水利债万字深度财政到底咋样了？2022上半年国家账本梳理
作者：周岳 赖逸儒
来源：岳读债市
# 基本结论
为什么关注水利？1）水利项目是国家“增资扩资”的重点投向，2022年中央财政预算安排用于支持有关水利建设和改革的转移支付资金合计下达600多亿元；2）今年以来多项金融优惠政策支持水利项目，水利部联合国开行和农发行发布了两个意见，都提出加大对水利项目建设的信贷优惠力度；3）水利建设是特殊时期“稳经济”的重要举措。2022年5月《扎实稳住经济的一揽子政策措施》稳投资促消费等政策项下，提出要加快推进一批论证成熟的水利工程项目。
水利工程有很强的公益属性，需要政府予以规划和支持。水利工程项目模式涉及到前期融资、中期建设、后期运营的全过程或部分环节，具体模式的选择决定了项目建设、融资安排、后续管理、收益分配等一系列相干事项。水利工程项目模式也经历着创新，朝着全过程覆盖、社会资本方深度参与的方向发展。按照水利部政策规范出台时间先后，水利工程项目模式大体包括施工总承包模式、代建模式、工程总承包模式、PPP模式四大类型。
从水利投资的来源看，政府性资金仍然在水利投资中的占据主导，债券融资的占比显著增加；从投资方向看，防洪及水资源工程为重点的投资领域，目前完成投资的项目多为地方、小型、新建工程；2021年全国水利基础设施建设扎实推进，共完成水利建设投资7576亿元，其中地方分解到水利项目中央水利建设投资计划2856.2亿元，完成2632.6亿元，水利建设扎实推进，但资金层面缺口尚存。
我们依据主体业务实际覆盖内容共筛选出272家有从事水利建设相关业务的发债主体，共有存量债券余额13855.12亿元。主体信用资质普遍较好，考虑到水利主体内部仍存在较大差异，为提高可比性，我们根据水利业务的具体占比及职能定位，进一步细分了以水利为主要/重要/次要业务的主体。
目前市面上并无专用于水利主体的打分模型，评估模型搭建时参考了建筑与工程企业的信用评分框架。根据我国国民经济行业分类国家标准，水利和水运相关工程建设属于建筑业中土木工程建筑业的子类，建筑类企业打分模型对于水利主体有一定的适用性。
结合建筑类企业的共性打分因素以及水利主体的特性，本文从地区整体禀赋、域内平台地位、债务风险管控、业务经营表现等四个维度构建针对于水利主体的打分方案，从区域整体环境和平台自身属性两个层面对以上的四个维度进行拆解。
区域环境层面，模型着重分析主体所在区域的经济状况、财政实力、负债压力，同时也评估了不同区域的潜在水利投资价值；平台属性层面，模型主要关注各平台的域内地位重要性、债务风险管控能力以及业务经营综合表现。
本文对于各打分指标进行了1-6分的标准化赋值，从打分结果来看5分以上及3分以下主体各有一家，多数主体评分分布于3-4分间。为验证打分模型的有效性，我们对打分结果同各主体的隐含评级赋值进行拟合，最终打分结果与隐含评级赋值的相关系数达到68.77%，表明其具有一定效力。
基于主体评级3.6分及以上、隐含评级AA及以上、利差40bp及以上三个条件，以剩余期限长度每1年作为一个区间，我们筛选了各期限区间内符合上述条件的个券，以供投资者参考。
风险提示：统计口径不准确；模型缺失关键变量；政策偏离预期；数据提取有误；信息更新不及时。
为什么要关注水利？
◾水利项目是国家“增资扩资”的重点投向
水利建设与铁路、棚改一样，作为国家基础设施建设的重点支持领域，是政府财政资金的重点投向之一。2021年12月31日，发改委、水利部《关于印发水利领域相关中央预算内投资专项管理办法的通知》[1]明确了两个中央预算内投资专项领域，国家水网骨干工程和水安全保障工程，提出要统筹加大对中西部等欠发达地区的扶持力度，根据项目情况采取直接下达投资、打捆下达投资和切块下达投资三种方式。财政部网站显示，2022年中央财政预算安排用于支持有关水利建设和改革的转移支付资金[2]合计下达600多亿元[3]。
◾多项金融优惠政策支持水利项目
今年以来，水利部联合国家开发银行发布了《水利部国家开发银行关于加大开发性金融支持力度提升水安全保障能力的指导意见》[4]，联合农业发展银行发布了《关于政策性金融支持水利基础设施建设的指导意见》[5]，两个意见都提出加大对水利项目建设的信贷优惠力度。6月8日，水利部召开推进水利基础设施PPP模式发展工作部署会议[6]，提出要扎实做好推进水利基础设施PPP模式发展的重点工作，细化实化推进社会资本参与水利基础设施建设运营的政策措施。这些政策通过充分利用各类金融产品以及引入社会资本等方式对水利建设进行全面支持。
◾水利建设是特殊时期“稳经济”的重要举措
2022年5月31日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》[7]，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，通知从六个方面33项措施对全年经济社会发展提出了要求。其中，稳投资促消费等政策项下，提出要加快推进一批论证成熟的水利工程项目。随后6月，水利部出台19项稳定经济工作的刚性举措[8]，从扩大水利有效融资、全力加快水利项目高质量发展等方面回应了稳定宏观经济大盘的需求。
[1]资料来源：
https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202112/t20211231_1311144.html?code=&state=123
[2]资料来源：
http://www.gov.cn/xinwen/2016-12/12/content_5146942.htm
[3]资料来源：
http://nys.mof.gov.cn/zxzyzf/slfzzj/202206/t20220613_3817519.htm
[4]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/zwgk/gknr/202205/t20220531_1576439.html
[5]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/zwgk/gknr/202206/t20220613_1578694.html
[6]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/xw/slyw/202206/t20220609_1578074.html
[7]资料来源：
http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-05/31/content_5693159.htm
[8]资料来源：
http://mwr.guizhou.gov.cn/slxw/gzsl/202206/t20220613_74832335.html
一、水利工程与项目模式
1、水利与水利工程
狭义的水利是利用水资源，达到除害兴利目的，而广义的水利还可以包括水务，指通过对水的开采、加工、输送、回收及利用，以满足城市及工业所需的水质水量为目标。因此，水利工程，既可以包括防灾分洪、大江大河之改造，也涉及城市供排水工程、环境工程、水文与水资源工程、城市水利工程等多个方面，例如：城市供水、污水处理、洪水防治及河道治理、水资源开发等。
水利工程建设对质量要求高、建设技术复杂、工程期限较长、投资规模大，产生的效益却因每年的实际环境而有很大的随机性。因此水利工程有很强的公益属性，需要政府予以规划和支持。
根据《中华人民共和国水法》[1]，“在江河、湖泊和地下水源上开发、利用、控制、调配和保护水资源的各类工程”统称水工程，即通常意义上的水利工程。通常而言，根据链条流程不同，水利工程可分为蓄水、引水、提水、调水、用水工程；根据服务对象和目的不同，可分为防洪工程、农田水利工程、水力发电工程、航道港口工程、城镇供水排水工程及水土保持工程等。同时为防洪、灌溉、发电、航运等多种目标服务的，则被称为综合利用水利工程。
2、水利工程的项目模式类型
水利工程项目模式涉及到前期融资、中期建设、后期运营的全过程或部分环节，具体模式的选择选择决定了项目建设、融资安排、后续管理、收益分配等一系列相干事项。随着业务实践和政策支持的进步，水利工程项目模式也经历着创新，朝着全过程覆盖、社会资本方深度参与的方向发展。
水利施工总承包模式指发包方将全部施工任务发包给建筑单位。在2005年施行的《水利工程建设安全生产管理规定》[2]中，水利部针对施工总承包和工程总承包的特点制定了不同的安全事故应急救援预案要求。
水利工程项目的代建模式指政府将公益性投资项目通过招标或直接委托的方式交由专业单位建设管理。2006年颁布的《水利工程建设项目验收管理规定》[3]，就对实行代建制项目的验收做出相关规定。随着代建制应用的发展，2015年水利部出台《关于水利工程建设项目代建制管理的指导意见》[4]，进一步规范了代建模式下代建单位与项目管理单位各主体的责任。
工程总承包模式范围则不局限于施工环节，由承包方对工程的勘察、设计、采购、施工的全过程或部分阶段实行总承包，其覆盖范围要广于施工总承包模式。按照负责项目环节的不同，工程总承包模式又可进一步划分为过程内容和融资运营两种，过程内容模式包括EPC、DB等，只负责水利项目的中期建设；融资运营模式包括BOT、BT等，除了负责中期建设外，也会涵盖前期融资或后期运营。2008年，广东省水利部率先颁发《广东省水利建设工程总承包（试点）暂行办法》[5]，试点EPC模式以缩短水利工程建设周期、发挥总承包单位的主动性、积极性和创造性。之后，全国其它省份也陆续出台了工程总承包模式规定。
PPP模式有广义和狭义之分。广义的PPP模式指政府与社会资本合作，其参与方式涵盖了BOT、TOT、BOO等多种项目模式，因此可以认为BOT模式本质上是属于PPP模式。而BT模式作为BOT模式的变换形式，政府无需提供即时资金，而是在项目建设完成后作为当年债务承担，本质是政府延期支付。2017年财政部印发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》[6]，明确指出禁止将PPP异化成拉长版BT。
狭义的PPP模式仅指政府和社会资本共同出资成立项目公司（SPV特殊目的的载体），由项目公司参与和负责水利工程融资、建设、运营的全过程。2015年国家发改委、财政部、水利部联合发布《关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见》[7]，提出要推出水利建设工程PPP试点项目。
3、主要项目模式对比与选择
当前普遍采用的水利项目模式有代建模式、工程总承包模式下的EPC模式和BOT模式、PPP模式（狭义），而施工总承包模式由于会造成设计、采购、施工环节的割裂，已鲜有使用。不同模式在收益方式、风险承担等方面存在着差异，在此以水利平台参与水利项目为主体，对比上述四种项目模式。
代建模式即政府委托水利平台负责项目建设管理，此模式下的资金平衡依赖于财政补贴。根据《关于水利工程建设项目代建制管理的指导意见》[8]，水利平台作为代建单位，对水利工程建设项目施工准备至竣工验收的建设实施过程进行管理，而不作为实际的施工主体，亦无需拥有建筑资质。
代建模式对于地方财政能力要求较高，适用于财政实力强劲的地方，水利平台基本无需承担融资风险，但回款周期不确定。具体形式可以分为以下两种。一是项目建设资金全部由中央或地方政府财政提供，水利平台无需出资，并按照一定比例计提管理费确认收入，实质上是政府采购水利平台的项目管理能力。
二是水利平台需要承担前期融资职能，垫付建设资金，后续回款依靠财政还款，同样计提管理费确认收入。
EPC模式（Engineering Procurement Construction）是工程总承包模式之一，即设计—采购—施工，承包方负责设计到竣工移交的全过程。这一模式将工程建设各个环节统筹进行，打破了以往建设各环节分开招投标和管理的不协调，有利于减少中间费用、缩短建设周期，直接最大程度地将风险转移给承包方，承包方从中获取总承包价款收入。EPC模式只存在于水利项目的建设环节，不涉及融资、运营其它环节，因此可以和其它项目模式结合使用。例如在BOT模式中的建设环节采用EPC模式，形成BOT+EPC的联合模式。
BOT模式和PPP模式一直是难以区分的两种模式，其关键在于普遍将BOT模式划分为广义PPP模式下的一种，而没有区分BOT模式与狭义PPP模式的不同。二者均是由政府和社会资本方合作共同完成水利建设项目，但政府和社会资本方的关系有所差异。
BOT模式中，政府和社会资本方是一种垂直关系。由政府授予中标的社会资本方企业特许经营权，社会资本方自行组建项目公司向金融机构融资，负责水利项目建设，建设完成后在合同期内享有运营权，获取运营收益，并在合同期满后无偿地将项目所有权转移给政府或指定单位。
PPP模式（狭义）中政府与社会资本更多的是一种伙伴关系。政府与社会资本共同出资成立项目公司，以项目公司的名义向金融机构融资，负责水利项目建设。项目公司享有特许经营权，获取运营期内的收益，在运营期满后将项目所有权无偿地转移给政府或指定单位，或继续归属于项目公司，项目移交与否需要看合同的具体规定。
政府方出资代表可以是政府单位或部门、城投平台或国有企业[9]。需要注意的是，财金〔2018〕54号文《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》[10]中，对地方政府融资平台参与PPP项目有严格限制，指明地方政府融资平台公司不得作为社会资本方。但国办发〔2018〕101号文《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》[11]指出，支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏。因此，若地方政府融资平台转型成为市场化经营企业后，亦可作为社会资本方参与PPP项目。
从上可以看出PPP模式（狭义）与BOT模式最大的不同就在于风险承担者。BOT特许经营模式下政府无需投入资金，也不承担项目建设、运营的风险，而是由社会资本方承担了全部风险，因此这也会导致部分社会资本方对BOT模式望而却步。PPP模式（狭义）则以政府和社会资本方共同设立的项目公司为主体，从融资环节开始全程参与把控水利建设项目，遵循风险共担的原则，更有利于吸引社会资本进入水利项目。
通过梳理近年的水利建设项目发现，不同类型的水利项目采用的项目模式并无明显区别。水库除险加固、水环境综合治理、农田水利灌溉等项目均可采用上述所有模式，与水利项目的类型无直接关联，关键因素是地方政府的意图与项目模式的匹配程度。其中，BOT模式和PPP模式（狭义）均不会增加地方政府债务，BOT模式下融资由社会资本方承担，PPP模式（狭义）下融资债务记入项目公司名下。
[1]资料来源：
https://www.mee.gov.cn/ywgz/fgbz/fl/201610/t20161008_365107.shtml
[2]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/zwgk/gknr/201212/t20121217_1444331.html
[3]资料来源：
http://zfs.mwr.gov.cn/tztg/201401/t20140123_679763.html
[4]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/zw/tzgg/tzgs/201702/t20170213_858507.html
[5]资料来源：
http://slt.gd.gov.cn/gkmlpt/content/1/1061/post_1061941.html#972
[6]资料来源：
http://m.mof.gov.cn/zcjd/201711/t20171130_2763087.htm
[7]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/zw/ghjh/201702/t20170213_855341.html
[8]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/zw/tzgg/tzgs/201702/t20170213_858507.html
[9]资料来源：
http://www.gov.cn/gongbao/content/2021/content_5633449.htm
[10]资料来源：
http://mof.hainan.gov.cn/sczt/pppxm/201907/7ae1debf652f4500863e6ee3d5513738.shtml
[11]资料来源：
http://www.gov.cn/zhengce/content/2018-10/31/content_5336177.htm
二、我国水利投资的特点
1、政府投资是主要资金来源
政府投资是水利建设的主要来源，2020年用于水利建设的债券投资额大幅增加。2020年，全社会共落实水利建设投资计划8181.70亿元，较上年增加21.90%。从投资来源看，中央政府投资1786.90亿元，较上年增加2.04%；地方政府投资4847.80元，较上年增加38.99%；国内贷款614.00亿元，较上年减少3.50%；利用外资10.70亿元，较上年增加87.72%；企业和私人投资690.40亿元，较上年增加17.41%；债券87.20亿元，较上年增加772.00%[1]。
2、水资源工程为重点投资方向
按投资用途看，水资源工程、防洪工程、水土保持及生态建设是水利建设的主要投资方向。2020年占比前三的投资方向与2019年保持一致，为水资源工程、防洪工程、水土保持及生态建设，分别是37.61%、34.25%、14.92%。其中，水资源工程投资规模较上年增加628.40亿元，防洪工程较上年增加512.00亿元，水土保持及生态建设较上年增加307.50亿元[2]。
3、以地方、小型和新建项目为主
水利建设投资以地方、小型和新建项目为主。2020年全年完成投资8181.60亿元，较2019年增加1469.90亿元。按项目层级看，中央项目投资完成占比0.59%，地方项目完成投资占比99.41%。按项目规模看，大中型项目完成投资占比19.99%，小型及其他项目完成投资占比80.01%。按项目性质看，新建工程完成投资占比73.45%，扩建、改建等项目完成投资占比26.55%[3]。
4、水利建设仍存在资金缺口
虽然中央和地方政府在水利建设各方面积极投入资金，取得了较大的进步，但目前仍存在较大的资金缺口。主要表现在以下几个方面：一是部分重大水利项目较少得到中央投资，主要靠地方融资或企业投资建设。例如引洮二期静宁城乡供水配套工程和泾川刘李河水库资金等项目资金缺口曾高达22亿元，严重制约工程建设[4]。二是部分地区基础设施建设和公共服务领域原始积累较少，财政压力较大，如甘肃省金昌市金川区农村生活污水项目[5]。三是资金投入保障机制不完善。如随着农业税的取消，部分农田水利项目建设失去资金来源，同时由于缺乏良性投资机制，资金缺口逐步加大[6]。
[1]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/sj/tjgb/slfztjgb/202202/t20220209_1561588.html
[2]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/sj/tjgb/slfztjgb/202202/t20220209_1561588.html
[3]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/sj/tjgb/slfztjgb/202202/t20220209_1561588.html
[4]资料来源：
http://qgjsb.mwr.gov.cn/zdgz/jsxshjs/202203/t20220331_1567661.html
[5]资料来源：
http://qgjsb.mwr.gov.cn/zdgz/jsxshjs/202201/t20220124_1560337.html
[6]资料来源：
https://www.ahtxq.gov.cn/zwgk/public/6616076/10584596.html
三、水利主体资质分析
1、水利债发行主体概况
根据募集说明书披露的业务范围、功能定位等表述，我们共筛选了272家从事水利业务的发债主体。水利项目具有建设接近于纯公益性、工程规模大、项目建设周期长、建设期内现金流较薄等特征，水利主体通常不以水利工程建设作为其唯一业务内容，水利业务占比和地位差异会影响到不同水利主体间的可比性。
因此，我们根据水利业务在各主体所从事业务中的优先级情况将全部主体进一步划分为了三种类型，若水利业务占比最高或在描述平台定位、功能时优先表述水利业务，则水利为主体的主要业务；若水利业务占比相对较高或在描述平台定位、功能时在较优先的位置描述水利业务，则水利为主体的重要业务。存在水利业务，但占比较小、或非主要功能定位，则水利为主体的次要业务。272家水利主体中，以水利为主要业务的有41家，占比15.07%；以水利为重要业务的有66家，占比24.26%；以水利为次要业务的有165家，占比60.66%。
从存量债整体情况来看，各类水利主体所发债券的存量余额共计13855.12亿元。主体信用资质普遍较好，其中主体信用评级AAA级32家，共有存量债券余额4612.55亿元；AA+级78家，共有存量债券余额6023.52亿元；AA+级115家，共有存量债券余额3020.96亿元。三者主体数量累计82.72%，占比存量债券余额累计占比98.57%。主体信用评级AAA和AA+级的存量债券以40.44%的主体数量占据存量债券余额的76.77%，而主体评级低于AA级的债券以43.01%的主体数量仅占据存量债券余额的0.30%，表现出比较显著的头部效应。
2、评级机构信用评估要素概览
目前市面上并无专用于水利主体的打分模型，类似评估模型主要可以参考建筑与工程企业的信用评分框架。根据我国国民经济行业分类国家标准[1]，水利和水运相关工程建设属于建筑业中土木工程建筑业的子类，因此此类评分模型对于水利主体具有一定的适用性。
3、水利主体分析框架
水利工程建设通常具有明显的公益性特征，地方政府投资为其最主要的资金来源，因此在搭建水利主体信用分析框架时需要着重考虑背靠区域的整体经济和财政实力。水利平台作为城投子类，本身承担一定的投融资职能，需要格外关注债务风险情况，了解其债务结构合理性、长短期债务偿付压力等。尽管水利工程建设公益属性突出，但目前承担单一水利建设业务的平台相对较少，多数水利平台在承担区域内水利建设任务的同时也会涉足一些半公益性或经营性的业务，例如供水、发电等，加之水利工程通常涉及资本开支巨大，投资周期较长，平台良好的业务综合经营情况能够为水利项目的可持续性建设提供支持，因此我们也需要关注到水利平台在经营性指标方面的表现。
水利主体资质情况涉及到地区整体禀赋、域内平台地位、债务风险管控、业务经营表现等四个维度，我们可以从区域整体环境和平台自身属性两个层面对以上的四个维度进行拆解：
从区域综合环境层面来看，我们需要关注平台所在区域的经济实力、财政实力、财政结构、负债压力、水利建设需求等情况。水利建设项目资本开支大，回款主要依赖于项目建成后的运营收入、收取的代建管理费以及政府回购平台所持的项目所有权等渠道，项目建设期间的净现金流状况相对紧张，政府财政实力及负债压力直接关系到平台在项目建设期间的外部资金安全垫情况；地区经济实力作为政府财政实力的根基，区域经济风险很大程度上会外溢至政府财政，从而间接影响平台所能获得的外部支持；通常情况下，单一行政区域内承担水利建设职能的平台数量较少，区域内水利建设的任务量关系到平台的系统重要性。
从平台自身属性层面来看，我们需要关注平台重要性、政府补助、债务风险、业务经营。平台在当地的重要性以及过往所收到的补助水平很大程度上反映了政企关系的紧密性，预示了信用风险事件发生时政府提供救助的可能性；债务风险管理能力一方面直接关系到平台当前信用风险水平，同时也会影响到融资渠道通畅性，部分水利项目建设采用了平台先行垫资、财政逐年返还的模式，建设期间需要有持续性的现金流输出，平台再融资能力对于项目的推进程度和建设规模意义重大。
4、水利主体要点分析
◾区域综合环境
从区域分布来看，典型水利主体主要分布在东部发达省份以及中西部水利资源较为丰富的省份。共有25个省分布有以水利为主要或重要业务的城投平台，其中江苏、浙江分布较为集中，分别有19家和15家，此外，贵州、湖南、江西、山东、四川五省以水利为主要或重要业务的平台数目也均在5家以上。分类别来看，以水利为主要业务的平台数目最多的江苏、湖南、江西三省，分别有8家、5家、5家，以水利为重要业务的平台数目最多的是浙江、江苏、贵州三省，分别有13家、11家、5家。
（1）地区经济、财政及负债情况
我们选取了地区经济实力、财政综合实力、财政收入结构以及负债压力四个一级指标测度地区的整体经济基础、财政质量和债务压力。为尽量保证指标的公允性，相关指标在测算时均采用了2019-2021年间数据的均值。对于地区经济实力的测度，我们选用了GDP、人均GDP、GDP增速；对于综合财政实力，我们选用了财政自给率、一般公共预算收入、政府性基金收入；对于财政收入结构，我们选用了税收占比、一般公共预算收入/政府性基金收入；负债压力方面，我们测度了各地一般公共预算收入以及GDP对于城投有息负债规模的覆盖度。
GDP、人均GDP、GDP增速分别从经济体量、发展水平、发展态势三个维度反映了地区经济综合实力。在分布有典型水利主体的25个省中，江苏、浙江在各个维度均有较大优势；贵州、湖南、江西三省典型水利主体分布较多，经济增长态势良好，但经济基础相对薄弱。总体来看，典型水利平台分布集中的省份大多具备经济增长速度较快的特点，良好的经济发展势头利好地区政府发力基建投资。
对于地区财政实力，我们主要参考一般公共预算收入、政府性基金收入以及财政自给率。我国水利投资以政府性投资为主要的资金来源，政府投资资金来源以地方政府投资为主、中央政府投资为辅。一方面，地方政府水利投资可以通过一般公共预算直接下达，相关预决算信息体现在政府一般公共预算支出报表中的农林水支出科目[2]。另一方面，政府性基金收入也构成了地方政府水利建设资金的重要补充，2011年，《中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定》[3]提出每年将土地出让收益的10%用于农田水利建设；2022年，《全国政府性基金目录清单》[4]公布了20项政府性基金类别，其中包括国家重大水利工程建设基金和水利建设基金，两类基金均同时用于充实地方和中央国库。
对于财政收入结构，我们采用了一般公共预算收入中的税收占比这一指标。一般公共预算收入中税收占比越高，表明一般公共预算收入本身更加稳定，对于需要持续性资本开支的水利项目建设形成利好。在典型水利主体的主要分布区域内，贵州一般公共预算中税收占比处于低位，在财政收入的稳定性方面相较于其他地区较为弱势。
一般公共预算收入和GDP对于城投有息负债的覆盖度从两个口径反映了各地政府能够统筹调配的资源富余度。较高的覆盖度表明，相较于现有的区域经济资源，地方政府所面临的融资平台债务化解压力相对可控，对于水利建设项目所提供的潜在支持力度更大。相反，低覆盖度则意味着区域内经济资源相对紧张，对于水利项目建设所能够提供的持续性支持可能也较为有限。
（2）地区水利建设需求
我们选用了2019年-2021年间平均水利发展资金承接规模、水利发展资金变化情况、地区用水总量、水资源总量、区域水资源波动性五个指标，从社会条件和自然条件的角度来测度各地区对于水利项目建设的需求程度。
水利发展资金，也即中央财政水利发展资金，是指中央财政预算安排用于支持有关水利建设和改革的专项资金。根据2016年印发的《中央财政水利发展资金使用管理办法》[5]，中央对各省和计划单列市分配水利发展资金以目标任务为首要参考，以财政部、水利部根据党中央、国务院决策部署，确定的水利发展目标任务为依据，通过相关规划或实施方案明确的分省任务量（或投资额）测算。因此，各地水利发展资金承接额度与当地水利工程建设的任务量直接挂钩，水利发展资金额度在一定程度上可以作为各地水利施工规模的代理变量。
2019-2021年间，河北、四川、湖南、云南、湖北五省水利发展资金的承接规模最大，分别为42.11亿、37.70亿、30.52亿、30.33亿、28.72亿，从水利发展资金变化情况来看，青海、四川、浙江、福建、吉林五省水利发展基金增速均超过20%，分别为41.88%、26.84%、24.98%、24.83%、24.39%。北京、上海水利发展资金规模及增速均较为靠后，2019-2021年间，北京、上海水利资金承接规模分别下滑127.18%、145.67%，当地新增项目建设需求相对不大。
从自然条件角度，我们考虑区域用水总量、水资源总量以及水资源的波动性特征。区域用水量越大、水资源总量越丰富，相应的水利项目建设可行性越高，而水资源波动性越大则催生了对于提升水资源利用调配能力的需求，开展水利建设的必要性随之增强。
2019-2021年间，湖北、江苏、新疆三省平均用水量最高，其中江苏省年平均用水量为585.2亿m³，高于其年平均水资源总量425.3亿m³，区域内存在一定的水资源缺口，四川、广西、湖南三省年均水资源总量最高，均超过1800亿m³。
◾平台自身属性
区域经济环境因素之外，平台自身属性是企业信用的内在核心要素。本文选取了平台重要性、偿债能力、政府补助情况、杠杆率水平、或有债务风险和运营指标6个一级指标来综合描述平台自身信用资质的强弱。
（1）平台重要性
水利工程项目毛利率相对较低，资金平衡更加依赖政府支持，平台重要性一定程度上决定了主体获得政府支持的优先度。反映平台重要性的指标有股权结构、所属区域行政级别、固定资产规模和平台资产总规模。
股权结构考察政府对主体的直接管理程度，由于本文筛选出的水利主体的实际控制人基本为当地政府或政府直属部门，股权结构主要指政府是否直接持股目标主体。272家主体中有政府直接持股为148家，政府通过其他企业间接控制的有124家。
所属区域行政级别很大程度上影响当地政府的可调配的资源总量和所承接项目的重要性，从功能定位、承接项目、政府支持等方面对水利主体造成影响。本文从5个层次对水利主体进行划分，分别为省级、归属省级开发区、地市级、归属地市级开发区、区县级和归属区县级开发区。其中省级与归属省级开发区31家，以水利为主要业务的有3家、为重要业务的有10家、为次要业务的有18家。地市级与归属地市级开发区93家，以水利为主要业务的有14家、为重要业务的有27家、为次要业务的有52家。区县级与归属区县级开发区148家，以水利为主要业务的有24家、为重要业务的有29家、为次要业务的有95家。总体呈现两个特点，一是阶梯分布明显，二是按水利业务重要性划分的主体类型分布在不同行政等级间没有显著差别。
固定资产规模及平台总资产规模是平台大小的代理变量。水利领域偏向于基建，平台规模与平台承接项目的数量和项目大小成正相关。272家主体中，资产规模在500亿元以上的共有73家，其中省级及归属省级开发区17家，地市级及归属地市级开发区25家，区县级及归属区县级开发区31家。
（2）偿债能力
偿债能力是信用分析的通用核心指标，本文选择收现比、现金比率、总债务EBITDA比、授信比率、短债比例和存量债券比例6个二级指标综合反映主体偿债能力。
收现比等于经营性现金流入与营业收入的比值，反映了业务的现金流来源情况，体现了现金的派生能力。收现比越高，营收中实际经营的现时收入比例越高、营收质量越好。2019-2021年，三年间收现比大于等于1的水利主体数量分别为111家、110家和106家，总体营收质量不弱。
总债务EBITDA比反映了在一定盈利能力下企业所面临的总体债务压力，倍数越低，表明偿债保障越稳定。2019-2021年间，水利主体的总债务EBITDA比指标整体运转趋于稳健，均值由2019年的33.34倍逐渐下降到20倍以下。
现金比率和授信比率衡量企业短期偿债压力。现金比率反映企业即时偿还短期债务的能力，水利主体现金比率平均值从2019年43.25%降低到2021年34.9%。授信比率衡量银行授信融资覆盖到期债务的程度，水利工程建设和回款周期长，偿债更依赖借新还旧，需要更加关注现时融资能力。去除24家2021年无一年内到期的有息负债的企业，其余水利主体短期可用授信额度/一年内到期的有息债务均值为5.69倍，中位数1.21倍，可用授信额度完全覆盖偿债需求。
短债比例和存量债券比例评价企业债务结构合理性。短债比例等于短期有息债务/有息债务，反映短期债务占比，均值为28.87%。存量债券比例等于存量债券/有息债务，更加关注企业在债券方面的债务比例，均值为27.02%。
（3）政府补助
前文已分析过水利工程具有利润率低、建设和回款周期长、公益属性强三大特点，因此比一般城投在资金平衡上更加依赖政府补助。政府对水利主体一般通过财政直接补贴、注入资本金、注入资产、财政贴息和税收优惠等方式给予支持。
我们选取了政府补助规模、政府补助收入的稳定性和政府补助意愿3个指标分析水利主体收到政府补助的情况：用政府补助收入三年平均数描述政府补助规模，从总量上反映政府直接资金支持力度；政府补助收入稳定性则采用近三年补助的变异系数即政府补助收入三年标准差/三年平均数来衡量；三年实收资本与资本公积的变动规模则反映了政府有无向企业以各种方式增资，用来观察政府补助意愿。
2019-2021年，水利主体政府补助收入均值为2.44、2.71、3.01亿元，呈上升趋势。政府补助稳定性均值为0.4，处于中等稳定水平。
（4）杠杆率水平
一方面，杠杆率水平直接反映了企业的负债水平，高负债企业在融资上会遭遇更多困难或需要付出更高的利率。另一方面，从经典杜邦分析角度看，杠杆率与资产周转率此消彼长，高杠杆往往意味着低周转。
我们选取资产负债率、净负债率两个指标，前者反映企业整体债务水平和长期偿债能力，后者反映企业净金融性负债压力。2021年，水利主体整体资产负债率56.75%，整体净负债率为60.67%。资产负债率大于60%的企业有103家，整体资产负债率复合增速均值为1.84%，基本保持稳定。
分类型横向比较，水利项目总投资金额大，最终主要形成资产沉积在资产负债表内，水利主体杠杆率呈现随水利业务占比增加而下降的形态。资产负债率均值近三年从50.58%上升到54.37%，净负债率均值从56.52%波动上升到62.67%；以水利为次要业务的主体资产负债率均值从56.27%上升到57.32%，净负债率均值从75.23%上升到79.03%。水利为重要业务的主体资产负债率与净负债率均值水平位于二者之间。
（5）或有债务风险
或有债务存在于表外，是考察企业隐性风险的重要角度。用对外担保余额、是否存在民企被担保方两个指标反映企业或有债务风险。对外担保余额从总量上描述主体或有风险敞口，根据证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》，公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十属于应报告的重大事项。
是否存在民企被担保方从结构上反映对外担保质量。2021年水利主体对外担保余额总量8630.12亿元，均值31.73亿元。仅有61家企业存在对民企担保，总体担保质量较好。水利为主要业务的主体中4家存在对民企担保，占比9.76%；水利为重要业务的主体中14家存在对民企担保，占比21.21%；水利为次要业务的主体中43家存在对民企担保，占比26.36%。
（6）业务经营表现
水利主体通常会进行综合性经营，业务面涵盖了部分的半公益性或经营性业务，自身综合业务经营能力也关系到水利项目建设的持续性，因此业务经营能力仍然需要关注。
从收益性来看，水利主体从事有水利枢纽、水库、发电、农田水利、渔业水利和城镇供排水等区域垄断性较强的经营性资产，能为公司带来稳定且可持续的经营性收入；从流动性来看，水利主体资产以长期股权投资与在建工程为主，资产流动性较弱。
运营指标关注财务费用占比、管理费用占比和利润率。管理费用与财务费用是水利主体费用结构中主要组成部分，原因是水利企业近年规模扩张快、固定资产折旧与有息负债增加等。财务费用占比体现企业控制发债成本的能力；管理费用占比体现企业控制经营成本的能力。整体来看，水利主体财务费用占比均值从9.26%下降到7.83%；管理费用占比近三年分别为12.32%、10.08%和8.08%。
水利项目的公益性和规模性造成其主要靠高级别政府信用融资，融资成本相对低。因此水利业务越多，财务费用占比越低。分类型看，以水利为主要业务的主体，财务费用和管理费用占比均值稳定在在5%-6%和7%-8%区间；以水利为重要业务的主体财务费用和管理费用占比均值在5%-7%和7%-8%区间；以水利为次要业务的主体近三年财务费用占比与管理费用占比下降较多，其中财务费用占比从9.4%波动下降到7.25%，管理费用占比从12.71%下降到6.56%。
利润率等于营业利润/营业收入是常用的分析企业综合盈利能力的指标。综合来看，水利主体利润率不高且均值波动下降，近三年分别为15.75%、11.79%和12.07%。其中利润率超过10%的114家、超过20%的38家，超过30%的14家，亏损企业为17家。分类型看，以水利为主要业务的主体利润率最高且稳定，均值在12%-15%；以水利为重要业务的主体利润率均值在7%-10%；以水利为次要业务的主体利润率下降较多，从15.47%下降到9.34%。
[1]资料来源：
https://images3.mca.gov.cn/www/file/201711/1509495881341.pdf
[2]资料来源：
http://mof.hainan.gov.cn/sczt/czzs/201508/525a961a2b0e424e818c56e0c5abe488.shtml
[3]资料来源：
http://www.gov.cn/gongbao/content/2011/content_1803158.htm
[4]资料来源：
http://www.sfs.gov.cn/news.php?id=11941
[5]资料来源：
http://nys.mof.gov.cn/zxzyzf/slfzzj/201706/t20170607_2617094.htm
四、水利主体投资价值分析
1、评价模型构建
为综合判断水利主体资质水平，我们对于各指标进行了标准化赋值，对每个指标赋1-6的分值，分数越高说明相应资质越好，最后根据各指标权重计算水利主体的综合得分，全部评分指标及其权重、赋值情况如下表所示：
2、打分评价结果
由于不同类型水利主体在平台功能、定位等层面存在着一定差异，因此同类水利主体内部的横向对比具有更强的参考意义。我们对所筛选的全部平台中尚有存量债券且披露信息较为完整的187家平台进行了打分测算，打分结果如下所示：
◾样本水利主体评分结果
我们共对183家信息披露较为完善的水利主体进行了打分评价，从具体打分结果来看，评分最高的是上海城投公路投资（集团）有限公司，得分为5.03分，评分最低的是贵州钟山投资开发有限责任公司，得分为2.97分。从整体分布来看，得分在5分及以上的平台仅有1家，得分在4到5之间的平台共有45家，得分在3到4分之间的平台共有135家，得分3分以下的平台仅1家。囿于篇幅限制，且考虑到同类型平台之间分数具有更强可比性，本文仅展示以水利为主要业务的平台和以水利以重要业务的平台中排名在前20的水利主体，具体如下所述：
◾隐含评级赋值拟合结果
根据以上模型对样本水利平台各指标项打分加总计算综合得分，最终打分结果与隐含评级赋值的相关系数达到68.77%，表明当前评分结果具备一定的效力。
3、择券建议
基于上述水利主体打分模型结果，我们以主体评级3.6分及以上、隐含评级AA及以上、利差40bp及以上作为标准，分别筛选了剩余期限在0.5-1年期、1-2年期、2-3年期、3年期及以上的水利主体发行债券，具体情况如下：
五、总结
本文首先论述了水利的重要性。近年来，水利项目是国家“增资扩资”的重点投向之一，各部委接连下达多项金融政策保障水利基础设施建设，2022年5月31日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，水利部随即出台19项稳定经济工作的响应举措，扩大水利有效融资、全力加快水利项目高质量发展。
水利工程有很强的公益属性，需要政府予以规划和支持。从项目模式来看，水利工程项目模式涉及到前期融资、中期建设、后期运营的全过程或部分环节，具体模式的选择决定了项目建设、融资安排、后续管理、收益分配等一系列相干事项。水利工程项目模式也经历着创新，朝着全过程覆盖、社会资本方深度参与的方向发展。按照水利部政策规范出台时间先后，水利工程项目模式大体包括施工总承包模式、代建模式、工程总承包模式、PPP模式四大类型。
从整体投资情况来看，政府性资金一直是水利投资的主要资金来源，近年来债券融资的占比也显著增加；防洪及水资源工程为重点的投资领域，目前完成投资的项目多为地方、小型、新建工程，投资完成率徘徊在60%左右；2021年全国水利基础设施建设扎实推进，共完成水利建设投资7576亿元，其中地方分解到水利项目中央水利建设投资计划2856.2亿元，完成2632.6亿元，水利建设扎实推进，但部分重点领域资金缺口尚存。
我们依据主体业务实际覆盖内容共筛选出272家有从事水利建设相关业务的发债主体，为提高可比性，我们根据水利业务的具体占比及职能定位，进一步细分了以水利为主要/重要/次要业务的主体。考虑到目前市面上并无专用于水利主体的打分模型，我们在进行模型搭建时参考了水利的上级分类，即建筑与工程企业的信用评分框架。结合建筑类企业的共性打分因素以及水利主体的特性，本文从地区整体禀赋、域内平台地位、债务风险管控、业务经营表现等四个维度构建针对于水利主体的打分方案，从区域整体环境和平台自身属性两个层面对以上的四个维度进行拆解。
我们对于各打分指标进行了1-6的标准化赋值，并通过与隐含评级赋值进行拟合，验证模型最终打分结果的有效性，基于主体评级3.6分及以上、隐含评级AA及以上、利差40bp及以上三个条件，最终得出各剩余期限区间内存在潜在配置价值的个券。
六、风险提示
统计口径不准确；模型缺失关键变量；政策偏离预期；数据提取有误；信息更新不及时。
附录：水利建设相关政策梳理
近几年来，中央和地方政府进一步强调水利工程建设对当今经济发展、人民生活水平提高的重要性，并推出了一系列政策加强对水利建设的支持力度，提高水利运营的管理水平。
◾中央重点推进政策
中央政府主要从推进水利领域骨干、重大项目建设以及补齐水利领域短板、薄弱环节建设两方面给予相关政策支持。所采用的具体支持措施包括推进水利建设利用地方政府专项债并合理提高长期专项债券期限比例，原则上需要与项目期限相匹配；鼓励和吸引民营企业参与水利工程建设运营以及投资补助等；强化水涝旱灾的防御能力和灾后建设能力。从而保障水利工程建设资金需求，推动新阶段水利高质量发展，确保水利设施持续发挥效益。
◾各部委及财政金融配套政策
各部委基于中央下发的政策文件、指导意见积极部署推进水利建设支持相关工作。水利部鼓励争取加大专项债支持水利力度；发改委指出加强数字化在水利领域的应用，提升水利智能化水平；水利部和国开行、农业银行相继推出文件在水利建设贷款利率、期限、资本金比例等方面都给予了进一步的利好支持。人民银行对政策性银行和开发性银行、国有大行分别提出了要利用好8000亿元信贷额度，给予有还款能力、可行水利项目必要支持的要求。
◾各地方政府水利建设相关政策
各地方政府积极落实中央及各部委的政策，在水利建设领域加大财政资金支持，出台免征部分地方水利建设基金等优惠政策。河南省政府提出创新水利投融资机制，按照政府主导、市场运作、社会参与、规范管理的原则，推进水利工程建设。福建省对六大行业免征全年地方水利建设基金。广东省布局2025、2035年水利建设发展蓝图，规划总投资8000亿元以上的重大项目，对符合要求的水利项目给予省级资金支持。
[1]资料来源：
http://www.gov.cn/xinwen/2019-12/12/content_5460577.htm
[2]资料来源：
http://www.mwr.gov.cn/zw/zdhyxx/202205/t20220521_1574030.html
[3]资料来源：
http://www.gov.cn/xinwen/2022-06/02/content_5693727.htm
[4]资料来源：
http://www.gov.cn/xinwen/2022-06/14/content_5695580.htm
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