从“猪油不共振”说起：当前商品对货币经济影响的再探讨

文琳资讯 2024-04-11

来源 | 凡相投资

我们在去年12月“我的钢铁网”铁矿石年会上对2022市场展望指出，相较于08年金融危机后的情况，此轮全球流动性宽松幅度更大，但维持时间更短，同时考虑到羸弱的经济基本面、极高的资产价格，建议普通投资者做好防守。近期国内股市的表现比主流预期差，同时，大家关于通胀及货币政策的讨论与分歧加大。基于商品与货币及经济的紧密关系，我们再次梳理商品框架，尝试对市场目前的表现、未来的情况做一点分析。

猪油的共振与否——总需求角度

2016年始，以“猪”价为代表的CPI和受原“油”影响较大的PPI,呈此消彼长，业内俗称“猪油不共振”。这种非全面性、非长期性物价上涨特征或者说“好运”，对处在经济转型爬坡关键期、需施行灵活自主货币政策的我国意义重大。然而，不共振可能并不是常态，而是阶段性现象：第一，16-18年，以钢铁煤炭为典型代表的供给侧结构性改革和放松地产调控为核心的宽信用之下，我们的工业品供需发生重大转变，价格显著上涨，改变了09-11年刺激消退叠加产能被动出清导致的物价普遍低迷的格局，CPI与PPI出现劈叉。第二，没有遇到显著的总需求拉动。

除上世纪七八十年代几次石油危机诱发的通胀外，一般比较典型的、范围较大、程度较高的通胀是由总需求拉动的，并呈现PPI引领CPI共振上涨的特点。以中国为例，无论是“入世”后金融危机前经济内生增长黄金时期的几次通胀，还是危机后全球刺激引致的涨价压力，本质上都是总需求扩张引起的；而16-19年，正好是美联储收缩周期，中国则是在信用与货币的宽紧之间做动态平衡，并没有显著的需求刺激效应，这是物价没有形成共振上涨的根本原因。但新冠疫情后，画风突变，美国为代表的国外主要经济体，不仅货币宽松幅度超过上一轮危机，还使用了货币+财政的双刺激。中国自身的宏观应对更为“适度”，宏观杠杆率近年保持相对稳定；但我们是全球第二大经济体、与国际的联系日趋紧密，全球总需求上升对我国有“溢出”效应，未来全球刺激的“尾部效应”有多大、对我们的影响是否有明显的滞后性，存在不确定性，值得警惕。

图1 中国CPI、PPI同比走势

数据来源：ifind；凡相投资整理

商品高位维持时间比预期长——供给角度

商品看供需，而这对矛盾因缘积果、周期交替。长周期中，需求决定价格方向和均衡位置，引导供应；中短周期，供应决定行情节奏。然而，相较以往，由于产业寡头化、产融深度结合趋势、金融衍生工具大量应用等，导致企业行为日趋长期化，供应之于价格“钝化”，并在中短周期成为矛盾的主要方面：

金融危机后，中国的财政刺激和全球的流动性宽松，拉动总需求的同时，也提高了大宗商品供应方的实力和投资意愿，使其积极增加资本开支、产能显著提升；供应能力的提升叠加总需求的走弱，造成了12-16年大宗的熊市（而价格的疲软又为这一轮的总需求刺激腾出了空间）。然而，伴随中国超级需求周期结束，以及自然禀赋衰减、技术对供应的边际贡献降低、追求垄断利润最大化等原因，2012年左右开始，包括矿产、能源在内的主要工业资源缺乏系统性投资开发，反映大豆、玉米、棉花等农产品整体供需状况的“库消比”这两年大幅走低，出现了世界范围、涉及主要大宗商品、中周期供应紧缺。目前大宗商品整体板块涨幅较大（CRB指数从疫情低点上涨了200%），很多人根据原先的经验，预计随着全球货币收紧、刺激消退，商品价格会快速回落；但我们逻辑链条恰恰相反，商品上涨在先、紧缩在后，即此轮矛盾核心是供给而目前还没有看到明确恢复均衡信号的商品，很可能在高位维持更长时间，倒逼政策紧缩（影响更大的是全球的权益资本市场）。此外，受世纪疫情、极端天气、地缘风险等影响，国际通胀形势存在脱锚的风险。

因此，国际输入型通胀对我们PPI的影响，不应过早、过分乐观。同时，处于低位的CPI也要引起注意：我国能繁母猪量从21年初环比拐头向下，从时间和势头看，当前已类似于上一轮猪价启动时的情形。我国物价形势“无近忧有远虑”。主观上，我们与大家一样，不希望“猪油共振”发生，多给我国一些转型爬坡的时间、自主调控的空间；客观上，基于全球总需求拉动、供给冲击、产业规律，未来我国存在PPI高位震荡、CPI较快“跟进”、两者共振的可能。

图2 世界已探明石油储量及同比增速

数据来源：BP；凡相投资整理

图3 铁矿石四大矿山资本支出2011-2019

数据来源：WIND；凡相投资整理

商品对货币经济的影响及建议

中短期看，考虑商品价格与货币政策空间及经济表现的紧密关系，尤其是在金融危机后全球经济内生动力并未显著恢复，更多依靠货币与财政等刺激呈现短周期波动的背景下，商品价格的走势、货币空间的大小，对经济与市场的影响毋庸置疑。当前与未来一段时期，我国PPI与CPI“赛跑”，结果不好说；依靠历史经验、中短期经济运行逻辑链条存在被打破可能，这种不确定性修正了之前主流观点对全球通胀和我们政策空间的估计，也是近期国内股市影响因素之一。长期看，我国是“具有强劲韧性的大型经济体，经济长期向好的基本面没有变”；经济增长引擎从外需和固定资产投资转向内需，以及全社会低碳化改造过程将释放巨大的内生增长潜力；同时，十九大后，我们主动降杠杆、加快调结构，经济社会整体抗风险能力提升，发生系统性风险的可能性不大。

最后，我们还是聚焦商品，提一点建议。大宗商品天然具有周期性、联动性、金融性，我们不能改变它的特性，但可以通过制度体系建设，形成与我国经济体量、进口和消费量相匹配的大宗商品话语权，把对资源的依赖转化成为一种优势；同时，构建与我国宏观跨周期调控相适应的大宗商品价格波动应对机制，熨平、降低大宗周期的影响。这方面，国家近年来加大了政策支持，包括加快金融衍生品体系建设、尝试对外开放期货市场、扶持大宗商品期货类市场服务机构发展等。考虑到大宗商品与货币国际化、全球影响力、经济金融稳定的重要关系，以及我国仍处于大宗商品贸易黄金时期的有利条件，建议对我国大宗商品及相关金融衍生品领域加强顶层设计、加快培育发展。

图4 金融危机后全球主要经济体政策逻辑链条

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