煤炭开采行业专题研究：我国炼焦煤需求总量与结构深度研究

（报告出品方/作者：信达证券，左前明、李春驰）

一、 钢铁行业供给侧改革的政策演变，核心是控量提质

1. “十三五”钢铁工业供给侧改革侧重于对粗钢产能的控制

2011-2015 年钢铁产能过剩问题开始显现，产能利用率走低，钢铁行业盈利能力持续走弱。2011 年粗钢产能利用率为 79.2%，5 年间不断下滑，至 2015 年粗钢产能利用率已降至 67%。2011 年起钢材价格不断下跌，普钢综合价格指数从 2011 年年初的 4,817 元/吨下跌至 2015 年年底的 2,080 元/吨，下降幅度达 56.8%。钢铁行业大中型企业利润总额自 2011 年大幅下 降，到 2015 年钢铁行业大中型企业合计亏损 645.34 亿元。

2016 年起开始钢铁行业供给侧结构性改革，结束行业利润下行。2015 年 11 月，中央财经领 导小组第十一次会议提出供给侧结构性改革，2016 年 2 月，国务院印发《关于钢铁行业化 解过剩产能实现脱困发展的意见》，计划用 5 年时间压减粗钢产能 1 亿-1.5 亿吨。当年普钢 综合价格指数结束了 2012 年以来的连续下滑，当年达 3,657.55 元/吨，同比提高 76.83%。钢铁行业大中型企业利润总额为 303.78 亿元，同比扭亏。2016-2018 年，累计压减粗钢产能 1.5 亿吨以上，实现 1.4 亿吨“地条钢”产能全面出清。2017 年 1 月，发改委、工信部联合出台《关于运用价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改 革有关事项的通知》，进一步利用差别电价、阶梯电价等价格手段促进钢铁行业供给侧结构 性改革，当年 5 月，《2017 年钢铁去产能实施方案》发布，要求 6 月 30 日前，“地条钢”产 能依法彻底退出，2017 年 6 月 30 日，取缔“地条钢”任务顺利按期完成，1.4 亿吨“地条钢”产 能全部出清。2018 年底，钢企利润空前好转，主观增产意愿强，2019-2020 年粗钢产能有所 上升。

“十三五”钢铁行业供给侧结构性改革重视发展质量，侧重淘汰落后产能，提高供给水平。2016 年 11 月工信部发布《钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）》，该规划提出“十三五” 期间，停止建设扩大钢铁产能规模的所有投资项目，依法关停退出达不到标准要求的产能， 同时要求提升钢铁有效供给水平，突破关键品种，具体来说：

退出小容积高炉，推动高炉大型化。2016 年全面关停并拆除 400 立方米及以下炼铁高 炉，30 吨及以下炼钢转炉、30 吨及以下电炉（高合金钢电炉除外）等落后生产设备。全面取缔生产“地条钢”的中频炉、工频炉产能。

推广钢结构用钢，提高用钢强度。推广 390 兆帕及以上高强钢结构用钢，研发防火、防 腐高性能钢结构用钢。力争钢结构用钢量由目前的 5000 万吨增加到 1 亿吨以上。继续 深入推进高强钢筋应用，全面普及应用 400 兆帕(Ⅲ级)高强钢筋，推广 500 兆帕及以上 高强钢筋。

研发特种钢材，增加有效供给。结合汽车轻量化发展、高技术船舶建造、超高效电机推 广等工作，研发生产高强度、耐腐蚀、长寿命等高品质钢材等。支持企业重点推进高技 术船舶、海洋工程装备、先进轨道交通、电力、航空航天、机械等领域重大技术装备所 需高端钢材品种的研发和产业化，力争每年突破 3-4 个关键品种，持续增加有效供给。

2. “十四五”时期钢铁工业供给侧改革重心转为“产能产量双控”

平控是政策目标，压减是主要手段。2020 年 12 月 28 日的全国工业和信息化工作会议上， 肖亚庆部长提出“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”，这意味着钢铁行业已由去 产能转向新阶段的产能产量双控。2021 年 4 月，国家发改委、工信部部署了全国范围的 2021 年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减工作，具体表述为重点压减环保绩效水平差、耗能 高、工艺装备水平相对落后企业的粗钢产量，确保实现 2021 年全国粗钢产量同比下降，进 一步明确了粗钢产量平控的目标。2021 年是粗钢产量压减首年，全年粗钢产量压减任务约为 3000 万吨，呈现“先高后低”的 特点。根据河北工信厅数据，2021 年河北省压减粗钢产量任务为 2171 万吨，占全国压减总 量 72.4%，推算全国 2021 年粗钢压减任务约 3000 万吨。2020 年起，钢铁行业进入产能置换 的新增和退出产能兑现期，但受疫情影响，退出产能以及产能置换的新建产能出现推迟落地 情况，导致 2021 年去产能情况较集中。2021 年 H1 累计产量 5.6 亿吨，同比增长达 11.7%。上半年粗钢产量过高导致下半年产量压减压力繁重，因此进入三季度后各省均陆续执行严格 的限产政策，才终于在 12 月完成平控任务。

粗钢产量自 2015 年以来首次实现同比回落，行业利润大幅增加。2021 年粗钢产量为 10.33 亿吨，同比下降 3%，为 1989 年以来首次。与此同时，2021 年全行业利润大幅增加，钢铁行 业大中型企业利润总额达 3,524 亿元，同比提高 70%。

粗钢压减不在于量，而在于扩大利润空间以实现高质量发展。纵观钢铁行业供给侧改革中的 关键时间点，我们发现政策的推出与行业利润情况息息相关。每当行业利润走弱，甚至陷入 全面亏损之时，往往就是政策发力的开始。

二、 粗钢产量压减或是大势所趋，但向下边际有限

1．政策端：压减节奏有延缓迹象，但年内压减或已成定局

2022 年年内粗钢产量压减工作侧重稳定经济，发挥市场机制作用。通过对比去年与今年粗 钢产量压减工作研究部署发现，2022 年在 2021 年政策基础上，新增了牢牢把握经济工作稳 字当头、稳中求进总基调；发挥市场机制作用，激发企业积极性这两部分内容，这也意味着 今年行政限产的介入程度及积极性会偏弱。

《国家发改委、工信部就 2021 年粗钢产量压减等工作进行研究部署》：2021 年粗钢产 量压减工作将在巩固提升钢铁去产能成果基础上，统筹考虑做好“六稳”工作、落实“六 保”任务、碳达峰碳中和长远目标节点要求以及钢铁行业平稳运行等因素，在保持钢铁 行业供给侧结构性改革政策连续性和稳定性的同时，坚持市场化、法治化原则，区分情 况，分类指导，重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后企业的粗钢 产量，避免“一刀切”，确保实现 2021 年全国粗钢产量同比下降。

《国家发展改革委、工信部等部门就 2022 年粗钢产量压减工作进行研究部署》：在粗钢 产量压减过程中，将牢牢把握 2022 年经济工作稳字当头、稳中求进总基调，统筹做好 “六稳”工作、落实“六保”任务、碳达峰碳中和长远目标节点要求以及钢铁行业“十 四五”发展目标、平稳运行等因素，在保持钢铁行业供给侧结构性改革政策连续性和稳 定性的同时，坚持市场化、法治化原则，发挥市场机制作用，激发企业积极性，严格执 行环保、能耗、安全、用地等相关法律法规。坚持突出重点，区分情况，有保有压，避 免“一刀切”，重点压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重 点区域粗钢产量，重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的粗钢产 量，确保实现 2022 年全国粗钢产量同比下降。

钢铁碳达峰延缓 5 年，粗钢产量压减节奏有放慢迹象。2020 年 12 月，《促进钢铁工业高质 量发展的指导意见（征求意见稿）》发布，指出钢铁行业力争 2025 年率先实现碳排放达峰。2022 年 2 月，《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》正式印发，《指导意见》提出确 保到 2030 年前碳达峰。时隔一年，正式文件终于下发，相较征求意见稿，钢铁行业碳达峰 目标的实现时间点大致延缓 5 年。

从各省政策看，2022 产量调控政策逐渐明晰，年内压减或势在必行。2022 年 5 月，国家发 改委向各地下发 2022 年粗钢产量压减考核基数核对工作通知，要求各地核实反馈考核基数。从各省压减进展来看：

山东省年内粗钢产量或同比持平。5 月 31 日，据 Mysteel 调研，山东地区钢厂表示方 案明确要求 2022 年粗钢全年产量不超过 7,650 万吨，相当于年度产量平控，但方案并 未明确压减产量的具体比例和幅度，最终调控目标会根据国家正式下达的调控任务再进 行调整。

江苏计划压减粗钢产量约 5%。6 月 8 日，江苏减产也有初步落地的迹象。据 Mysteel 调 研，江苏省部分钢企反馈情况：（1）江苏省钢铁企业粗钢产能按照 2016 年备案的产能 计算，所有的省内钢铁企业产能利用率不超过 120%；（2）按照压减要求所有钢铁企业 原则上减量不低于 5%，部分规范企业可以不压减产量，各地根据本地区实际情况做调 整。

唐山计划 2022 年底前关停 1000 立方米以下高炉。2022 年 6 月，唐山市人民政府网站 发布了关于印发《唐山市钢铁行业“1+3”行动计划》的通知，要求 2022 年年底前全面关 停 1000 立方米以下高炉、100 吨以下转炉。据 Mysteel 调研整理，唐山市现存 15 座 1000 立方米以下高炉，截止 6 月 2 日，1000 立方米以下高炉仅有 6 座正在运营，涉及 产能约 1.5 万吨/天，占全唐山日均铁水产量 36.4 万吨的 4.1%。

8 月，唐山市各区县相关部门及企业召开会议，部署了 2022 年全市粗钢压减产能的目 标和任务。会议通报 2022 年唐山市压减粗钢产能 862.4 万吨的任务，总量不超 12,284 万吨，按照省政府要求 A 类企业压减 3%。

发改委强调下半年粗钢产量压减工作。7 月 29 日，国家发改委产业司一级巡视员夏农指出， 下半年，钢铁行业要继续推动行业高质量发展。一是严禁新增钢铁产能；二是继续压减粗钢 产量；三是继续推动兼并重组；四是继续推进绿色低碳转型；五是加大国内铁矿开发。今年压减重点在江苏、山西两省。从压减总量看，产量前五省份与全国压减比例同步。2021 年全国压减粗钢产量 2,953 万吨，产量前五省份产量压减 3,013 万吨，基本一致。同时， 2021 年产量前五省份占总产量的 56%，因此前五省份具有一定的代表性。从内部结构看，省 间产量压减差异大。2021 年粗钢减产中，河北一省贡献了近 72.4%。作为产量第二的江苏省， 减产幅度明显低于全国 3%的平均水平，今年预计按照减量不低于 5%的要求实施。山西和辽 宁作为粗钢产量超过 5,000 万吨的大省，去年减产幅度也偏低，山西更是出现增产现象。同 时，山西又处于国家重点要求减产区域（长三角/京津冀/汾渭平原），因此我们预计，山西 粗钢压减量年内最低与同在重点区域内的江苏一致（-5%）。由于辽宁并不处于重点区域，产 量管控力度将很有限。河北年内或以置换产能为主，粗钢产量预计减少 3.7%。唐山计划 2022 年底前关停 1,000 立 方米以下高炉，据 Mysteel 调研，截止 6 月 2 日，涉及产能占全唐山日均铁水产量 36.4 万 吨的 4.1%，参照 2021 年河北省生铁/粗钢为 89.8%，则预计影响粗钢产量约 3.7%。2021 年 唐山粗钢压减比例为 9%，同期河北省粗钢压减比例为 9.9%，基本上同步。同时，考虑到唐 山粗钢占河北产量近60%，我们据此预测河北2022年粗钢产量减少量与唐山基本同步为3.7%。

2．需求端：下游依旧疲软，年内粗钢需求或微降

建筑行业是钢铁的主要下游，是拉动钢材消费的核心行业。钢铁产品主要用于基建、房地产、 机械制造等周期性行业，其中房地产和基建所属的大建筑领域 2020 年需求占比近 60%。

地产下滑趋势难言好转，需关注后续的刺激政策。投资、施工、销售等房地产数据指标部分 边际改善，但兑现速度不及市场预期，四季度房地产数据或仍难言企稳。

房地产开发投资完成额同比继续下探。9 月，房地产开发投资额为 1.27 万亿元，单月 同比-12.1%，1-9 月，房地产开发投资额为 10.36 万亿元，累计同比-8.0%，较 1-8 月 降幅扩大 0.6pct。

土地成交情况继续恶化。9 月，土地购置面积为 1,049 万平方米，单月同比-65%；1-9 月，土地购置面积为 6,449 万平方米，累计同比-53%；9 月土地成交价款为 1204 亿元， 单月同比-55.4%。1-9 月，土地成交价款为 5,024 亿元，累计同比-46.2%，较 1-8 月降 幅扩大 3.7pct。

房屋新开工面积、施工面积累计同比继续下探，竣工面积降幅收窄。9 月，房屋新开工 面积为 0.97 亿平方米，单月同比-44.4%；房屋施工面积为 1.0 亿平方米，单月同比43.2%；房屋竣工面积为 4017 万平方米，单月同比-6%。1-9 月，房屋新开工面积为 9.5 亿平方米，累计同比-38%，较 1-8 月降幅扩大 0.8pct；房屋施工面积为 87.89 亿平方 米，累计同比-5.3%，较 1-8 月降幅扩大 0.8pct；房屋竣工面积为 4.09 亿平方米，累 计同比-19.9%，较 1-8 月降幅收窄 1.2pct。

累计销售面积边际改善。9 月，商品房销售面积为 1.35 亿平方米，单月同比-16.2%；1-9 月，商品房销售面积为 10.14 亿平方米，累计同比-22.2%，较 1-7 月降幅收窄 0.8pct。

发改委督导，基建将加速发力。国家发展改革委副秘书长杨荫凯 8 月 5 日表示，国家发改委 将督促各方面抓住今年三季度施工黄金期，加快项目建设实施，尽快发挥投资的效益，推动 中央预算内投资、地方政府专项债券以及政策性开发性金融工具协调配合，共同发力。建筑先行指标边际改善。9 月中国挖掘机开工小时数为 101 小时，环比上升 3.1 小时，同比下降 0.8 小时。10 月 30 日当周全国水泥发货率 67.3%，比去年同期高 4.5 个百分点，比 2019 年（疫情前）同期低 14.4 百分点。

钢铁部分下游延续疲软，但有好转迹象。1-9 月，钢铁行业主要下游中，铁路、船舶、航空 航天投资完成额+6%，挖掘机产量累计同比-22.1%；汽车产量累计同比+8.1%；家电行业冰箱、 空调、洗衣机累计同比分别为-3.1%、+3.5%、+2.3%。

粗钢产量下滑，焦煤需求量微增。2022 年 9 月，粗钢月度产量为 8,695 万吨，同比+17.9%， 需要注意的是，由于去年下半年粗钢产量压减任务重，9 月粗钢产量是去年全年的较低点。1-9 月，粗钢产量累计为 78,083 万吨，累计同比-3.1%。9 月，焦煤消费量为 4,719 万吨， 同比+4.9%。1-9 月，焦煤累计消费量 41,726 万吨，累计同比+0.7%。9 月，CCI 山西低硫焦 煤价格为 2,448 元/吨，同比+15.8%。从以上数据可以看到，在粗钢产量同比下滑的背景下， 焦煤需求反而出现了增长，对应焦煤价格也同比上升。

3．需求角度推演粗钢产量：年内粗钢产量较大概率下滑

三大投资占固定资产投资比重较稳定。从历史数据来看，基础设施建设投资在固定资产投资 中约占 25%。制造业投资在固定资产投资中约占 30%。房地产开发投资在固定资产投资中约 占 20%。除了三大投资之外的 25%分布较为分散。

年内基建发力能够一定程度的对冲地产下行。2021年末约有1.4万亿专项债资金结转至2022 年使用，2022 年新增专项债务限额 3.65 万亿元，两项合计将提供约 5 万亿的专项债资金。若按 70%专项债投向基建项目计算，则 2022 年投向基建的专项债约为 3.5 万亿。通常用于 基建项目的财政预算支出对社会资金的撬动比例在 1：3.6 至 1：4 之间，预计 2022 年投向 基建投资的社会资金为 12.6 至 14 万亿，故我们预计总计将实现 16.1 至 17.5 万亿，取中值 约为 16.8 万亿的基建投资规模，2021 年基建投资总额约为 15.3 万亿，故预计 2022 年基建 投资增速约为9.8%。按照占全部投资比重的25%计算，基建投资拉动固定资产投资约2.45%， 同比提高 2.33pct。

为体现历史各期数据对预测固定资产投资粗钢消费强度作用的不同，并过滤随机波动，我们 选用历史 15 年固定资产投资粗钢消费强度数据进行加权移动平均，测算得固定资产投资粗 钢消费强度为 1,700 吨/亿元。

基于 2022 年基建投资增速约为 9.8%，我们提出五种基准，分别为：乐观估计（房地产下半 年探底回升，制造业增幅扩大）、有限乐观（房地产降幅收窄，制造业增幅有限扩大）、中性 估计（房地产降幅不变，制造业增幅不变）、有限保守（房地产继续下滑，制造业增幅大幅 回落）、保守估计（房地产加速下滑，制造业增幅大幅回落）。房地产固定资产投资假设范围为-12%~0%，制造业固定资产投资假设范围为 5%~15%。截止 2022 年 9 月，房地产开发投资完成额累计同比为-8%，据此我们以-8%作为房地产投资的中 性估计值。综合历史数据回顾，我们将 2022 年房地产开发投资完成额累计同比的假设范围 取在-12%~0%。根据三大类固定资产投资历史数据回顾，综合年内固定资产投资形势，我们 将 2022 年制造业固定资产投资完成额累计同比的假设范围取在 5%~15%。

2022 年粗钢净出口预计为 4,878 万吨。根据 wind 数据显示，2021 年，我国粗钢净出口为 4,231 万吨；2022 年 1-9 月份，折合粗钢净出口 4,109 万吨，同比+15.3%。同比测算，我们 预计今年粗钢净出口约 4,878 万吨。基于通过固定资产投资粗钢消费强度与固定资产投资额拟合计算，从五个基准预测分布情 况来看，2022 年粗钢表观需求量有较大概率下降。

敏感性分析后发现，2022 年粗钢产量有较大概率下滑，但存在边际。

固定资产投资粗钢消费强度的取值对粗钢产量推演的影响较大。对需求角度的粗钢产 量推演取决于固定资产投资粗钢消费强度与粗钢净出口。考虑到近三年固定资产投资粗 钢消费强度偏离回归结果，在以三年平均值近似计算的情况下，我们认为年内固定资产 投资粗钢消费强度仍有一定的波动可能。因此，我们分别在固定资产投资粗钢消费强度 位于 1,600-1,800 吨/亿元之间做进一步的敏感性分析。

粗钢净出口的取值对粗钢产量推演的影响可控。考虑到 2022 年全球钢价的剧烈波动， 以及我国对钢材出口的限制等诸多新形势下，我们认为下半年粗钢净出口量仍存在波动 可能。我们分别在粗钢净出口量位于 4,000-6,000 万吨之间做进一步的敏感性分析。

三、 长短流程减产幅度存在差异，焦煤需求结构性向好

1．供给侧改革步入深水区，钢铁工业高质量发展优先

高质量发展要求提高电炉钢比例至 15%，不再提及 20%。2020 年 12 月 31 日，工信部发布的 《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》提出，力争到 2025 年，电炉钢 产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上，力争达到 20%。基于现实多因素的考虑下，在 2022 年初工业和信息化部、发展改革委、生态环境部发布的《三部委关于促进钢铁工业高质量发 展的指导意见》提出，力争到 2025 年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上，不 再提及 20%。同时在主要任务中，还着重对产能和供给质量做出了要求，具体来说：

淘汰落后产能、符合环保要求。鼓励重点区域提高淘汰标准，淘汰步进式烧结机、球团 竖炉等低效率、高能耗、高污染工艺和设备。全面推动钢铁行业超低排放改造，完善有 利于绿色低碳发展的差别化电价政策。

大幅提升供给质量。重点发展高品质特殊钢、高端装备用特种合金钢、核心基础零部件 用钢等小批量、多品种关键钢材，力争每年突破 5 种左右关键钢铁新材料。发展短流程符合环保需要。中国长流程企业平均吨钢二氧化碳排放量在 2.1 吨左右，短流程 吨钢二氧化碳排放量仅 0.9 吨。长流程工艺的二氧化碳排放要大大高于短流程。长流程钢厂或是主要压减对象。《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》明确提出到 2025 年电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上。据 Mysteel 调研数据显示，2021 年 中国电炉钢比仅为 10.7%，低于国际先进水平，仍有很大的进步空间。

长短流程成本构成差异大。短流程炼钢中废钢、电费成本占比超 80%。废钢是电弧炉冶炼的第一大成本，占总成本 的 49%；电费为电弧炉冶炼第二大成本，约占总成本的 36%。长流程炼钢中焦炭、铁矿石、废钢成本占比超 80%。铁矿是长流程炼钢的第一大成本， 占比达 37%；焦炭是长流程炼钢的第二大成本，占比达 31%；废钢是第三大成本，占比 约 10%。

2．废钢价格高位、电价上涨叠加能耗双控政策，电炉钢比同比下降

短流程成本构成中废钢、电价、电极费用高，基本不具备竞争优势。

废钢铁水价差长期为正。19 年以来，绝大部分时间废钢价格都远高于铁水成本，另外， 废钢铁水价差转负也并不意味着主要使用废钢的短流程具备竞争优势，李伟坚等在《电 弧炉炼钢成本分析及其竞争力评价》中的研究发现，由于电极、电力成本的影响，当废 钢价格低于铁水价格为 400～500 元以上时，电炉炼钢相较于转炉炼钢才具备一定的经 济优势。

高耗能电价上浮。电价改革，电炉炼钢作为传统高耗能产业电费成本预期持续增长。2021 年 10 月，发改委发布《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革 的通知》，指出高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。2022 年 5 月，浙江省就《省 发展改革委省能源局关于调整高耗能企业电价的通知(征求意见稿)》公开征求意见。对 5 大类 17 小类高耗能企业电价提高 0.172 元/千瓦时。

短流程成本绝大部分时间高于长流程，电炉利润并不乐观。截止 10 月 13 日为止，华东 区域电炉钢测算成本（100%废钢）4,096 元/吨，华东长流程吨钢测算成本（15%废钢比） 4025 元/吨。

截止 10 月 21 日数据，2022 年短流程钢比已降至 9.5%。根据 Wind 数据分析，2021 年 247 家样本钢企高炉年均产能利用率为 85.3%，电炉年均产能利用率为 59.2%；2022 年截止 10 月 21 日，247 家样本钢企高炉平均产能利用率为 84.8%，平均电炉产能利用率为 51.6%。根据 Mysteel 调研数据显示，2021 年中国短流程钢比为 10.7%。不考虑长短流程产能变动 的情况下，基于产能利用率的比值，计算得 2022 年短流程钢比为 9.5%。

年内电炉钢比同比下降趋势难以得到逆转。年内短流程受到能耗双控、电价上浮、废钢供 应量短缺等多重因素的影响，短流程占粗钢产量的比例或将持续下降，虽近期有所好转， 但仍未达到 2022 年产能利用率平均值。由于长期以来，短流程与长流程相比无竞争优势， 我们预计四季度电炉产能利用率或仍维持低位，难以根本性扭转电炉钢比下降趋势，甚至 在电价上涨的趋势下其劣势低位或将更加凸显。短流程的节能环保优势尚未转化为成本优势，需要关注后续刺激政策的变化。目前对于短 流程炼钢的优惠政策主要集中在产能置换，短流程炼钢作为传统高耗能行业，近几年受到 环保政策趋紧与能耗双控上不封顶市场化电价的影响，同时叠加废钢回收体系尚需完善、 社会废钢供应量有限的因素，在目前政策下短期内较难改变短流程的劣势地位。

3．压减政策持续发力，转炉废钢比持续下降

压减基本确定的情况下，减少废钢用量或是主要方式。长流程钢厂在决定废钢用量时多考虑 高炉顺行问题、经济效益等问题。

铁水相比废钢更具经济性。19 年以来，绝大部分时间废钢价格都远高于铁水成本，我 们认为未来一段时间废钢的价格可能仍会短暂低于焦炭和铁矿石所对应的铁水，但长期 来看废钢价格将高于铁水成本。

降低产能利用率不利于高炉顺行。如果由于粗钢产量压减减少铁水的产量，那么可能就会使得高炉的产能利用率低于设计水平。长期低于正常水平生产，这对于高炉的保养是 不利的。如果考虑到高炉检修的成本，钢厂可能也会倾向于保证高炉正常生产，减少废 钢用量。

转炉废钢比下降会拉动焦煤、焦炭的需求量。根据 Mysteel 对 130 家纯高炉企业截止 2022 年 10 月 20 日的调研数据，经过整理汇总 42 周数据，平均废钢比为 14.66%，根据卓创咨询 统计，2021 年废钢比为 16.69%，基于废钢价格的持续相对高位以及粗钢产量压减政策的影 响，我们推断 2022 年转炉废钢比为 14.66%。根据《首钢集团有限公司 2022 年度第四期超 短期融资券募集说明书》显示，2019-2021 年首钢入炉焦比分别为 304.84、295.81、 298.96kg/t，据此我们假设入炉焦比为 300kg/t。

敏感性分析发现，今年焦煤需求量有望维持稳定或同比提升。考虑到从推演粗钢产量时固定 资产投资粗钢消费强度与粗钢净出口存在较大的波动可能，同时其取值会对粗钢产量、焦煤 需求增量计算产生较大影响，基于固定资产投资粗钢消费强度的范围在 1,600-1,800 吨/亿 元之间，粗钢净出口的范围在 4,000-6,000 万吨之间。综合废钢比、电钢比的下降，我们对 粗钢产量和焦煤需求变动量进行了敏感性分析。

4．电钢比、转炉废钢比的关键在于废钢价格，短期供给短缺的局面或难以改变

废钢价格是电钢比、转炉废钢比下降的共同原因，关键在于废钢供给短缺。年内电炉钢比 的下降主要受到废钢价格与能耗双控上不封顶市场化电价的影响，转炉废钢比的下降主要 受到废钢价格的影响。废钢价格的高企主要由于废钢供应有限，未来供给形势仍存在不确 定性。我国废钢供给量缓慢增长。据卓创资讯统计，2021 年我国废钢产出量为 2.7 亿吨。根据冶 金工业经济发展研究中心测算，按照钢铁产品生命周期法和钢铁蓄积量折算法，估算 2025 年的废钢资源产出量将达 3.24 亿吨。

废钢进口受到政策影响、价格倒挂等因素的影响，进口废钢量较低。2017 年我国开始限制 固体废物的进口，2019 年废钢正式被纳入限制进口的目录中，进而导致废钢进口在 2019 年 和 2020 年几乎停滞。2020 年 4 月中国钢协开始制定废钢进口的新标准，并将进口废钢更名 为“再生钢铁料”，该标准于 2021 年 1 月 1 日正式生效。2021 年是放开废钢进口后的首年， 进口量仅有 60 万吨。主要由于能够入境的再生钢铁料门槛提高，以及国内外废钢价格倒挂。以我国废钢进口的主要来源国日本的优质重废 HS、H1 为例，两种料形的 CFR 价格平台在 2021 年中均高于国内主流城市的重废均价。

废钢使用量上升或是环保政策影响下的必由之路，废钢价格是问题关键。废钢可以减少炼铁、 焦化、烧结等工序的废水、废渣、废气产生。在日趋严格的环保政策下，钢铁行业高炉废钢 比和电炉比将不断提高。但长期以来，由于废钢供给量不足，废钢价格处于高位，短流程不 具备成本优势，长流程转炉环节添加废钢同样不具备经济性。

短期来看，当前废钢供应量不足以支撑 15%电钢比。以 2021 年粗钢产量 10.33 亿吨、 转炉废钢比 16.69%计算，长流程消耗废钢 1.72 亿吨；若电炉钢比要达到 15%，电炉废 钢单耗按 1000kg 测算，短流程将消耗废钢 1.55 亿吨，钢铁工业共需要废钢 3.27 亿吨， 目前仍存在 5,700 万吨的缺口。

长期来看，随着废钢供给量的提升，2025 年废钢炼钢成本将向铁矿石炼钢成本回归。在“碳达峰”、“碳中和”的背景下，中国钢铁行业将加快能源的电气化，政策方面也利 于电炉冶炼的发展。根据冶金工业经济发展研究中心预测，2025 年废钢资源总量 3.24 亿吨，届时废钢将供应充足，将成为废钢价格变化的转折年，电炉炼钢成本将逐步接近 高炉-转炉炼钢成本。

四、 钢铁高质量发展对焦炭、焦煤品质提出了更高的要求

1．高炉大型化趋势持续推进，对焦炭反应强度提出了更高的要求

小容积高炉占比依旧庞大,“以小换大”是产能置换的主要方式。根据 Mysteel 在 2020 年的 统计，容积在 1,000m以下的高炉占了近一半（约 48.5%），随着产业政策要求逐步压小上大， 小型高炉将会继续淘汰，大型高炉将替代小型高炉成为钢厂的首选。据 Mysteel 不完全统 计，钢铁产能置换新建炼铁高炉容积大多在 1,101 2000m之间，退出生产的高炉容积大多 在 450 680m之间。逐步关停 1000m以下高炉是趋势。唐山 5 月 29 日发布《唐山市产业基 础高级化和产业链现代化水平提升实施方案》，要求 22 年底前全面关停 1,000 立方米以下 高炉及 100 吨以下转炉。

大型高炉对焦炭反应强度（CSR）的要求提高。高炉炉容增大后，炉料在高炉内的停留时间 延长，焦炭与煤气的反应时间长，会加剧焦炭的气化反应，从而恶化焦炭的性质，因此要求 高炉内的焦炭料柱必须有足够的反应后强度 CSR（焦炭反应强度是指在高炉中反应后的焦炭 在机械力和热应力作用下抵抗碎裂和磨损的能力）。

主焦煤配比量与焦炭反应强度（CSR）存在明显的正相关性，焦炭反应强度（CSR）的提升要 求焦煤具备中挥发分、高粘结指数等特性。一般来说, 提高 CSR 需要增加炼焦配煤中主焦 煤和肥煤的配比，主焦煤配比大有助于优化 CSR。根据王超等在《炼焦煤特性对焦炭热态强 度影响研究》中的研究发现：

中挥发分焦煤炼得焦炭 CSR 相对最优。常用炼焦单种煤挥发分（Vdaf）分布在 14%~39% 范围，当 Vdaf 约为 26%时，焦炭反应后强度（CSR）相对最优，即中挥发分（20%~28%） 焦煤炼得的焦炭 CSR 相对最优。

胶质层最大厚度约 25mm 时炼得的焦炭 CSR 相对最优。常用单种煤胶质层最大厚度（Y 值）值分布在 5.0mm 35.0mm 范围，随着 Y 值的增大，CSR 呈现升高后下降趋势，且在 Y 值约为 25mm 时，焦炭 CSR 相对最优，在此之前，随着 Y 值的增大，CSR 呈现上升趋 势。

高粘结指数焦煤炼得焦炭 CSR 相对最优。常用单种煤粘结指数（G 值）分布在 30 105 范围，随着 G 值的升高，CSR 呈上升趋，在成本可控条件下，合理提高配合煤 G 值有利 于焦炭质量的提高。

2．钢铁工业高质量发展推动特钢研发与使用，低硫、高挥发分焦煤需求提升

钢铁工业高质量发展要求大幅提升供给质量，高强钢是“十四五”重点发展特钢品种。国家 重点发展高品质特殊钢、高端装备用特种合金钢、核心基础零部件用钢等小批量、多品种关键钢材。“十四五”时期，提升钢铁工业供给质量被着重强调，各行业领域对高品质特种钢 材的需求量不断上升。分品种来看，汽车轻量化的趋势对高强度钢材提出新要求，采用高强 度钢技术是降低车重和汽车制造成本的有效方式；国家重点加强开发的高技术特种船舶，将 使得高强度、耐腐蚀船板用量增加；绿色环保家电对高强度薄板材的需求量也将会增加。我国强度钢等级提升空间较大。根据 2016-2020 年统计数据，可以看出 Q235（屈服强度） 和 Q355 占比超过 80%，而 Q390、Q420 仅占比 4%，其他高强钢占比 6%，仍以 Q235 和 Q355 低 强度钢材为主，Q390 以上的高强度钢材应用进展比较缓慢。

硫含量与热脆性相关，是高强钢的重要特性指标。根据张送来在《KR 法铁水脱硫数值模拟 与水模型实验》中的研究表明，硫被认为是钢中主要的有害元素之一，会对钢材质量产生如 下影响：（1）增加钢材裂纹热敏感性，俗称“热脆”。这是由于硫以 FeS 的形式存在于钢中， 当硫含量大于 0.02%时，在钢液凝固过程中由于存在偏析，使得 Fe-FeS 共晶体分布在晶界 处，共晶体在钢材热加工过程中会熔化，当受到压力的时候共晶体在晶界处破裂，形成裂纹，即为“热脆”现象；（2）降低钢的焊接性能；（3）当硫含量较多时会形成多种硫化物，从而 降低了钢材强度、冲击韧性和延展性。

焦炭是铁水的主要硫来源，低硫、高挥发分焦煤有利于降低焦炭硫含量。根据张文政、金权 等的研究发现，高炉硫负荷的 80％是焦炭燃烧带入的，12％是高炉喷吹煤粉带入的，6%是由 块矿带入的。而高挥发分煤热解过程中生成大量的活性自由基实现原位供氢，可以在热解过 程中结合含硫自由基生成稳定的含硫气体，减少含硫自由基被矿物质以及有机质结合而滞留 于焦中的几率。

随着高炉大型化及特钢的推广应用，要求焦炭具备高反应强度、低硫的特性。从焦煤煤种来 说，主焦煤、肥煤等支撑煤种需求刚性增加；从焦煤煤质来说，低硫、高粘结指数、中挥发 分、胶质层厚度在 25mm 附近的焦煤更匹配钢铁工业高质量发展。

3．我国焦煤资源分布不均，晋豫冀皖焦煤最匹配钢铁工业高质量发展

山西是我国稀缺焦煤保有资源量最多的省份。据邓小利在《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》 中的研究，截止 2013 年结束的的全国新一轮煤炭资源潜力评价，我国稀缺炼焦煤（气肥煤、 肥煤、1/3 焦煤、焦煤、瘦煤）保有资源总量为 1569.57 亿吨。从赋煤区来看，其中华北赋 煤区稀缺炼焦煤保有资源量为 1360.78 亿吨，占全国稀缺炼焦煤保有资源量的 86.7%，东北、 华南和西北赋煤区稀缺炼焦煤保有资源量相差不大，分别占全国稀缺炼焦煤资源量比例为 5.9%、4.1%和 3.3%，滇藏赋煤区稀缺炼焦煤保有资源量最少，仅占全国稀缺炼焦煤资源量的 0.01%。从省份来看，山西省稀缺炼焦煤保有资源量最多，约 616.4 亿吨，占全国稀缺炼焦 煤总量的 39.3%；河北保有资源量约 194.2 亿吨，占比约 12.4%；贵州保有资源量约 139.6 亿吨，占比约 8.9%。

我国稀缺炼焦煤分煤类资源量大小顺序依次为：焦煤、瘦煤、肥煤、气肥煤和 1/3 焦煤。据 邓小利在《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》中的研究，截止 2013 年结束的的全国新一轮煤 炭资源潜力评价，焦煤、瘦煤和肥煤资源量占稀缺炼焦煤总量的 73.3%。其中焦煤保有资源 量约 517.6 亿吨（34.2%），瘦煤保有资源量约 353.1 亿吨（23.3%），肥煤保有资源量约 239.6 亿吨（15.8%），气肥煤保有资源量约 114.8 亿吨（7.6%），1/3 焦煤保有资源量约 109.4 亿 吨（7.2%）。全国焦煤资源总量约 571.6 亿吨，山西省焦煤保有资源量达 237.9 亿吨，占全 国焦煤资源总量的 46.0%，其次为河北省(51.0 亿吨，9.9%)，河南省(47.6 亿吨，9.5%)，贵 州省(47.6 亿吨，9.2%)，青海省(40.3 亿吨，7.8%)，内蒙古(32.6 亿吨，6.3%)。

匹配钢铁工业高质量发展的优质炼焦煤主要分布在山西、河南、河北、安徽。从硫分方面来 看，黑龙江、安徽、辽宁三省的炼焦煤以特低硫为主；山西、河北、河南等地区硫分为低硫 ~中硫区间；贵州为高硫煤。从挥发分方面来看，山西部分资源、河南平顶山矿区产煤为低 ~中高挥发分，其他区域资源均为中高-高挥发分。从粘结性（粘结指数）和结焦性（胶质层 厚度）方面来看，河北、河南平顶山矿区、安徽、山东、山西河东煤田等地所产炼焦用煤均 具有较高粘结指数（G 值），其余地区炼焦煤粘结指数略低。

五、 投资分析

1．平煤股份：高度匹配钢铁工业高质量发展需要的优质焦煤公司

公司主焦煤品质、产能全国第一，具备低硫、中挥发分、低碱金属炼焦煤禀赋优势，是高度 受益钢铁工业高质量发展要求的标的。公司煤种主要是 1/3 焦煤、焦煤、肥煤，具有低硫、 低灰、低磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势，是全球稀缺的战略资源，主 焦煤品质、产能全国第一，部分指标优于进口煤，深受市场青睐。随着特钢与高炉大型化趋 势的发展，平煤的优质炼焦煤将更为稀缺。

公司煤炭资源丰富，兼具内生成长性。截至 2021 年末，拥有煤炭资源储量 18.19 亿吨，剩 余可采储量 9 亿吨，拥有矿井 14 对。截至 2022 年 3 月末，公司在产矿井核定产能为 3,203 万吨/年。在平煤矿区品范围内，集团体内合法拥有煤炭储量 20.76 亿吨，可采储量 10.12 亿吨。其中世界稀缺的焦煤资源占近 60%。2021 年 9 月，公司以 57.81 亿元竞得“河南省宝 丰县贾寨—唐街煤勘探探矿权”，资源储量 125,572.11 万吨。

精煤战略持续推进。公司持续深入实施“精煤战略”，不断加大原煤入洗力度，2021 年全年 实现冶炼精煤产量 1188 万吨，同比增长 3.2%，销量 1199 万吨，同比增长 2.5%，精煤是主 要的收入和利润来源，贡献了 67%的销售收入和 84%的毛利。

2．山西焦煤：主焦煤资源储量大、资产注入空间大的优质炼焦煤公司

公司焦煤资源储量与可采储量高于可比公司。公司所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定， 属近水平煤层，地质构造简单，并且煤种齐全：有焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等，特 别是在冶炼煤中，公司的冶炼精煤具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，属优质炼焦煤品 种，是稀缺、保护性开采煤种。

公司治理优，经营效率高。截止 2021 年底的数据显示，与同行业公司相比，山西焦煤的人 均工效达到 1,128 吨/人，位列行业第一。

集团煤矿资产优质,公司资产注入空间大。截至 2021 年 12 月末，公司拥有煤田面积 2,421.47 平方公里，煤炭矿井 109 座，选煤厂 45 座，原煤生产能力 2.07 亿吨/年，总设计洗选能力 1.46 亿吨/年，主要开采西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田的煤炭资源，煤炭资源储 量 224.92 亿吨，可开采储量 117.03 亿吨，煤种包括焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、 贫煤等炼焦煤的所有品种。其中包括庞庞塔矿、屯兰矿、官地矿等优质大矿。山西省国资运 营公司在 2021 年制定目标，十四五期间省属企业资产证券化率达 80%以上,截止 2021 年末， 山西焦煤集团资产证券化率为 15.52%，有待提高。

3．淮北矿业：稀缺煤种占比高、煤质优良的华东区域炼焦煤龙头

公司煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚。拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3 焦煤、贫煤、气煤 等主要煤种，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤 2021年的储量约占公司煤炭总储量的 70%以 上；煤质具有低硫，特低磷，中等挥发分，中等～中高发热量，粘结性强，结焦性良好的特 点，所产煤炭产品含硫量低，磷、砷、氯等有害元素含量极少，有着很强的市场竞争力。

公司地处华东腹地，区位优势明显。相较于“三西”地区煤炭主产地，公司矿区位于华东腹 地，对安徽省内及长三角、湖北、江西等地区形成良好辐射。华东地区经济发达，煤炭下游 钢铁、水泥、电厂、煤化工等产业众多且分布密集，属煤炭高需求市场，保障了公司炼焦煤、 动力煤等产品销路，同时也将有效消化公司未来新增产能。

4．盘江股份：有成长、区位优势显著的西南炼焦煤龙头

公司是西南地区最大的炼焦煤企业，储量大、煤质优。公司所在的盘江矿区被国家列为重点 开发的矿区之一，矿区煤炭资源储量丰富，截至 2020 年底，获得总资源量 324.7 亿吨，探 明总资源量 192.5 亿吨，保有储量 186.3 亿吨，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的 47.97%。同时煤炭种类齐全，主要煤炭产品为 1/3 焦煤、主焦煤、动力煤，具有低灰、低硫、微磷、 发热量高的显著特点，是理想的冶金、化工和动力用煤。

公司区位优势显著，合作关系稳定。西南地区区域市场进入壁垒高，北方煤进入西南，需要 远距离运输，物流成本高，很难补给西南省份。一是运输距离较远，物流成本较高，煤炭产 品缺乏竞争优势；二是北煤南下需要协调沿线几个铁路局，协调难度较大。公司内生增长潜力较大。公司马依西一井（120 万吨/年）今年 6 月进入联合试运转阶段后， 公司现有产能达到 2220 万吨/年（含代管松河煤矿）；发耳二矿西井一期（90 万吨/年）预 计在 H2 进入联合试运转阶段，公司发展后劲进一步增强。为避免同业竞争，集团已将松河 煤业、林东矿业、六枝工矿、中城能源及西部红果托管给公司，并承诺五年内将满足资产注 入条件的煤炭业务资产通过股权转让、资产出售或其他合法方式，注入公司。公司分红能力强。上市以来年均分红率大幅高于其他焦煤上市公司。全球负利率，无风险收 益率不断下行情况下，稳定的盈利能力叠加高分红、高股息无疑提升了盘江股份的投资价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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