重磅丨一行三会联合围堵，房企融资何去何从？（附近期政策梳理）

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原创声明 | 本文正文部分作者金融监管研究院研究院创始人孙海波（微信ID:bankkaw)、许继璋（xujizhang2013)，欢迎添加微信交流探讨；欢迎个人转发，谢绝媒体、网站和其他公众号转载。

一、证监会将资管资金投向房地产情况纳入填报口径

近日，证监会证券基金机构监管部下发《关于CISP系统“资管月报”报表更新相关事项的通知》，对“资管月报”模板部分指标内容及填报口径进行了更新，并将2016年12月初启用（报送11月底数据）。根据该通知显示，本次更新了以下内容：

1、房地产行业资金投向情况请按照房地产的类型和区域两个维度填报，房地产类型包括“住宅、商业、工业、其他”；房地产区域包括深圳、北京、成都、上海、天津、苏州、杭州、济南、郑州、武汉、广州、南京、合肥、无锡、厦门、福州等16个城市，如不在这16个城市范围内请选择“其他”。

2、增加产品是否为非标产品的数据选项，如产品是非标产品清选择“是”，如不是非标产品请选择“否”。

3、增加产品投向基础设施规模。

4、将资管产品资金来源表“资管资金”中“基金公司资管资金”分为“基金公司公募基金”和“基金公司非公募基金”两类。

从CISP系统更新的内容上来看，证监会的主要目的是统计资管资金流向房地产行业的情况，具体包括房地产的类型和区域两大维度。值得注意的是，此次纳入统计区域的16个城市，与11月中旬银监会在《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》中提及的“16个房地产价格上涨过快热点城市”完全一致。

近期，央行、银监会、上交所、深交所和发改委相继发布政策，限制房地产企业融资，房产企业从银行理财、信托计划、公司债和企业债等获得资金的渠道或被禁止或受到了严格的约束。综合这一大背景来看，此次证监会要求填报机构将资管资金流向房地产的情况纳入填报口径，或许是未来出台相关政策限制券商和基金资管资金进入房地产领域的信号。

二、近期房地产融资政策梳理

近期房地产融资政策一览表
主管机构	日期	文件/事件	对房地产融资影响
央行	10.13	召集17家银行就楼市调控开会	要求各商业银行加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险，收缩土地贷款。
10.20	《关于将表外理财纳入广义信贷测算的通知》	银行、信托外的非金融机构，由并入表内一并处理的趋势→存贷比压力→额度授信减低
银监会	10.21	2016年三季度经济金融形势分析会	严禁违规反发放或挪用信贷资金进入房地产领域；严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营。
10月	《关于进一步加强信用风险管理的通知》(银监发【2016】42号)	有地方银监局严格执行，落实“穿透”原则，禁止同业、资管计划进入房地产。
11.4	《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》	16个热点城市房地产业务：银行理财投资非标比例，加强房地产领域理财资金监管。
上交所	10.28	《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》	对房企发债实施分类监管，收紧房产发债
深交所	11月	《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》	对房地产类型的定义、认定标准和分类结果的适用作了明确的规定。
发改委	11.11	《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》	商业性的房地产项目的企业债融资一刀切禁止

（一）央行

1、2016年10月13日，央行召集17家银行要求各商业银行理性对待楼市，加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险，收缩土地贷款。

2、2016年10月20日，中国人民银行，《关于将表外理财纳入广义信贷测算的通知》，有意将商业银行表内外业务统一管控起来，表外理财规模或将放缓，委外投资增速将受到较大影响。

由于表内业务受存贷比影响，面临表外业务要并入表内的趋势，银行放贷时在额度授信上有很大控制。此外， 除银行、信托外的非金融机构，按照目前的政策趋势，也要并入表内一并处理。

（二）银监会

1、2016年10月21日，中国银监会召开三季度经济金融形势分析会，要严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；审慎开展与房地产中介和房企相关的业务；规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营。

列出了银行业金融机构五项监管要求，虽然多数基于现有监管体系，但很多此前比较模糊的细节上给出了明确答案。

本文因篇幅限制重点解析第三点和第四点内容，第三点讲贷款业务管理，实质上是对资金流向提出更高要求，尤其是房地产开发商下游企业贷款资金流向管理，意味着对房地产供应商的融资也会面临严格的合规审查，因为这类企业对房地产项目的应收款做融资比如保理，也会涉及到对房地产企业或项目的风险敞口；而对房地产企业下游的融资（最典型的就是个人按揭贷款）合规性更加脆弱，比如此前比较流行的住房尾款融资，虽然绑定了个人信用，但最终资金流向是房地产企业，房地产企业拿到这笔销售尾款资金流向很自然也无法控制，不符合当前政策调控方向。

第五点，严格禁止信托公司利用信托计划作为通道，通过产品嵌套给房地产项目获企业提供非标融资，规避监管。

第四点，严禁理财资金流入房地产领域，此前笔者写过一篇分析文章《如何解读“严禁银行理财资金违规进入房地产领域”？》；大致逻辑就是此次房地产新政之后，银行理财的监管口径发生的变化应该核心是要银行理财参考银行自营贷款投资来进行监管，关于银行理财资金投向大致的监管框架如下：

1、《关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》银监发[2011]76号：明确提及：理财资金不得流向于政府融资平台、“两高一剩”企业、“铁公基”和商业房地产开发项目等限制性行业和领域。后来铁公基投向已经放开，但对两高一剩、地方政府融资平台、和商业房地产开发项目的限制并没有放松。

但注意，这里的限制并没有触及住宅地产开发项目，也就是此前银行理财其实可以投资住宅地产开发项目。但此次地产新政之后会有很大变化。 

2、后续在“两加强两遏制”的相关理财监管自查和检查中，只是简单表述为银行理财资金不得投资于国家“限控”行业。这是一个动态调整的表述。

3、参考银行信贷资金，银行理财资金不得用于缴付土地竞买保证金、定金及后续土地出让价款

4、房地产开发项目资本金比例：保障性住房和普通商品住房项目20%，其他项目25%。显然笔者理解银行理财或自营信贷资金如果用于房地产开发企业的项目资本金融资属于违规。

5、银行理财资金用于向土地储备中心融资；今年2月份财政部 国土资源部 中国人民银行 银监会 联合发布的《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号）明确规定：各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款；从上图可以看出土地储备贷款属于房地产开发贷款一种。因此银行理财资金不能用于土地储备中心融资。

6、银行理财资金直接或间接参与首付贷，典型的违规行为

7、银行理财或其他资管资金参与房地产尾款应收款融资相对比较模糊，因为此类融资模式表明上绑定了个人住房贷款申请者的信用，但实际资金流向多数被房地产企业用于下一轮项目开发的资本金甚至土地保证金等，笔者认为在当前严厉的房地产新政实施口径下合规风险非常高。

8、不得对房地产企业发放流动资金贷款（表内信贷业务），那么按照理财和自营协调监管的逻辑，银行理财也不得向房地产企业发放流动资金贷款。

9、如果真正严格实施上述规则，仍然需要考虑穿透问题，因为银行理财或其他资管可以通过金融资产交易中心摘牌或委托贷款等间接形式实现流向房地产领域。

10、对于房地产领域相关的债券或ABS能否投资？这个问题笔者认为只要交易所或者银行间允许这样的产品发售，那么银行自营或理财就可以投资，不受上述相关政策约束。但在当前政策收紧的情况下，交易所ABS（尤其是房贷尾款ABS）和房地产企业公司债发行都会大幅度收紧。

2、银监会今年10月份向各地方银监局和各大银行下发了《关于进一步加强信用风险管理的通知》(银监发【2016】42号)，要求各银行从改进统一授信管理、加强授信客户风险评估等八方面加强信用风险管理，开展制度梳理和风险排查。

有地方银监局进一步要求，银行业金融机构要严格执行银监会关于全面风险管理的要求，切实落实“穿透”原则，不得通过同业、资管计划等各类通道规避以上规定及其他监管要求，使资金违规进入房地产领域。

1、本次42号文关于统一授信的覆盖范围是否涉及表外业务？

《关于进一步加强信用风险管理的通知》(银监发【2016】42号)在定义统一授信的时候，只是提及贷款承诺这种表外业务（这也是“授信”的基本特征之一），对其他表外业务并不涉及。

但在2014年银监办发39号文中，非常明确提及非保本的非标银行理财需要和表内贷款统一纳入授信管理，合并计算单一授信集中度。

此外本次42号文在提及非信贷业务参考信贷风险五级分类的时候也覆盖类“表内外”的范畴。

所以虽然本次42号文以及此前的相关法规都有要求部分表外业务纳入表内信贷的管理流程。

2、债券也被要求纳入集中统一授信，这是否是新规定，是否有重大影响？

其实债券被要求纳入集中统一授信，一直以来就有的要求，并不是本次42号文的新提法。2009年银监会发布《关于加强商业银行债券投资风险管理的通知》（银监办发[2009]129号）

2012年发布《关于加强商业银行债券承销业务风险管理的通知》（银监发[2012]16号）

2010年关于修改《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》

都明确要求银行企业债风险暴露纳入集团客户授信集中度考核，按照统一授信流程。2014年银监会发布的140号文《关于规范商业银行同业业务治理的通知》要求持有其他金融机构金融债（属于同业投资一种类型）也纳入集中统一授信。

当然现实中，对于交易型债券的授信管理的确存在一定障碍，一般都是走批量授信的流程，包括自营和委外债券投资走这样的模式比较方便。但批量授信并不能解决事前授信集中度管理，只能通过债券投资总额审批+单一债券集中度比例控制，并重点关注甚至限制现有前十集中度集团客户的债券交易。

3、42号文要求穿透特定目的载体，对应至最终债务人，是否意味着银行投资ABS也需要穿透到最终债务人识别授信集中度风险，投资ABS是否也要提前对基础资产进行授信？

这里的“穿透”如何把握仍然有待确认，笔者认为如果是公募基金、ABS优先级这两类产品没有必要再进行穿透。ABS（尤其是交易所和银行间）已经有了评级和劣后这两层包装，实施了风险隔离和证券化流程，ABS本身可以作为最终的现金流载体。尤其交易所ABS如果原始权益人不做回购或担保等增信措施根本没有授信对象，基础资产完全可以是收费权、租金收入等。

公募基金尤其是纯债基金有严格的投资比例、久期、杠杆率、单一集中度约束，其本身风险可控，应该看成一个整体的金融产品，而不是再进行拆借。可能部分定制化公募（主要因为避税）通道角色意味浓厚一点，但也也仍然需要符合公募基金的监管准则。

即便是自营委外给券商基金等机构，笔者认为只要底层资产是债券，一般很少是通道角色，符合我们通常说的MOM特点。此类产品是否应该穿透进行授信，笔者也报怀疑态度。

4、同业理财和券商、基金资管的穿透技术性问题如何解决？

此次42号文最大的变化，市场最为关注的内容也是对特定目的载体穿透至最终债务人。但技术层面，银行自营资金购买其他银行的理财产品的穿透相对容易实现，目前购买方银行仅凭理财发行人提供的底层资产清单进行监管指标核算，但实际上很可能部分理财发行人真实底层资产相差很大。对银监会而言，要穿透这一块底层资产，只要和中债登全国银行理财登记系统进行核对即可。

如果穿透券商基金定向资管的通道相对困难一些。仍然只能依靠券商基金提供的对账单进行核对，底层资产的数据校对存在一定技术障碍，当然依靠严厉的监管处罚措施会有局部效果，但也会造就区域性的监管尺度差异。

5、综合授信限额应包括银行业金融机构自身及其并表附属机构授信总额。这项内容主要对哪些金融机构有较大影响？

其实在2015年7月1日正式实施的《商业银行并表管理与监管指引》（银监发[2014]54号文）中已经明确提及并表的范围和条件，要求“商业银行应当将银行集团范围内具有授信性质和融资功能的各类信用风险业务纳入统一授信管理体系”，所以这并不是最新的规定，但是现实中存在“通过母行和附属机构拆分对一家集团公司的关联方分别授信以规避集中度风险的路走不通了”现象，所以此次42号文再次强调并表监管。

6、特定目的载体包括哪些资产类别？

42号文的特定目的载体定义笔者理解是集成127号文关于同业投资项下的特定目的载体定义，包括：商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等；所以按照42号文此类投资只要承担了相应的信用风险就需要穿透至最终债务人并纳入集中统一授信。尽管特定目的载体不包括私募基金，但笔者认为如果银行自营资金投资了私募基金，更需要穿透看底层资产的信用风险。

7、本次42号文要求“参考信贷资产，非信贷资产分类要坚持实质重于形式的原则，实行穿透式管理，根据基础资产的风险状况，合理确定风险类别”，非信贷资产范围如何界定？

笔者认为非信贷资产是监管层的一个兜底概念，而且42号文在要求“表内外”非信贷资产参照信贷资产风险分类，表内主要是针对特定目的载体的底层资产，但表外非信贷资产具体指哪些的确非常模糊。结合今年初银监会发布的《中国银监会办公厅关于防范化解金融风险严守风险低线工作的意见》（银监办发[2016]27号）曾有过类似的概念表述“表内外类信贷”，笔者认为应该是一致的内容。此外7月份审慎规制局起草内部讨论的《关于加强非信贷资产和表外业务资本监管的通知》（并未发布实施）进一步明确定义了非信贷资产和表外业务范畴，综合银监会上述几个文件的思路，笔者认为这里42号文的表内外非信贷业务包括：表内其他有信用风险暴露的资产主要是特定目的载体、表外非标理财、委托贷款、部分银行承担一定风险的代销业务。此类业务参考表内贷款进行风险分类，并不意味着一定和表内贷款的处理方式一样，也不代表表外产生不良就要计提拨备。但表内非信贷业务产生的不良是否需要纳入拨备覆盖率仍然有待明确。

3、银监会11月4日下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知），对16个热点城市房地产相关业务进行调查。严查理财资金投资管理情况。包括严格执行银行理财资金投资非标资产的比例限制；比照自营贷款管理的要求，强化对银行理财资金投向房地产领域的监督管理，理财资金违规进入房地产领域的问题。

1、该文件基本是按照银监会尚主席在10月底的第三季度工作会议讲话精神的具体落实，具体讲话全文可以参见笔者昨天的相关文章和解读《银监会最新监管精神：涉及房地产融资、地方政府承诺函、债券委外和杠杆、不良资产》；

其中最重要的精神是银行理财资金比照自营贷款进行严格监管，限制房地产企业变相通过上下游企业进行违规融资，限制变形通过个人经营贷或信用卡套现以及其他形式进行首付贷。对于各类资管产品变相绕道为房地产企业融资提供便利的结构，其中最后贷款多数仍然需要通过信托和银行，银监会堵上信托贷款的通道，以及银行理财和自营资金来源。虽然通篇没有对银行委托贷款做出明确表述，但笔者认为委托贷款应该会按照自营贷款的要求进行考核。

2、定义什么房地产领域？

即便从最基本的狭义“房地产贷款”分类来看，银监会将下面的融资类型都纳入进来。

房地产贷款分为开发贷和购房贷

 

房地产贷款]可以初分为房地产开发贷款和购房贷款。其中，房地产开发贷款是指填报机构发放给土地储备机构或房地产开发商用于地产及（或）房产开发、建设的贷款，土地储备包括收购、征用、储备、地产开发、出让等一系列过程，因此土地储备贷款不等同于地产开发贷款。购房贷款是指填报机构发放给个人或企业用于购买住房和商用房的贷款。

开发贷分为地产开发贷款和房产开发贷款

 

1.1地产开发贷款]是指填报机构发放的专门用于地产开发的贷款、且在地产开发完成后计划收回的贷款。值得关注的是财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号）规定“自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款”，土储部门作为借款主体的地产开发贷款会逐步清零。

1.2房产开发贷款]是指填报机构发放的房屋建设贷款，包括在土地开发阶段发放的、计划在房屋建设阶段继续使用的贷款。言外之意贷款如果覆盖地产开发和房产开发全过程应统计为房产开发贷款。房产开发贷款中除去住房开发贷款和商业用房开发贷款以外的贷款统计为[1.2.3其他房产开发贷款]。

对于房地产开发项目资本金比例：保障性住房和普通商品住房项目20%，其他项目25%。符合“四证齐全”和“二级开发资质”的要求。其中30%的资本金比例虽然从国务院文件设置了25%，但从微观层面来看，各家银行的比例其实普遍在20%-35%左右。

尤其对资本金来源真实性审查存在两个不同视角：

对于发放传统房地产开发贷款的银行而言，要审核项目资本金真实来源并不容易，因为是否存在其他资管或其他上下游企业变相融资挪用对贷款发放银行而言识别手段有限。

对于银行理财资金或者信托等资管计划管理人而言，严谨变相提供夹层融资为房地产企业拿地提供融资，这个合规控制相对容易。这里的“房地产开发贷款”定义，笔者理解包括银行理财资金。也就是从整个银监会目前的监管思路来看，一定是银行理财和表内信贷统一协调监管，不可能再留套利空间。

（三）交易所

1、上交所：

10月28日，上交所向各公司债券承销机构下发《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对房企实施分类监管，构建“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，在监管对象上，此次规范的主体不仅包括了房地产企业，还包括了煤炭、钢铁等过剩行业企业。

该文件制定了房地产企业发行公司债的新标准，要求准入门槛为主体评级 AA 及以上，且满足四个条件：

（1）境内外上市的房地产企业；

（2）以房地产为主业的中央企业；

（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业（实际控制人为省级（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的政府及其组成部门）；

（4）中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。

整个宏观环境来看房地产企业的融资政策：

1、传统的银行贷款，对房地产贷款一直以来有严格控制，比如禁止发放流动资金贷款，禁止发放土地拍卖保证金贷款，严格执行项目资本金要求。

2、此前银行理财和其他资管计划通过委贷等形式绕开传统银行贷款限制，对房地产销售尾款以及土地拍卖保证金等进行夹层融资比较流行。在近期银监会的会议精神和讲话资料看，银监会将严格控制银行理财和委托贷款的资金流向，对房地产领域的融资实施全口径管理。

3、从证监会体系看，主要就是在交易所发行的公司债和ABS产品。本次文件主要是针对房地产企业公司债融资，并未提及房地产相关的ABS（尤其是房地产销售尾款）的新政。但相信ABS审核过程中，如果基础资产依赖于发信人信用（如房地产尾款）的基础资产对发行人的信用要求应该不会低于AA（否则就形成一定政策套利空间）。

4、上交所此次将产能过剩行业也一起纳入新政实施的范畴，《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41号）以及国家相关产业政策将煤炭、钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、光伏和船舶等列为产能过剩行业。但本次上海证券交易所的新政只针对产能过剩行业中的煤炭和钢铁。

之所以煤炭和钢铁得意单列出来，主要考虑到2016年初国务院对煤炭和钢铁产能调整专门发文，今年4月份一行三会也专门发布《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（银发[2016]118号），其中鼓励钢铁煤炭企业发债替换其他高成本债务，主要是此前两高一剩行业很难获得银行和债券等低成本融资，信托、资管等成为主要高成本融资渠道。

5、上交所公司债和交易商协会非金融企业融资工具准入门槛对比

2013年至今在交易商协会注册发行过债务融资工具的137家房地产企业为样本进行检验，结果如下（企业名单详见附件）：

协会准入类型	协会已发行的企业数量	分类监管检验结果
正常类	关注类	风险类
上市房地产开发企业	29	24	3	2
国务院国资委下属16家以房地产为主业的中央企业或其下属房地产企业	10	9	0	1
省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业	98	44	44	10
合计	137	77	47	13

（1）公司债券对上市房地产开发企业要求更为严格。在交易商协会已发行的上市房地产企业29家，根据综合指标评分，其中24家为正常类、3家为关注类、2家为风险类。3家关注类整体资质一般，资产规模较小，资产负债率较高；2家风险类整体资质较差，资产负债率很高，盈利能力很差，其中一家最新评级展望为负面。

目前，上市房地产开发企业总共142家，其中符合交易商协会准入标准的房地产企业共69家。根据综合指标评分，该69家房地产企业中49家为正常类，19家为关注类,1家风险类，合计68家可在交易所申报发行公司债券。

（2）公司债券对央企下属子公司要求更为严格。根据综合指标评分，交易商协会准入的国务院国资委下属16家以房地产为主业的中央企业均属于正常类，可在交易所申报发行公司债券。但16家央企的部分下属房地产企业可能会被归入风险类。例如上表纳入风险类的1家央企子公司深圳赛格股份有限公司，整体资质较差，总资产仅26亿元。对于这类央企下属房地产企业，公司债券要求央企母公司或其他相关方提供担保，才能按照关注类企业进行申报。

（3）公司债券对省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属房地产企业，要求更严格。

根据分类监管标准，98家地方国有房地产企业中44家属于正常类，44家属于关注类，10家属于风险类。纳入关注类的44家房地产企业，主体评级基本为AA，总资产在200亿以下，营业收入在30亿以下。纳入风险类的10家房地产企业，整体资质较差，规模较小且资产负债率很高，其中两家最新主体评级为AA-。

6、公司债和其他融资渠道对比

除一行三会对房地产融资的调控外，部分房地产企业通过互联网平台或金融资产交易中心的“私募债”募集，尚处于相对真空地带（当然如果被认定为网贷平台机构受到网贷新规冲击比较大）；总体而言，尽管交易所对房地产企业发债设置了严格的门槛，但在资金用途方面仍然比银行贷款约束更宽松，可以用于调整债务机构和流动资金用途（银行贷款原则上都属于禁止类）。

2、深交所

11月，深交所发布《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，对《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》（深证函〔2016〕713号）的规定作了进一步细化。根据该指引，房地产企业原则上遵循收入标准，以其最近一年经审计的房地产业务收入中来自普通住宅地产、商业地产、工业地产、保障性住宅地产和其他地产收入占房地产业务总收入比例最大的一项，确认其房地产细分类型。

另外，根据该指引，房地产企业的类型划分在受理环节和发行前备案环节作了相应的规定：在受理环节，房地产企业发行人应当报送“房地产业务专项说明”，主承销商应出具房地产业务专项核查报告，相关核查材料由主承销商留存备查；在发行前备案环节发行人在发行前提交预审材料时，需再次报送“房地产业务专项说明”，主承销商需同时出具房地产业务专项核查报告。

（四）发改委：严禁企业债用于商业性房地产项目

2016年11月11日，发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》。这是继上交所和银监会后，发改委又出台文件限制房企融资。发改委对所有商业性的房地产项目的企业债融资一刀切禁止；这是目前为止最严格的规则，此前银监会只是要求银行理财参照银行自营贷款进行规范，切断大部分不符合房地产项目融资的资金链。发改委这里对商业性房地产项目和银监会的商业地产明显差异，发改委将除保障性住房、棚户区改造和安置性住宅项目外都纳入商业性房地产项目。

该文件的解读来源：兴证固收研究;  该部分作者：池光胜、唐跃

11月11日出台的《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，对房企发行企业债融资进行了严格规定，我们认为：

1、《意见》与上周交易所发布的《关于实施房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》一脉相承，政策目的都是为了落实党中央和国务院的房地产调控政策，积极引导社会资金投向实体经济。

2、从政策方向上看，发改委和交易所都明确收紧了商业性房地产的开发融资。上交所《函》更侧重于对开发商的企业性质和财务指标进行限制，发改委《意见》则通过对开发项目类型进行严格区分，对除了保障性住房、棚户区改造和安置性住房项目之外的所有商业性房地产项目进行了“一刀切”。

3、《意见》的亮点是将“保障房”和“安置房”建设与当地的“库存压力”密切结合了起来，禁止高库存城市发行企业债用于安置房建设。由于我国库存70%集中在三四线城市，而且受到2006年“90/70”政策影响，三四线城市大量90平米以下的“刚需房”逐渐沦为经济学意义上的无效供给。在高库存城市重复投资建设“保障房”和“安置房”的必要性相对较低，政府或可以选择向开发商“购买存量房”的方式来缓解本地区的供需矛盾。

4、《意见》对安置房的规定可以较好地防止开发商“绕道挪用”发债资金。虽然2012年新修订的《闲置土地处置办法》明确要求政府出让的土地必须是"净地"， "毛地"出让被严格禁止；但在实际操作中，至今仍有一些地方政府（包括个别省会城市）会以“毛地”形式出让土地。这就意味着拿地房企会面临较大的拆迁压力。正常情况下，实际的拆迁支出会高出原计划支出的30-50%以上，这会对开发商的资金实力构成挑战，开发商有较强的对外融资需求，其中就存在一些房企以建设安置房的名义进行发债融资的情况。本次《意见》明确了“回迁安置房投资比例占项目总投资低于60%的项目属于回迁安置比例较少的项目”，因此也就不允许发行企业债券用于安置性住房建设。

5、本轮调控开启了房地产市场从“去库存”转向“去产能”的序幕。2015年下半年以来的地产牛市较好地推动了三四线城市去库存，国庆期间22个城市的楼市调控政策和近期出台的对房企融资的限制性规定都在很大程度上约束了开发商的拿地冲动，当前房企拿地动能已经显著减弱。在三四线库存较高但一二线优质土地储备相对不足的背景下，房地产投资存在较大的下行压力，房地产市场已经开启“去产能”模式。

6、房地产行业并购或合作开发正在兴起。“限购限贷”和“融资收紧”政策极大地增加了开发商的资金偿还压力，那些在本轮牛市中扩张过快、在优质城市新增土地储备较多但开发资金相对比较紧张的中小开发商正在逐渐成为大型房企并购或合作开发的对象。随着三四线城市的中小房企逐渐退出市场和一二线城市实力较弱的房企逐渐被并购，中国房地产市场“产能过剩”的局面有望得到较大改观。