食品饮料行业年度策略：否极泰来，景气复苏

2022年：基本面调整，估值回落，负重前行

22Q1-3 中信食品饮料板块实现营收/扣非净利 7524.5/1365.1 亿元，同比+11%/+14%，保 持韧性增长，但增长速度有所回落。外部环境扰动下，22 年 1-10 月食品饮料板块股价整 体下跌 34%，各子板块均录得一定跌幅，食品饮料指数回落主要源于估值收缩，白酒、啤 酒与速冻食品板块主要受估值回落影响，乳制品与休闲食品板块因估值业绩双杀、表现较 弱。

白酒：业绩分化，估值已处于低位。业绩层面，22Q1-3 白酒板块营收/扣非净利 2676.7/993.2 亿元，同比+15.9%/+21.2%；高端白酒经营韧性更强，业绩表现优于行业，次高端白酒季度 间波动较大、但分化加剧，大众酒经营业绩整体承压。股价层面，22 年 1-10 月中信白酒指 数跌 34.8%，其中 10 月以来白酒板块因情绪及资金面因素调整较多，市场对于 23 年增长预 期和信心亦出现分化。我们认为，外围环境改善后需求端的复苏和产品维度的结构优化仍是 主线；中长期看，白酒行业是充分市场化的长周期产业，我们对行业发展的稳健性保持信心， 板块估值已落入性价比区间（11.25 日白酒板块 PE（TTM）为 29x，处于近 5 年来 20%分位 数），情绪回暖和需求复苏将支撑估值修复到合理水平。

大众品：啤酒/速冻板块业绩表现更优，乳制品/啤酒板块估值低位。总体业绩层面，22Q1-3 啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食品板块实现营收
577.1/174.2/345.8/1459.3/513.5 亿元， 同 比 +9%/+17%/+8%/+9%/-0% ；实现扣非净利 62.0/12.3/62.9/85.4/27.5 亿 元 ， 同 比 +17%/+61%/+4%/-6%/-34%。股价层面，22 年 1-10 月啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食 品跌 22.8%/25.2%/34.1%/37.0%/29.0%。

啤酒旺季旺销、业绩表现亮眼，跌幅弱于其他板块；速冻食品今年以来 C 端需求趋势向好，B 端餐饮渠道处修复过程中；调味品需求与成本端压 力仍存；乳制品 Q3 短期需求受外部环境扰动、盈利亦有承压，相关企业业绩表现较弱带动 估值有所走弱；休闲食品表现分化，部分零食企业延续成长势能，连锁业态静待复苏。估值 位置看，啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食品板块当前 PE（TTM）为 38/38/49/27/45x， 处于近 5 年来 5%/45%/45%/5%/75%分位数。

消费复苏：把握场景放开后的需求修复机遇

海外对比：场景放开与刺激政策为消费复苏关键动能

我们以美国、西欧、日本、中国香港、中国台湾为鉴，探究消费复苏在幅度和节奏上将如 何演绎。从驱动因素上，我们判断场景放开、刺激政策是影响消费复苏动能的关键因素；从复苏节奏上，场景放开领航复苏，宴席、聚餐等线下消费场景的修复是拉动消费复苏的 直接推力，而消费能力则是决定复苏弹性与持久性的核心驱动。

复苏概览：场景放开后消费支出修复，呈现反弹态势。从复苏节奏上看，场景放开后的第 二个季度普遍呈现高弹性修复。美国、西欧（以英德为代表）的场景放开政策出现在 21Q1， 日本出现在 21Q3，港、台出现在 22Q2 初，从季度消费支出（不变价）的同比增速看，各 国（地区）在政策拐点出现后的第二个季度普遍出现消费的明显反弹，美国 21Q2/西欧 21Q2/ 日本 21Q4/中国台湾 22Q3 消费支出分别同比增长 17%/12%/2%/6%，中国香港 22 年 4 月 政策放宽后的第一个季度（22Q2）增速即同比转正（+0.02%）。

从复苏弹性上看，政策力 度与宏观预期不同导致分化，美国（放开后当季度恢复至 19 年同期）＞欧盟（放开后第六 个季度恢复至 19 年同期）＞日本、英国、中国香港、中国台湾（尚未恢复至 19 年水平）。从季度消费支出相对 19 年同期水平来看，得益于 2020 年以来的三轮大规模财政补贴，美 国场景放开后的当季度（21Q1）消费支出即恢复到了 19 年同期水平，欧盟国家政策刺激 不足使得居民消费水平恢复较慢，政策转向后第六个季度恢复至 19 年同期水平，日本、英 国因经济预期较弱，港、台放开时间较短，目前消费尚未修复至 19 年水平。

（一）场景放开：出行、聚会等消费场景的放开直接拉动线下消费修复。出行及聚会场景 的有序放开带来线下消费场景修复，宴席等刚需消费场景回补，商务会见与亲友聚会需求 亦随着经济生活的恢复正常而涌现。据 OpenTable，全球总体到店用餐人数自 22 年 4 月以 来均超过 19 年同期水平，顾客外出就餐意愿强劲。具体看：

1）餐饮端：21 年 3 月（场景放开后的 2 个月）美国餐饮总收入即超过了 19 年同期，在场 景修复与消费回补的共同驱动下实现了加速增长，商务宴请与亲友聚会随管控放开逐步恢 复，婚宴则呈现显著的回补，据 The knot，2021 年消费场景的放开使得 94%（2020 年仅 43%的婚宴如期举办）的婚宴能够如期举行，举办的婚礼中 27%为推迟的婚宴回补，2021 年婚宴数目/宾客人数/婚宴花费分别恢复至 19 年的 92%/80%/100%，2022 年婚宴数目将 达到 260 万场（vs2019 年 210 万场），呈现显著的需求回补。从香港来看，22 年 4 月场景 放开后，22Q2（放开后的第一个季度）食肆消费亦呈现明显改善，环比+45.5%，同比下滑 幅度（-5.4%）较 22Q1（-23.1%）明显收窄。

2）零售端：随消费场景放开，21Q1 美国线下零售额较 19Q1 实现 13%的增长，后续叠加 经济刺激实现恢复性增长。21 年美国全年线下销售零售额同比+18%，较 19 年增长 16%；22H1 线下销售零售额同比+9%，较 19 年同期增长 26%。

以连锁餐饮为代表，场景放开驱动客流量恢复，连锁餐饮业态恢复节奏较快。参考美国市 场，连锁餐饮业在 20 年经历外围环境的扰动后彰显出较强的恢复弹性，连锁餐饮企业销售 额在 21Q1 恢复并已超过 19 年水平（据 US Cenesus，21年3月美国连锁餐饮业收入较 19 年同期增长 0.15%，顺利实现修复）。22 年初开始外围环境变化再度对美国连锁餐饮企 业造成一定影响，22 年 1 月美国餐饮业复苏短期承压，但2月以来随着场景再度放开，RM 数据显示 22 年 2 月美国连锁餐饮业销售额同比+4.8%（环比+6.1pct），其中客流量/平均客 单价同比分别-2.3%（环比+5.8pct）/+7.3%（环比-0.2pct），连锁餐饮业态复苏明显。

（二）消费能力恢复：各国经济在场景放开后短期内修复显著，消费刺激力度、宏观经济 环境的不同成为影响各国持续复苏动能的关键。在场景边际修复的背景下，消费能力与消 费意愿是使得各国消费表现分化的关键因素。消费能力维度：对比场景放开较早的美国、 西欧、日本，美、日在疫情发生后实施了 3 次/2 次财政刺激政策，居民可支配收入指数显 著超过 19 年同期水平，以英、德为代表的国家受制于财政政策掣肘/通胀持续攀升的影响， 居民可支配收入修复程度弱于美、日；消费意愿维度：消费意愿除了受政策刺激影响，还 取决于居民对未来宏观经济与个体收入的预期，考虑疫情等因素所带来的不确定性，21 年 以来四个国家储蓄率均有所提升，但日本、英国受制于悲观经济预期，居民储蓄率提升更 为显著，对消费复苏进程造成影响。

结构端：消费分化明显，必需品消费重视性价比，享乐型消费高端较优。下游表现：从下 游餐酒表现来看，偏日常且高频的餐饮消费中，方便快捷、偏性价比的有限服务餐厅呈现 经营韧性，2021 年收入恢复至 19 年水平，表现优于酒吧及全服务餐厅（正餐等），酒店消 费中，享受型酒店的修复情况优于商务型，STR 的数据亦显示，相较 19 年，高档连锁酒店 单间客房收入的修复程度亦优于整体。品类表现：对比美国不同子品类的量价表现，我们 看到：1）休闲享受类：得益于美国强劲的消费复苏势头，各品类修复程度较好，偏休闲享 受的酒类、零食量价表现较优；

2）场景修复类：啤酒和饮料即饮场景消费较多，21 年量 价呈现弹性修复，基本恢复至 19 年水平；3）刚需日常类：调味品的销售增长主要依靠价 增（2018-2021 年 C 端零售均价分别同比增 0.7%/1.4%/3.7%/6.0%），疫情之下健康化意 识强化，结构升级趋势显著，高端调味品（减盐、有机）需求增加；乳制品 20 年价增明显， 主要系疫情背景下居家场景增多，奶酪、黄油、奶粉等高附加值/高客单价的产品使用量有 所提高。

以全球酒饮市场为代表：场景放开驱动市场复苏较为强劲。根据 IWSR 对全球 160 个国家 的调研结果，随着消费场景管控的边际放松，2021 年全球酒精饮料市场规模同比增长 12% 至 1.17 万亿美元，顺利弥补 2020 年疫情造成的-4%的市场规模损失，增长势能修复。分 产品看，2021 年全球烈酒市场规模同比增长 15%（其中销量增长 3%），实现量价齐升；全 球葡萄酒市场规模同比增长 5%（其中销量-2%），烈酒市场表现更加亮眼。此外，外围扰 动下 RTD 酒精饮料仍然维持较强的增长势能，2021 年全球销量同比增长 14%（2020 年受 益于居家消费提振销量同比+26%）。

综上，我们认为消费场景、消费能力、消费意愿是影响各国经济复苏的核心要素，1）消费 场景的放开将直接带动疫中受抑制的线下消费场景修复，各国均呈现显著弹性，可重点关 注餐饮产业链相关板块；2）财政刺激下的消费能力修复以及宏观经济预期下的消费意愿回 升，导致了各国疫后消费复苏表现的分化。我们建议把握节奏，关注场景放开、消费力修 复的推动下，量价韧性与弹性兼具的酒类与零食。

国内展望：消费重启，节奏分化

从复苏节奏来看，社交经济重启有望先行，食品饮料板块中依赖消费场景放开的细分赛道 或将优先受益。参考海内外消费复苏的历史经验（国内：20Q1-21Q1，美国：21Q2 至今）， 均呈现出消费场景放开可直接拉动线下消费修复的特征，我们预期此类反弹也将在本轮消 费重启中率先出现。伴随外围扰动因素弱化、消费场景逐步放开，餐饮、商超、烘焙店、 卤味连锁门店、啤酒现饮等线下业态客流量有望修复。白酒板块，类比美国 2021 年场景放 开使得 94%的婚宴能够如期举行，我们判断国内的婚宴、亲友聚会等场景亦有望在场景放 开后呈现显著的回补需求，后续重点看好以宴席为主要消费场景的部分次高端白酒迎来需 求回升。大众品板块，需求复苏驱动下餐饮相关板块（餐饮端啤酒、调味品和速冻食品， 冷冻烘焙、连锁卤味等餐饮供应链赛道）的困境反转趋势相对清晰。

从复苏速度来看，低收入人群受外围环境冲击更为明显，K 型复苏下高性价比产品（低货 值的零食等）预计修复更为显著；同时社交及享受型需求（酒类）有望增加，健康化方向 诉求之下健康食品、高端调味品（零添加、减盐、有机）等需求有望抬升。外围环境影响 下终端动销分化，2021 年消费复苏较慢除受总量因素影响外，K 型复苏下大众消费疲软亦 是主要因素。外围不确定性扰动下全球都面临着 K 型复苏的困境，我国也不例外，2020 年 以来小型企业 PMI 基本处于荣枯线以下，企业端的 K 型复苏亦造成了大中型企业、高收入 群体更快恢复，而低收入人群由于失业等因素受到较大冲击，居民可支配收入增速下降， 且消费降级短期存在。

低收入人群消费回暖或将成为消费复苏的重要推动力，高性价比产 品有望率先修复。中长期视角下，我们判断居民消费力的不断提升仍为长期主线，食品饮 料消费有望受益于财富效应驱动，财富效应刺激偏高端的产品加速升级，消费升级的行业 主旋律下高端产品和各行业龙头将持续受益。

从业绩节奏来看，我们预计各板块将逐渐驶入良性通道。考虑各子板块存在基数效应，白 酒 21Q4 基数不高，但 22Q1 春节回款开门红、表观基数较高，22Q2 呈现低基数，随着场 景放开和需求修复，板块景气度有望逐渐恢复；啤酒 22H1 基数尚可，成本压力有望逐步缓 解；大众品板块 21Q4 多数企业涨价致基数较高，但 22H1 呈现低基数，展望 2023 年，部 分大众品原材料成本有望同比回落。

成本改善：部分原料价格高位回落带来利润弹性

分化延续：部分大宗原料见顶回落

22 年以来，地缘局势紧张等致部分大宗原料价格高企，大豆/豆粕/大麦/油脂/糖蜜等主要原 辅材料、包材价格及运输费用呈现同比上涨态势，大众品总体成本承压。当前由于政策调 整（如部分行业进出口政策调整等）、供应链压力缓解（生产及运输恢复），部分通用原料 如包材/油脂类价格有望下行，部分子行业有望受益。烘焙（油脂价格下行）、酵母（糖蜜价 格有望回落）、调味品（国产新豆价格下行）成本压力有望缓解；同时，由于外围环境不确 定性等因素，仍有部分原料价格存上涨压力，如面粉及肉禽类价格近期有所抬升；包材价 格下行、大麦价格上涨之下啤酒板块的综合成本压力略有缓解；软饮料板块原料价格总体 仍处于相对高位，仍需紧密关注成本走势，期待改善。

乳制品板块：今年以来，原奶价格呈现小幅下滑，成本端总体可控。据伊利股份公告，2020 年成本结构中原奶/大包粉/包材分别占比 40%/15%/20%，随着产品结构优化，原奶占比有 所提升，大包粉占比相应下滑。2022 年以来，奶牛补栏推动供给端改善，原奶价格呈现小 幅下滑（2022 年 1-10 月原奶价格同比下滑 3.3%），大包粉价格自 22 年 3 月以来呈现波动 下行趋势（22Q3 全脂奶粉平均中标价同比下滑接近 10%），但瓦楞纸等包材的价格仍处于 上行通道，我们测算 22M8/M9/M10 行业综合成本同比-0.1%/+1.2%/+2.0%，成本端整体可 控。（注：本文中测算的综合成本同比涨跌幅均系各主要原材料当月价格同比涨跌幅乘以其 在成本结构中的占比为权重估算得到，由于部分企业成本结构系多年前披露，且可能原料 存在采购周期，我们的估算或存差异，估算方法下同）。

速冻食品板块：原材料价格走势分化，部分原料如面粉及肉禽类价格近期有所抬升，鱼浆 采购价格同比下滑，后续综合成本走势仍需观察。速冻米面行业中，以龙头三全食品为例， 由于速冻米面制品的原材料构成基本维持稳定，故我们以 2007 年三全招股书中披露的成本 结 构 作 为 分 析 标 准 ， 糯 米 粉 / 芝 麻 / 油 脂 / 白 糖 在 其 速 冻 汤 圆 的 成 本 结 构 中 占 比 45%/10%/10%/7%，面粉/蔬菜/肉类在其速冻水饺的成本结构中占比 18%/7%/48%，面粉/ 白糖/肉类在其速冻面点的成本结构中占比 39%/8%/5%，。

22 年以来，面粉等粮食价格均呈 现同比上涨；猪肉等肉禽类价格 22H1 处较低位置，自 22H2 起有所抬头，主要系生猪行业 供给偏紧，使得速冻米面企业成本端有一定压力，后续原材料价格走势仍有待进一步观察。速冻火锅料行业中，以龙头安井食品为例，2021 年鱼浆/鸡肉/猪肉/牛肉/粉类/大豆分离蛋白 /油脂在其原材料中占比 31%/21%/3%/2%/17%/8%/8%，核心原材料鱼浆采购价同比下行 （公司主要采购的淡水鱼浆价格总体有所下降），油脂采购价 22Q3 同比涨幅较 22Q2 有所 收窄，大豆蛋白的价格仍在高位震荡，22H2 面粉及猪肉等原材料价格同比上涨、但整体影 响不大，我们测算 22M8/M9/M10 行业龙头安井食品综合成本同比-1.7%/-1.0%/-0.8%。

啤酒板块：据青岛啤酒公告，2015 年啤酒企业的成本结构中玻璃瓶/麦芽/铝罐/纸箱/大米分 别占比 31%/15%/11%/9%/7%，22H1 受俄乌战争等因素影响，啤酒上游原材料价格开启新 一轮上涨，压力主要来自于大麦、铝罐、纸箱等。当前大麦价格仍处于高位，22Q3 铝罐、 玻璃等包材价格下降向报表端逐步传导，有望促进啤酒企业成本压力的逐步缓解。我们测 算 22M8/M9/M10 行业综合成本同比-6.5%/-3.6%/-0.3%，成本压力改善趋势已现。展望明 年，包材价格下行、大麦价格上涨之下啤酒的综合成本压力预计将略有缓解。

软饮料板块：主要原材料价格目前同比仍未见明显下行，期待改善。以软饮料龙头东鹏饮 料为例，PET、白砂糖分别为软饮料外包装及内容物的主要成分，因此为软饮料成本的核 心构成项，亦为导致软饮料成本波动的核心因子。2021 年以来，原油价格上涨带动 PET 成本持续上行，白砂糖成本亦有一定程度的涨幅，对软饮料行业成本端构成较大压力。2022 年下半年以来，PET 价格环比有所回落、但同比仍处高位；2022 年 8 月起白砂糖价格同比 呈小幅下滑趋势，我们测算 22M8/M9/M10 软饮料行业综合成本同比+10.1%/+7.2% /+2.2%， 涨幅逐月收窄、但整体压力仍存。考虑相关公司目前基本处于随行就市状态，若成本压力 缓和，则有望较快传导至报表端，释放利润弹性。

压力改善：烘焙/酵母/调味品压力有所缓解

烘焙产品的生产需要使用大量烘焙油脂，供给改善使得 22 年 6 月以来棕榈油期货价边际向 下；酵母行业的成本和糖蜜价格关联度相对较高，新榨季开启、糖蜜价格有望高位回落；受益于国产新豆价格下行，调味品企业成本压力有望缓解。总体看，酵母/烘焙/调味品板块 的压力有所缓解，利润弹性有望显现。

1）烘焙板块：烘焙产品的生产需要使用大量烘焙油脂，以冷冻烘焙龙头立高食品为例，2021 年油脂/面粉/水果/糖类/纸箱/乳制品在其原材料中占比 21%/10%/9%/8%/8%/6%，受美联储 加息及印尼出口限制政策放开的影响，棕榈油期货价格 6-7 月以来明显回落（22Q3 价格下 行 25.8%、目前棕榈油价格已和 2021 年同期基本持平），烘焙产业链成本压力边际缓解。考虑到油脂原料价格的回落反应到各烘焙企业的采购端大概需要 2-3 个月的时间，预计 22Q4 成本端压力的释放将逐步传导至下游。我们测算 22M8/M9/M10 行业综合成本同比 +3.2%/+1.8%/+1.2%，同比涨幅较 22Q2 明显回落。展望后续，棕榈油等原材料成本高位 回落有望带来行业盈利能力改善。图表38：2020 年以来棕榈油价格涨跌幅 图表

2）酵母行业：糖蜜价格和酵母行业的成本关联度较高，以龙头安琪酵母为例，2020 年糖蜜 成本占酵母业务成本比重约为 40%，是影响成本的核心因素。从供给端看，糖蜜为制糖后产 生的副产品，国内糖料来源主要是南方甘蔗和北方甜菜，总体供给量相对稳定。需求端看， 糖蜜下游主要包括酒精、酵母及饲料等，近年来国内酵母产能保持扩张，消毒酒精需求量增 长等因素导致糖蜜需求有所增长，驱动糖蜜价格步入上行周期。展望未来，我们认为需求压 力的缓解有望驱动糖蜜价格高位回落：1）酵母需求端，22 年以来安琪酵母 45 万吨水解糖产 能先后投产，我们判断作为替代性原材料水解糖预计将替代 30%左右的糖蜜需求；2）酒精 需求端，近年医用消毒酒精需求的增长主要系外围因素导致，未来有望趋稳回落。

3）调味品板块：以龙头海天味业为例，2012 年大豆/白砂糖/塑料瓶/玻璃瓶在其原材料中占 比 17%/17%/11%/10%。大豆：在基础调味品的成本结构中占比较高，2022 年以来，南美 炎热干燥气候影响大豆产量，致大豆价格持续上涨，调味品企业整体承压，11 月前后新豆 上市，据 11 月中国农产品供需形势分析报告（CASDE)，国内大豆增产及北美大豆收获进 展顺利、南美大豆增产预期较强，大豆供应整体宽松之下价格有所下行，截至 11.24 日， 主要区域国产大豆现货均价较9.30日的高点下降7.1%，11月均价同比-5.6%，现下行拐点；包材；玻璃瓶采购价同比下行，PET 价格环比有所回落、但同比仍处于上行通道。我们测 算 22M8/M9/M10 行业综合成本同比+2.4%/+1.4%/+0.6%，包材价格整体走弱的背景下， 新豆价格的下行拐点出现，调味品综合成本高位回落有望带动盈利能力的改善。

格局优化：洗牌之后龙头有望迎来加速成长

产业维度：格局加速优化，龙头更显定力

龙头的承压、导压、调整能力在困境中彰显，竞争格局优化，逆境之后有望迎来加速成长 期。2020 年以来，外部因素冲击叠加内部环境变化，对部分子行业经营造成负面冲击，产 业链压力向内传导，企业承压前行。行业龙头在生产、销售端扎根更深，风雨之际韧性凸 显，而小企业因抗风险能力差，逆周期加速出清，行业格局优化；随着消费复苏、成本改 善，龙头韧性向弹性转换，迎来新一轮加速增长期。

具体看，龙头属性主要体现在：1）承 压能力：面对成本上涨，龙头多通过规模采购/内部挖潜等方式缓解压力，而当面对一些较 为刚性的外部环境波动，龙头较难通过内部调整进行消化，但其可凭借较为充裕的资金优 势以支付刚性的租金及工资等费用/补助客户以渡过短期难关，抗风险能力显著高于小企业；2）传导能力：成本上涨压力下具有市占率优势的龙头可通过涨价等方式向下游传导而缓和 自身压力；3）调整能力：20 年以来在环境变化与资金推动之下，新品类/新渠道的竞争激 化，龙头取长补短，积极布局新渠道、学习新营销，并坚守自身优势，实现进一步发展。

上游：农产品、包材等原材料价格上行，生产成本上涨挤压盈利空间的同时给企业的采购、 生产带来诸多不确定性，小企业对上游采购与下游销售的议价能力较低，压力难以传导， 而大企业多通过规模采购/内部挖潜等方式缓解压力，同时具有市占率优势的龙头可通过涨 价等方式向下游传导而缓和自身压力，实现经营与盈利的稳定。

中游：消费环境偏弱的背景之下，外部资金支持/内部经营投入的短期回报受到一定影响， 对生命周期处于早期的初创企业造成更大影响。从外部来看，在外部环境较好阶段，新玩 家立足传统品类裂变出的新品类，依托新渠道、新营销切入。而随着外部消费环境（消费 场景、消费力与消费意愿）的变化，终端消费的走弱向上传导，资金逐步降温，而新消费 的初创企业在发展初期需较高的前置费用投入，对资金的依赖性强，据 CVSource，2021 年 1-6 月，整个消费赛道的融资数量为 595 起，交易金额为 1269.05 亿元，而 2021 年 6-12 月，消费赛道的融资数量为 483 起，交易金额降至 766.70 亿元，将近减半，失去资金支持 的新企业逐步退场。

面对外部环境变化，龙头展现出较强的承压与调整能力，1）龙头费用投入聚焦自身优势产 品与渠道保障基本盘的经营稳定，同时更加注重费用使用效率，专注自身经营；2）面对新 品类、新渠道，龙头取长补短，积极布局新渠道、学习新营销，实现进一步发展。下游：下游消费场景受损挤压行业空间，龙头多途径保障渠道稳定，场景修复后有望实现 份额提升。一方面，餐饮作为食饮品类的重要消费场景，在经营受限的背景下，自身即呈 现出向头部集中的态势，22 年 1-9 月份限额以上餐饮企业的收入占社零餐饮收入的比重同 比+2.0pct 至 25.1%，下游龙头对食饮头部品牌的青睐将促进食饮板块集中度的提升；另一 方面，食饮龙头亦积极通过减轻渠道拿货负担、帮助渠道处理库存、为渠道提供资金支持 等方式保障存量客户的稳定性、奠定复苏基础。

格局优化，龙头享受份额提升的同时经营弹性有望彰显。据 Euromonitor，2021 年液奶/预 调酒板块 CR2 较 2020 年提升 1.0/0.8pct，格局优化初步显现，2022 年在需求与成本压力 进一步强化的背景下，龙头竞争力有望进一步凸显，其中卤制品因线下门店受冲击更大， 而预调酒、复合调味品行业中初创小企业较多，格局优化成果更为显著。

受益板块：卤制品、预调酒和复合调味品

卤制品：餐饮及部分线下门店消费受冲击，卤制品龙头绝味食品审时度势、灵活应对，逆 势开店的同时闭店率优于同业，有望获得份额的加速提升。开店端，绝味食品保持逆势加 速拓店，同时加大街边店、下沉市场等抗风险能力更强的门店开设，不断优化门店结构， 截至 2021 年末，抗风险能力较强的沿街店/社区店分别占绝味门店总数的 49%/20%。单店 维度，外围环境扰动下 21 年下半年以来单店营收同比下滑较多，但公司积极应对，给予加 盟商较大幅度门店补贴。当前阶段公司将更加聚焦于业绩修复及单店营收提升，包括推新 品及相关营销活动。我们认为站在当前时点更应看淡短期扰动、坚守终局思维。绝味食品 21 年以来逆势加速拓店，且闭店率优于同业，22 年下半年以来绝味更加聚焦于业绩恢复及单 店提升，经营业绩有望迎来逐步修复，市场份额亦有望加速提升。

预调酒：尾部品牌同质化竞争后逐步洗牌，龙头凭借产品/渠道/品牌优势有望率先复苏。2020 年，居家消费场景增加带动以预调酒为代表的低度潮饮需求爆发，百润作为行业龙头显著 受益（百润 20 年销量市占率 88%，20 年收入/扣非归母净利同比+31%/+65%），吸引众多 资本及新品牌入局，而新品牌考虑新建工厂与线下渠道开拓对资金要求较高，故多选择通 过代工生产+线上销售的方式切入赛道，导致线上分流，竞争激化。

21H2 年以来，随着资 本端降温，叠加多数新品牌受制于产品同质化严重/线上流量获取成本提升/线下渠道开拓难， 品牌复购率与存活率较低（2021 年天猫低度潮饮存量品牌仅占 2020 年品牌总数的 66%）， 新进入品牌减少（2021 年新增 76 个 vs 2020 年新增 126 个），龙头百润股份 22H1 的生产 经营受外部因素影响较大，22H2 随着游戏联名、新代言人官宣等事件推动，清爽及强爽持 续放量，“3（微醺）-5（清爽）-8（强爽）”产品矩阵逐步成型，随着竞争格局改善，小品 牌逐步退出，公司凭借强品牌力及复购认知度，有望持续抢占市场份额。

复合调味品：过山车式发展与资金退潮加快尾部企业出清，行业格局优化，龙头恢复增长。2020 年：需求迸发下行业竞争加剧。居家场景增加促使复合调味品 C 端需求爆发，复合调 味品需求由“缓慢渗透”转向“短期迸发”，新玩家纷至沓来增加产能建设，老玩家积极拓 展渠道规模，行业呈现供需双向繁荣，20H2 随着管控放松，C 端需求恢复至正常增长水平， 复合调味品行业出现供需错配，导致 2021 年竞争环境恶化，一方面，库存积压迫使企业加 大促销费用投放以加快去化，另一方面，在资金支持下新进入者进入加大渠道资源抢夺， 尤其是草原红太阳等区域型企业加速全国化进程，渠道费用显著增加。

2021 年以来：行业 调整下小企业出清。高基数下需求增速放缓，库存积压及产能消化形成小企业生存障碍， 对部分扩张企业来讲，全国化扩张面临品牌/渠道费用的前置投放，行业动荡之下费效比难 保证，其区域内业务亦面临冲击，扩张步伐有所放缓，格局持续优化，天味食品等行业龙 头渠道扩张速度亦有所放缓，聚焦优商扶商，渠道恢复健康与较快增长。

2023年：调整再出发，复苏可期，重拾景气

我们认为，外围扰动下的需求弱化为偏短期的阶段性影响，没有从本质上改变竞争的核心 要素，我们建议将“外围扰动+后续修复与刺激”当作一轮完整的周期，寻找基本面和竞争 力强化的行业和公司。伴随着场景放开、居民消费力边际改善，我们判断目前正处于困境 反转的起点，我们建议把握 2023 年食品饮料板块的投资节奏，受损板块有望迎来弹性修复， 结构性机会和投资主线更为明朗，总结为三条主线：

1）消费复苏主线：伴随着缺失的消费场景逐步恢复，优选白酒/餐饮相关板块。对于白酒， 但当前板块仍处于弱周期调整阶段，调整时间长度取决于消费场景限制和经济活动恢复等， 管控放开后宴席等消费场景有望回补，白酒板块景气度有望逐步恢复；中长期看，白酒产 业结构性繁荣和产业集中度持续提升的趋势仍将延续。对于餐饮供应链，困境反转趋势清 晰，相关企业（调味品、速冻食品、卤制品、啤酒等）2023 年有望沿复苏逻辑持续演绎， 后续的修复仍值得期待。

2）成本改善主线：成本端分化趋势延续，烘焙/酵母/调味品板块压力有所缓解。22 年以来， 地缘局势紧张等致部分大宗原料价格高企，大众品总体成本承压。当前由于政策调整（如 部分行业进出口政策调整等）、供应链压力缓解（生产及运输恢复），部分通用原料如包材/ 油脂类价格有望下行，部分子行业有望受益。烘焙（油脂价格下行）、酵母（糖蜜价格有望 回落）、调味品（国产新豆价格下行）成本压力有望缓解；同时，由于外围环境不确定性等 因素，仍有部分原料价格存上涨压力，如面粉及肉禽类价格近期有所抬升；包材价格下行、 大麦价格上涨之下啤酒板块的综合成本压力略有缓解；软饮料板块原料价格总体仍处于相 对高位，仍需紧密关注成本走势，期待改善。

3）格局优化主线：建议关注卤制品/预调酒/复合调味品板块。2022 年我们看到因场景管控 /融资收窄/成本压力等因素，小企业的生存与盈利情况受到较大冲击，龙头凭借较强的承压 /导压/调整能力有望实现份额的持续提升，卤制品龙头绝味食品逆势加速开店抢占核心点位， 预调酒龙头百润股份受益于融资降温后小企业的退潮，天味食品等复合调味品龙头亦在渠 道调整期通过大力度改革与调整出清库存、轻装上阵，2023 年有望实现加速恢复。

白酒：行业弱调整，复苏主基调 白酒产业处于弱周期调整阶段，需求不确定性是调整主因，政策层面可能有所压制但担忧 不必过分放大（需求结构的变化更为重要）。本轮调整的核心因素在于：外部环境扰动导致 场景受损、消费力下行，导致过去支撑白酒发展的主要驱动（价位升级）阶段性受阻，同 时由于动销受阻（尤其是次高端和大众酒），渠道库存短期内偏高，供需矛盾被放大，使得 价格压力放大，进一步传导致使商家盈利下降且资金存在压力。我们从以下几个维度分析：

1）价格层面，21H2 以来飞天茅台的批价出现明显回落并在 22H2 以来持续盘整，千元价 位带的普五/国窖 1573 等则在 22 年以来处于横盘盘整阶段，批价的波动主要受需求侧因素 扰动，经济环境（影响商务消费）、消费场景（影响宴席等）、资产价格波动等导致了高端 白酒价格产生波动，与此同时，次高端主要单品向上升级空间阶段性受阻，亦在 22 年以来 出现小幅回落。短期来看，23 年春节旺季对于价格仍是重要检验时点，酒企对回款的要求 和量价的考虑，以及经销商是稳价还是保量都将对价格带来较大的影响。展望看，场景修 复有望带来需求复苏并最终反映在价格层面，批价有望维稳，但决定要素还是宏观经济环 境及流动性宽松。

2）结构层面，高端酒经营韧性更强且有望延续，次高端白酒及大众酒的回补值得期待。高 端茅五泸因需求韧性更强，叠加管理层换届周期/激励效用，使得三家酒企在 22 年以来仍然 实现了“稳中有进”的目标，展望来看，行业需求复苏及景气回暖将使得经营韧性延续的 同时带来边际改善；对于次高端及大众酒，22 年以来受外围环境扰动更大，其多用于宴席 场景（如商务宴请、升学宴、婚宴等），部分偏刚性的宴请需求大概率会在后续实现回补， 促进经销商和终端库存消化，批价有望呈现企稳态势。

场景限制之下，次高端酒企的招商 节奏、品鉴会等渠道活动及新增市场拓展受压制较大，限制因素弱化后，招商、营销及新 市场的开拓节奏有望回归正常状态。此外，需要注意的是，行业扩容红利收减的背景下， 白酒行业尤其是次高端仍将面临较为激烈的竞争，将对于酒企的品牌+渠道运作提出更高的 要求，能者胜出。

3）政策层面，预计公务消费可能从严的边际影响有限。从高端和次高端白酒的消费需求结 构看，13 年后公务员体系饮酒层面一直有着比较严格的规定，市场担忧政策层面对公务员 饮酒有进一步的限制，我们认为，当前白酒消费主要以大众消费和商务消费为主，且预计 公务消费的占比有望进一步下降至小个位数水平。此外，市场担忧公务消费从严可能对传 统投资产业链条也会间接产生影响，我们认为，当前白酒的下游企业客户所在的产业结构 已经发生了明显迁移与变化，白酒产业升级扩容的趋势不会因此受限，但 400 元以下的次 高端及大众酒则几乎完全不受波及，结构性的机会和长期的发展趋势不会改变。

对比前两轮调整阶段（13 年深度调整期及 18 年小周期调整），我们认为，对于后续白酒产 业调整的幅度不必过于悲观，但调整时间长度取决于需求修复和库存去化速度等。主因当 前阶段酒企对行业周期的理解和战略执行能力更为优秀。渠道虽面临一定库存压力和 23 年 春节打款的压力，但我们可以看到酒企也更加理性应对当前的外部市场环境，临近年末， 酒企将合理做好 23 年预算规划与目标设定，在行业弱调整阶段展现出更强的稳定性并合理 地调配好自身的发展节奏。

主要压制因素和悲观情绪在股价中均有明显反应，复苏仍为主基调。随着管控政策的边际 优化，复苏仍是白酒板块的核心主线，随着宴席等消费场景的回补，渠道与终端信心亦有 望逐步恢复，并对渠道库存去化和大单品的价格维持起到重要支撑。我们认为，随着情绪 回暖和复苏预期强化，高端白酒有望迎来一定估值修复，大众宴席/商务宴请场景为主的次 高端及大众酒景气度亦有望回升。

中长期看，升级扩容与集中度提升是长周期的主旋律， 名优酒企在经历周期之后仍将较大机会回到原先的发展轨道、保持合理的业绩增长速度。我们认为，当前板块估值性价比逐步凸显（11.25 日白酒板块 PE（TTM）为 29x，处于近 5 年来 20%分位数），情绪回暖和需求复苏将支撑估值修复到合理水平。投资主线上：1） 看好稳健增长且存在改革促业绩加速预期的高端酒，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖；2） 全国化和结构高端化势能充足的次高端龙头山西汾酒；3）区域经济发展支撑需求较为坚挺 的古井贡酒/洋河股份/今世缘等。

啤酒：场景复苏与成本改善，景气有望延续

回顾 2022 年：外部环境是影响行业基本面与估值面波动的关键因素，行业量、价、利韧性 得以验证。22 年 3-4 月外部环境变化对啤酒现饮渠道消费造成反复冲击，悲观预期下板块 估值亦持续下行，5 月随场景改善拐点确认，预期改善之下板块估值先行修复，基本面复苏 态势逐步彰显，压力之下龙头量、价、利实现稳健增长，韧性得以验证。展望 2023 年：场 景复苏与成本改善是核心主线，行业有望呈现量、价、利齐升的高景气，需要指出的是， 天气可能是影响需求的额外变量（22 年高温天气较多）。外部环境好转有望带动消费场景 —消费能力—消费意愿的逐步修复，销量稳健增长、提价升级延续，量价齐升可期；此外， 包材价格已现下行拐点并逐步在报表端呈现，包材价格下行、大麦价格上涨之下，23 年啤 酒综合成本压力预计将略有缓解，盈利改善可期。

22 年场景受限与成本压力之下龙头彰显韧性，23 年双重改善下有望实现更大弹性。22 年 面对上游成本与下游消费的双重冲击，龙头积极应对调整，一方面，通过布局流通、社区 团购等非现饮渠道回补部分现饮端损失，随着外部环境的好转，龙头在现饮场景修复、旺 季天气晴热的有利环境之下，紧抓旺季时点、发力弥补损失，低基数下 22 年 6-8 月实现高 弹性增长；另一方面，龙头通过提价、锁价、内部效率提升等举措应对成本上涨。

站在当 前时点，22 年 8 月下旬以来现饮场景再度受到冲击，但整体看行业已步入淡季，旺季旺销 奠定全年坚实基础，包材成本下行亦将逐步在成本端显现，压力有所改善，龙头亦在积极 总结规划，布局淡季提价与世界杯销售节点。展望 2023 年，外部环境的改善有望提振现饮 端销售是核心主线，龙头渠道多元化布局有助于局部冲击下的灵活调整，节奏上看 23H1 因低基数有望呈现更大弹性，下半年需关注旺季天气情况；此外，成本压力的缓解对盈利 改善将起到正向作用。

中长期思考：压力之下结构升级韧性验证，行业高景气度仍将延续。2022 年在消费场景、 消费能力与消费意愿的多重影响下，市场一度对啤酒行业结构升级产生担忧，从结果来看， 2022 年龙头结构升级仍在持续推进，Q2~Q3 部分高档大单品（如乌苏、青岛纯生、雪花 纯生等）因其现饮渠道占比高且主销区受到外部冲击，销量增长有所放缓，但渠道结构更 为均衡的产品（如青岛经典等）仍呈现较快增长，啤酒作为低货值、享受型的消费品，消 费场景对其需求的影响大于消费力的影响，压力之下升级仍显现出韧性，中长期升级仍为 主线。

非酒大众品：守望反转，寻觅新机

（一）连锁业态：布局消费复苏，洗牌后各板块连锁化率或将提高。一方面，近年来消费 者对食品安全及健康关注度提升，食材/管理/运输/检验等都把控严格的连锁化龙头企业优势 显著，品牌或为产品质量与产品安全的背书；另一方面，线下连锁业态普遍受场景限制的 波及程度较深，大企业产品标准化与规模效益下的成本优势强化，在困境中及时调整的能 力较强，小企业或将逐步出清。展望看，场景放开后连锁业态客流量修复，需求复苏仍为 主线。

1）卤味连锁：22Q3 单店营收环比呈现改善趋势，弹性修复可期。外围扰动下中小卤味连 锁门店加速出清，而龙头企业逆势保持较快拓店速度，积极优化门店结构提高抗风险能力， 开店节奏及闭店率保持良性趋势，行业集中度有望提升。后续伴随外围影响弱化，卤味街 边店的门店客流量有望进一步修复，龙头企业开店策略所积攒的弹性势能或将逐步释放。具体到标的，推荐竞争格局优化，收入、成本、费用均有望弹性修复的绝味食品。公司保 持战略定力，逆势拓店同时给予加盟商补贴保障闭店率优于同业，竞争格局不断优化，在 外围扰动趋弱后有望获得份额的快速提升和加速修复，业绩有望迎弹性修复。

2）烘焙门店：把握场景放开后客流量反弹良机。据伊利烘焙报告，22Q1 全国范围内闭店 率为 8%，22Q2 全国关店 3.9 万家，闭店率达 10%，品牌更新迭代速度加快，其中一线城 市受影响最为严重、扰动终端需求，因而闭店率最高（14%），行业整体收入呈双位数下滑。展望未来，伴随着消费场景限制的边际消散，行业或将逐步度过至暗时刻，烘焙门店、KA 商超及咖啡茶饮店客流量反弹可期，烘焙产品需求有望呈现边际改善。具体到标的，推荐 发展势能不断强化的冷冻烘焙龙头立高食品，产品端持续推新，渠道端加大餐饮及新零售 等渠道的布局力度，外部环境趋稳后下游烘焙店等客流量有望修复，同时伴随 6 月中旬以 来棕榈油期货价现下行趋势，公司成本压力逐步缓解，明年业绩弹性有望显现。

（二）调味品：逆境中龙头能力不断精进，成本已现下行拐点，期待经营实质改善。2022 年餐饮端需求不振与成本高位对调味品企业经营造成挑战，但龙头在生产与销售端积极调 整、不断精进，外部通过经销商队伍优化、目标优化等方式保持团队及渠道稳定，内部通 过成本及费用挖潜与精细化消化成本压力，龙头竞争力持续强化、份额逐步提升。

展望 2023 年，我们期待调味品行业经营将迎向上拐点。重点关注：1）经营环境改善：随 外部环境改善，海天等餐饮端占优的龙头在渠道稳健的基础上有望实现库存去化与需求复 苏，中炬及千禾等二梯队龙头的渠道与区域扩张亦将得以正常推进，经营整体拐点向上。2） 结构升级提速：国庆期间调味品添加剂事件引发舆论关注，我们认为，龙头在法定范围内 使用添加剂为合法合规行为，消费者对于添加剂的关注度提升有效带动零添加产品动销， 据京东超市，22 年双十一预售期间零添加酱油成交额同比增 5 倍，在中长期将促进高端化、 健康化产品推广，加速消费升级进程。

3）成本压力改善：国产新豆价格现向下拐点，板块 成本压力逐步缓解有望带动盈利改善。推荐标的上，我们建议关注零添加品牌领先、短期 动销加速、长期全国渗透的千禾味业，以及受益餐饮复苏、中长期护城河宽深的海天味业。

（三）酵母：需求复苏、成本改善支撑经营势能向上。2022 年国内需求疲软、糖蜜价格上 涨等诸多因素对酵母行业的经营造成挑战，龙头企业积极应对，凸显韧性。展望 2023 年， 我们认为受益于需求复苏及成本改善，酵母行业有望迎来向上拐点：1）需求复苏：随着外 围扰动弱化，烘焙、面点等下游需求有望迎来复苏，支撑国内酵母行业实现恢复性增长；

2） 成本改善：2020 年初以来糖蜜成本进入上行周期，主要系疫情导致原料的另一个下游领域 医用酒精需求高增，未来随着疫情稳定受控，同时龙头企业水解糖产能投产替代部分糖蜜 的采购需求，糖蜜价格有望趋稳回落。此外，辅料成本、运费的改善亦有望支撑利润率底 部弹性释放。具体到标的，推荐成长空间及利润弹性兼具的安琪酵母。收入端看，酵母作 为天然食品，健康化消费趋势下有望充分受益，YE 等天然食品添加物的渗透率亦有较大提 升空间。利润端，我们判断安琪短期利润率已处于周期低点，提价效应释放、成本/运费改 善有望释放弹性；长期看，定价权彰显、成本控制能力强化（主要得益于替代性原材料水 解糖投产）、规模优势扩大支撑下安琪利润率波动性亦有望进一步弱化。

（四）乳制品：复苏主线，估值修复空间较大。短期看，随着礼赠等场景修复、居民消费 力边际改善，偏高端的液奶产品有望恢复，乳企的产品结构或将优化，叠加成本端原奶价 格有望延续缓和态势，将对盈利能力产生正向贡献。中长期看，随着国内乳制品行业上游 和下游集中度提升、各家乳企业务线差异化扩张之下，双寡头有望理性竞争。具体到标的， 推荐多元业务表现亮眼、盈利能力有望修复的伊利股份，业绩角度看，高端液奶需求存在 回暖空间、产品结构有望升级，带来毛销差水平的改善，奶粉、奶酪第二增长曲线表现亮 眼，全乳品类发力驱动规模增长，同时后续费用投放或趋于理性，盈利能力有望修复；估 值角度看，截至 2022.11.25 日，伊利 PE（TTM）仅 20.7x，2017 年以来的 PE（TTM）均 值为 27.2x，我们判断目前估值已落入性价比区间，安全边际充裕。

（五）速冻食品：根据冷冻冷藏食品研究院，22H1 由于外围环境扰动，B 端速冻食品行业 形势并不太乐观，22H1 半数企业业绩有所承压，超过六成的企业认为餐饮渠道受阻对业绩 影响较大，还有近半数的企业把票投给了“消费不旺”。展望未来，销售端，随着场景的逐 步放开，火锅店、麻辣烫等餐饮消费场景或有序恢复，B 端需求有望修复，C 端消费或将延 续一定的需求惯性，与此同时，预制菜构筑速冻领域的新成长曲线，后续随着消费人群扩 张/产品矩阵完善/营销渠道开拓，市场有望不断扩容；利润端，我们预计明年成本压力有望 延续缓和，各企业持续致力于新品推广、渠道及产品结构优化、费效优化等，有望共同推 动行业盈利能力弹性向上。

具体到标的，推荐增长逻辑强化并步入改善通道的安井食品， 我们判断公司主业已经进入稳健增长期，B 端需求恢复有望接力成为主业收入持续增长的驱 动力；第二曲线预制菜业务“OEM+自产+并购”三箭齐发、持续打造大单品；同时公司将 通过费用管控/生产端积极调整/产品与渠道结构调整/产业链协同整合等提升盈利能力。

（六）休闲食品：K 型复苏下高性价比零食产品或将显著受益，成长势能有望延续。回顾 2022，外围环境扰动下休闲食品表现分化，产品端部分零食品种（如瓜子等）小幅受益于 居家消费场景，其余品种因线下客流、物流影响动销不同程度受损；渠道端零食很忙等高 性价比零食连锁业态势能充足，KA 等渠道仍然有所承压。展望 2023，我们判断受益于 K 型复苏、高性价比零食连锁业态快速展店的红利，高性价比零食产品有望充分受益，延续 良好成长势能。

具体到标的，我们推荐洽洽食品：瓜子作为大众零食代表有望延续稳健增 长趋势，坚果第二曲线在经历包装更换后恢复较快增长，具备较强的经营稳健性。成本端， 受益于提价效应释放、辅料及运费成本的下滑，同时瓜子新一轮采购季亦在进行中，总体 趋势平稳，成本压力缓解有望释放利润弹性。盐津铺子：高性价比零食龙头企业，依托管 理能力及经营效率构建长期竞争优势，聚焦大单品、发力全渠道，改革势能有望持续释放。

重点企业分析

贵州茅台

1）时间之花造就了茅台优秀的品牌力和强大的定价权，支撑了茅台旺盛的消费需求和价格 体系；2）高渠道利润指示下游需求保持强劲，看好未来直销渠道占比提升、高附加值产品 结构调整等对平均价格的拉升；3）公司持续推进产能建设，看好未来产能释放对量的支撑， 助力公司业绩保持长期稳定增长。

五粮液

1）目前坚挺的批价和健康的渠道管理、较为旺盛的终端需求助力公司势能向上，实现高质 量增长；2）中长期看，公司的营销改革稳步推进，渠道结构更为多元且对渠道管控力持续 增强，产品以及品牌不断推进升级，将有助于五粮液打开长期成长空间。

泸州老窖

1）稳扎稳打，致力于产品品牌力的提升以及产品结构升级，同时通过调整发货节奏成功实 现国窖 1573 挺价；2）次高端价位新推出泸州老窖 1952，完善产品矩阵；3）在终端推进 产品“控盘分利”模式，完善终端进场方式，通过提高终端利润率，带动终端积极性，形 成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。

山西汾酒

结构层面，青花系列快速放量带动结构升级加速，巴拿马省外投放有序推进，玻汾严格执 行配额制表现平稳。展望 2022 年全年，汾酒消费氛围的起势和渠道建设支撑全国化征程加 速，青花系列迎来关键突破之年，巴拿马定调走出山西，老白汾和玻汾贡献增量。

古井贡酒

1）提前卡位次高端，把握安徽省内白酒消费升级机遇；2）致力于推进渠道扁平、构建深 度分销模式，将持续释放增长动能；3）省内优势不断巩固，同时以周边省份为踏板，通过 并购和自主扩张等方式因地制宜加速全国化进程。我们预计 22-24 年 EPS 为 5.78/7.32/9.07 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 26x（Wind 一 致预期，2022.10.31 日），考虑其作为徽酒龙头，省内升级和省外拓展均有望加速，经营 势能向上，认可估值溢价，给予 23 年 35x PE，目标价 256.20 元。

洋河股份

洋河作为次高端龙头，2019 年深度调整后基本面已经出现改善（渠道库存处于低位，经销 商利润率提升，厂商关系改善）；梦之蓝引领次高端发展，M6+精准卡位 600+价格带，站 上次高端价格带顶部，同时拉升自身品牌力，给腰部产品留足空间。我们看好激励落定、 高端化战略下公司的发展空间。我们预计 22-24 年 EPS 为 6.38/7.78/9.23 元，参考可比公司 23 年平均 23xPE（Wind 一致 预期，2022.10.28 日），给予 23 年 23xPE，目标价 178.94 元。

重庆啤酒

1）短期看，22H1 疫情对于公司的影响主要集中在华东与华南地区，此两个区域亦是乌苏、 1664 等高端产品在西南大本营外的主要增量地区，随疫情形势好转，公司销量回补的同时 高端化进程亦逐步恢复；2）全年看，22 年外部因素导致成本压力上行，公司通过直接提价、 锁价、供应链优化、产销协同等方式谋求成本节约，成本压力相对可控，随成本压力缓解， 盈利弹性有序释放；3）中长期来看，公司高端化优势突出，乌苏大单品凭借独特的产品品 质与品牌调性持续放量，2022 年公司将大城市计划拓展至 76 个，BU 改革与产能布局赋能 全国化。

青岛啤酒

1）短期看，随疫情形式好转，叠加公司主动推动销售回补，前期受损的核心销售市场弹性持 续释放，旺季补货逻辑坚挺；2）全年看，产品结构优化助推吨价上行，公司针对不同区域、 渠道、产品灵活提价，叠加成本压力缓解，利润释放可期；3）公司推进“振兴沿海、提速沿 黄、解放沿江”的区域市场战略，沿海沿江主要市场均已进入收获期，有望延续良好态势。我们预计公司 22-24 年 EPS 2.48/3.07/3.66 元，A 股参考可比 23 年均 36x PE（Wind 一致 预期，2022.10.26 日），给予 23 年 36x PE，目标价 110.52 元；H 股参考近 3 年相对 A 股 估值折价均值 30%，给予 23 年 25x PE，目标价 84.10 港币。

燕京啤酒

1）产品端，公司通过广告营销、渠道导入等加速 U8 大单品在优势市场的推广，目前仍处 快速放量期，有望带动公司产品结构升级加速，同时公司布局白啤、狮王精酿、雪鹿、鲜 啤等产品形成中高端产品矩阵，完善产品布局；2）盈利端，公司持续推进低效产线关停、 冗余人员优化以及子公司减亏，内部效率有望持续提升。我们预计 22-24 年 EPS 0.12/0.17/0.22 元，对应 CAGR 40 %，参考可比 22 年 PEG 2.20x （Wind 一致预期，2022.10.28 日），给予 22 年 2.20x PEG，目标价 10.56 元。

安琪酵母

酵母作为天然食品，健康化消费趋势下有望充分受益，延续稳健增长；YE 等天然食品添加 物的渗透率亦有较大提升空间。利润端，我们判断安琪短期利润率已处于周期低点，提价 效应释放、成本/运费/汇率条件改善有望释放弹性；长期看，定价权彰显、成本控制能力强 化（水解糖投产）、规模优势扩大支撑下安琪利润率波动性亦有望进一步弱化。预计 22-24 年 EPS 1.50/1.90/2.29 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 28x（Wind 一致预期， 2022.11.10 日），给予其 23 年 28x PE，目标价 53.20 元。

千禾味业

1）公司深耕调味品高端&健康赛道，掘金“零添加”，对标日本，我国“零添加”赛道发展 前景广阔，千禾有望凭借品牌及产品的先发优势，充分享受调味品结构高端化红利；2）收 入端，在渠道突破、全国化布局、品类扩张的三轮驱动下增长有望加速；3）利润端，短看 基本面拐点可期，长看效率优化空间可期。我们预计公司 22-24 年 EPS 为 0.31/0.41/0.53 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 40x（Wind 一致预期，2022.10.29 日），考虑其 22-24 净利 CAGR（32%）高于可比均值（27%），给 予估值溢价，给予其 23 年 50xPE，目标价 20.50 元。

海天味业

公司作为调味品龙头，产品端，立足酱油/蚝油/调味酱三大品类，产品结构层次丰富，品类 多元化/结构升级/市场拓展值得期待；渠道端，纵向加快渠道下沉/经销网络布局，加强对渠 道的精细化管理，满足消费者多品类/多层次需求；产能端，公司规模效应显现，多手段对 冲成本上行压力，经营稳健，龙头优势凸显，我们看好公司的龙头地位和平台化转型过程 中的成长趋势，未来份额有望持续提升。我们预计 22-24 年 EPS 为 1.45/1.70/1.94 元，参考可比公司 23 年平均 PE47x（Wind 一致 预期，2022.10.26 日），给予其 23 年 47xPE，目标价 79.90 元。

绝味食品

疫情以来公司逆势加速开店、给予加盟商补贴保障闭店率优于同业，有望获得份额加速提 升。随着线下客流修复，单店营收有望环比恢复，结合规模效应、费效比提升，经营业绩 有望迎来修复。中长期视角下，公司优秀的管理层和治理体系是成功之基，目前正处于成 长曲线二次打开的节点，我们看好公司在管理/开店/供应链三重壁垒上，紧抓疫后行业整合 机会，成为行业持续扩容及品牌化进程中的受益者。

立高食品

短期业绩承压，期待后续下游餐饮、商超与烘焙门店等需求恢复，油脂等原材料价格回落 后利润弹性有望显现；公司发布新一轮激励计划草案、强化发展势能，前瞻性产能布局， 规划油脂业务，提升供应链稳定性，长期看成长动能仍足。我们预计公司 22-24 年 EPS 为 0.98/1.83/2.57 元，参考可比公司 23 年平均 PE 38x（Wind 一致预期，2022.10.28 日），其 22-24 年净利 CAGR（14%）高于可比均值（13%），考 虑冷冻烘焙赛道高速增长，给予估值溢价，23 年 50xPE，目标价 91.55 元。

伊利股份

公司核心竞争力在于其把握重要发展机遇的能力，构建了强大的品牌/渠道/产品/奶源/机制 架构壁垒，体现在：1）前瞻思维（把握常温高端趋势，奠定龙头地位）；2）产品打造力 （成功打造安慕希/金典/伊利纯牛奶/优酸乳/金领冠 5 个百亿级单品）；3）管理层架构稳定， 团队执行力优秀。收入端，稳固液奶基本盘的同时，公司战略性加大对新业务的投入；盈 利端，行业竞争仍有望延续缓和趋势，公司经营效率有望提升，驱动盈利能力持续改善。预计 22-24 年 EPS 1.46/1.66/1.89 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 24x（Wind 一致预期， 2022.10.28 日），给予其 23 年 24x PE，目标价 39.84 元

安井食品

产品端，疫情下主业维持稳健增长，预制菜业务“OEM+自产+并购”三箭齐发；渠道端， 力求打造面向全国大 B 客户的特通直营体系，深度拓展电商渠道，渠道策略顺势而为。展 望未来，我们看好公司经营持续改善，预制菜带来新动能，定增资金贡献利息收入。我们预计 22-24 年 EPS 3.55/4.57/5.71 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 29x（Wind 一致 预期，2022.10.28 日），其 22-24 年净利 CAGR（37%）高于可比公司（15%），给予 23 年 42x PE，目标价 191.94 元。

洽洽食品

公司瓜子主业稳健，在提价红利释放、渠道精耕下沉支撑下仍有望保持稳健增长，礼盒装 升级+渠道下沉+双节旺季有望支撑下半年坚果恢复较快增长。利润端，看好公司凭借规模 效应、良好的成本控制及传导能力、供应链提效有效应对成本压力，支撑利润率长期趋势 向上。我们预计 22-24 年 EPS 2.06/2.47/2.89 元，参考可比公司 23 年平均 PE 22x（Wind 一致预 期，2022.10.26 日），给予其 23 年 22x PE，目标价 54.34 元。

盐津铺子

1）渠道端：公司在巩固直营渠道优势同时，积极推进全渠道布局，电商渠道、零食连锁店 等新兴渠道表现亮眼。受益于售点下沉/大单品打造（经销渠道）、SKU 导入/渠道自身红 利（新兴渠道），我们判断全渠道布局仍有较大增量空间。2）产品端：公司依托供应链能 力打造性价比核心优势，五大核心单品有序培育。中长期看，我们看好公司依托规模优势、 经营效率提升、产品及渠道结构的持续优化引领中长期利润率稳步提升，改革红利持续释 放。我们预计 22-24 年 EPS 2.43/3.46/4.43 元，参考可比 23 年平均 PE 25x（Wind 一致预期， 2022.10.25 日），其 22-24 年净利 CAGR（56%）高于可比均值（22%），认可估值溢价， 给予 23 年 32x PE，目标价 110.72 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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