白酒行业基本面框架

大家谈酒业趋势，有一些基本观点，很多人都说短期不乐观，长期不悲观，酱酒依然很好。但这个要有一个客观的逻辑分析，不能只是基于个人判断，直觉常常有问题。还有人谈更资讯类的，说宏观经济明年会大幅反弹等会让白酒变得更好，宏观经济对酒行业有影响，但影响相关度没有那么高。我还是从产业周期框架去谈一谈这一轮周期和上一次调整周期的关系和异同。我们从历史中去找到新一轮调整后的趋势大概是怎么样的。

比较两次酒业调整背景的框架：

一是宏观经济。13年的时候我就做过一个研究，13/14和08/09年中国宏观经济都有一定波动但波动不大，都是维持7%以上增长，08/09年这波酒的产业其实没有大的调整，酒产业实际的出货数据和盈利都没有变化，最多就是投资上杀估值。13/14年不一样，宏观经济变化不大、没有遇到大的调整，但是酒行业遇到很大困难，所以宏观经济和酒产业之间关系没有那么大，是有更加重要的因素驱动，是产业环境。

二是产业环境，是中观层面，产业环境两个因素就是量价、集中度，量价是容量的问题，集中度是分化的问题。从2012年那波到现在，中国酒行业容量一直在掉，掉的很快，但行业收入利润水平以及上市公司财报17年以后大幅上涨，这说明集中度和量价之间的矛盾，蛋糕在变小，但集中度在提高，龙头公司、上市公司体现了更好的增长趋势。但反过来大家要小心，集中度快速增长的可持续性是有问题的，茅五、老窖、汾酒、洋河这些企业吃的是别人的份额，当把第二第三阵营份额都吃光了就要相互吃对方份额，但这些玩家水平又很高，可能就吃不动别人了，行业蛋糕又不变大，那就有可能增速下降、有可能量价齐跌，价格不一定跌但费用率水平会提高。集中度驱动的增长和量价驱动的增长是不一样的，量价驱动的增长是良性的，因为蛋糕变大，费用水平不用那么高大家都可以活得很好，就是2000-12年，13年之后的增长实际上是量价空间不大、集中度提升带来的，优势企业迎来新周期增长。但下一个周期，假设量价如果没有空间，估计价格还有一点空间但不是所有价格都有空间，现在有人说次高端是最好的，中高端是最尴尬的，我不这么看，我觉得低端和中高端的价格有成长空间，次高端和高端价格的成长空间不如他们。因为我觉得这一波基本搞完了，这波主要增长是次高端，高端的价格变动不大，除了茅台，五粮液没有什么变化，绝大多数酒企价格和五粮液相关，五粮液是99%酒企的天花板。

三是供求关系，更直接。供给一般三个因素驱动，第一个是时间，如果一个行业连续发展，大家都不错，通常5年之后渠道库存就会上升，2000-09年这一波其实渠道库存就已经比较大，第二个重要因素是快速涨价，涨价的好处在于，价格不断上涨会导致全链路囤货，消费者、终端、批发商、总代都会囤货。所以09-12年那波是通过茅台、五粮液大幅涨价，实现了最后一波渠道库存上涨，否则09年可能就已经崩了。行业稳定增长时间越长，渠道库存自然上升。涨价更强烈，渠道库存囤货力度和上升速度都更快。第三个因素就是换届，酒行业的换届也是一个周期，换老板意味着开门红，去年当老板，今年是一个完整财务年度，新老板通常要求企业必须实现开门红，不管企业现实怎么样，都要求业绩有一个不错的增长，这就使得酒行业渠道库存进一步上升，换届往往会很大强化或很大弱化周期。

需求端主要是量和价。第一个整个量一直在往下降而且速度快，有人说600万吨就不降了，不知道，但估计跌速会变缓、不太会大幅下跌。第二个就是价，12年之后茅台不涨价是为什么，茅台理论上有很大能力涨价，过去茅台炒到50倍，投资者很聪明，理解3000多元的批发价，应该卖1800元的出厂价，那利润就是现在一倍，所以估值炒到50倍也没关系。这个因素从17、18、19年看好像是这个规律。但今年这个时候去看，就很奇怪，如果是这个规律，茅台前几年产能增加快，这两年反而不快了，产能增加不快但消费者有强劲需求，按道理批发价应该能维持在3000元以上。但去年到今年，茅台整箱和单瓶价格都在下降，去年整箱价格是开箱政策这种非市场因素造成的，但今年2900元就能买整箱，单瓶2700元不到。我们从去年开始就很怀疑茅台的涨价空间，五粮液从13年到现在出厂价涨过一次，然后就完全没有变化，整个都还是900多元。我就非常担心这轮行业复兴很大程度是次高端在填补，茅台在17/18年就做到3000多元，五粮液接近1000元，其他酒企是把300-1000元价格空档逐渐填补，迎合了中国人消费实力增长，但如果茅五不能继续提供价格空间，那下一轮增长就有影响。

需求和供给矛盾通常受需求短期非市场因素影响，供给端时间、涨价、换届导致渠道库存慢慢涨，但突然间的需求断崖会导致矛盾激化，这个时候产业会发生迅速调整，上一轮调整就是三公和塑化剂共同导致13年的迅速、断崖式调整。这一波不太一样，这次调整主要是因为疫情，2020年是武汉，2020年整体影响不大，除了武汉基本是好的，而且2020年旺季在春节前基本都正常卖完了，春节过后半年基本是淡季，断层几个月基本没太大影响，6月之后武汉以后地区都完全恢复了，所以没有什么影响。去年有一点影响但也不大，各区域散发，但没像2020年那么严重，也没有今年这样很大范围严重。今年逐步影响变大，渠道库存本来就在慢慢提高，今年静默强度也很大，今年供给和需求矛盾在今年出现巨大剪刀差，这是这轮调整引爆的原理。从餐饮数据看，餐饮行业的量在15/16年达到顶峰了，后面一路下降，研究酒一定要看餐饮，如何餐饮下降场合就在下降，总体上讲中高端饮用场景还是餐饮，白酒产量基本在13/14/15/16还很高，产能是相对滞后、反应慢的，餐饮长期是酒行业的一个参考指标，但酒行业投产会滞后，2022年产量也还在掉。从茅台收入看，13年茅台收入还有16.88%的增长，14年就变成2.11%茅台开始控货挺价了，16年慢慢恢复，17年强劲增长，后面又慢下来，今年有换届因素恢复。但上一波除了茅台其他公司调整都很剧烈，收入下滑速度非常明显。这一波有点不一样，这一波除了汾酒，大部分公司的成长不太有这么强的波动，尤其老窖比较平均，汾酒有点特殊，有点像上一波洋河，有市场结构因素。

调整的路径上，总的来看，调整原理和路径：渠道库存累积→需求出现问题→供求矛盾集中爆发→渠道价格下滑→商家盈利下降且资金短缺→厂家出货量下降→渠道库存消化→需求恢复→渠道价格上升……

渠道调整：明年肯定要来了，Q3所有上市公司数据比较好基本都是在压货，除了飞天茅台所有上市公司以及茅台除了飞天以外的业绩都存在渠道库存过大的问题。

短期来看，这一波调整和13年比没有那么悲观，行业不会遭遇很大的需求问题。个人对疫情因素的看法和上一轮相比没那么悲观，上一波需求萎缩是短期彻底没有且难以恢复、以及塑化剂造成人们直接少喝，这一波是场景受挫、是会恢复的。但长期也没有那么乐观。13年山东招商引资后可以喝了、塑化剂消费者也忘记了，同时很重要的因素是茅台长期不涨价、高批价顶高后为一众白酒企业提供空间，而这一轮掉下去不大、但复苏不强，原因在于：1）集中度已经很高了，再提高很难；2）动力不强、涨价空间不大。

因此我认为，短期不那么悲观、长期不那么乐观。中国白酒行业可能会进入中长期低增长甚至会在底部长期盘底，因为宏观经济根本不能影响酒产业，名酒企业产能都在扩大，而需求往下降导致量的减少，主要就看价，高端茅台这两年批价不涨了。短期不悲观是说，短期渠道库存没有上一波严重，上一波涨价驱动库存高企，这一波茅台五粮液三四年内没怎么涨价，这几年囤货不赚钱，渠道和社会库存不那么高，所以茅台不会像上一波那样大幅调整，很可能批价逐渐下滑至2400-2500、2200-2300、2000左右，五粮液压力更大一些，总的来看这一波供给没有上一波恶性，但是需求的恢复要更加漫漫无期。

两次调整的异同：

1、库存积累时间和诱因不同：这一波积累库存不长，17年以后才5年时间；上一波持续涨价导致库存上升，而这一次没有涨价。

2、需求减少的类型和强度不同：这一次主要原因是需求，需求的原因和强度不同。上一波是需求短期内迅速向下，但这一波需求是可以替代的，大众品牌压力最大是因为重要消费来自堂食，但真正的出差商务受影响、而本地商务影响不大，可以调整至居家、会所、高端酒店包房，影响更大的是100-200、200-300，因此我对于100-300不悲观、防疫结束后这些场景会大幅恢复，而高端影响本来就不大，两种不同场景对应两种需求，这两年高端的疲软主要不是疫情、而是消费购买力和量增困难，中端酒影响比较大。

3、产业品类分化和集中度不同导致各类产业主体调整幅度不同：1）酱酒，这一波调整酱酒企业调整后虽然明年会掉下去，但后来酱酒还会比浓香的复苏好一些；2）浓香，核心品牌还是没问题的。不同档次的品牌恢复不同，我对高端未来的高成长持怀疑态度，更看好中高端、次高端增长，大众酒更有持续性。

关于这一轮调整形态：1）上一轮是V型，上市公司集中度和价格两大红利对冲，形成反弹，而这一波集中度红利很弱了、价格红利也不多了，高端酒不多了，次高端、中高端还有一些；2）L型也不是，疫情放开后消费总量放开后会修复；3）更倾向于W型，W往上不是平的，23年掉下来再修复，再下、再恢复，会变得更加复杂。

正常周期弱调整，不会出现13年那么震荡，不会出现大企业收入大幅下降，调整幅度相对更小。但是，调整周期相对更长，因为有可能进入长期弱增长，没找到更强的产业增长动力。长周期弱调整，表现在调整幅度相对更小、调整时间相对更长、复苏力度更弱。我认为从投资角度，EPS风险没有那么大，但估值会变低，因为长期影响的是估值。

应对策略：

名酒：茅五泸，稀缺是一个方面，更重要是三位一体：1）品质，茅台比五粮液好不仅是品牌（品牌是结果），底层逻辑是品质，浓香卖得好但不做储存因此喝完体验不好，且现在调整有点慢，酱酒里面基本都做到了5年，如果浓香都做到4年以上储存那么和酱酒没什么差距；2）品质好的基础上，把量价搞好，五粮液少卖一万吨，把价格硬提1/3，虽然现在倒挂，但真提到1200也可以，计划内搞低、计划外提高，砍掉计划内指标，少卖酒把酒存起来，把价格强行往上拔，但是这件事做不到，短期收入、利润、酒业无法满足；所谓稀缺前提是东西能被接受，否则稀缺后行情就结束了；3）品牌，通常是结果，卖得更贵、更多、口碑评价更好自然就有了品牌。

酱酒：1）解决常规渠道问题，除了茅台、习酒以外（郎酒还不错），其他酱酒基本都是团购、没什么烟酒渠道，这一轮调整后除了茅台所有酱酒都全面倒挂，如果不解决常规渠道问题就无法恢复，如果不能在常规烟酒店建立销售能力，酱酒企业的销售恢复会非常难；2）次高端价位的细分战略，大家都卖一样的价格，未来次高端也会有300、500、800的维度，每一家要根据自己的实力合理选择，现在大部分酱酒一个是低端延伸，100-200会犯下战略错误，高一点的不做不做深度细分会丢失市场；3）区域企业做好细分，老窖成功在于不断建立区域优势市场（湖南、河北、苏南、川渝等局部市场），和五粮液的竞争方式就在于此，酱酒如果不建立区位优势，在大格局下全国做团购会毁掉。

区域名酒龙头：1）做好400-500价位并且要有规模，古井如果不能把古20做起来，那么风险会很大，因为区域龙头的基本套路就是不断提高价位，否则价格透明后渠道不会有积极性，时间长了消费者坚持不那么强之后就不行了，地方酒做到次高端并被消费者接受是比较难的，区域局部省级市场就是一个关键，所以洋河做了梦3、今世缘做了6开；2）做好渠道，越过商家控制市场，仰韶的价格在河南透明却没有崩掉就在于此，靠更大程度深度分销控制了市场，拥有渡过周期的能力，更小的名酒和地方就需要收缩范围和产品线，聚焦区域做高质量发展，如小型酒庄、体验营销，做内功而不要不要盲目扩张，否则现在的环境下会倒的更快。

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