钨行业深度报告：高“钨”建瓴绘宏图，锐意创新迎未来

（报告出品方：招商证券）

一、我国优势稀有金属，应用领域广阔

钨是一种重要的战略金属，熔点高、密度高、硬度高、耐腐蚀性强、化学性质稳 定。钨在实际应用中以各类合金以及合金深加工产品为主，其需求相当广泛，在 制造业、新能源、汽车、电子等领域都发挥了重要作用，并且具有不可替代性。尽管起步较晚，但经过短短几十年的发展，我国已经成为全球最大的钨生产国和 消费国，产量和出口量常年位居全球之首，开采效率和加工水平取得了显著提升。

1.钨性能优异，中国占据资源优势

钨（化学符号 W，原子序数 74）是一种金属元素，自然条件下主要以黑白钨矿 的形式存在。钨的熔点高达3422℃，是熔点最高的金属之一；密度为19.3 g/cm3 ， 是铁的 1.7 倍；硬度接近莫氏硬度 9，仅次于钻石（莫氏硬度 10）。此外，钨还 具有出色的化学稳定性，耐高温性和耐腐蚀性，这些优异的物理化学性能使得其 成为航空航天、国防军工、切削工具等领域的理想材料。

钨的储量稀少，在地壳中含量仅约为 0.001%，开采和提炼难度大。我国是钨的 主要储藏国和生产国，产量和出口量常年位居全球之首，具有独特的行业地位。得益于政府的政策引导和对技术创新的鼓励，近年来我国钨的开采效率和加工水 平取得显著提升。

2.钨产业崛起，从小众市场到军事战略地位

钨起初用于灯丝、钨丝、电极等领域，市场规模相对较小。1927 年，德国研制 出了以碳化钨为主成分的硬质合金，为钨的冶金工业带来了生产和发展的契机。二战期间，随着军工需求的增加，钨行业迎来了历史性的机遇，钨制品由于各种 军事和经济需求开始被大规模生产和使用。在 20 世纪 60 年代以前，全球钨市场主要由美国、英国、德国、法国等西方国家 垄断，而此时中国的钨产业还处于起步阶段。随着中国的崛起和西方国家对环保 要求的提高，中国逐渐成为全球最大的钨生产国和消费国。

钨在实际消费应用上以各类合金系产品为主，包括硬质合金、合金钢、耐磨合金 和强热合金等。硬质合金广泛应用于工业领域中的刀具制造，被誉为"工业牙齿"。合金钢有钨、铬、钴等元素组成，具备高硬度、韧性和耐磨性，广泛应用于制造 高速切削工具、机床零件、发动机缸套等领域。耐磨合金由钨、铬、钴、镍等元 素组成，具备优良的耐磨性和耐腐蚀性，广泛用于制造耐磨零件和设备。强热合 金由钨、钴、铬、铁、镍等元素组成，具有出色的高温强度和耐腐蚀性能，广泛 应用于航空、航天和核工业等领域。

除合金类产品以外，钨在新能源、航空航天、汽车、医疗、电子等领域都发挥了 重要作用，例如硅片切割线、高压电极、钨丝灯等产品。这些领域的不断发展推 动了需求的增长，为钨产业的发展带来了机遇和挑战。

二、供给端：钨资源集中度⾼，短期新增项目有限

我国是全球最大的钨矿储藏国和开采国，储量占全球的 47.37%，产量占全球的 77.95%。为了整治过度开采，解决钨矿资源消耗速度过快的问题，我国从 2002 年起开始实行配额制度，对开采量实施了严格约束，同时积极推进勘探工作，寻 找新的矿藏。未来几年全球钨矿产能有所增加，但由于矿山的建设期普遍较长， 短期供给增量预计有限。从进出口情况来看，我国是钨品出口大国，同时也存在 着少量进口需求，但我国出口钨品普遍以中低端产品为主，附加值较低，中高端 产品较多依赖进口。

1.我国钨矿资源世界领先，配额制下开采逐渐规范

根据美国地质调查局（USGS）的数据，2022 年全球钨储量（以钨金属量计算，下同）为 380 万吨，同比增长 2.70%。中国和俄罗斯是全球主要的钨资源分布 国家，其中中国的钨储量为 180 万吨，占比 47.37%，俄罗斯的钨储量为 40 万 吨，占比 10.53%。国内的钨主要分布在江西、湖南和河南等地，占比均超过国 内总储量的 20%。需要注意的是，USGS 测算的钨矿产储量（以钨金属量计算）与国内机构测算的 钨矿产储量（以折合成 65%三氧化钨计算）在钨矿品位上存在一定差异，因此数 据水平存在不一致的情况（国际上的钨金属量可以通过将 65%的三氧化钨乘 0.515 来计算）。

近年来，我国钨矿资源消耗过快的问题日益凸显，全国钨矿山的原矿平均品位已 从 2004 年的 0.42%下降至 2020 年的 0.28%，有 12 个矿山的开采历史超过 100 年。根据 USGS 数据统计，2022 年全球钨矿总储量同比增长 2.70%，然而国内 钨矿总储量却同比下降 5.26%。

为防止过度采掘和盲目竞争，确保钨供应的稳定性和持续性，自 2002 年起，我 国实施了钨矿开采配额制度，每年自然资源部和工信部会公布两批开采指标。具 体而言，2023 年我国钨精矿的开采指标为 11.1 万吨（标吨），与 2022 年同比增 加了 1.83%。近年来，钨精矿的总体控制指标变化不大，对矿石产量有较严格的 限制。

然而，我国的钨矿开采配额制度在实际执行中面临不少的挑战。首先是配额分配 的不合理，有部分矿山面临资源枯竭，运营成本高或者当地环保政策等限制，实 际开采能力有限，但该部分矿山却被分配了较多的配额，导致了部分配额的浪费。其次是监管漏洞，部分矿山采取非法开采、违规操作或利用其他矿业权等手段绕 过配额限制，产生了大量的超限开采量，这种超限开采的钨矿产量大约占全国总 产量的三分之一。因此，除了提高配额分配的效率以外，对违规开采的监管力度 还需要进一步加大。

除了加强开采约束和矿山管理以外，我国还在积极勘探新的矿山。全国目前已发 现并探明有储量的矿区共计 252 处，累计探明储量（WO3，下同）为 637.5 万 吨，其中 A+B+C 级储量占 36.4%，达到 232 万吨。分省（区）来看，湖南和江 西分别占据全国总储量的 33.8%和 20.7%。2016 年江西省国土资源厅发现的超 大型钨铜矿朱溪钨铜矿是迄今为止世界上发现的资源量最大的钨铜矿，其三氧化 钨资源量达到 344 万吨，是先前全球最大钨矿——大湖塘钨矿的 3.3 倍。

2.我国钨矿产量居首，全球新增项目短期难落地

自 1994 年起，中国的钨矿产量便占据全球第一。根据中国钨业协会的数据，2022 年全球钨（折三氧化钨 65%计算，下同）的产量为 16.33 万吨，其中中国的产 量达到 12.73 万吨，占比约 77.95%。江西、湖南和河南是中国主要的钨精矿产 区，2022 年这三个省份的产量合计达到 11.07 万吨，占国内总产量的 86.96%， 同比增长 1.5 个百分点。江西是我国钨矿开采大省之一，也是开采历史最为悠久的省份，距离 1907 年正 式发现钨矿以来已有 116 年的开采历史。全省目前保有钨资源储量占全国第二， 其中黑钨储量居世界第一，是名符其实的“世界钨都”。然而，江西“世界钨都” 的地位正越来越受到威胁，当地的钨矿冶炼、加工属于粗放型产业，技术水平普 遍较低，造成了大量的资源浪费，其中大余县甚至在 2011 年被国务院列为资源 枯竭型城市之一。2021 年，江西省钨精矿产量为 5.06 万吨，2022 年上半年产量为 2.2 万吨，同 比下降 12%。除去疫情影响外，产量下降的主要原因在于钨矿资源的枯竭加大了 开采成本和难度。另一方面，随着矿石开采行业的逐步整顿和规范，超出开采指 标的违规开采量也有了显著下降。同时，根据江西省矿产资源总体规划 （2021-2025 年）的规定，到 2025 年钨矿的年开采量要达到 5 万吨以下（约束 性指标），预计未来江西省钨矿产量将维持逐年下降的态势。

据中钨在线预测，未来几年全球钨矿产能有所增加，但短期增量有限。国内方面， 预计未来钨精矿新增产能合计 1.64 万标吨，包括陕西省镇安县东阳钨矿项目 （6000 吨）、广西省博白县油麻坡钨钼矿项目（3200 吨）、广东省翁源县红岭钨 矿项目（3460 吨）以及江西省于都县小东坑钨矿项目（1719 吨）。除此之外， 大湖塘和大雾塘钨矿累计储量达到 120 万吨，但短期内难以投产。

海外方面，预计未来钨精矿新增产能 2.56 万标吨。主要有英国 Tungsten West Ltd. 的 Hermerdon 钨矿项目，预计年产量为 3500 吨（WO3 品位 0.18%）；中国土木 公司在哈萨克斯坦的巴库塔钨矿项目，预计年产量为 1.5 万吨（WO3 品位 0.23%）；Almonty Industries Inc.的韩国 Sangdong Mine 项目，预计年产量为 3600 吨 （WO3 品位 0.44%）；澳大利亚 King Island Sheelite 公司的 Dolphin 钨矿项目， 预计年产量为 3500 吨（WO3 品位 0.9%）。其中，韩国和澳大利亚项目的具体投 产时间尚未确定。

3.我国钨品进口持续上升，出口欧美增势明显

尽管我国是钨矿开采和出口大国，但同时也有少量进口需求。2022 年我国钨品 进口总量为 6415.65 吨。其中，钨矿进口量为 3039 吨，呈逐年增长态势，主要 是近几年我国开采指标变化不大，供给端增量有限，部分企业需要通过一定数量 的进口来满足需求。2022 年我国硬质合金进口量为 1300 吨，近几年保持相对稳 定，其他钨制品的进口量为 2076.66 吨，同比有所增长。2022 年我国钨矿进口国集中度较高，朝鲜是最大的进口国，占比为 54.58%。其 次是缅甸，占比为 14.82%，多民族玻利维亚国占比为 8.12%。其他一些国家如 卢旺达、西班牙、泰国和越南等也有一定的进口份额，但相对较小。

我国的钨制品出口集中度较高。2022 年中国钨品的出口总量 2.49 万吨，同比增 长 3.6%，主要出口国家为日本、韩国、欧洲和美国，出口量合计占比 86.11%。具体而言，我国对日韩的出口量分别为 5745.27 和 4620.49 吨，分别同比下降 10.35%和 21.10%；对欧洲和美国的出口量分别为 8682.64 和 2848.31 吨。分 别同比增长 18.03%和 46.75%，增长趋势明显。按产品类型分，2022 年中国钨品出口中，原料级钨品约 2.22 万吨，同比增长 2.82%；硬质合金约 8900 吨，同比增长 7.23%。受贸易摩擦和新冠疫情的影响， 自 2018 年起，中国的钨品出口量大幅下降，并在 2020 年和 2021 年暂停了钨矿矿砂及其精矿的出口，直至 2022 年一季度才恢复。需要注意的是，虽然我国钨品出口总量是进口总量的 5.4 倍，但出口总额仅为进 口总额的 1.1 倍，主要是我国钨行业起步较晚，技术含量整体较低，出口产品以 低附加值产品为主，而高端市场则更多地被外国进口产品占据，部分硬质合金类 产品甚至是我国的“卡脖子”行业之一。近年来随着我国制造业的不断升级，中 高端产品的国产化取得明显进展，预计未来我国出口钨品附加值能够不断提升， 中高端产品的出口量有望持续增长。

三、需求端: 硬质合金占主导，光伏钨丝逐步量产

钨产业链上游的黑、白钨矿勘探采选是钨行业的基础，也是钨资源开发的关键环 节。中游是从钨精矿中提取仲钨酸铵（APT）和钨粉进行冶炼，常用的冶炼工艺 有酸法、碱法、氧化铵法等。下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料的加工。

钨行业利润呈现“两头高、中间低”的特点，上游的钨矿采选和下游的高端硬质合 金（尤其是高精度、高性能刀具）具有较高的利润水平，而冶炼、制粉、中低档 硬质合金及钨钢钨材的利润率较低，主要以赚取加工费为主。我们选取了行业内的 22 家钨矿山企业、26 家钨冶炼企业、51 家硬质合金企业 和 11 家钨材企业作为样本进行统计，总体而言，2022 年中国钨行业的总营业收 入 908.95 亿元，同比增长 7.07%。其中，钨矿山在子行业中的利润率最高，达到 21.98%，而钨冶炼和硬质合金的利润率分别为 4.29%和 8.79%。

1.上游采选：黑钨矿重选为主，产能集中度较高

钨矿采选包含开采、破碎、磨矿和浮选等工序，选矿方法包括手工选矿、航模选 矿、重选、浮选、磁选和静电分离等多种技术手段。我国的钨矿以黑钨矿和白钨 矿为主，其中黑钨矿主要采用重选方法，回收率可达 92-93%，而白钨矿的选矿 方法较为多样化，回收率可达 90-96%。

国内钨矿采选行业集中度较高。根据中钨协会数据，我国钨精矿（折三氧化钨 65%，下同）2022 年总产量合计约 12.73 万吨，排名前四的是中钨高新、厦门 钨业、洛阳钼业和章源钨业，2022 年合计产量约 4.4 万吨，CR4 达到 34.57%。

头部企业钨矿盈利能力都较为出色，以厦门钨业为例，其旗下拥有的三家在产钨 矿企业 2022 年共实现收入 13.12 亿元，净利润 4.70 亿元。其中，2022 年洛阳 豫鹭的净利率高达 45.42%，宁化行洛坑为 33.76%，都昌金鼎为 31.47%。

2022 年我国钨精矿总消费量约 6.3 万吨，同比下降 2.18%，主要是疫情影响下 游需求。其中，硬质合金是主要的钨消费领域，占比达到 58%。钨材和特钢的消 费也占比较大，分别为 20.6%和 17.2%。近年来国外为了节省钨的资源消耗，大 力推广钨二次资源的回收利用，近年来废钨再生利用率平均在 35%左右。而目前 我国钨的回收利用率不高，2022 全年废钨消费占比 17.38%，同比增长 1.9 个百 分点，相比国外仍然有一定的差距。

2.中游冶炼：行业利润率偏低，产能较分散

钨的中游冶炼包括精矿分解、提纯和钨粉制备等关键步骤。精矿分解是将钨精矿 中的钨化合物转化为钨酸或仲钨酸铵溶液，为后续工序奠定基础。提纯步骤致力 于去除钨酸或钨酸铵溶液中的杂质，以获得高纯度的钨化合物。钨粉制备步骤常 采用氢还原、碳还原或金属热还原等方法，将钨化合物还原为钨粉。最后，钨粉 大多会进一步经过球磨、过筛和合批处理用于制备碳化钨粉，而碳化钨粉则是硬 质合金和热喷涂的主要原料之一。在实际冶炼过程中，具体的工艺选择主要取决 于矿石性质、产品要求和生产规模等因素。由于中游冶炼端的市场竞争较为激烈且技术门槛较高，中游企业通常需要投入更 高的成本和应用更复杂的技术，该行业整体盈利水平较低。

（1）仲钨酸铵（APT）：泛亚库存完全消耗，行业仍面临低盈利挑战

以泛亚事件为转折点，我国 APT 行业的发展可大致分为先扬后抑的两个阶段， 在此之前，我国 APT 产能扩张迅速，导致了比较严重的产能过剩。泛亚事件之 后，我国 APT 行业整体进入了去产能的阶段，行业产能逐年下降。2011-2014 年，泛亚国际集团通过大规模购入仲钨酸铵（APT）的方式积累大量 库存，相当于当时国内 APT 企业一个季度的产量。由于被控非法经营，该公司 于 2015 年被立案调查，涉案的 2.83 万吨 APT 也被于 2019 年 9 月 17 日被洛钼 集团以 11.53 万元/吨的单价竞拍得到，由于最终的成交价格高于市场预期，一定 程度上起到了提振市场信心的作用，为价格提供了较强支撑。泛亚 APT 库存逐 渐出清并最终完全消耗后，市场信心开始恢复，从 2020 年到 2022 年，APT 的 均价呈现了持续上涨的趋势。

根据百川盈孚数据，2022 年我国 APT 产量为 12.1 万吨，同比增长 25.6%，有 效产能约为 17.6 万吨，主要集中在江西、湖南等省份。近年来随着部分产能的 退出和部分新产能的技改扩建，我国 APT 产能呈现逐渐下降趋势，但产能过剩 现象依然明显，2022 年的产能利用率仅 68.75%，大量落后产能仍有待出清。严重过剩的产能也带来了行业内耗和同质化竞争，降低了行业整体效益。根据百 川盈孚数据，2022 年行业平均吨毛利仅为 0.16 万元，按照当年 APT 均价计算， 毛利率仅为 0.92%。部分头部企业凭借着自有矿山优势能有效提高盈利能力，例 如章源钨业 2022 年 APT 业务毛利率为 8.76%，远高于行业平均水平。

（2）钨粉末：价格呈上涨趋势，头部企业产能逐步扩张

自 2017 年以来，钨粉和碳化钨的价格总体呈现震荡上涨的趋势。2022 年，钨粉 的均价为 265.74 元/千克，同比增长 10.79%，碳化钨粉的均价为 263.48 元/千 克，同比增长 10.75%。2022 年我国钨粉产量约为 7 万吨，同比下降 2.76%，碳化钨粉产量约 6.6 万吨， 同比下降 7.06%，行业整体开工率仅 50-60%，主要是由于粉末企业当地的限电 政策和下游硬质合金市场需求疲软，钨粉冶炼企业面临着上游原材料价格上涨和 下游需求不足的双重压力，导致其整体开工意愿降低。

类似于 APT，钨粉和碳化钨粉行业的利润主要来自于加工费。根据百川盈孚的测 算，目前碳化钨行业的毛利约为每吨 1.5 万元，按照 2022 年碳化钨粉的均价计 算，毛利率为 5.7%。部分行业龙头凭借着自有矿山取得原料成本优势，并通过 内部结转分配矿山开采所得利润，来提高相关中下游业务的毛利率。以章源钨业 为例， 2022 年公司的钨粉与碳化钨粉产量分别位列全国第一和第二，毛利率分 别为 9.43%和 10.48%，明显高于行业的平均水平。

我国钨粉行业的产能集中度相对较低，章源钨业和株洲硬质合金集团是全国碳化 钨产能排名前两位的企业。其中，章源钨业的钨粉年产能为 1.5 万吨，碳化钨粉 年产能为 1.31 万吨；株洲硬质合金集团的碳化钨粉年产能为 0.75 万吨。近年来 行业内的头部企业正逐步扩大产能，有望不断提高行业集中度。章源钨业的超高 性能钨粉智能制造项目一期已于 2023 年 1 月正式投入生产，株洲硬质合金集团 有限公司也正在进行技改扩建项目，预计 2024 年 7 月投产，届时将实现年产 1 万吨碳化钨的生产规模。钨粉方面，厦门钨业在积极扩建钨粉产能，预计 2024年底公司钨粉产能将突破 3 万吨。

3.下游：高端刀具国产化替代加速，新兴领域助推钨需求

文琳编辑

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