食品饮料行业2023年度策略：冬至阳生

（报告出品方：华创证券）

一、2023 年展望：极致考验后将迎反转

疫情反复、成本上行，22 年经历极致经营压力测试。受疫情反复影响，今年整体消费需 求疲软，社零同比出现下滑，其中餐饮收入截至 10 月份累计较 19 年下滑 4.3%，消费者 信心亦大幅回落至低位。同时，国际地缘冲突导致上半年全球通胀超预期，主要原料与 包材价格维持高位，多数企业成本压力依然较大。需求、成本双重压力超预期下，行业 整体压力延续，22 年度策略《困境与新生》中的“困境”拉长而“新生”未至。

板块预期先行触底，估值已至中枢以下。受经营压力加剧、海外加息扰动，食品饮料板 块年初至今震荡下行，累计跌幅 19.2%，排名位于 A 股各板块末尾。拆分来看，食饮板 块涨跌幅中业绩、估值分别贡献+9.4%、-26.2%，当下白酒、乳品、啤酒、调味品等多个 子板块估值均已回落至过去 5 年低位。

总体而言，23 年供需两端均将迎来改善，有望迎来期盼已久的困境反转。行业供需 两端极致压力已传导至末期，年底疫情防控政策优化、地产托底政策频出，利好消 费需求的政策暖风不断，同时随着全球通胀回落，行业成本端明年将进入下行通道。基本面展望看：白酒 23H1 收缩期，H2 新起点。下行周期后段的信号显现，23H1 仍以消化前 期库存、稳定批价为主，整体处于筑底阶段，而 23H2 疫情影响切实降低、经济 回暖，将利好行业需求好转，批价底部、库存出清后，有望成为新一轮扩张周期 的起点。大众品浴火重生，刚需先发，可选接力。疫情管控放开初期需求不确定性，且 经济政策落地到实际恢复有时滞，判断居家和刚需品类短期更佳，包括预制食 品、乳业、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可选品类二季度开始接力，包括销 售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、 调味品等）。

二、白酒板块：下行周期后段，龙头穿越周期

（一）复盘启示：调整周期后段，股价底部区间

行业调整周期复盘对比：当前基本面略弱于 18 年，但远好于 13 年。复盘过去两轮 承压周期，12 年底经济增速放缓，叠加三公消费禁令等致需求大幅下滑，行业深度 调整超 18 个月。18 年底则为宏观变化冲击带来的需求普降，行业经历 5 个月下滑 后快速反弹。本轮行业自今年初陷入回调，疫情影响下行业压力多集中在终端和渠 道，头部酒企仍属良性，当前基本面虽略弱于 18 年，但远好于 13 年。

共性：1）外部环境相似。每轮承压期，外部均面临宏观经济逐渐下行的不利环 境，同时伴随“消费税”、“禁酒令”等政策担忧，市场对来年预期悲观；2）调 整节奏相似。行业内部库存及价盘逐级承压，报表端支撑下股价前三季度往往 可因“韧性”相对坚挺，但到四季度对来年预期骤降下往往剧烈回调。

差异：内部健康状态不同。当前行业内部较前两轮调整周期更为健康。一是白 酒需求结构中，商务及大众消费已成为主力需求，已不复曾经限酒令等政策冲 击、需求骤降的情形，消费韧性更强。二是当前行业龙头均保持理性克制，一线 酒企库存水平健康，低于 18/13 年水平。三是头部酒企数字化能力显著增强，渠 道与终端管控能力增强，应对不确定性能力提升，抗风险能力增强。

启示一：14 年初预期二阶导转正是见底标志，确定性高的标的修复幅度更大。13 年 白酒业绩持续低于市场预期，估值和业绩双杀。而后 14 年初行业泡沫被充分挤出， 业绩开始好于市场预期，白酒预期的二阶导转正，预期不再下修，股价随之开始触 底恢复。14年开始，茅台和五粮液品牌壁垒深厚，估值明显回升，股价增幅达48%/37%， 洋河、古井得益于基地市场高确定性率先恢复，股价接近翻倍。

启示二：18 年-19 年反转的三个阶段。18 年底到 19 年的修复，经历三个阶段，一是 茅台 18Q3 业绩大幅不及预期、股价跌至 500 元时，市场负面情绪快速释放，年底民 营企业家座谈会召开扭转信心，外部政策转好。二是 19 年初市场预期不增长或负增 长时，茅台指引两位数增长规划，EPS 预期保障增长底线。三是春节动销超预期， 茅台批价上涨，五粮液节后每月 10-20 元批价上涨，从倒挂到大幅顺价，股价半年翻 倍。

当前基本面仍面临压力，供需缺口或仍将拉大。当前步入备战春节的关键时期，今 年受疫情扩散、渠道信心受挫的影响，回款发货节奏较往年滞后约 0.5-1 个月左右， 部分品牌还有零散发货，行业库存同比抬升约一个月，批价回落明显。终端与渠道、 渠道与酒厂之间博弈加剧，酒企来年目标普遍定在 20%左右保持积极，而渠道端悲观观望，春节回款存在拖延情绪，加之需求端春节动销不确定性仍强，预计供需缺 口仍将拉大。

总结来看，当前处于行业调整周期后段。对比前两轮行业调整期，白酒行业当 前在调整一年后，普五批价倒挂、行业库存提升、渠道预期低迷、部分中小酒企 倒闭（宋河等）、酱酒泡沫破灭等，下行期后段的信号指标已开始显现。对比前 两轮股价调整幅度，自高点回落已接近 50%，整体已处于底部区间。

（二）23 年展望：H1 收缩期，H2 新起点，业绩分化加剧

23 年行业节奏推演：上半年将延续收缩，下半年或开启新一轮扩张期。

20H2-21H2，行业扩张期：20 年下半年伴随疫情压力缓解，回补需求催化下行业 反弹式增长，茅台批价 21Q3 一度突破 3000 元（需求回暖+流动性宽松），引领 行业景气向上，带动酱酒品类热潮兴起，21 年次高端加快招商铺货进度，业绩 超预期增长。

22H1-23H1，行业收缩期：22 年行业在疫情反复、“禁酒令”传闻等多重冲击下， 估值消化充分，一二线酒企业绩尚保持坚挺，但终端动销平淡，行业价盘下滑， 渠道库存提升、资金紧张，酱酒压力进一步传导至品牌酱酒。当下 23 年春节临 近，但考虑当前疫情情况仍不乐观、库存较高、基数较高等因素，预计 23H1 以 消化前期库存、稳定批价为主，持续防御。

23H2 起或迎来新一轮扩张期：经过 23H1 库存消化、防疫政策稳定后，23 年下半年或可迎来低基数、需求好转、库存降低等利好局面，终端消费及渠道信心有 望修复向好，进入新一轮景气扩张期。

业绩层面，预计酒企剧烈分化，高端双位数增长确定性足。

高端酒经营底牌足，双位数增长确定性仍高。承压期高端酒品牌壁垒优势放大， 在渠道回款选择、终端自点率及周转方面表现较优，同时经营底盘较足，报表 确定性最强，来年有望持续保持报表 15%-20%的良性增长。其中茅台底牌最为 丰厚，五粮液在普五韧性释放的同时寻求增量，老窖腰部产品可持续发力。

次高端及区域龙头考验基地市场的支撑力，预计分化明显。次高端中，基本面 健康、宴席占比高的企业复苏弹性及确定性较强，其中苏酒和徽酒基地市场支 撑力较足，双位数增长确定性较强。扩张型次高端或分化较大，部分品牌今年 批价受损较大、库存累积较高，来年业绩调整或需更长时间。

板块估值：压力已在预期中，预期先于基本面触底。今年在疫情反复、“禁酒令”传 闻等多重冲击下，市场预期已充分降低，白酒板块估值消化充分，判断已至底部区 间。一是当前估值已位于近三年低位，茅台/五粮液对应 23 年 25 倍/20 倍 PE 左右。二是头部酒企五粮液/国窖批价已然倒挂，寒气已然传导至一线酒企，是行业从遇冷 到底部的信号。判断当前预期已先于基本面触底，估值已到中枢偏下。

（三）分价格带：龙头穿越周期，高端确定更足

龙头穿越周期，高端确定更足。今年白酒终端动销平淡，核心因素在于疫情压制消 费需求，而酒企内在竞争力普遍在线，不同酒企因禀赋（产品/市场/场景结构）与应 对（战略决策及落地能力）的不同，基本面形成分化，亦决定了后续复苏节奏、弹性 和质量的不同。

确定性从一线向下传导。影响复苏节奏的因素，一是基本面健康水平，批价保 护较好、库存不高的一线企业，在外部需求好转后可轻装上阵，率先企稳。二 是从行业规律上看，每次调整多是高端率先复苏，打开价格天花板，中档酒、 次高端着眼锚定的过程。

承压期酒企的应对成为关键。复盘历次行业调整情况来看，行业调整亦是洗牌 的过程，并非所有酒企均可恢复如初，调整期间战略失误、价盘受损过重的企 业或需要更多时间。

后续恢复，宴席占比较高的次高端弹性更足。复苏弹性上，调整中受损较重的 后续反弹空间亦更足，此外仍需考虑基数、经营质量等因素。从核心的场景因 素看，疫情影响下次高端对应的商务和宴席场景受损较重，而宴席需求相对刚 性，后续回补节奏预计更快、弹性更足。商务消费的复苏与实际消费力更相关， 节奏或略滞后。其他高端礼赠、低端自饮等受损不多，预计可快速恢复如初， 但相应弹性亦有限。

1、一线酒企：底牌丰厚，率先复苏

超高端茅台：经营底牌丰厚，15%复合增长可期。茅台品牌力强大，经营底牌充足， 一是理顺丰富产品线后，茅台酒、系列酒多点驱动；二是近两年供给端产能瓶颈突破，需求端仍具坚实支撑；三是渠道改革持续推进，i 茅台展现出旺盛生命力。最后， 普茅提价是公司最优质的底盘。具体节奏看，公司今年增量主要由 i 茅台贡献，普茅 步调平稳，来年茅台酒放量、普茅及更多产品上线 i 茅台、系列酒新增产能释放等均 是有力贡献点。

i 茅台是营销改革的关键抓手，亦是营收重要增量。i 茅台从 3 月底试运行， 至今累计投放逾 500 万瓶，前三季度 i 茅台实现酒类收入 84.6 亿元，全年破 百亿在即。短期来看，i 茅台缩短了中间流通环节，有效提升盈利水平，并推 出“茅小凌”等虚拟形象助力推广茅台文化。中长期来看，i 茅台有助于加大 公司对渠道的掌控力及对市场的洞察力，或可推动与经销商重新定位及分工， 亦对后期新品上市、提升企业市场主导权、产品价格管控等有积极意义。

飞天批价维持“上有顶，下有底”的判断。茅台主要产品 22 年批价下跌成为市 场关注焦点，疫情反复影响需求是主要因素。此外，生肖及茅台 1935 批价下跌 亦有直营店配额提升、上线 i 茅台的因素，这亦可理解为飞天的试点动作。飞天 方面步调平稳，批价整体在 2600 元（散瓶）以上。展望 23 年，流动性环境宽 松，经济托底政策明显，同时茅台需求端支撑仍强，维持“上有顶，下有底”的 判断，预计普茅价格中枢仍将是 2500-3000 元。

千元价格带：今年遇到刹车，但后续放量扩容仍可持续。今年经济下行、疫情反复， 千元价格带前三年冲刺性扩容、百花齐放的局面突遇刹车式停滞，多数品牌面临渠 道推力失灵、批价下行、库存抬高等困境，尤其是新品牌，老玩家五泸相对较好。不 过当前千元价格带大众需求支撑力已更充分，需求复苏后整体仍将波浪式扩容，但 预计价增有限，量增或为主要驱动。格局上判断话语权仍在老名酒，新品牌或轮换 出清。

五粮液：韧性较足，寻找增量。普五今年展现出极强的品牌韧性，动销实现正增长， 湖南、安徽、鄂赣、江苏等地实现双位数增长，库存保持健康。公司就明年目标积极 与渠道沟通，或通过平台商挺价、以及系列酒等产品发力的方式挖掘新增长点。

老窖：低度和腰部延续良好势头。当前国窖已站稳千元价格带，今年公司及时切 换低度和特曲保障弹性良性释放。来年股权激励保障下，预计弹性仍将延续，高 度国窖理性控量，低度或通过华北渗透、华东等铺货延续弹性，特曲等或延续 30%+增长。

汾酒：进可攻退可守，弹性与确定性兼具。凭借精准的出牌节奏和优秀的营销体系， 汾酒当前基本面非常健康，库存始终保持在 1 个月内，外部一旦复苏即可轻装上阵。而汾酒多条成熟产品线及全国化的市场，使得公司进可攻退可守。

进可攻：若市场如期复苏，公司可加大费用投放力度，青花 30 复兴版进一步放 量引领升级，青花 20 可深入拓展华东华南市场，实现规模扩张、结构升级和弹 性释放。

退可守：若复苏不及预期，大本营山西市场煤炭经济强护航下可保障基本盘稳定，省外可适当放量玻汾，华北成熟区域可放量老白汾等腰部产品，同时收缩 费用，业绩弹性仍可保障。

2、二三线酒企：弹性更足，分化更大

疫情影响下，行业寒气已蔓延至次高端酒企。随着防疫政策优化改善，后续复苏弹 性亦更强，或起步于消费场景的恢复、带动需求回暖。基地市场支撑力强、战略灵 活、库存低动销好的区域酒企有望率先感知市场回暖。扩张型次高端酒企需重点关 注需求与库存情况，后期弹性释放空间较大。区域酒：基地市场强支撑下，复苏更具确定性。受益于较长的产品线、长期深耕的 基地市场，苏酒和徽酒在今年展现出较强的确定性，来年亦有望率先复苏。一是江 苏、安徽位处华东，经济活跃度及相关产业链较强，基地市场支撑力较强。二是伴 随防疫政策优化，大众宴席场景有望率先回暖，区域龙头核心产品均布局于此，有 望率先复苏。三是区域龙头产品线较长，酒企可结合复苏程度灵活出牌，短期以中 档宴席复苏，中长期复苏趋势确定后，结构升级主线有望延续。

徽酒确定性和弹性更优。安徽省经济增长支撑强潜力佳，省内防疫政策更加灵 活包容，宴席消费持续升级，且今年安徽整体消费氛围尚可，主要酒企渠道库 存不高，有望率先复苏。节奏上判断先是主流价格带 200 元附近的产品放量， 进而延续前期升级主线，古井作为龙头各线产品势能已起，有望充分受益。

苏酒关注需求复苏程度和库存水平。江苏今年上半年白酒消费受疫情影响较大， 下半年 300-400 元价格带消费氛围明显回暖，但 600 元价格带复苏一般，且苏 酒渠道库存在 2.5-3 个月左右，复苏节奏及弹性或不及徽酒，来年需更加关注库 存状态。

扩张型次高端进入压力期。扩张型次高端小酒自 21H1 高速扩张后，21H2 开始理性 降速，今年以来最先感受到疫情带来的寒气，全国化招商进程停滞，库存水位亦处 于高位，部分产品面临深度调整。酒企亦将因今年应对效果和基本面质量不同分化 加剧。

舍得经营质地相对更好。舍得今年应对疫情的节奏和效果较好，来年复苏中有望 释放较高弹性。一是舍得当前库存相对健康，价盘稳健，一旦复苏中可轻装上阵；二是主品品味舍得近年宴席市场布局较足，有望受益宴席市场刚性需求回补红利；三是公司市场全国点状分布，东北、山东、西南等氛围渐起，华北、华东等亦在 积极扩张，渠道推力保持优势，行业一旦复苏，有望释放较大弹性。

酒鬼、水井库存消化进度成为关键。二者目前渠道库存较高，皆积极应对，结合 渠道反馈，酒鬼理性下调内参明年目标，水井向下推出天号陈。

3、酱酒：降温洗牌，集中加速

品类降温洗牌，集中度加速提升。本轮酱酒调整已由贴牌产品传导至次线酱酒，进 一步延伸至习酒、郎酒等外部品牌酱酒。渠道反馈习酒窖藏 1988、郎酒红花郎批价 均已倒挂，库存较去年亦有明显提升，今年糖酒会酱酒展区氛围降温明显。本轮调 整表象为白酒行业需求承压大背景下的跟随调整，实质是前期扩张产能落地后引发 的供需错位，经前期渠道杠杆放大后的快速调整。

我们认为本轮调整是品类扩张走向品牌竞合的关键阶段，疫情反复影响下，中 小酱酒企业加快出清，品牌酱酒在洗牌中底气更足，可快速抢占出清份额，集 中度加速提升。预计今明年酱酒可调整至底部，25 年产能出清后有望再度向好 扩容。

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