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汽车行业新势力复盘与思考:从伯仲之间,至大有径庭

(报告出品方/作者:光大证券,倪昱婧)

0-1阶段复盘

复盘:从乘行业之东风,再至打磨后重新出发

我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段:1)2018/9-2021/8:行业景气度向上+智能电动化主题热点+ 强车型周期陆续开启;2)2021/8-2022/5:同步受疫情+产业链、以及车型周期逐步弱化影响;3)2022/5至今:定位/产品矩阵不同导致表现分化,2H23E行业平稳修复+AI智能化趋势、叠加战略优化调整带动车型周期改善。

1Q20-1H23,蔚小理先后从齐头并进至逐步分化;其中,2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势。从三家基本面表现来看,1)1Q20-4Q20品牌认知度逐步抬升+1Q21-4Q21销量实现稳步爬坡;2)1Q22-2Q22受 补贴退坡+疫情/供应链影响;3)2H22-1H23产生分化,其中,3Q22理想经历One去库的短期承压、3Q22-1H23 三款产品L9+L8(One垂直换代)+L7逐一上市并实现销量稳步爬坡(产品大年+业绩兑现),2H22-1H23蔚来和 小鹏主力车型竞品力减弱(降价+权益放大,销量、ASP、Non-GAAP单车净亏损同步受拖累),2H23E有望改善。

新势力的核心因素,品牌/定位+产品+渠道+供应链

我们判断,影响新势力销量分化的核心因素包括:1)品牌/定位;2)产品(竞品力);3)渠道;4)供应链。2020-2021蔚小理均实现了品牌从0-1的突破(2021年三家交付量均在9+万辆);但在交付量需要向1-10迈进的 阶段,除了考虑行业景气度,还需要综合考虑品牌/定位(用户画像群体拆分)、产品竞品力、渠道(门店数量与 单店店效)、以及供应链(供产销一体化)等因素。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣和改进。

蔚来:定位于高端纯电,从“866”升级至“5566”

品牌定位:蔚来定位于高端豪华纯电动车,目标用户主要为增换购群体(与BBA有所重合)。产品矩阵:1)2017-2019年,每年发布一款新车,基于NT1.0平台的ES8/ES6/EC6构建起“866”初代产品矩阵 (2Q20 ES6/全新ES8爬坡带动车型周期反转);2)2021-2022年,陆续发布基于NT2.0平台的ET7/ET5/ES7, 但表现不及预期;3)2022至今,“866”升级换代(产品价格带下探),产品矩阵切换为“5566”(ET5/ET5 旅行版+ES6/EC6,预计全新EC6或于3Q23E上市)。我们判断蔚来品牌定位/服务+权益或由于竞争加剧而调整, 存在产品矩阵同质化较高/内部蚕食等问题,2023/7全新ES6交付量已破万辆(聚焦后续爬坡持续性)。

蔚来:产品矩阵存在较高同质化+内部蚕食风险

我们分析蔚来产品矩阵的最大问题,或在于部分SUV车型(主要为“6677”)的差异化+配置区分度相对有限。“6677”均定位中大型SUV(尺寸+座位数+智能化功能相似):1) ES6 vs. ES7:ES7标配空气悬架+电机性能 增强,但售价比ES6高约10万元(vs. 空悬选装仅约4万元);2)ES6/ES7 vs. EC6/EC7:EC系列标配全景天幕, 但售价比ES系列高约2+万元(vs. 全景天幕选装约9,500元,预计全新EC6有望于3Q23E上市) 。

理想:定位于家庭用户,L系列实现边界拓宽

产品定位:理想定位于家庭用户, 现有L7/L8/L9目标用户主要为增换购群体(与BBA有所重合)。产品矩阵:同步布局插混+纯电。1) 2018年发布ONE(增程), 2022-2023年陆续推出基于二代增程平台打造 的新产品L9、L8(ONE垂直换代)、L7,均实现销量大单品的突破;2)首款纯电MPV将于4Q23E上市。我们判断,1)理想是以用户画像为品牌定位的新势力(vs. 竞争对手以价格带或功能来划分定位),且家庭用户 定位贴合国内增换购市场扩大的趋势;2)产品矩阵通过座椅/尺寸(L7 vs. L8/L9)+空悬(Pro vs. Air版本)+智 能化功能(Max vs. Pro版本)的不同,区分各车型与配置功能的差异性,成功实现三大单品均稳步爬坡上量。

小鹏:定位于智能化,产品矩阵回归合理定价

品牌定位:小鹏定位于智能电动化(侧重于全栈软件算法自研的智能驾驶),目标用户为追求科技感的年轻群体。产品矩阵:1)2018-2021年,主力车型价格带为20-25万元市场;涵盖2018年G3(2021年改款G3i)、2020年主 力车型P7(对标特斯拉国产Model 3)、2021年首款激光雷达车型P5。2)2022年,通过G9进行产品矩阵向上突 破(挑战30万元以上市场)。3)2023年,主力车型价格带再次回归至20-25万元市场(P7i改款、G6)。我们判断,小鹏品牌定位无法支撑高端市场(当前智能驾驶并非购车刚需vs. 消费者更侧重于性价比与实用性)。产品矩阵存在SKU复杂(新车型已改进)、部分车型的功能配置重合度较高等特点(聚焦G6与P7i爬坡趋势)。

共性问题1:渠道+店效仍需不断拓宽

1)截至2023/6/30,蔚来、小鹏、理想全国门店合计分别约368家、519家、509家;其中,蔚来以一二线城市为 主(占比高达85.3% vs. 理想71.7%、小鹏76.1%),理想与小鹏均已渗透至五线城市。2)以6月交付量为基准, 我们测算理想单店店效在各线城市均处于领先(其二线城市单店店效高于一线/新一线与三/四/五线城市)。我们判断,1)2022年至今,理想与小鹏门店扩张速度加快(理想直营vs. 小鹏直营+加盟)且布局更为均衡,蔚 来布局速度相对落后(vs. 2021-2022年蔚来门店数量位列第一);2)当前各家门店仍主要集中在一二线城市, 但呈下沉趋势;3)蔚来和理想更受一线城市用户青睐,理想已通过家庭用户定位逐步拓宽消费群体至下沉城市。

共性问题2:供应链的质量+数量/响应/稳定性风险

我们判断,供应链(供产销一体化)已成为影响新势力能否销量快速爬坡的核心因素之一;新势力均存在供应链 相关的问题。主要包括:1)质量(影响品牌形象/产品性能/召回)+数量(短缺或停产)+成本,2)响应速度 (全新技术量产兑现能力),3)稳定性(影响爬坡节奏)。当前三家均已重视并优化供应链管理,但仍存风险。

迈向1-10阶段,如何实现突破

决定新势力1-10阶段的发展关键:资金+技术+销量

当前新势力均已步入1-10的快速成长阶段。我们判断,决定新势力1-10阶段的发展关键在于:1)资金(现金流、 融资+入股、成本费用控制);2)技术储备与落地(智能化的智能驾驶/智能座舱、电动化的800V超快充/换电、 轻量化的一体压铸等);3)销量(品牌/定位、产品矩阵、渠道/服务、供应链)。三者相辅相成,缺一不可。

资金:仍需融资支撑,理想率先步入正向循环

截至1Q23末,理想在手现金及其等价物约650亿元(vs. 蔚来约378亿元、小鹏约341亿元)。我们判断,1)新势力(尤其蔚来/小鹏)或持续存在融资需求用以维持全新技术+平台等开发投入;2)当前仅理 想自由现金流转正,主要得益于理想现有车型矩阵较高ASP+三款增程车型持续爬坡/规模经济效益;3)智能电动 化撬动技术+产业链变革,资金决定了研发技术的推进与落地(人才/团队)、供应链的自研/合作、渠道的搭建, 是影响新平台/新产品是否具备竞争力+能否稳步爬坡走量的决定性关键因素之一。

技术:全方位布局各有侧重,突出智能驾驶自研

从技术横向比较来看,1)在三电(增程)方面:小鹏+理想(增程,后续拓宽至纯电)主打800V高压快充,蔚来 主打换电+充电(同步布局800V);2)在智能化方面:小鹏、理想、蔚来先后应用BEV+Transformer大模型, 位于全球智能驾驶技术推进第一梯队;3)在平台/车身底盘/电子电气架构方面:均贴合智能电动化趋势(蔚来、 小鹏率先应用一体压铸工艺)。综合来看,蔚来自研范围最广(包括底盘域控、半固态电池、AR/VR等;截至 2023/3,蔚来申请已授权专利数6,000+件)。此外,蔚来、小鹏还分别向手机、飞行汽车等领域进行拓展。我们判断,1)研发技术的持续推进,是影响新平台/新产品是否具备竞争力(影响品牌力与定价策略)的决定性 关键因素之一;2)智能电动化技术储备有望迎来变现转折点(大众增资入股小鹏,小鹏收取技术服务费)。

供应链:对外合作+自研/垂直整合,爬坡速度加快

新势力在0-1阶段,充分暴露了供应链风险;1)受前期品牌认知度有限+供应链等因素综合影响,第一代主力车 型爬坡周期约1.5-2.0年,爬坡至稳态峰值的维持周期约10-12个月;2)当前主力换代/新车型尚处于爬坡期但周 期已明显缩短。我们判断,三家通过加强与供应商对外合作+自研/垂直整合,供应链管理能力均有所增强(爬坡 速度均在加快,供产销一体化进程有望加速),但依然存在对需求/订单预估不充分导致的供应短缺等风险。

如何看待新势力估值

特斯拉估值复盘——从PS切换至PE估值

特斯拉从PS切换至PE估值主要为三个阶段;1)2019年业务逐步步入正轨,2H19业绩改善带动全年Non-GAAP 实现微弱盈利,从3.5x PS切换至1,300x+ PE估值;2)2020-2021年产品大年+业绩兑现,PE估值中枢约122x (Non-GAAP净利润率从低个位数爬坡至约15%+);3)2022年至今车型周期转弱,PE估值中枢约60x(NonGAAP净利润率回落至10%+)。我们判断,1)在从PS切转至PE估值的早期,PE估值参考意义偏弱。2)智能电 动化带来估值溢价,但核心在于品牌赋能(而非团队);特斯拉存在以品牌赋能的估值+FSD溢价(当前本质依然 是车型周期),以10%-15% Non-GAAP净利润率为基准,预计估值中枢约40x-80x PE(对应约5x-10x PS)。

理想,率先实现PS向PE估值切换

理想从2021年开始实现Non-GAAP盈利,从PS切换至PE估值主要为两个阶段:1)2021-2022年Non-GAAP初期 盈利(2022年老车型One垂直换代),但尚未实现持续性的季度盈利,PE不具参考意义(盈利稳定性偏弱);2) 2023年理想步入产品大年兑现期(产品换代+新车型上市),PE估值中枢约37x(预计全年Non-GAAP净利润率 或近10%)。我们判断,1)新势力估值的核心在于销量(品牌/定位+产品矩阵+渠道/服务+供应链)、以及智能 化(资金+技术,估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能);2)理想已步入产品+业绩兑现阶段,以 10%左右的Non-GAAP净利润率为基准,预计估值中枢约30x-40x PE(对应约3x-4x PS)。

蔚来与小鹏,2025年之前或仍处于PS估值阶段

蔚来与小鹏先后经历第一阶段的行业景气度向上+品牌认知0-1突破(蔚来约7.6x PS、小鹏约8.6x PS),第二阶 段的车型周期回落(蔚来约7.7x PS、小鹏约5.2x PS),第三阶段的行业平稳修复+车型周期改善(蔚来约2.8x PS、小鹏约1.6x PS)。我们判断,1)蔚来定位于高端豪华纯电市场(以价格带为基准)、小鹏定位于中高端智 能纯电市场(以智能化功能为基准),两者均存在车型周期改善趋势但持续性、以及盈利/自由现金流转正能否兑 现仍待观望;2)预计2025E之前,蔚来与小鹏或仍处于PS估值阶段(估值中枢约2-3x PS)。

新势力财报数据整理

蔚小理目标及规划

蔚来:2023年目标为超越雷克萨斯燃油车销量(2022年雷克萨斯在华销量18.39万辆 vs. 2022年蔚来销量12.25万 辆);2H24E将量产交付针对20-30万价格带基于NT3.0平台的大众品牌阿尔卑斯。小鹏:2025年目标为实现经营利润转正(10款车型),2027年目标为交付量120万辆。理想:2025年目标为“1款超级旗舰理想MEGA+5款增程车型+5款高压纯电车型”,交付量达到160万辆。

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