锡行业分析：供给下行，物以“锡”贵

（报告出品：天风证券）

1. 锡：我国优势稀缺资源，长期价格中枢有望上抬

1.1. 工业味精，“算力金属”

锡是一种有银白色金属光泽的低熔点金属，纯锡质柔软，常温下展性好，化学性质稳定， 不易被氧化，常保持银闪闪的光泽，几乎都以锡石(氧化锡 SnO2)的形式存在，在地壳中的 含量为 0.004%。熔点：231.89℃，比其他传统金属熔点低很多，且化学性质稳定，因此多 作为焊料参与电子产品制造。

锡的产业链上游包括勘探、开采、选矿和冶炼。中游是锡的精深加工，产品为焊锡、镀锡 板、合金、化工制品等锡产品，下游则覆盖电子、光伏、电器、化工、建材、食品包装、 汽车电动车、原子能及航天船舶工业等终端应用。

据 2022 年 ITA 预测数据计算，锡下游约 40%集中于电子领域，作为导电焊料支撑起千万电 子产品的运行，在人工智能大力发展的当下，锡作为保障计算机正常运行的基础材料，可 谓是不折不扣的“算力金属”。

1.2. 历史锡价复盘：产业链主导定价，长期价格中枢抬升

锡由产业链主导定价，供给端的约束对锡价的影响逐渐增强。复盘过去二十年的锡价走势， 我们注意到锡价的涨跌与半导体周期的起落密切相关，这个现象背后展现出锡品种的定价 在过去由需求主导的特性。而在近十年电子产品的蓬勃发展带动锡需求增长的同时，供给 端的约束开始逐渐显现，供给冲击对锡价的影响权重逐渐增大。在 23 年初至今的走势中， 半导体周期与锡价走势出现了明显的背离，我们认为这主要原因来自短期佤邦禁矿的预期 与未来 2-3 年内新增项目寥寥所带来的供给冲击。展望未来，我们预计锡需求仍将稳定增 长，而刚性供给有望进一步催生锡价弹性、支撑锡价中枢上移。

2000 年之前：锡行业增长缓慢，由镀锡转向焊锡消费。铝、塑料、复合包装材料的出现 使镀锡板的需求不断下降，且锡镀层的薄层化降低了锡的单耗，此背景下镀锡板的消费占 比与绝对消费量逐渐下降。与此同时，电子工业的发展使电子焊锡料的消费占比稳步提高， 锡消费结构逐渐转向电子领域与化工领域主导。

2009-2012 年周期：半导体放量修复同时锡矿供应缩紧，锡价再创新高。金融危机以后， 宽松的货币政策叠加智能手机的放量发展，半导体行业迅速修复之前颓势并放量增长，带 动焊锡需求大幅上升，同时锡矿供应缩减，供需缺口扩大推动锡价涨 200%。

2016-2018 年周期，联合减产+需求回归推高锡价。几年的平稳期后，2014 年精锡产量大 增，半导体电子行业低增速发展，锡价出现回撤。随着锡价多年的低迷，2016 年 H1 国内 9 大锡冶炼厂联合减产 1.7 万吨，Q3 环保督察启动产量受限，Q4 电子领域需求开始回归。2018 年年中-2019 年年末，受中美贸易战影响，半导体电子行业整体回撤，锡价跟随下跌。

2020 年-至今：锡矿、精锡供应均紧缩，半导体行业回归景气，供需双击使得锡价再次突 破新高。经过 18-19 年的低迷后，19 年 9 月起国内 14 家锡冶炼厂联合减产 2.02 万吨，印 尼天马减产约 1 万吨；2020 年起 COVID 催生居家办公需求，拉动电子领域耗锡量。供应 紧缩叠加需求上升，LME 持续的低库存促使锡价大幅上升，在 2020 年 4 月起 2 年内到达 历史高位 45105 美元/吨，增幅超过 200%。2022 年，缅甸抛储叠加宏观环境造成多数终端消费领域需求疲软的情况下，锡库存开始 累积，锡价快速回撤，高峰值与谷值间跌幅超过 6 成。

后市展望：供需趋紧叠加成本上移，锡价中枢有望抬升。展望未来 2-3 年，海外供应扰动 持续，新增锡矿项目寥寥，全球锡的供应量短缺或将进一步加剧，而电子领域周期或筑底 需求有望迎来修复，基本面逐渐向好。ITA 预测全球锡矿完全成本将持续升高，推动锡价 中枢上移。根据 ITA，全球锡矿山现金成本 2022 年在 50%、75%、90%分位数分别为 11418 美元/吨、18534 美元/吨和 23171 美元/吨，预计 2030 年在 50%、75%、90%分位数分别为 16625 美元/吨 23964 美元/吨 36290 美元/吨。完全成本曲线显示，预计 2017 年 60%分位 数的锡矿的完全成本在 20000 美元/吨以上。

2. 供给端：资源供给紧张严峻，长期紧缺趋势不改

2.1. 全球锡矿资源贫化，锡矿产量基本平稳

锡矿呈带状分布，太平洋地区是主要蕴藏区，主要分布在东南亚和东亚两大锡矿带。东南 亚锡矿带储量占世界总储量的 60%。据 USGS 数据，2022 年全球锡资源储备量 460 万吨， 其中印尼储备量最大达 80 万吨，占比 17.4%；中国（72 万吨）、澳大利亚（57 万吨）、俄 罗斯（43 万吨）等国储量占比靠前。长期看来，伴随全球锡矿资源需求的不断上升和较少 的新发现锡矿资源，全球锡矿资源的保障能力并不乐观。

锡矿产量平稳，生产高度集中，但储采比不容乐观。锡在地壳中的含量很低，仅为 0.004%， 受限于资源储量，近年来锡矿产量基本保持在 30 万吨左右水平，生产主要集中于中国、 印尼、秘鲁、缅甸：2022 年全球锡矿产量 31 万吨，其中中国、印尼和秘鲁分别占比 31%、 24%、9%。

据 USGS 数据，全球锡资源静态储采比仅为 14.8：1，即全球锡矿资源仅能向市场供给不到 15 年，形势不容乐观；对比于其他矿产资源，全球钴储采比为 45：1，铜储采比为 42：1， 锂储采比为 220：1，镍储采比为 35：1，锡资源相对较为稀缺。

锡矿资本开支受限，近年新增项目寥寥。据 ITA 统计，未来两年产量较大的锡矿项目包括 刚果民主共和国 AVZ Minerals（0.14 万吨/年）、哈萨克斯塔 Syrymbet（1.04 万吨/年）、澳 大利亚 Rentails（0.54 万吨/年）、英国 South Crofty（0.39 万吨/年）等，ITA 预计 2025 年 之前新增产能仅 2.4 万吨，短期看来，由于较少新发现锡矿资源，因此全球锡矿资源的保 障能力并不乐观。

2.2. 国内锡矿资源对外依赖严重，海外供给冲击影响深远

2.2.1. 锡矿资源优势正在丧失，国内锡矿可预见增量不多

我国基础储量逐年减少，自有资源供应保障能力不强。据 USGS 统计，我国锡矿资源储量 由 2010 年的近 150 万下降至 2022 年的 72 万吨，2022 年我国锡资源占全球比 16%，低于 印尼排名世界第二；另外，我国锡矿资源虽然仍有较大潜力（截至 2017 年为 1861.2 万吨）， 但截至 2017 年查明率仅为 31.7%，后备资源仍面临不足的问题。我国锡资源分布及锡矿供应主要集中于五大省份。从储量来看，我国锡资源主要集中于云 南、湖南、广西、内蒙古以及广东五大省份，根据《我国锡矿资源形势及对策分析》-王 莉，2017 年以上五大省份锡资源储量合计占比达到 88%。从产量来看，我国锡矿供应主要 集中于云南、湖南、江西三大省份，2018 年三者合计占比达到 86%，其中云南省锡矿供应 占比更是高达 54%。

近年来，全国矿产勘查资金投入和钻探工作量持续下降，锡矿找矿勘查工作基本处于停滞 状态。锡矿矿产勘查资金投入由 2016 年的 1.28 亿元下降至 2021 年的 0.38 亿元，下降幅 度高达 70%。锡矿找矿勘查投入资金占主要矿产资金投入比例，由 2016 年的 0.75%下降至 2021 年的 0.44%，是 2021 年度资金投入最少的矿种。此外，锡矿钻探工作量投入大幅下 降，由 2016 年的 7 万米下降至 2021 年的 4 万米，下降幅度高达 43%。另外由于矿石品位下降，露天开采转为地下坑道开采，采选成本升高。在以锡为共伴生金 属的矿山，锡资源采选成本要高于其他金属，导致矿山转而采选其他伴生金属的现象也有 发生。长期来看，我国在锡资源上的优势正在逐渐丧失。展望未来三年，国内可预见的较大锡产能增量仅兴业银锡的银漫矿山技改及二期扩产。根 据兴业银锡公告，旗下银漫矿山于 2021 年开始复产，考虑其复产节奏、技改增产、及二 期建设时间，公司预计 2023 年锡金属、锡次金属产量分别可达到 6152、643 吨，分别较 2022 年提升 123%、126%。

2.2.2. 海外锡资源依赖度高但供给存在扰动风险

（一）缅甸：佤邦禁矿令或强硬落地

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