非对称降息：指向这个问题！

来源：行业报告研究院

2022年8月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布新一期贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.65%，较此前3.70%下调5个基点；5年期以上LPR为4.30%，较此前4.45%下调15个基点。继8月15日央行下调MLF和OMO利率10bp后， 1年期和5年期LPR报价如期同步下调，符合市场预期。本次LPR非对称下调主要是由于2022年以来企业贷款利率已下行很多，继续下调空间有限，目前主要是想通过调降5年期LPR引导房贷利率下行，刺激地产销售复苏。

1、LPR再迎调降，时点符合预期。8月22日公布的LPR报价，1年期下调5BP至3.65%，5年期降息15BP至4.3%。由于8月15日1年期MLF利率已降息10BP，因此市场对于此次LPR报价下调有一定的预期。

2、1Y降幅略低于市场预期，5Y降幅度基本符合预期。此次1年期LPR降幅5BP，是2019年LPR改革以来首次降幅低于MLF调降幅度。此前4次MLF降息之后，1年期LPR均跟随MLF等幅调降。5年期LPR降幅基本符合市场预期。

3、非对称降息意在对冲房地产下行风险。2022年5月之前，5年期LPR的调整幅度明显低于1年期LPR和MLF。本次1年和5年LPR分别调降5BP和15BP，明显体现出对5Y降幅的倾斜，意在进一步推动中长期信贷恢复和对冲房地产下行风险。此次降息后，MLF、1年期和5年期LPR较2019年9月的累计降息幅度均达到55BP，5年期LPR累计降息幅度追平了1年期LPR和MLF。

中国房地产市场是否会重蹈日本覆辙？

——JPM电话会纪要

房地产市场更新

目前，最大的问题是购房信心的问题。

三个考虑方面：

1、宏观经济不好，情绪肯定负面。

2、房价不好，但是目前已经平稳。全国均价 ytd 5-6%跌幅不是很差了已经，70城 ytd 只有1%跌幅。除了政府管制以外，暴雷企业基本躺平，也没有降价卖房的动力。所以，房价没有出现大跌。市场回暖之后，会更好。

3、烂尾楼。不是新的问题，但是从断供潮开始，很多媒体渲染之下，销售人员还在教育购房者三条红线+评级等问题，购房者买房决策会更长、考虑因素更多。

购房信心增加的措施：

1、宏观经济判断有所变化。

2、绝大部分限购限贷限售需要更大力度的放松，如果目前所有限购放松，整体扭转房地产市场的可能性不大，但是可以显示政府的决心，对扭转消费信心有帮助。

3、中央纾困资金，会给购房者传递信心，中央在支持。目前，地方政府有推出纾困资金，很奇怪第一个项目是烂尾楼项目。如果不是中央的话，有效性会有怀疑。

4、土地储备处理，目前来说力度不是很足够。给足开发商资金解决目前案子上的烂尾楼。

5、房价目前仍有限价，但如果有放松的话，市场可能有改善性需求。房价增加3-5%都会对于市场信心有改善。

政府目前需要看到更多痛点，才会行动。目前房价没有跌那么多，问题没有爆发，所以目前政府层面的行动仍然比较温和。地方政府很着急，土地出让跌了30%以上，但是中央政府的判断相对自信，目前相对中性，仍然保持不构成系统性风险的判断。

核心问题在于：当前房地产市场形势有多严重，是否不够成系统性风险？房地产市场背后的逻辑为何？如果不希望危机式后果的话，房地产市场格局会如何？

中日地产行业对比

复盘：

1、80年代末，日本发生房地产行业泡沫，经历了信用扩张-泡沫兴起-泡沫崩盘-房地产市场深度调整-蔓延到金融体系其他方面-90年代末银行陷入金融危机。80年代末增速5%，后面进入失去的十年，增长进入0-2%的区间，从经济增速角度，也从东亚奇迹发生转折。

2、70年代初，日本也经历了房地产市场的震动，房价震动到-10%，房地产市场大盘从8%增速跌到负增长。但是，这个调整更多是周期性，随后很快恢复到了稳健增长。整体经济增速也恢复到了5%左右。

3、2013年摩根大通发布报告，考虑了类似的问题，当时中国房地产市场也经历了波动。当时的主要结论是：虽然一些指标上，中日很相似。但是，考虑到人均gdp、人口增速、城镇化比例、居民债务比例等，当时中国更像日本70年代初，所以，崩盘风险不大，调整只是周期性，主要驱动力也仅是政策紧缩。经济增速也仅会从10%放缓到6%。

如今时点重新对比的话，核心结论是：

1、宏观环境出现变化

目前所有中国指标接近日本80年代末，包括人均gdp显著增加、老龄化程度接近日本90年代中后期、家庭负债接近日本80年代末。

所以，我们从经济运行角度来看，房地产市场面临风险的宏观环境非常相似。由此，我们对房地产市场持续谨慎，房地产下行也是中国最大的宏观风险，并且会持续多年。

2、为什么中央政府仍然自信？

主要原因是房地产市场每几年都有紧缩周期，但是过往几个周期弹性都很强。比如，2020年，在政府刺激政策之下，虽然房地产政策没有复苏，但是房地产板块依然一枝独秀，只有房地产投资回到双位数。

从历史上来讲，房地产韧性太强会影响政策制定者判断。但是，实体系统性风险的判断上，央行和监管的压力测试模型本身有很大的问题，主要原因是开发商贷款占银行贷款的5-6%，更多是房贷的风险敞口。所以，如果违约，央行考虑房贷和开发商贷款的违约敞口多少。历史上，如果房贷不违约、开发商不违约，由于整体敞口较小，所以容易得到结论整体银行不良敞口仅有几个点，风险不大。

但是，在中国背景下，这个模型不全面，类似于美国次贷危机开始时美国监管对于银行不良率的判断，当时美国监管（美联储）得到的结论和现在差不多。在中国背景下，银行贷款在开发商资产结构中不到15%，另外50%来自购房者的房贷或者首付公众号:调研纪要，剩下20-30%来自信托和理财产品。另外有很多上下游的应付、应收账款。我们需要担心，上下游的多米诺骨牌效应。

对于宏观来说，房地产投资占到中国整体经济的20%，整体链条很长。房地产投资每变动5%，对于经济的影响约0.6%-0.7%。在今年房地产下行10%的背景下，整体宏观经济的拖累已经达到了1.2-1.4%，压力仍然较大。

对于地方政府来说，土地出让金占地方政府收入的30%左右。其中，一部分用于土地购置成本，包括铺垫、铺路相应成本。20%左右是净土地出让金收入。在土地出让下跌30%的背景下，下一轮如果土地出让大幅萎缩持续，地产开发商躺下后，城投公司和地方政府风险很大。

3、后市预判

如果和日本90年代比较，不同是，日本持续了10-15年的房地产泡沫崩盘，呈现为房价跌+交易量跌。房价跌了50%-60%，交易量下降了一半。

中国来说，交易量从高点跌了50%左右，但是房价仍然较稳。二手房波动大，但是新房由于受到政府管制限制下限，相对稳定。背后的大逻辑是：短期通过量的调整，在低位进入平衡，每年进入个位数的负增长-持平。保价的好处在于，可以尽量减少房地产市场下行对于家庭部门和金融体系的冲击。很多金融部门以房子作为抵押物，房价开始下跌，会进一步影响购房者情绪，已有房者会马上卖房。

所以，如果短期总量在低位实现了再平衡，政府会达到预想目标。日本政府没有明确介入，非常市场化。但是由于中国政府深度介入，叠加行政性管制措施（限售限价限购），二者处理措施会有明显不同。

宏观短期下行很大，如果需要经济避免断崖式下跌，则中国政府需要在其他领域引入刺激政策，包括基建、制造业振兴、制造业升级、低碳经济支持等。所以，从政府逻辑看，经济压力虽然很大，但是宏观政策可以对冲规避宏观风险。同时，通过保价，控制金融风险。

如果按照上述逻辑，未来房地产市场可能面临去市场化的趋势，从90年代末以来，中国仍然以商品房为基础扩张，类似香港模式。但是，未来可能进入新加坡模式，政府介入更多，包括房地产在经济占比减少、公租房会增加、民企开发商比例变小。

另外，在保价前提下，价格信号失真，受到了很多政府干扰。未来即便在商品房领域，可能会酝酿回缩，投资性减退，值得关注。

4、政府新的策略思路是否能够避免日本的经济增速下滑？

大概率取决于房地产市场以外领域的调整改革执行程度。对于高端制造业、高新技术方面，政府成败与否很大程度也会决定中长期经济增速。虽然大概率回落，但是其他领域结构改革和推进会对于回落到什么程度十分关键。

在房地产市场本身，土地流动和人员流动脱钩很关键，虽然目前进度仍然不明显。

未来需要解决非户籍地人口住房问题，涉及人口数量2亿5000人的规模。这些人拥有住房但是基本在老家，在城市当中，主要依靠租房。未来，在新城镇化进程当中，通过什么形式置换非常重要，有深远意义。但是，目前没有看到很明确的推进。

Q&A：

Q：二手房房价目前出现比较大的调整的话，对于一手房成交量、整体经济的影响如何？

A：新房价格和二手房价格联动机制上，涉及问题是政府如果保价，也有一定的前提。目前，二手房价格仍然比新房价格高。但是，如果出现二手房市场调整，比如，调整到明显低于市场价格的话，那么当前政府保价策略会受到明显冲击。

所以，我们同意限价只是赢得时间，但是，我们需要更多手段跟进。完全政府干预很难完全控制价格。

Q：对于非户籍人口，虽然没有真正在城市拥有户籍，但是已经消化掉了本来会空置的商品房。未来，如果去住公租房，那么多租商品房会空置。对此，有何看法？

A：需要看目前租房条件水平，如果租到了，那么的确是置换，量上没有变化。但是，从人均面积来讲远远不足，远低于城镇人口。未来，无论何种方式，人均居住面积还会继续上升。在过去20年当中，中等收入家庭已经有明显提升。

问题在于，形式是公租房、商品房、棚改，哪个方式来满足？

Q：新开工面积去年约在16-17亿平的规模。本轮调整之后，由于一些民企开发商退出，未来会不会出现新开工面积在未来2-3年以更高速下跌？这部分地产投资下跌，考虑成数效应，基建需要多少来对冲影响？如果不够的话，经济增长是否会下到更低水平？

A：从宏观角度，房地产占整体投资20%，和基建投资规模相当，另外，制造业投资占1/3。如果房地产投资下降10个点，那么基建需要上升10个点来对冲。

如果整体经济增速维持5%左右增长，通常60%左右来自消费，剩下来自投资，相对更加平衡公众号:调研纪要。名义投资增速仍然需要到5-6个点，才能实现实际经济增速5%的目标。在上述假设之下，基建需要持续维持10%的增速，制造业也需要维持较强增速，才能实现5-6%的经济增长目标。

从房地产行业的角度，新开工走势和销售量匹配。政府希望平稳房价，所以库存不能太高，新开工也不会太高。

未来4-5年当中，销售的量跌5%左右，所以新开工可能也会跌5%左右。我们的判断也包含了一些上下行风险，但是，由于每年新婚、进城的人数都会结构性下跌，所以，如果只按新增家庭的角度测算，销售在几年前已经见顶（除去投资性需求+棚改）。

后续判断，棚改总量要跌70%左右，即便预判棚改货币化，对于销售贡献也只有5%左右，远远达不到先前的15-20%。叠加投资性需求不强。所以，销售大概率增速下降，新开工也会下滑。

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