汽车行业新势力复盘与思考：从伯仲之间，至大有径庭

（报告出品方/作者：光大证券，倪昱婧）

0-1阶段复盘

复盘：从乘行业之东风，再至打磨后重新出发

我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段：1）2018/9-2021/8：行业景气度向上+智能电动化主题热点+ 强车型周期陆续开启；2）2021/8-2022/5：同步受疫情+产业链、以及车型周期逐步弱化影响；3）2022/5至今：定位/产品矩阵不同导致表现分化，2H23E行业平稳修复+AI智能化趋势、叠加战略优化调整带动车型周期改善。

1Q20-1H23，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化；其中，2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势。从三家基本面表现来看，1）1Q20-4Q20品牌认知度逐步抬升+1Q21-4Q21销量实现稳步爬坡；2）1Q22-2Q22受 补贴退坡+疫情/供应链影响；3）2H22-1H23产生分化，其中，3Q22理想经历One去库的短期承压、3Q22-1H23 三款产品L9+L8（One垂直换代）+L7逐一上市并实现销量稳步爬坡（产品大年+业绩兑现），2H22-1H23蔚来和 小鹏主力车型竞品力减弱（降价+权益放大，销量、ASP、Non-GAAP单车净亏损同步受拖累），2H23E有望改善。

新势力的核心因素，品牌/定位+产品+渠道+供应链

我们判断，影响新势力销量分化的核心因素包括：1）品牌/定位；2）产品（竞品力）；3）渠道；4）供应链。2020-2021蔚小理均实现了品牌从0-1的突破（2021年三家交付量均在9+万辆）；但在交付量需要向1-10迈进的 阶段，除了考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与 单店店效）、以及供应链（供产销一体化）等因素。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣和改进。

蔚来：定位于高端纯电，从“866”升级至“5566”

品牌定位：蔚来定位于高端豪华纯电动车，目标用户主要为增换购群体（与BBA有所重合）。产品矩阵：1）2017-2019年，每年发布一款新车，基于NT1.0平台的ES8/ES6/EC6构建起“866”初代产品矩阵 （2Q20 ES6/全新ES8爬坡带动车型周期反转）；2）2021-2022年，陆续发布基于NT2.0平台的ET7/ET5/ES7， 但表现不及预期；3）2022至今，“866”升级换代（产品价格带下探），产品矩阵切换为“5566”（ET5/ET5 旅行版+ES6/EC6，预计全新EC6或于3Q23E上市）。我们判断蔚来品牌定位/服务+权益或由于竞争加剧而调整， 存在产品矩阵同质化较高/内部蚕食等问题，2023/7全新ES6交付量已破万辆（聚焦后续爬坡持续性）。

蔚来：产品矩阵存在较高同质化+内部蚕食风险

我们分析蔚来产品矩阵的最大问题，或在于部分SUV车型（主要为“6677”）的差异化+配置区分度相对有限。“6677”均定位中大型SUV（尺寸+座位数+智能化功能相似）：1） ES6 vs. ES7：ES7标配空气悬架+电机性能 增强，但售价比ES6高约10万元（vs. 空悬选装仅约4万元）；2）ES6/ES7 vs. EC6/EC7：EC系列标配全景天幕， 但售价比ES系列高约2+万元（vs. 全景天幕选装约9,500元，预计全新EC6有望于3Q23E上市） 。

理想：定位于家庭用户，L系列实现边界拓宽

产品定位：理想定位于家庭用户， 现有L7/L8/L9目标用户主要为增换购群体（与BBA有所重合）。产品矩阵：同步布局插混+纯电。1） 2018年发布ONE（增程）， 2022-2023年陆续推出基于二代增程平台打造 的新产品L9、L8（ONE垂直换代）、L7，均实现销量大单品的突破；2）首款纯电MPV将于4Q23E上市。我们判断，1）理想是以用户画像为品牌定位的新势力（vs. 竞争对手以价格带或功能来划分定位），且家庭用户 定位贴合国内增换购市场扩大的趋势；2）产品矩阵通过座椅/尺寸（L7 vs. L8/L9）+空悬（Pro vs. Air版本）+智 能化功能（Max vs. Pro版本）的不同，区分各车型与配置功能的差异性，成功实现三大单品均稳步爬坡上量。

小鹏：定位于智能化，产品矩阵回归合理定价

品牌定位：小鹏定位于智能电动化（侧重于全栈软件算法自研的智能驾驶），目标用户为追求科技感的年轻群体。产品矩阵：1）2018-2021年，主力车型价格带为20-25万元市场；涵盖2018年G3（2021年改款G3i）、2020年主 力车型P7（对标特斯拉国产Model 3）、2021年首款激光雷达车型P5。2）2022年，通过G9进行产品矩阵向上突 破（挑战30万元以上市场）。3）2023年，主力车型价格带再次回归至20-25万元市场（P7i改款、G6）。我们判断，小鹏品牌定位无法支撑高端市场（当前智能驾驶并非购车刚需vs. 消费者更侧重于性价比与实用性）。产品矩阵存在SKU复杂（新车型已改进）、部分车型的功能配置重合度较高等特点（聚焦G6与P7i爬坡趋势）。

共性问题1：渠道+店效仍需不断拓宽

1）截至2023/6/30，蔚来、小鹏、理想全国门店合计分别约368家、519家、509家；其中，蔚来以一二线城市为 主（占比高达85.3% vs. 理想71.7%、小鹏76.1%），理想与小鹏均已渗透至五线城市。2）以6月交付量为基准， 我们测算理想单店店效在各线城市均处于领先（其二线城市单店店效高于一线/新一线与三/四/五线城市）。我们判断，1）2022年至今，理想与小鹏门店扩张速度加快（理想直营vs. 小鹏直营+加盟）且布局更为均衡，蔚 来布局速度相对落后（vs. 2021-2022年蔚来门店数量位列第一）；2）当前各家门店仍主要集中在一二线城市， 但呈下沉趋势；3）蔚来和理想更受一线城市用户青睐，理想已通过家庭用户定位逐步拓宽消费群体至下沉城市。

共性问题2：供应链的质量+数量/响应/稳定性风险

我们判断，供应链（供产销一体化）已成为影响新势力能否销量快速爬坡的核心因素之一；新势力均存在供应链 相关的问题。主要包括：1）质量（影响品牌形象/产品性能/召回）+数量（短缺或停产）+成本，2）响应速度 （全新技术量产兑现能力），3）稳定性（影响爬坡节奏）。当前三家均已重视并优化供应链管理，但仍存风险。

迈向1-10阶段，如何实现突破

决定新势力1-10阶段的发展关键：资金+技术+销量

当前新势力均已步入1-10的快速成长阶段。我们判断，决定新势力1-10阶段的发展关键在于：1）资金（现金流、 融资+入股、成本费用控制）；2）技术储备与落地（智能化的智能驾驶/智能座舱、电动化的800V超快充/换电、 轻量化的一体压铸等）；3）销量（品牌/定位、产品矩阵、渠道/服务、供应链）。三者相辅相成，缺一不可。

资金：仍需融资支撑，理想率先步入正向循环

截至1Q23末，理想在手现金及其等价物约650亿元（vs. 蔚来约378亿元、小鹏约341亿元）。我们判断，1）新势力（尤其蔚来/小鹏）或持续存在融资需求用以维持全新技术+平台等开发投入；2）当前仅理 想自由现金流转正，主要得益于理想现有车型矩阵较高ASP+三款增程车型持续爬坡/规模经济效益；3）智能电动 化撬动技术+产业链变革，资金决定了研发技术的推进与落地（人才/团队）、供应链的自研/合作、渠道的搭建， 是影响新平台/新产品是否具备竞争力+能否稳步爬坡走量的决定性关键因素之一。

技术：全方位布局各有侧重，突出智能驾驶自研

从技术横向比较来看，1）在三电（增程）方面：小鹏+理想（增程，后续拓宽至纯电）主打800V高压快充，蔚来 主打换电+充电（同步布局800V）；2）在智能化方面：小鹏、理想、蔚来先后应用BEV+Transformer大模型， 位于全球智能驾驶技术推进第一梯队；3）在平台/车身底盘/电子电气架构方面：均贴合智能电动化趋势（蔚来、 小鹏率先应用一体压铸工艺）。综合来看，蔚来自研范围最广（包括底盘域控、半固态电池、AR/VR等；截至 2023/3，蔚来申请已授权专利数6,000+件）。此外，蔚来、小鹏还分别向手机、飞行汽车等领域进行拓展。我们判断，1）研发技术的持续推进，是影响新平台/新产品是否具备竞争力（影响品牌力与定价策略）的决定性 关键因素之一；2）智能电动化技术储备有望迎来变现转折点（大众增资入股小鹏，小鹏收取技术服务费）。

供应链：对外合作+自研/垂直整合，爬坡速度加快

新势力在0-1阶段，充分暴露了供应链风险；1）受前期品牌认知度有限+供应链等因素综合影响，第一代主力车 型爬坡周期约1.5-2.0年，爬坡至稳态峰值的维持周期约10-12个月；2）当前主力换代/新车型尚处于爬坡期但周 期已明显缩短。我们判断，三家通过加强与供应商对外合作+自研/垂直整合，供应链管理能力均有所增强（爬坡 速度均在加快，供产销一体化进程有望加速），但依然存在对需求/订单预估不充分导致的供应短缺等风险。

如何看待新势力估值

特斯拉估值复盘——从PS切换至PE估值

特斯拉从PS切换至PE估值主要为三个阶段；1）2019年业务逐步步入正轨，2H19业绩改善带动全年Non-GAAP 实现微弱盈利，从3.5x PS切换至1,300x+ PE估值；2）2020-2021年产品大年+业绩兑现，PE估值中枢约122x （Non-GAAP净利润率从低个位数爬坡至约15%+）；3）2022年至今车型周期转弱，PE估值中枢约60x（NonGAAP净利润率回落至10%+）。我们判断，1）在从PS切转至PE估值的早期，PE估值参考意义偏弱。2）智能电 动化带来估值溢价，但核心在于品牌赋能（而非团队）；特斯拉存在以品牌赋能的估值+FSD溢价（当前本质依然 是车型周期），以10%-15% Non-GAAP净利润率为基准，预计估值中枢约40x-80x PE（对应约5x-10x PS）。

理想，率先实现PS向PE估值切换

理想从2021年开始实现Non-GAAP盈利，从PS切换至PE估值主要为两个阶段：1）2021-2022年Non-GAAP初期 盈利（2022年老车型One垂直换代），但尚未实现持续性的季度盈利，PE不具参考意义（盈利稳定性偏弱）；2） 2023年理想步入产品大年兑现期（产品换代+新车型上市），PE估值中枢约37x（预计全年Non-GAAP净利润率 或近10%）。我们判断，1）新势力估值的核心在于销量（品牌/定位+产品矩阵+渠道/服务+供应链）、以及智能 化（资金+技术，估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能）；2）理想已步入产品+业绩兑现阶段，以 10%左右的Non-GAAP净利润率为基准，预计估值中枢约30x-40x PE（对应约3x-4x PS）。

蔚来与小鹏，2025年之前或仍处于PS估值阶段

蔚来与小鹏先后经历第一阶段的行业景气度向上+品牌认知0-1突破（蔚来约7.6x PS、小鹏约8.6x PS），第二阶 段的车型周期回落（蔚来约7.7x PS、小鹏约5.2x PS），第三阶段的行业平稳修复+车型周期改善（蔚来约2.8x PS、小鹏约1.6x PS）。我们判断，1）蔚来定位于高端豪华纯电市场（以价格带为基准）、小鹏定位于中高端智 能纯电市场（以智能化功能为基准），两者均存在车型周期改善趋势但持续性、以及盈利/自由现金流转正能否兑 现仍待观望；2）预计2025E之前，蔚来与小鹏或仍处于PS估值阶段（估值中枢约2-3x PS）。

新势力财报数据整理

蔚小理目标及规划

蔚来：2023年目标为超越雷克萨斯燃油车销量（2022年雷克萨斯在华销量18.39万辆 vs. 2022年蔚来销量12.25万 辆）；2H24E将量产交付针对20-30万价格带基于NT3.0平台的大众品牌阿尔卑斯。小鹏：2025年目标为实现经营利润转正（10款车型），2027年目标为交付量120万辆。理想：2025年目标为“1款超级旗舰理想MEGA+5款增程车型+5款高压纯电车型”，交付量达到160万辆。

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