农业年度策略：2023年的亏损底或有望成为猪周期反转的真正起点

（报告出品：山西证券）

2022 年农业行业回顾

生猪价格跌宕起伏，粮食价格维持强势

受 2021 年基数前高后低的影响，2022 年生猪价格同比呈现出先跌后涨的走势；2022 年粮食价格走势偏强，同比上涨；原奶和水产价格同比则出现不同程度的回调。截止 2022 年 12 月底，猪肉价格同比7.9%、生猪价格同比 12.94%，仔猪价格同比 40.43%、玉米价格同比 6.86%、豆粕价格同比33.24%、小麦价格同比12.94%、大豆价格同比 3.86%，原奶价格同比-3.74%、草鱼价格同比-0.06%、鲤鱼价格同比-0.27%、鲫鱼价格同比-2.84%、海参价格同比-22%、金针菇价格同比 4%、白糖价格同比-0.86%、豆油价格同比-2.2%、菜油价格同比1.76%、白羽活鸡价格同比-0.88%、中速鸡价格同比-10.7%，快大鸡价格 2.81%，鸡蛋市场零售价格同比10.42%。

2022 年 A 股农业行业指数跑赢沪深 300，处于中游偏上水平

2022 年，在生猪和家禽产能去化预期和产品价格局部反弹的驱动之下，A 股市场农业行业的投资热度略有回升，农业行业指数取得了良好的相对收益（沪深 300 基准）。2022 年，农业板块累计涨跌幅为-11.43%，相对收益 10.2%（沪深 300 基准），在全市场各行业指数中处于中游偏上的水平。从农业各子板块来看，表现居前的子板块依次为肉鸡养殖、水产养殖、果蔬加工、生猪养殖，而粮油加工、动物保健和种子等子板块则表现靠后。

生猪养殖板块：2023 年的“亏损底”或更有可能成为周期反转的起点

2022 年国内生猪价格从先抑后扬，再到年底“旺季不旺”

2022 年国内生猪价格从年初的 16.3 元/公斤，持续回落至 3 月底的 12.12 元/公斤。此后，在季节性旺季、二次育肥、养殖户压栏惜售等多因素的共同作用之下，生猪价格出现一波幅度较大的上涨行情，并在10月达到峰值。国内生猪自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利分别从-550 元/头、-314 元/头上涨至本轮峰值的1228元/头、1213 元/头。在生猪价格大幅上涨和乐观情绪的驱动之下，能繁母猪存栏量从5 月开始停止下滑，并较快地出现持续的补栏趋势。10 月以后，在需求不振、二次育肥集中出栏等因素影响之下，国内生猪价格开始出现持续回落，从最高的28.32 元/公斤回落至 12 月底的 18.41 元/公斤，自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利也分别回落至12 月底的-44元/头和-176 元/头，总体呈现出“旺季不旺”的现象。

在我们的分析框架里，2022 年 3-10 月的猪价上涨只是“反弹”而非“反转”

有别于市场大众的观点，在我们的分析框架里，我们一直认为 2022 年 3-10 月的猪价上涨更多是“后非瘟”时期的一次反弹，而非真正意义的周期反转。只是“非洲猪瘟”高盈利期带来的资本流入和出于赌行情的“二次育肥”等产业投机行为，使得生猪出栏供给在时间上出现错配，从而导致本轮反弹比过往幅度更大和年底“旺季不旺”等反常现象。而作为周期是否反转的关键决定因素，母猪过剩产能并没有完成彻底的去化。回顾历史，2008 年 3 月-2022 年 3 月的 3 次周期反转期间，能繁母猪存栏量环比增速在猪价见底回升后转正的时间为 5-13 个月。2008 年 3 月-2022 年 3 月的 5 次阶段反弹期间，有 3 次能繁母猪存栏量在较短时间内出现停止下滑或回升的情况，有 2 次延续下滑趋势，我们认为这两次趋势下滑或与国内生猪行业2014-2018年效率明显提升相关联。总结而言，前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第 5 个月才出现转正。

我们认为养殖场户的补栏行为主要受到“能力”和“意愿”两个因素的同时驱动。“能力”方面主要取决于当时的资金实力、现金流状况和融资能力等，“意愿”方面主要取决于当时对后续猪价和养殖盈利的预期。在猪价周期出现反转的期间，也就是周期底部的末期，养殖场户的现金流经过前期的消耗后已经趋于紧张，补栏的能力较弱；此外，养殖场户经过前期猪价反弹和回落的几次反复后，对后续猪价已经没有预期或预期悲观，补栏的意愿较弱。上述两个因素有可能使得在猪价反转回升的初期，养殖户没有迅速采取明显的补栏行为。直到持续数月的价格回升后，随着资金面的改善和对猪价上行预期的逐渐强化，才开始逐渐加大补栏力度。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价周期反转回升后，能繁母猪存栏量仍保持数月的惯性下滑。在猪价阶段性反弹期间，由于养殖场户现金流还不到紧张程度，同时又对未来猪价有着乐观预期。上述两个因素有可能使得猪价在见底回升后，养殖场户在较短时间内就迅速进行补栏。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价阶段性回升后，能繁母猪存栏量在较短时间内就停止下滑甚至回升。

前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第 5 个月才出现转正。猪价在 2022 年 3 月开始见底回升后，4 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在 5 月出现回升。再考虑到高效母猪占比回升带来行业生产效率提升的趋势，能繁母猪环比增速在猪价回升后的第 2 个月转正的特征与过去三轮周期猪价反转对应的母猪补栏特征不吻合。此外，2022 年10月后，猪价开始出现持续回落，并在年底再次触及亏损区，与过去三轮周期猪价反转的盈亏特征也不吻合。

2022 年已经出现本轮周期的第二个“亏损底”

根据对过去几轮猪周期的复盘，2008 年 3 月-2011 年 9 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；2011 年 9 月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；2016 年6月-2020年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。2006 年-2020 年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”。2022 年已经出现本轮周期的第二个“亏损底”。

母猪生产效率提升对后续供给的潜在影响需要重视

育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每头母猪一年提供的商品猪数量）。2022 年5 月以来高效母猪的补栏可能会带来能繁母猪结构的优化和整体生产性能的提高，从而使得相同数量的母猪可能比以往提供更多的商品猪出栏。这一现象曾经在 2014-2018 年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏 1 万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。

上述国内生猪养殖行业 2014-2018 年产业变化趋势在美国的生猪养殖行业也曾上演过。美国从1980年代开始，生猪养殖业的规模化进程出现加速现象，进入其发展史上最为快速的规模化阶段。美国生猪行业在规模化和专业化的进程中，实现了生产效率的提高和养殖成本的下降，PSY、MSY 等生产效率指标从1980年代开始持续明显提升。随着单头母猪提供商品猪数量的提升，相同生猪出栏量所需要的能繁母猪数量明显减少，也就意味着相同数量的母猪比以往提供更多的商品猪出栏。

2023 年或出现本轮大周期的第三个“亏损底”

国内能繁母猪存栏量从 2022 年 4 月的 4177 万头持续回升至 11 月的 4388 万头，相当于正常保有量的107%。再考虑 2022 年 5 月以来高效母猪的补栏可能会带来能繁母猪结构的优化和整体生产性能的提高，我们认为2023 年或出现本轮大周期的第三个“亏损底”。从最近猪价“旺季不旺”和回调走势来看，国内生猪养殖行业已经开始再次触及亏损区域。

第三个“亏损底”或更有可能成为周期反转的起点

复盘 2013-2015 年的周期底部（2018-2019 年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），2015年的亏损幅度虽然比 2014 年明显要小，但 2015 年能繁母猪产能去化的幅度不亚于2014 年；与此同时，虽然2015年的亏损幅度与 2013 年较为接近，但是 2015 年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于2013 年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。

经历过本轮周期第一个和第二个“亏损底”的消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。虽然4月以来猪价出现回升，但外购仔猪养殖和自繁自养分别从 5 月下旬和 7 月初才开始摆脱亏损进入盈利区，12 月底又再次触及亏损区。过去几个月的盈利对生猪行业资产负债表的修复程度较为有限。以上市公司为例，截止 9 月底，总体负债水平虽然相比 6 月底有所回落，但仍处于历史较高水平。根据历史经验，再次进入亏损期后，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。此外，第三个“亏损底”也有望使得本轮产业投机行为大幅收敛。因此，第三个“亏损底”相比第二个“亏损底”将更为关键，且更有可能成为新一轮周期的起点。

以“亏损期+低 PB”策略在第三个“亏损底”布局生猪养殖股

生猪养殖股的逻辑框架：猪价与能繁母猪的 4 象限模型。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。沿着“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个维度大致可以分为 4 个象限。在猪价周期的运行过程中，这 4 个象限出现轮动，并通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的4 个组合象限中，生猪养殖股上涨的驱动力从强到弱依次是：象限 4 > 象限 3 ≥象限 1 > 象限 2。

2022 年生猪养殖股运行逻辑回顾

生猪养殖具有刚需、内循环、通胀受益等行业属性。因此，在 2022 年国内外宏观经济和市场波动比较大的环境下，生猪养殖股作为避险品种的属性较为突出，在市场表现比较差的时候，生猪养殖股往往表现突出。2022 年初到 4 月初这段时间，伴随着猪价下跌，养猪股股价出现上涨，更多是按照“产能去化”的逻辑演绎。随着 4 月以后能繁母猪存栏回升，“产能去化”的逻辑被破坏，股价出现较大幅度的调整，把年初以来大部分的涨幅回吐。6 月以后沿着猪价回升的轨迹，市场投资逻辑逐渐切换至“周期（可能）反转”上来，养殖股价对猪价上涨给出正反馈，但随着母猪产能的持续上升，反转逻辑持续受到压制，最终股价表现较为反复。

我们此前曾经化繁为简，在生猪价格周期下行和筑底阶段，把布局生猪养殖股的策略归纳为“在亏损期，选择 PB 估值风险得到较大释放的标的”，PB 估值风险得到较大释放可理解为接近或跌破自身PB历史底部。我们把这一策略简称为养殖股的“亏损期+低 PB”策略。2023 年有望迎来本轮周期的第三个“亏损底”。我们建议在第三个“亏损底”期间选择 PB 接近或跌破自身历史底部的优质标的进行布局。如果在第三个“亏损底”期间实现较大幅度的产能去化，则有可能是周期反转的起点；即使在第三个“亏损底”期间产能去化依然不够彻底，则也有机会迎来一次可观的反弹行情。

家禽养殖板块：关注周期底部的低估值优质企业

白羽肉鸡养殖处于行业周期底部

“非洲猪瘟”疫情发生后，国内生猪产能大幅萎缩，猪肉价格大幅上涨。在消费替代的作用下，国内肉鸡产品价格也跟随猪价出现多年难见的高度景气行情。在高盈利的驱动之下，国内肉鸡养殖行业产能出现大规模扩张。经历过一轮行情低迷后，叠加 2022 年祖代白羽肉种鸡更新量同比大幅下降，国内白羽肉鸡行业正处于行业周期底部，并开始出现去产能趋势。

PB 估值处于底部的优质禽业股已经具备配置价值

受国内猪价周期和白羽肉鸡行业产能高位的影响，白羽肉鸡行业正处于周期底部。站在目前时点，从周期角度，圣农发展处于业绩周期和 PB 估值周期的双底部，已经具备配置价值。

参考生猪养殖板块的经验，2021 年 6-9 月期间是本轮周期国内能繁母猪存栏的高峰区间，生猪养殖股的低点也出现此期间。后续随着能繁母猪产能的逐步去化，行业迎来了一波估值修复行情。目前正处于国内白羽肉鸡产能的高峰时期，对于估值处于历史底部的圣农发展，随着产能的逐渐去化，也有希望迎来一波估值修复行情。从产业比较角度来看，生猪产业“非洲猪瘟”期间引发的“暴利”思维和投机氛围使得生猪行业的产能淘汰进程较为反复。目前产业资本在肉鸡行业的博弈程度和拥挤程度要明显低于生猪行业，白羽肉鸡行业本轮产能淘汰的阻力可能要小于生猪行业。

饲料板块：2023 年景气度或优于 2022 年，市场份额进一步往头部集中

2022 年饲料品种结构有所分化，2023 年整体或优于2022年

2021 年我国工业饲料总产量 29344 万吨，同比 2020 年增长 16.1%。2021 年全国饲料产量增速上升主要源于国内生猪产能的恢复和猪饲料需求的大幅增长。分具体品种来看，猪饲料产量13076.5 万吨，同比增长46.6%；蛋禽饲料产量 3231.4 万吨，同比下降 3.6%；肉禽饲料产量 8909.6 万吨，同比下降2.9%；反刍动物饲料产量 1480.3 万吨，同比增长 12.2%；水产饲料产量 2293 万吨，同比增长 8.0%；宠物饲料产量113 万吨，同比增长 17.3%。

根据中国饲料工业协会披露的月度数据，我们预计 2022 年 1-11 月全国工业饲料总产量约26830 万吨，同比增长 0.05%。由于饲料工业协会从 2022 年 9 月开始不再披露分品种数据，截止2022 年8 月，全国工业饲料累计总产量 18746 万吨，同比下降 5.0%。其中，猪、蛋禽、肉禽饲料产量分别为8081 万吨、2045万吨、5646 万吨，同比分别下降 7.9%、5.4%、6.8%；水产、反刍动物饲料产量分别为1803 万吨、970万吨，同比分别增长 15.1%、3.3%。展望 2023 年，综合考虑生猪、蛋禽、肉禽、水产和反刍等周期趋势，加上基数效应，我们预计饲料行业 2023 年整体增长趋势或优于 2022 年。

2023 年饲料原料上涨压力或有所缓解

在 2022 年，俄乌战争和南美天气导致全球农产品价格出现较大涨幅，豆粕小麦等饲料原料成本压力剧增。受到原料涨价影响，饲料行业产品价格也经历了多轮价格调整。然而，尤其在2022 年上半年下游养殖盈利不佳的影响之下，饲料行业也难以把成本上涨压力全部往下游传导，从而使得行业内部两端受挤压。展望2023 年，我们认为上游原料供需压力有望呈现边际减小的趋势，2023 年饲料原料上涨压力或有所缓解。

行业整合持续推进，市场份额有望进一步往头部集中

根据中国饲料工业协会的统计，2021 年我国 10 万吨以上规模饲料厂达 957 家，年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家。其中年产量超过 1000 万吨的企业有 6 家，比 2020 年增加 3 家。此外，2021 年国内饲料前10 强企业占全国饲料总产量的约 42%，比 2018 年的 37%提高了 5 个百分点。饲料行业年度总产量增速虽然有波动，但行业内部在持续经历着整合的进程，中小饲料企业逐步退出，市场份额往头部企业集中进一步集中。

自下而上的市场份额扩张是头部企业增长的主要驱动力。我们对海大集团 2006-2021 年饲料销量历史增长的驱动因素进行拆解，市场份额扩张贡献了约 3/4，行业总量增长只贡献了约 1/4。

种子和种植板块：杂交玉米种子向好，转基因政策法规逐步完善

杂交玉米种子供需形势改善，杂交水稻种子供给压力仍存

根据全国农技推广服务中心的信息披露，2022 年杂交玉米制种计划面积 315 万亩，比2021 年增加43万亩，增幅 16%。杂交水稻制种计划面积 163 万亩，比 2021 年增加 5 万亩，增幅3.16%。大豆繁种计划面积502万亩，比 2021 年增加 51 万亩，增幅 11%。经过一段时间的调整，玉米种子供大于求的形势有所改善，黄淮、西北、西南产区主推品种大幅出清。2022 年杂交稻制种计划面积与种子库存同时处于历史高位，市场两极分化，下年度种子供应数量或过剩。

转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进

2016 年《“十三五”国家科技创新规划文件》提出“加大转基因棉花、玉米、大豆研发力度，推进新型抗虫棉，抗虫玉米、抗除草剂大豆等重大产品产业化”。2022 年 1 月，农业农村部发布《农业转基因生物安全评价管理办法》、《主要农作物审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《农业植物品种命名规定》等 4 项修改后的规章制度正式实施。2022 年 4 月农业农村部继续公布《2022 年农业转基因生物安全证书批准清单（一）》。2022 年 6 月，国家农作物品种审定委员会组织制定了《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》。2022 年 7 月，农业农村部农业转基因生物安全管理办公室组织修订了转基因植物安全评价指南。我国转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进。

全球谷物价格指数全年冲高后有所回落

在 2022 年，供需基本面叠加俄乌危机的影响，全球谷物价格指数在上半年冲高后，于下半年开始有所回落。根据 USDA 的最新预测，展望 2023 年，全球玉米、小麦、大豆供需压力有望呈现边际减小的趋势。

制糖板块：全球和国内食糖小幅增产

预计 2022/23 榨季全球和国内食糖均小幅增产

根据 USDA 最新报告，预计 2022/23 榨季全球食糖产量有望达到 183.15 万吨，比2021/22 榨季增长1.55%。从各主产国的生产情况来看，巴西 2022/23 榨季食糖产量预计为 38.05 百万吨，同比增长7.33%，主要是由于本榨季良好的天气条件使得甘蔗单产有所提升，抵消了部分种植面积转种大豆和玉米的影响。与此同时，中国、泰国、澳大利亚和俄罗斯食糖产量均有不同程度增产，幅度分别为 4.17%、3.38%、5.58%和8.33%。上述主产国产能的增长较大程度抵消了印度、欧盟、墨西哥、美国、古巴等国家减产对2022/23 榨季全球食糖产量的影响。

我国北方甜菜糖生产接近尾声，开榨期间受新冠肺炎疫情影响，甜菜起收、运输和加工受到拖累，甜菜收购量及产糖率低于预期。南方甘蔗糖生产渐入旺季。据中国糖业协会统计，截至2022 年12 月底，2022/23年榨季全国共生产食糖 325 万吨，同比增加 47 万吨。根据农业农村部预测，预计我国2022/23 榨季糖料收获面积 1362 千公顷，比上年度增加 99 千公顷，主要是北方甜菜种植面积增加；预计我国2022/23榨季食糖产量回升至 1005 万吨。

全球和国内食糖库销比下降，糖价运行或有支撑

根据 USDA 报告，虽然 2022/23 榨季全球食糖产量小幅增长，但消费需求也在同步增加，从而有利于库存的消化，预计 2022/23 榨季全球和国内的食糖库销比分别为 21.76%和 28.01%，均比2021/22 榨季有不同程度下降，后续糖价运行底部或有支撑。

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