是19-20年，国际资源类公司中 博地能源、嘉能可、淡水河谷、斯伦贝谢等公司普遍有大幅亏损情况出现，而国内煤 企上市公司资产基本上是行业最优质的资产，经营更为稳健，多数公司19-20年ROE 还能维持在10-20%。从资本结构来看，美国煤企此前经营压力大，债务负担重，融资渠道也受限，15-16 年陷入破产、退市潮，经过重组上市后，博地能源、阿奇资源负债率下降至相对正常 水平。目前综合矿业类、油气类公司负债率普遍介于30-70%，其中负债率较低的力 拓、必和必拓、EOG能源等公司经营更稳健。而国内煤企上市公司债务压力不大， 中国神华、陕西煤业和电投能源等公司近几年负债率降至20-40%，也低于多数国际 资源类公司。

（三）资源类公司估值：国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低

PE(TTM)：美国煤炭公司由于经营业绩较差、债务压力大，估值较低，而综合矿业 类公司和油气类公司估值较高。09年以来四大综合矿业类公司和油气龙头公司平均 PE(TTM)为14倍和22倍，国内煤企平均PE(TTM)和四大综合矿业类公司基本相当。目前美国主要煤炭公司、四大综合矿业类公司、国际油气龙头公司和国内主要煤炭 公司平均PE(TTM)为11倍、4倍、13倍和8倍，较09年以来平均估值溢价31%、折价 72%、折价41%和折价41%。PE(当年)：从基于当年业绩的PE来看，也有相应的结论。09年以来，美国主要煤炭 公司、四大综合矿业类公司、国际油气龙头公司平均估值为6、12和21倍，国内主要 煤炭公司平均估值为15倍，目前平均PE(当年)分别为9.2倍、7.6倍、14.8倍和6.6倍， 较09年以来平均估值溢价61%、折价42%、折价30%和折价51%。多数综合矿业类 公司、国际油气龙头公司估值修复到接近09年以来的50%分位或以上，而国内煤企 估值普遍仍在25%分位以下。PB(LF)：09年以来，美国主要煤炭公司、四大综合矿业类公司、国际油气龙头公司 和国内主要煤炭公司平均估值分别1.6倍、1.5倍、2.4倍和2.1倍，最新平均PB(LF)分 别为2.5倍、1.7倍、2.8倍和2.1倍，较09年以来平均估值溢价55%、溢价24%、溢价 21%和持平。

四、煤炭优势：是绝对，也是相对

（一）行业配置：宏观经济增速下行预期下，煤炭高盈利高分红低估值优 势凸显

过去十年，国内经济整体稳步增长，新兴制造业、消费、科技等行业景气度较高， 煤炭行业虽然经历景气度下滑及供给侧改革后的回暖，盈利也有大幅增长，但从成 长的角度看不具备相对优势。特别是19-20年，由于煤价中枢缓慢回落，煤炭板块 业绩小幅承压，而部分消费、新能源、电子行业延续了高景气，年均业绩增速达 40%以上。因此，2013年以来，公募基金对煤炭板块持仓长期处于低配状态。但2021年以来经济增速下行预期下，消费增速回落，成长赛道变窄，而煤炭行业一 方面行业景气上行，煤价和煤企业绩涨幅较大，另一方面估值较低、盈利稳健分红 提升。因此，煤炭行业高盈利高分红低估值优势凸显。近2年来公募基金煤炭持仓 略有提升，根据今年基金中报，公募基金对煤炭板块持仓比例提升至0.9%，但在 行业景气度大幅提升的背景下，配置仍低于煤炭板块自由流通市值占比约0.4pct。

（二）分红优势：煤炭公司分红收益率达到约 9%，高于其他行业，意味 着行业估值相对较低

近3年来，煤炭板块各公司分红比例稳中有升，板块整体分红比例处于各行业前 列。相比较更可比的电力及公用事业板块，19-21年，主要煤炭公司平均分红收益 率更高，而基于22年各公司的Wind盈利预测一致预期以及21年分红比例不变，煤 炭主要公司平均分红收益率达11%以上。按照全行业60%和80%的分红比例，煤炭 主要公司平均分红收益率将达到约9%和12%。高分红率意味着行业相对估值的低 位。

（三）PB&ROE：2016 年以来煤炭板块 PB 回升慢于 ROE

2015年以前，煤炭板块PB和ROE相关性较高，其中08-11年板块ROE维持在17%- 22%，而板块PB在3-5倍之间波动。2016年以来，煤炭板块PB修复情况明显慢于ROE， 22年板块ROE预计将提升至20%以上，目前PB为1.9倍，较08-11年平均水平（3.8 倍）折价约50%。公司方面，目前最新PB较11年折价幅度较大的公司包括电投能源、潞安环能、冀中 能源、山西焦煤和兰花科创，普遍折价幅度达60%以上。

（四）资源重置：考虑到矿业权价款和建设投资增加，各公司资源价值将 显著提升

1. 矿业权价款：煤企初始获取资源成本低廉，存在低估的倾向

煤矿项目总投资一般包括矿业权价款和建设投资，过去20年这2项投资均在持续增加。以山西省为例，山西省国土资源厅2018年公布矿业权出让收益市场基准价，各煤种 资源出让基准价介于2.4-7.2元/吨，较2012年平均涨幅达86%。而主要煤炭上市公司由于资源获取普遍在20-30年以前，初始取得成本低廉，我们按 照各公司最新账面探矿权、采矿权等价款来测算，各公司吨吨资源量矿业权价款普 遍较低。考虑到除矿业权价款外，部分土地使用权为无偿划拨或初始获取成本也较 低，煤炭上市公司无形资产和净资产存在低估的倾向。

2. 煤矿建设投资：近2年平均吨产能建设投资已增长至近1600元

从发改委近几年核准通过的煤矿项目来看，除矿业权费用外，煤矿基本建设投资也 增加明显，近2年平均吨产能建设投资近1600元。22年3月批复通过的山西西山矿区 中社煤矿项目建设规模150万吨/年，项目总投资44.95亿元（不含矿业权费用），吨 产能建设投资已近3000元（预计主要为焦煤矿），而陕西榆横矿区批复通过的三大动力煤矿平均吨产能投资也近1500元。

3.资源重置：考虑到矿业权价款增值和建设投资增加，各公司资源价值将显著提升

我们根据目前实际煤炭矿业权出让基准价以及煤矿建设投资，来测算主要煤炭公司 资源重置成本，作为资源底价均有增值，同时结合公司金融资产和负债等来进一步 测算企业价值和股权价值。总体来看，各公司目前股权市值仍有不同程度低估。

五、观点：从不确定性折价到确定性平价 or 溢价

1.复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优。我们回顾了过去二十年煤炭股经历的周期， 每一轮涨跌的驱动因素有关联，却不尽相同。总体来说，03-21年煤炭板块波动 中，影响因素包括供需、盈利、流动性、政策，但最重要的是需求和需求的预期 （间接带来煤价的预期）。

2.21年的周期VS 22年的价值。煤炭正在从周期逻辑走向价值逻辑，这可能不是一 个新鲜的结论，但在22年却真正开始演绎。核心原因在于，22年开始政策加大的煤 价的管控力度，长协比例持续提升，煤企综合售价向上受到压制，但向下也具备韧性。中长期看，煤炭的价值来自煤炭需求的刚性和供给的增速回落。事实上，过去 15年中国神华（一体化经营，长协比重高，经营分红稳健）估值相对行业平均估值 的水平，也验证了行业的估值逻辑变化。

3.估值的合理水平——历史&海外给我们的启发。（1）从历史估值来看，09-11 年，行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块PE(TTM)在15-20倍之间， PB(LF)在3-4倍之间波动。近2年股价上涨主要来自业绩增长和盈利预测上调，PE 估值变化不大。目前煤炭板块PE处于09年以来的25%分位以下，PB近2年逐步修 复，但仍低于ROE增长。（2）相比较海外资源龙头，国内煤企经营更稳健、资本 结构更健康。国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低。

4.煤炭优势：是绝对，也是相对。在经济增速下行预期下，消费增速回落，成长赛 道变窄，煤炭高分红低估值的优势凸显，且由于行业受到政策限价盈利维持高位的 预期不断增强。而从绝对估值看，我们分别从分红、ROE、资源重置角度测算，煤 炭合理市值提升空间较大。（1）高分红率意味着行业相对估值的低位：按照全行 业60%和80%的分红比例，煤炭主要公司平均分红收益率将达到约9%和12%；（2）过去十年矿业权价款和建设投资增加潜在提升公司净资产估值；（3）按照 ROE提升幅度PB仍折价50%以上：预计22年板块ROE预计将提升至20%以上，目 前PB为1.9倍，较08-11年平均水平（3.8倍）折价约50%。

5. 行业判断：继续看好煤炭行业较强的基本面韧性以及板块估值修复。主要逻辑 包括：（1）供需面：煤炭中期及长期供需面较为确定，行业动态PE中枢约5-6倍水平， 提升空间较大。（2）政策和盈利：政策面趋于平稳，长协价格稳健，三季报业绩仍维持高位：Q3 动力煤和焦煤长协中枢有望较21年同期上涨10-50%，3季度业绩增长确定性较高 （各公司Q2预告归母净利润和扣非归母净利润中枢分别为811和696亿元，同比分 别增长117%和95%，环比分别增长48%和24%）。（3）中长期盈利维持高位，煤企分红优势将持续显现：预计未来五年煤炭供给维 持整体偏紧，需求仍维持稳健增长，而国内外供给端弹性较小，煤价中枢水平有望 维持高位，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红的优势有望持续显 现。更重要的是，港口和产地长协落地后，确立了盈利和分红高位的持续性。

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