铜行业研究报告：迎接金融属性与商品属性的共振

（报告出品：中信证券）

商品属性主导的过去

铜价的研究框架：兼具较强的商品属性和金融属性

商品属性是铜作为大宗商品所具备的基本属性。铜作为产量和消费量仅次于铁、铝的 第三大金属，下游产品广泛应用于电力、建筑、工业品、消费品和新能源等领域，其需求 可作为宏观经济的良好反映。历史上全球精炼铜消费量和全球 GDP 实际增速有长期的正 相关性，铜价和全球 PMI 也呈现出良好的同步性。同时，由于市场上所交易的铜主要为经 过矿端采选和炼厂冶炼而得到的精炼铜，矿端和冶炼端的生产受到产能变动和诸多波动因 素影响，供给端的动态对于铜的市场格局也有重要影响。库存作为供需的综合反映，历史 上铜价和库存的绝对量水平以及表征库存相对于消费量水平的库存消费天数之间都保持 着长期的负相关性，彰显出铜作为大宗商品所天然具备的商品属性。

稀缺性和较为完善的市场机制赋予铜较强的金融属性。由于铜相比于铁、铝等大类金 属有着更高的资源稀缺性和难以替代性，铜具备相对更高的单位价值和保值属性。同时， 由于铜期货市场的发展和交易机制的不断完善，铜在实际商业用途以外的投资交易类属性 也在不断增强。历史上铜价和美元指数以及美债实际收益率之间都保持着长期的负相关性， 表观上体现的是美元计价和持有成本对于铜价的影响，底层上则反映了流动性对于铜价的 重要传导作用。稀缺性和较为完善的市场机制赋予了铜较强的金融属性。

美联储货币政策周期对于铜价有两方面的影响。正因为铜价兼具商品属性和金融属性， 美联储货币政策宽松与否对于铜价也有着两方面的影响。以加息周期为例，正面来看，加 息周期尤其是加息周期初期的经济景气往往较高，对于铜的需求有着良好的支撑；反面来 看，加息致使流动性紧缩，无论是从提振美元指数和实际利率的维度，还是从抑制投资的 维度，抑或是削弱未来需求增长的预期来看，加息对于铜价有着负面的影响。我们将在下 文对于美联储历次加息/降息周期中的铜价进行复盘，并从商品属性和金融属性的维度对于 铜价的表现进行解读。

1988-2020 年五轮美联储货币政策周期的铜价复盘：商品属性主导

铜价在历史上的加息周期中往往上涨。经过对 1988 年以来六轮美联储加息周期中铜 价的表现进行复盘，我们发现铜价在前五轮加息周期中均上涨，仅在 2022 年 3 月开启的 此轮加息周期中阶段性下跌。

复盘自 1988 年以来美联储的前五轮加息周期中的铜价表现：

1）1988 年加息：为应对 1987 年救市降息带来的经济过热，美联储将基准利率从 1988 年 3 月的 6.5%升至 1989 年 5 月的 9.8125%，期间铜价累计上涨 18%。宏观经济层面， 此轮加息周期内各季度美国 GDP 同比增速基本维持在 4%以上的较高水平，对于铜的实际 需求有较好的拉动作用，也反映在 1988-1989 年全球精炼铜的供需格局均呈现短缺，分别 短缺 9/20 万吨。金融因素层面，美元指数在此轮加息周期内震荡上升，从 1988 年初的 90 左右上涨至 1989 年中的 100 左右。

2）1994 年加息：为应对 1989 年以来降息带来的通胀抬头，美联储将基准利率从 1994 年 2 月的 3.25%升至 1995 年 2 月的 6%，期间铜价累计上涨 51%。此轮加息周期内各季 度美国 GDP 同比增速依然维持在 4%以上的较高水平，对于铜的实际需求有良好的支撑， 同时叠加矿山和冶炼端均出现收缩，1994-1995 年全球精炼铜供给较为紧张，分别短缺 76/34 万吨。金融因素层面，尽管期间美国经济温和增长，但逊于其他地区的增速，美元 指数在此轮加息周期内逆势下跌，从 1994 年初的 98 左右下跌至 1995 年初的 80 上方。

3）1999 年加息：为应对互联网革命带来的经济过热，美联储将基准利率从 1999 年 6 月的 4.75%升至 2000 年 5 月的 6.5%，期间铜价累计上涨 12%。在互联网热潮下，此 轮加息周期内各季度美国 GDP 同比增速依然维持在 4%以上的较高水平，全球精炼铜供需 格局也由过剩迅速转为短缺，2000 年全球精炼铜供给短缺 34 万吨。金融因素层面，美元 指数在此轮加息周期内震荡上涨，从 1999 年中的 100 左右上涨至 2000 年中的 115 左右。

4）2004 年加息：为应对房地产和制造业过热，美联储将基准利率从 2004 年 6 月的 1%升至 2006 年 6 月的 5.25%，期间铜价累计上涨 175%。此轮加息周期内各季度美国 GDP 同比增速基本维持在 3%以上的相对高位；同时中国加入 WTO 后经济高速增长，期 间各季度 GDP 同比增速基本维持在 10%以上。叠加地产景气对于铜的需求密度更高，全 球精炼铜供需格局维持紧张，其中 2004 年全球精炼铜出现史上最高的年度短缺，高达 103万吨。金融因素层面，此轮加息周期内的美元指数在 80 到 90 之间波动，美债实际收益率 呈现先跌后涨。

5）2015 年加息：在经历前期长达六年的 QE 后，美联储实施正常化的货币政策，将 基准利率从 2015 年 12 月的 0.25%升至 2018 年 12 月的 2.5%，期间铜价累计上涨 32%。此轮加息周期内各季度美国 GDP 同比增速普遍低于 3%，但期间呈现震荡修复；随着中国 城镇化进程逐步推进，期间各季度中国 GDP 同比增速维持在 7%附近。全球精炼铜供需格 局也由小幅过剩转为短缺，2017/2018 年分别短缺 16/25 万吨。金融因素层面，此轮加息 周期内的美元指数在 90 到 110 之间波动，美债实际收益率呈现先跌后涨。

铜价在历史上的降息周期中往往下跌。经过对 1988 年以来五轮美联储降息周期中铜 价的表现进行复盘，我们发现铜价在五轮降息周期中均出现下跌。

复盘自 1988 年以来的美联储五轮降息周期中的铜价表现：

1）1989 年降息：为应对海湾战争和日本经济泡沫背景下的经济衰退，美联储将基准 利率从 1989 年 5 月的 9.8125%降至 1992 年 9 月的 3%，期间铜价累计下跌 4%。宏观经 济层面，此轮降息周期的前期和中期，美国 GDP 同比增速呈现逐季震荡走弱的态势，从 1989Q3 的 4%左右降至 1991Q1 的-1%左右。经济的走弱在 1989-1991 年全球精炼铜供 需缺口逐步缩小并转为过剩的过程中得到反映。金融因素层面，此轮降息周期内的美元指 数在 80 到 105 之间宽幅震荡。

2）1995 年降息：为应对经济增长乏力，美联储将基准利率从 1995 年 7 月的 6%降 至 1998 年 11 月的 4.75%，期间铜价累计下跌 46%。互联网革命的兴起推动经济增长， 美国 GDP 同比增速在此轮降息周期的中期以后恢复至 4%以上，但受制于前期大量资本开 支带来的矿端供给增量，1995-1998 年全球精炼铜供需缺口逐步缩小并转为过剩， 1997/1998 年分别过剩 35/54 万吨。金融因素层面，受益于相对温和的降息幅度和互联网 经济的拉动，美元指数在此轮降息周期内震荡上涨，从 1995 年中的 80 左右上涨至 1998 年中的 100 左右。

3）2000 年降息：为应对互联网泡沫破裂带来的经济衰退，美联储将基准利率从 2000 年 5 月的 6.5%降至 2003 年 6 月的 1%，期间铜价累计下跌 9%。此轮降息周期内各季度 美国GDP同比增速先降后增，2001-2002年全球精炼铜供需格局呈现过剩，分别过剩87/47 万吨。金融因素层面，美元指数在此轮降息周期内呈现先震荡后下跌，从 2000 年中的 115 左右下跌至 2003 年中的 100 左右。

4）2007 年降息：为应对次贷危机对经济的冲击，美联储将基准利率从 2007 年 9 月 的 5.25%降至 2008 年 12 月的 0.25%，期间铜价累计下跌 60%。系统性金融风险的全球 性蔓延拖累主要经济体经济增长，此轮降息周期内中美 GDP 同比增速都呈现出逐季震荡 下行的态势。受经济下行拖累，全球精炼铜供需格局维持过剩局面，2007/2008 年全球精 炼铜分别过剩 16/19 万吨。金融因素层面，受各国金融危机蔓延程度和货币政策错位影响， 此轮降息周期内的美元指数和美债实际收益率均呈现宽幅震荡。

5）2019 年降息：为应对贸易摩擦和疫情对经济的负面影响，美联储将基准利率从 2019 年 8 月的 2.25%降至 2020 年 3 月的 0.25%，期间铜价累计下跌 18%。新冠疫情对全球经济造成较大冲击，2020Q1 美国 GDP 同比增速回落至 1%以下，疫情的蔓延也致使中国 GDP 同比增速下滑至-7%左右。金融因素层面，此轮降息周期内的美元指数在 100 附近震 荡，美债实际收益率呈现下跌态势。

加息/降息周期中铜价表现是商品属性和金融属性相互博弈的结果，历史上商品属性往 往占据主导。历史上加息/降息政策周期中铜价和基准利率相对较为同步，体现出商品属性 对铜价的主导。第一类情况是商品属性的正向影响强于金融属性的负向影响，包括 1988 年加息、1999 年加息、2000 年降息，此类情形下商品属性占据主导，但由于部分被金融 因素的影响所抵消，铜价波动相对有限。第二类情况是金融属性的影响有限或较为不确定， 包括 2015 年加息、2019 年降息等，此类情形下商品属性仍为主导，铜价波动大小取决于 商品属性本身的强弱。第三类情况是金融属性也产生正向影响，包括 1994 年加息、1995 年降息，此类情形下商品属性的作用得到金融因素的加持，往往会放大铜价的波动程度。

金融属性主导的现今：为什么规律发生变化

2022 年以来美联储加息周期中，铜价出现不寻常的下跌

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