港股不买文娱的账丨棱镜

特约作者 |李然  编辑丨杨布丁  

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此文为棱镜年终策划《重构商业秩序》系列之六

新年一过，文娱又出动了。

1月3日，影视公司耐看娱乐向港交所递交了招股书，拟在主板上市。

耐看娱乐背后的公司是耐飞科技——别误会，这家公司与Netflix毫无联系，其作品主要是国产网络电影和网剧。去年耐飞的《兴安岭猎人传说》和《亲爱的柠檬精先生》，分别是去年国内网络电影和分账网剧票房第一，豆瓣评分分别为5.9和4.3。

无独有偶，《中国好声音》等知名综艺的制作方灿星文化，在去年被创业板否决后也重整旗鼓，重组为星空华文后今年也将转战港交所。此外，《三十而已》、《小敏家》的出品方柠萌影业和国内知名音频平台喜马拉雅，也都已向港交所提交了招股书。

文娱公司扎堆赴港的原因各异，但上市就赚钱的美梦已经没多少人做了。

从去年初刘诗诗、赵丽颖持股的稻草熊娱乐开始，过去一年多家内地的文娱股赴港上市，包括快手、B站、网易云音乐等明星公司，但开盘就大跌、上市即巅峰的不在少数。

这当然不是因为港股投资者没听过赵丽颖、刘诗诗，也不是因为他们不知道快手和网易云。近年赴港的文娱公司，要么没规模、高波动，要么有规模但不赚钱，在机构投资者主导的港股市场，本就不是首选的投资标的，稍不留神就会沦为仙股。

美国收水大势拖累港股持续下行，接踵而至的文娱股新苗，如何避免一上市就坐冷板凳？

赴港文娱股，上市即巅峰

一年前的此时，文娱股对赴港也是跃跃欲试。

去年1月，影视公司稻草熊娱乐以“开年影视第一股”的身份登陆港交所。紧接着快手也赶在春节前以“短视频第一股”的身份港股上市。3月，哔哩哔哩也在港股二次上市。

恰逢当时内地出现南下争夺港股定价权的呼声，几家明星公司都备受追捧。

稻草熊娱乐公开发售超购逾400倍，首日大涨近84%；快手一手中签率仅有4%，公开发售超购近400倍，其中散户超购1200多倍；B站一手中签率10%，公开发售超购173倍。

结果剧情还没展开就提前结束。快手暴涨几天后便掉头长跌，稻草熊娱乐在涨到15港元后也是一路下跌，B站更是上市当天便破发，此后刚涨破1000港元/股，就拿到了一路下跌的剧本。

截至今年1月7日，B站港股收盘价已比发售价跌去了63%，快手的收盘价已比发售价跌去了38%，如果投资者是在上市初期的暴涨阶段追入，跌幅会更为惨重。

等到年末网易云音乐姗姗来迟时，市场情绪已经更为惨淡。网易云音乐公开发售认购不到9倍，一手中签率20%，然而上市首日还是当场破发，至今网易云的股价较发售价已经跌去了30%。

去年港股大盘连跌只是原因之一。回看前几年就能发现，港股一直不怎么待见文娱公司。

包括阿里影业、猫眼娱乐、欢喜传媒等上市多年的影视股，即便有大牌股东、明星艺人加持，近年来一直都在地板价挣扎。

2014年底借壳文化中国上市的阿里影业，在2015年探高到4.9港元后，就逐渐失去了投资者的青睐，长期股价不到2港元，疫情重创电影市场后更是跌至1港元以下，成为港股别具一格的“百亿仙股”。

欢喜传媒手握张艺谋、徐峥、宁浩、王家卫等一线大导演的独家影视项目，收获了字节跳动的6亿天价版权费，并得到猫眼、B站的双双入股，其目前股价不到1.5港元。

2019年上市的猫眼娱乐，发售价是14.8港元。截至今年1月7日，猫眼娱乐收盘股价8.81港元，相比发售价跌去了四成，市值刚百亿出头。

富力地产公子张量控股的传递娱乐，此前收购了与杨超越对赌的闻澜文化和去年推出了《理想之城》、《斛珠夫人》的厚海文化，头部大剧、话题艺人都有，但其目前股价只有0.13港元，市值3.37亿港元，已经失去了流通性。 

杨超越在《理想之城》中与孙俪对戏，据公开剧照

正因如此，去年以来这批新鲜上市的文娱股，如果不能向投资者证明业务模式可靠、未来业绩能长期向好，难保不会沦落为下一只无人问津的仙股。

爆款不认，平台也不认

麻烦的是，文娱公司，尤其是以内容为主业的公司，业绩往往就是不稳定的。行业趋势、观众口味以及监管风向的变化，都会直接影响一家公司的业绩甚至是命运。

以星空华文为例，其前身灿星文化早在2012年就以《中国好声音》一炮而红，此后又推出了《蒙面唱将》等综艺IP，在卫视综艺时代就已经是明星制作公司。

但过去十年来，在观众大面积向网络端迁移的趋势下，《好声音》这类卫视综艺的吸引力已经大打折扣，星空华文近年也不得不向视频平台靠拢，推出了《这！就是街舞》等多部网络综艺。

但即便顺应大趋势，其近年业绩依然是一路走低的。

从2018年到2020年，星空华文的收入从17.39亿下降到了15.59亿，毛利润率从47.5%、39%一路下滑至37.7%，到去年上半年继续降低到36.7%。2018年，星空华文一年还能赚4.76亿，到了2020年就已经变成了亏损2780万。

无论电影、剧集、综艺还是艺人经纪，内地的文娱行业本身是高度分散的。投资头部内容公司，并不能保证就能抓住文娱行业的机会。

以网剧行业为例，耐看娱乐在招股书中称，在中国2020年网剧制片公司和发行公司中其收入能排到第二，但其所占份额仅有1%，行业前五大公司的市场份额加起来，也不到5%。

来源：耐看娱乐招股书

以剧集、综艺为主的内容公司收入也严重依赖少数几家客户。

耐看娱乐2021年前三季度有41.6%的收入来自优酷；爱奇艺连续三年都是稻草熊的最大单一客户，2020年为其带来58%的收入；柠萌一度有超过六成的收入来自腾讯视频。

不少投资者愿意为爆款押注文娱公司，但水太深的国内文娱行业，往往让投资者捉摸不透：哪怕有爆款，盈利也不知道去哪了。

去年《你好，李焕英》春节档票房大卖后，主要出品方A股的北京文化（000802.SZ）春节后首日一字涨停，结果当晚北京文化公告，此前已将影片保底给了第三方，只能获得保底票房所对应的收益。保底方儒意影视背后的港股上市公司恒腾网络，反倒是一度飞涨。

业绩不稳定、集中度不高、行业水太深等等因素，都让港股投资者产生了偏好：不要爆款，要平台。有平台型经济模式的公司，更有可能避免波动，突破业务规模的天花板。

为此，稻草熊娱乐、耐看娱乐等纯内容公司，在招股书里都特意强调其平台型运营模式或与行业人才结盟等手段，暗示其业务的稳定性、可持续性。

然而情况在去年又出现了变化。整个2021年，恒生指数下跌了14%，囊括互联网公司的恒生资讯科技业指数跌去32%。其后果是，即便是用户规模领先的平台型文娱公司上市，只要不赚钱，也不受待见。

快手、B站、网易云音乐，去年都是以明星股姿态高调赴港。但三家公司上市以来的跌幅远超港股指数，其中快手、B站跌幅都超过恒生资讯科技业同行。其原因就在于，三家公司不仅上市前几年持续亏损，上市后亏损也没有明显好转的迹象——快手去年前三季度经营亏损219亿元，同比增长145%；B站去年前三季度经营亏损44.29亿元，同比增长近98%；网易云去年上半年经营亏损7.01亿元，相比前一年同期的7.42亿元的亏损只是稍有好转。

A股不愿收，投资人不愿等

既然如此，为什么文娱公司还要扎堆赴港上市？

不是上市资产有多好，而是实在没地方去。星空华文、柠萌影业、稻草熊娱乐等文娱公司，原本都想在A股上市，搁浅后才不得不转战港股。

柠萌影业去年年初找到中金担任上市辅导，很快5个月后就宣布终止A股上市计划。稻草熊娱乐早在2016年被暴风影音提出以10.8亿收购60%股份，但最终因1500%的高溢价率被否决。

当中最波折的当属星空华文。其前身灿星文化2018年开始冲击创业板，五度更新招股书后去年仍然被创业板上市委否决，理由是拆除红筹架构后的股权架构设计复杂、认定实控人的理由不充分，此外其2016年收购梦响强音形成的商誉减值未能得到准确反映。

《中国好声音2021》已经是第十年，据公开剧照

和他们一样，博纳影业、开心麻花、华强方特等知名文娱公司的A股之路同样坎坷。

开心麻花最早是在新三板挂牌，2017年转战创业板，排队9个月后宣布因股权结构调整撤回了申请。同样是新三板的华强方特2018年第二次启动创业板上市计划，但在2020年以疫情影响为由再次主动终止了申请。

博纳影业2020年就已通过创业板审核，但至今仍然没有上市的具体时间，距离其2016年从美股退市已经快六年。连博纳这样内容与主导舆论高度适配的头部公司上A股都这么艰难，其他文娱公司又要等多久？

美股原本对中国公司是敞开大门的，B站早在2018年就已在美股上市，快手也曾有过赴美上市的传闻，喜马拉雅去年上半年还在向美国证监会递交招股书。但近两年中概股在美监管环境越发不友好，赴美上市的风险肉眼可见，包括B站在内的大批在美上市公司都只能到港股二次上市。

A股不愿收，美股不能留，无论是内容型还是平台型的文娱公司，都只剩港股这条路，尽管当下登陆港股的时机并不理想。

这是因为，即便创始人、大股东还想等，其他投资方未必愿意继续等下去。星空华文在上市前进行过至少四轮股权融资，最早的要追溯到2011年，最近一轮距今也有三年半了；柠萌影业上市前进行了三轮股权融资，最早的是在2015年，最近一轮距今近四年；网易云音乐在上市前进行了四轮融资。前后都涉及至少10家以上的股权投资方。

以柠萌为例，招股书显示，去年6月柠萌就重新注册为一家开曼群岛注册的公司，并在终止A股上市进程后马不停蹄开始了股权重组，其间就有投资方选择了转手退出，不再认购后续股份。

上市前的高额融资，在市场火热时能证明资本的追捧，但一旦遭遇下行行情，上市时只会面临更大压力。

招股书显示，网易云音乐上市前的几轮总融资接近15亿美元。而从2018年到2021年上半年三年半时间，网易云音乐就亏了87亿人民币。

网易云音乐招股书中披露的过往融资

这样的压力下，网易云音乐最终将发售价定到了205港元，但还是被认为定价偏高——上市前的去年Q3，网易云音乐的音乐月活用户刚达到1.84亿，只有对手TME同期月活的三分之一，付费会员也少于后者，而后者美股股价还不到7美元。

相比散户主导的A股市场，港股的机构投资者更难被情怀、爆款、未来可期冲昏头脑，要说服他们为前期融资的高溢价和不赚钱的高成本项目买单，并不容易。

也就是说，只要不赚钱、高波动、水太深这些老毛病不解决，不管文娱股怎么扎堆赴港，也未必能等到“爱的号码牌”。

信息来源：

星空华文招股书；

柠萌影业招股书；

耐看娱乐招股书；

稻草熊娱乐2020年度报告；

北京文化关于电影《你好，李焕英》票房的公告；

快手2021Q3财报；

哔哩哔哩2021Q3财报；

网易云2021Q3财报；

TME2021Q3财报

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