【深度干货】新三板换股并购操作详解（含新三板首例换股吸并案）
▍换股并购定义：
换股并购是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。
▍换股并购的三大优点：
收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占。
收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享兼并公司所实现的价值增值。
目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。
▍换股并购的三大缺点：
对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。
股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间部署反并购措施。
换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。
▍换股并购优于现金支付
截至目前，尽管在新三板尚无换股并购先例，但A股市场的换股并购却屡见不鲜。相比传统现金支付，换股具有众多优势。
1有效减轻并购企业财务压力，降低成本
通过换股，并购企业无须对目标企业支付现金，这不仅能直接美化并购企业的资产负债表、现金流量表等，而且从实质上缓解了并购企业的营运资金压力。
2合法实现减税避税
换股并购交易中，当目标公司存在税务亏损的情况下，并购企业可将该税务亏损从其日常盈利中进行抵扣，这对保护并购资金盈余、减轻税负具有重要意义。另外，由于换股并购交易完成后，出售方获得的并非现金或者资产，而是对方公司的股票，因此只有当其在对所持股票进行变现时，才需要纳税，此即通过延缓收益确认时间实现了所得税递延，有利于企业进行税务筹划。
3有利于对目标公司高级管理人员进行股权激励
换股并购往往涉及重大的人力资源整合，特别是目标公司高级管理人员的续聘问题。通过换股，目标公司的高级管理层直接获得并购公司的股票期权，从而有利于激发他们努力工作，实现所持股票的价值增值收益，提升为并购企业效力的信心和决心。
▍新闻事件
众合医药于2015年7月10日发布公告称大会审议了《关于调整君实生物换股吸收合并众合医药方案实施时间的议案》。本次吸收合并换股发行股票的对象为本次换股吸收合并实施股权登记日收市后在证券登记结算机构登记在册的众合医药全体股东。根据方案君实生物将以2:1的估值比换股吸收合并新三板挂牌企业众合医药，两家新药研发企业将借此实现资源共享。若交易完成，新三板将诞生首例换股吸并案。根据方案，众合医药的换股价格为1.32元/股，君实生物将以26.23元/股的价格发行735万股股票用于吸收合并众合医药，换股比例为1:19.87，即换股股东所持有的每19.87股众合医药股票可以换得1股君实生物此次发行的股票。
君实生物将以2:1的估值比换股吸收合并众合医药，成为新三板首例换股并购案。目前，我国证券法针对换股并购，即使在A股市场也尚未形成有效的规制体系。新三板市场的换股并购需借鉴境外成熟资本市场立法经验，从提高立法层次、加强对换股比例、换股价格、股东诉权保障等重点环节立法来进行完善。
▍点评
【国内首例换股并购案例：美的集团换股并购美的电器】
美的集团换股吸收合并上市公司美的电器事项于2013年6月27日经中国证监会上市公司并购重组委审核获得有条件通过，此举使得美的集团实现整体上市并成为国内首例换股吸并案例，至于换股吸并的原因据美的电器董秘李飞德解释称，主要是为了避免集团管控架构的大规模调整。若采用将美的集团除美的电器外下属资产注入美的电器的方式，集团公司需要注销，重组完成后，集团领导需要到上市公司任职，内部架构将面临重新调整，不利于集团层面的稳定。
【新三板首例换股并购：君实生物换股并购众合医药】
此合并案的交易双方均为上海宝盈资产管理有限公司董事长熊俊控制的新药研发企业，君实生物将作为存续方向众合医药全体股东定向发行股份吸收合并众合医药。合并完成后，众合医药将被注销。众合医药于2014年1月24日在新三板上市，2014年年报数据显示，公司营业收入为566.04万元，归母净利润为-207.88万元，经营活动产生的现金流量净额为-1699.66万元同比减少102.12%，公司2011-2014年连续4年亏损。君实生物2013-2014年也连续两年亏损。
此次君实生物换股吸并众合医药实现上市成为新三板上首例换股吸并案。对比美的换股吸并案例交易方主要诉求均在于借换股吸并实现上市，资产证券化是交易方的主要考虑，资源整合往往被放在了第二位，而本次君实生物吸并众合医药的重点放在了资源整合，而非曲线挂牌。事实上，君实生物已经向全国股转公司递交了挂牌申请，此次换股吸并将与挂牌同时进行，挂牌新三板是换股吸并众合医药的前提条件，通过换股吸并，使得同样从事单克隆抗体新药的研发及产业化的两家企业将得以实现人才、技术、资金、管理等各种资源的共享和优势互补，扭转亏损局面。
1并购模式选择
基本思路：以企业的竞争环境为背景，全面分析企业的核心能力以及未来可发展方向，再以此为基础，制定合理的并购模式。
▍相关产业环境分析
主要是对并购方所处的行业和即将进入的行业技术特点、生命周期以及竞争地位等方面进行分析。行业所处的生命周期位置决定了不同的并购模式，如下图所示：
混合并购，意味着目标公司与并购企业既不是同一行业，又没有纵向关系。对于一个全新的领域，需要考虑准备进入的行业的结构特征和市场机会，包括行业预期投资回报率、发展前景、竞争程度、进入壁垒以及产品生命周期等。
▍战略资源分析
所谓战略资源，其实就是企业的核心能力。并购方要明白自己已有的关键资源能力是什么，而自身的不足又是什么。其次，还要分析目标企业的战略资源特性和缺陷。
最后，要从自身的核心能力出发，从资源互补和协同的角度选择并购对象。
2交易方式选择
▍并购交易的三种方式
并购方所负担的风险不同
若为资产收购，则不承担目标公司的债务，甚至可以免除未来可能发生的“或有债务”；若为股权收购，收购方即为目标公司的股东，需要对目标公司的债务负责；若为合并，那么存续公司或新设公司要对目标公司的债务承担全部责任。
谈判对象不同
若为资产收购或合并，并购方只需跟目标公司谈判；若为股权收购，则需要与目标公司的股东或其代表谈判，可能会面临部分股东阻挠的风险。
对目标企业雇员的负担不同
若选择资产收购，收购方无需接纳目标公司的雇员，也不用继承目标公司的养老金计划；若选择股权收购或合并，收购方必须接纳目标公司原有雇员并继承原有的养老金计划。
兼并协议与交接手续的复杂程度不同
区别的关键是在于目标公司的主体资格在并购结束后是否存在。若为资产收购，并购双方的主体资格不变，故企业收购只是一个买卖契约，手续较为简单；若为合并或股权收购，则需要签订一系列合同，内容极为复杂。其中，股权收购的交接手续却相对简单。因为合并方式改变了并购双方主题资格，所以交接手续较复杂，必须逐项验收办理各项变更了的权利，对目标公司原有的合同做出相应的变更。
3财务方式选择
▍融资手段的选择
融资手段又分为内部融资和外部融资。
因为外部融资的运用更为广泛，这里我们将只讨论外部融资。
债务融资
指收购方通过举债来筹集并购所需的资金，主要包括向银行等金融机构贷款、发行企业债券、票据融资和租赁类融资等方式。
债券融资要求收购方有较高的债务承受能力和安全还债能力，还要有可行的融资渠道和工具。一般适用于企业在保持独立、避免原股东股权被稀释的情况下超常规扩张。
权益融资
权益融资主要包括发行股票、换股并购、以权益为基础的融资等。
混合融资
在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具。
▍支付方式的选择
并购支付方式的选择直接关系到企业并购的成败以及交易价格的高低，主要取决于并购企业自身条件和被并购企业的实际情况。税收政策、具体会计处理方式也会对支付方式的选择产生影响。
现金支付
现金支付指并购企业通过被并购企业股东支付一定数额的现金，以取得被并购企业的控制器的方式。现金支付是使用最广泛的支付方式，其形式可以是银行汇票、支票、电汇或现款付款证书等。
优点：简单迅速，有利于并购后企业的重组和整合。
缺点：并购方的付款压力较大；被并购方在取得现金后就不能拥有并购后企业的权益，而且可能无法推迟资本利得的确认，从而不能享受税收优惠。
为克服上述缺点，在实际并购中可采用推迟或分期付款。
股票支付
指投资者通过增加发行本公司股票，再按照一定换股比例以新发行的股票交换被并购企业的股票。
优点：付现压力较小，不影响公司的现金状况；并购企业的股票可以不以折价发行；可以将资本收益一直递延到股票出售为止，实现合理避税；并购完成后，被并购企业的股东仍具有对企业的所有权，可分享并购企业的增值。
缺点：稀释了大股东对企业的控股权，可能摊薄企业每股收益和每股净资产。
国际上大型并购案例有半数以上都是采取换股并购方式，多用于善意收购。
综合证券支付
指并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和其他债券等多种支付工具来支付并购价款。除了现金、股票以外，还有：
企业债券：指并购方以新发行的债券换取并购企业股东的股票。通常是较普通股更便宜的资金来源，向持有者支付的利息是免税的，还可以把它和认股权证或可转换债券结合起来。
认股权证：由上市公司发出的证明文件，赋予持有人在制定时间内，用指定价格换股认购由该公司发出指定数目即换股比例的股票的权利。并购公司可因此延期支付股利，因为认股权证并不是股票，其持有人并不能视为股东。
可转换债券：指债券持有者可以按约定的条件将债券按发行时约定的价格转换成公司的普通股股票。并购公司能以比普通股票更低的利率和较宽松的契约条件出售债券。当企业正在开发一种新产品或新业务时，可转换债券能通过转换期达到预期的额外利润。
■来源：综合整理自百度文库
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